2023年A股年度策略 高质量发展和A股高质量投资

01 市场展望：高质量发展和A股高质量投资

2022年A股市场复盘：更频繁的资金流出和更摇摆的外资行为

年初至今，北上资金经历了两轮净流出，第一轮发生于1月下旬至3月初，第二轮发生于7月至11月初，全年节奏上与2020年更为相似，疫情主导下经历短期流出潮。从两轮流出区间的结构看，外资对市场存在短期忧虑，进而对热门赛道无差别减配，在市场朝乐观方向演绎的语境下，2023年外资长期配置型资金流入情况或将好于今年。

A股盈利预计向好：自上而下和自下而上口径结合的判断

自上而下的方法使用宏观经济数据直接预测，可分为两种思路：1）使用实际GDP增速和综合通货膨胀率（CPI同比*0.6+PPI同比*0.4）直接对全A归母净利润增速进行预测;2）对营业收入增速和净利润率的变动分别进行预测，再综合形成对净利润增速的预测。结合两个思路的预测结果：基于市场一致预测和国信宏观预测的宏观经济数据，同时基于未来一年疫情退潮情形出现的概率大于疫情仍有一定扰动的判断，采用自上而下的方法预测得到2023年全年全A、全A非金融归母净利润累计同比增速分别为7.8%、10.2%。

板块盈利增速预测

上游资源：全球高通胀见顶回落顺周期板块承压，海外衰退预期环境中下 游需求疲软，但考虑到通胀粘性和供应链不确定性的存在，2023年上游资 源板块盈利增速下降速度不会太快，预计小幅回落至10%-15%。 中游制造：上游资源品价格对中游制造业利润的挤压趋弱，利好整体板块 但细分赛道景气分化，政策发力下高端制造业迎来巨大的发展机遇，预计 2023年中游制造板块盈利增速回升至15%-20%。 下游消费：随着疫情影响逐渐减弱，消费场景有望逐步修复，消费者需求 将得到释放，必选消费表现相对稳健，预计盈利增速上行至14%-16%，可 选消费弱修复但出口端将持续承压，预计盈利增速上行至5%-10%。 TMT：预计基于板块慢修复和低基数效应，盈利增速由负转正。 大金融：十年期国债收益率对大金融板块盈利增速有一定的前瞻，基本面 上经济持续修复，政策面上人民币短期内面临贬值压力、央行货币宽松空 间有限，预计明年国债收益率小幅回升，伴随大金融板块盈利增速回升至 3%-5%。 公用环保：国家积极稳妥推进碳达峰碳中和的背景下，预计公用环保板块 向好。

02 把握结构机会：高端制造业是未来逻辑主线

基础背景：企业信心回暖，企业盈利回升

强鹰态势下通胀退潮、全球库存周期向下带动价格在2023年延续回落态势； 信用筑底回升，逐渐传导至生产信心企稳，开工转化为盈利落地。

结构分化：传统制造业周期回落、新制造业周期复苏

2023年传统制造业周期回落，新兴产业周期预计持续向好，还有提升空间。

全球短期和中长期资本开支的依 据

过去20年：海外长期的资产负债表顽疾，大多数行业的资本开支/折旧水平都在1附近，即处在维持基本资本支出水平的位置，仅基本金属明显高于其他行业； 短期视角：全球通胀走弱，全球货币政策应对衰退、利率下行，创造良好融资扩表环境；中长期视角：去全球化和绿色化，带动新一轮结构性的资本开支扩张。

外部环境：高附加值行业在海外需求走弱下的出口韧性

传统耐用品（服装、玩具、家具等）对贸易的贡献有限，贸易专业化程度日渐趋弱； 高端制造业为代表的高增加值产业对出口的贡献度不断走高。

经验前瞻：新兴产业可以穿越疫情对经济的拖累期

不同市场经验上，我们以海外的日本、英国、美国、新加坡，以及我国的中国台湾、中国香港为样本，测算其在后疫情时代各阶段，股市大势及分行业的表现情况。结合牛津大学应对新冠疫情措施追踪指数和疫情影响的事件型梳理，从定性和定量两方面综合判断各个市场疫情影响的主要阶段。

