2023年度投资策略报告 经济硬衰退、货币环境转松

一、政治周期轮回，经济周期错位

2022 年，“非经济因素”干扰过大，加剧经济波动。其中，疫情对国内经济、欧美加息节 奏的干扰等，最为典型；加之政治周期等多重影响，促使长期问题短期“集中”暴露，宏 观环境极不稳定、乱象丛生，乃至市场开始习惯用“乱纪元”描述当下。

1.1、周期轮回？非正常因素干扰，明显放大了波动

国内经济而言，统筹“防控”与“发展”的过程中，流通速度的压降会导致经济修复的“天 花板效应”。卡车物流、商圈客流的对比，可以直观的展现，越贴近终端需求端，“天花板 效应”越显著。如此势必会带来两个经济现象：1、流动速度受抑的问题不解决，经济“螺 旋式”下滑的趋势就很难阻断；2、稳增长过程中的被动补库，会使托底政策效果的弹性、 持续性不足。宏观指标亦有直观体现，主要指标增速逐年下降、需求回落幅度大于生产等。

实际库存处于历史高位的现实，对疫情期间国内经济修复的弹性空间、可持续性会形成约 束。疫情反复下，居民购房意愿受到压制，与前期调控政策的滞后影响共振，导致地产投 资和销售同比下降超 40%和 20%；社零同比最高也只有 5.4%、疫情反复时常现负增长。需 求受抑制的背景下，实际库存偏高压制生产端修复空间、弹性，且去库阶段还会拖累经济。 这种现象在 2012 年前后和 2015 年前后也曾出现过；2022 年经济修复只持续了 1 个季度 左右，10 月中旬前后高频指标即开始回落，即与实际库存偏高的逻辑有一定关联。

海外而言，疫情影响下，美联储操作较传统周期“晚一拍”，不得不以更急的速度加息； 疫后劳动供给的系统性减少导致就业景气的持续，进一步形成扰动。疫情扰动下，美国加 息启动时点相较正常周期晚了三四个季度。持续宽松的货币环境导致美国经济韧性强于过 往，招工需求的释放极为快速，职位空缺数不足 1 年就修复至疫前水平以上、且持续超过 1000 万。但在新冠后遗症及移民等因素的影响下，劳动参与率相比疫情前下滑超 1 个百 分点，对应 400 万左右的劳动力“减员”。作为就业市场景气的直接表征，时薪同比维持 在 5%附近，比疫情前十年均值的 2.4%高出一倍左右。

2022 年美国中期选举的背景下，拜登政府内政施展不开、外政集中发力；地缘冲突的升 温进一步推升通胀。参考历届中期选举结果来看，执政党往往处于相对劣势，平均失去 2 个参议院席位、30 个众议院席位。为了挽救不利的选情，拜登政府接连出台《芯片与科 学法案》、《通胀削减法案》、减免学生贷款的行政命令，但随后的内政发力空间越来越受 限。为了挽回支持率，拜登政府不断对外施压，反而加剧了国内矛盾。例如，“俄乌冲突” 背景下，美国联合欧盟不断加大对俄罗斯的制裁力度，持续增加对乌克兰的军事援助等。

1.2、所谓“乱纪元”，更是持续透支“后遗症”的集中暴露

2022 年，海内外暴露出来的诸多问题，是在短期冲击下，固有模式持续透支后的集中显 露。刻画市场环境常提到的所谓“乱纪元”，是长期问题短期集中释放的结果。 国内而言，实体杠杆持续抬升、人口红利逐步消退等“慢变量”的影响，近些年已明显加 快，疫情影响下进一步放大经济波动。近些年，经济高速增长的同时，债务规模持续累积， 实体杠杆率由 1998 年 100%左右到 2003 年前后 150%左右，2008 年之后由 140%快速抬升至 2022 年 3 季度末的 270%以上；存量债务累积对现金流自由度的压制显著增强，我们构建 的融资付息率指标 2009 年 17.8%，2018 年之后持续在 60%左右甚至更高。建国以来两波 婴儿潮的支撑力同步减弱，加剧长期逻辑对地产链条的压制。