不同市场在疫情影响边际减弱途中的股市表现

美、日、英三国，以及中国香港的医疗保健、公用事业、必选消费在疫情影响减弱的阶段具有相对较优且确定性更高的表现。一方面，后疫情时代疫情影响的生产经营和社会活动范围在扩大，医疗健康相关板块需求提振带来盈利进一步向好；另一方面，疫情影响逐步消散后，消费相关板块面临的约束条件减弱，困境反转逻辑下有望获得盈利快速修复的前景。因此，配置的板块逐渐从防御型的公共事业过渡到大消费板块。

从各行业股票指数的分化程度来看，各市场的分化程度经历了从扩大到缩小的过程，在最初疫情相关影响边际退潮的时期，行业表现之间的差异性扩大，当影响缩小到一定阶段之后，行业表现之间的差异性缩小，随着今年从“通胀交易”到“滞胀交易”再到“衰退交易”主导了市场逻辑，疫情对市场的影响逐步让位于经济周期和发展趋势本身。在海外疫情对板块轮动不确定性的主线下有一条相对确定的主线就是新兴产业主线，美股中22家总市值较高的公司无论是在2020年还是在2014-2019年回报均表现占优，这些公司分布在耐用品消费、医疗技术、高级电子设备、高技术等行业，这类行业在疫情前已经积累好了加速扩张条件，具备穿越周期的属性。

03 行业配置：基于高质量发展三维评分体系

高质量发展三维评分体系

高质量发展三维评分框架由高质量可持续、高质量创新和高质量运行三个维度构成。高质量可持续主要从企业社会责任出发，以ESG中的环境、社会、治理三个分项的评分作为观测口径；高质量创新从创新资本、创新人才和创新产出三个维度衡量行业创新程度；高质量运行要求企业偿债、营运、盈利能力等效益指标均处于较好运转状态，从而获得更优的产投比和业绩持续性。

高质量可持续分项：高质量可持续分项评分领先的行业主要集中在上游钢铁、化工、建材行业；下游轻工、医药分数较高，美容护理上升明显。高质量创新分项:高质量创新分项评分领先的行业主要集中在中游制造和TMT板块，中游制造行业排序为军工>电力设备>建筑装饰>机械；TMT排序为计算机>通信>电子；汽车作为制造属性与消费属性并存的板块，高质量创新得分优于下游消费但略弱于中游制造。

高质量运行分项: 美容护理、食品饮料、医药生物、基础化工高质量运行分项得分较高；大类行业排序上，下游必选消费>TMT>下游可选消费>上游资源>中游制造>大金融&支持性行业。 高质量发展综合得分: 医药生物、国防军工、计算机、电子、通信、机械、轻工、化工综合得分相对较高，美护、食饮、有色、汽车最近一期评分上升趋势较为明显。

高质量发展行业整体表现更优

高质量发展行业整体表现更优，市场上涨期间弹性更大。以半年报和年报作为高质量发展评分框架的数据来源，待全量样本报告披露后进行评分，取31个一级行业中排名前8的行业构成高质量发展行业组合进行回测。从结果上看，2020年至今高质量发展行业整体表现优于全A，其中2020年1月至2021年12月、2022年10月中旬以来，市场分别上涨39.0%、8.4%,高质量发展行业组合录得涨幅54.8%、15.5%，超额收益分别达到15.8%和7.1%。在市场回撤较大的区间内，高质量发展组合整体表现与全A相近。展望2023年，市场向好背景下，高质量发展行业评分框架长期有效性较高。

高质量发展行业组合盈利能力占优或大幅改善

ROIC视角下具备高质量发展属性的行业在样本外区间内盈利能力更优或大幅改善。2020年至今，高质量发展打分框架筛选结果相对稳定，化工、医药、电子、计算机、机械、军工、通信连续5期入选，最近一期美容护理入选。从盈利能力看，医药、机械、电子、化工在入选后18个月内，ROIC相对全A两非优势明显；对于入选时盈利能力相对一般的通信、军工，样本外区间内盈利能力持续回升，超越或接近全A整体水平。趋势上看，盈利能力大幅提升驱动美容护理行业评分上升入选高质量发展行业组合。

04 主题投资：高质量发展下的路径选择

安全与高质量发展备受重视，安全是高质量发展的前提

国内外环境正面临重大变化，推进国家安全体系和安全能力现代化建设是高质量发展的前提。现代化国家安全建设方面，我国遵循“体系建设”与“能力建设”并举的建设思路。在重要产业供应链安全重点建设的要求下，国家安全体系向下传导至国防安全、粮食安全、能源资源安全、公共服务业安全、生物医药安全和战略性新兴产业安全六大重点领域。

路径选择1：重点产业链安全建设下的“卡脖子”领域

“卡脖子”技术涉及的新兴产业包括计算机、半导体、电池电源、先进复合材料、高端机械制造、机器人、医药、航空航天。从共性上看，上述领域在材料制备、生产工艺、核心技术等方面，落后于欧美日，同时国产化率相对较低。产业链供应链安全愈发受重视的时代背景下，伴随产业政策持续发力，上述领域的国产化率有望提升。

半导体：卡脖子”技术细分领域包括光刻胶、高端光刻机、芯片制造及设计、手机射频器件、真空蒸镀机。IC 设计、IC 制造和半导体设备国产替代空间较大。 目前我国半导体光刻胶自给率低，主要依赖于外资企业，2021年外资企业在光刻胶领域的市场份额超过70%；国内国产化芯片主要集中在低速光芯片和电芯片，但高速芯片如 25G 及以上电芯片目前进口依赖度依旧高；综合规模、增速、潜在国产替代空间看，关注IC 设计、IC 制造、半导体设备。

机器人：后疫情时代自主创新的全新战场。我国机器人市场规模屡创新高，增速快于全球。在国家相关产业政策引导下，机器人产业链蓬勃发展，疫情期间各类服务业机器人陆续上岗，机器人产业链的产品研发和技术创新迎来发展新阶段。我国机器人特色化发展路径日渐清晰，产学研加强配合联动，在汽零、质检、酒店服务、公共安全等领域持续占领市场份额。工业机器人方面，目前我国已突破部分核心技术，包括减速器、控制器、伺服系统；服务业机器人方面，产品体系日渐完善；特种机器人方面，搜救机器人、巡检机器人、特殊作业机器人持续落地。向后看，新能源产业发展持续拓宽机器人应用场景，持续利好机器人零部件供应商及算法研发类企业。

路径选择2：产业数字化+数字孪生相关方向

数字化转型是时代发展的必修课，2016 年至今数字经济总体规模翻番，产业数字化发展主引擎地位稳固。数字经济政策持续颁布，产业数字化已成阶段性共识，数据资产化存在较强发展潜力，可结合“技术渗透”+“产业渗透”寻觅优质赛道。

路径选择3：专精特新再加码，高质量发展乘风破浪

“专精特新✖数字化”是效率、成本、质量新体系下的必然选择，可关注数字化进程领先的传统制造业专精特新“小巨人”。制造业专精特新企业因其自身体量较小，订单构成呈现“多类少量”的特征，不确定的市场需求、个性化的定制要求以及多线程的生产路线都对企业的成本、效率、质量体系提出了全新的要求。 目前国家级专精特新“小巨人”企业深度应用数字技术占比不足20%，数字化转型整体处于践行实施阶段。“专精特新✖数字化”主题主线潜力较大，关注能够大范围实现模型和数据驱动决策的赛道和标的。

编辑：JACK