疫情期间，微观主体的现金流状况受到直接冲击，导致债务、人口等长期因素的影响在短 期集中“爆发”。疫情影响下，就业压力明显加大，2 季度城镇申请失业保险金人数 279 万，仅略低于 2021 年 1 季度 285 万的历史极值。地产项目停工等，进一步影响居民购房 意愿，加大房企现金流压力、影响拿地意愿，继而又将压力传递至地方财政。城投平台发 债融资中借新还旧比例显著提升、部分地区高达 100%，侧面刻画地方债务压力的上升。

对海外而言，本轮通胀形成机理，与过往需求驱动型大为不同；传统行业资本开支持续低 迷、“俄乌冲突”带来新的风险暴露，是不能忽视的背景。回溯历史，主要经济体有 10 年左右的资本开支周期规律；2008 年之后，周期规律弱化、投入强度下降。以美国为例， 过去十余年的资本开支增速由 10%左右回落至 5%左右。能源转型的背景下，以油气为代表 的传统能源行业资本开支更是持续缩水，“俄乌冲突”爆发，进一步加剧供给端风险暴露。 以英国石油为例，俄罗斯产油占其总产油量的比重超过 3 成，撤资规模超过 200 亿美元。

疫情的出现打乱了美国的政策周期规律，货币政策正常化进程严重滞后于经济正常化；通 胀的快速上升，导致美联储加息周期启动后的不断强化。美国 CPI 同比自 2021 年 4 月升 破 4%后，美联储在长达半年的时间内持续淡化通胀压力、咬定通胀是“暂时的”；2021 年 11 月以来，伴随通胀压力的持续累积，美联储才摒弃“通胀暂时论”、加速政策正常化。 2022 年 2 月以来，美联储持续强调“通胀”居高不下，自 3 月起连续加息 25bp、50bp、 75bp、75bp、75bp、75bp；并且自 6 月起每月缩表 475 亿美元，9 月起速度翻倍。过激的 加息周期导致问题暴露加快，全球经济金融体系的稳定性明显下降。

二、2023年，何处是归途？日出东方，新时代“朱格拉周期”元年

2023 年，“非经济因素”干扰会显著减弱，政治新起点下，或迎来新时代“朱格拉周期” 启动。全年经济增速在 5.5%左右，以内需驱动为主、外需拖累明显；其中，制造业和消费的结构性亮点、基建投资的实际推进加快值得重点关注，地产链拖累减弱。

2.1、国内经济：总量修复空间受限、结构亮点值得关注

2023 年，疫情干扰会明显减弱、政治周期新起点下，稳增长政策的“累积效应”或将显 现，新时代“朱格拉周期”值得期待。2022 年，稳增长政策力度较大，一般贷款利率只 有 4.65%、创有数据以来新低，M2 增速抬升至 12%左右、明显高于经济增速，但疫情反复 等因素影响下，政策托底效果欠佳，导致宏观数据及经济预期剧烈波动1。2023 年，疫情 对经济的拖累会明显减弱，“二十大”之后新征程启动，新时代“朱格拉周期”开启，预 期和信心有所恢复之后，稳增长政策的“累积效应”方才集中体现出来。

2023 年，稳增长续力或由中央“加杠杆”主导，“准财政”或成重要支持，政策“累积效 应”显现、稳增长落地效果明显改善。近年地方债务率抬升速度较快，2021 年已超过 100% 的警戒线、2022 年或进一步超过 120%，对地方加杠杆的空间和效力形成制约；2023 年或 转向中央“加杠杆”主导，其中准财政或成重要支持项。土地财政缩减等对 2022 年地方 综合财力拖累显著，导致稳增长实际推进效果受累，基建投资与沥青开工率，可以分别用 来刻画稳增长的宏观和中观指标体现，二者历史走势高度吻合，2022 年背离明显。2023 年拖累因素或出现改善，政策“累积效应”体现。

“重基建轻地产”、基建投资“新旧兼备”，仍将是稳增长的重要特征。其中，基建投资或 继续维持两位数增长，传统基建中“交通运输”值得关注，新基建，更多体现在对产业层 面的支持。中性情景下，乘数效应更强的政策性、开发性金融工具可能增加 1 万亿元左右， 与贷款、债券等配套融资，足以支持 10%左右基建投资增长、规模或接近 16.5 万亿元； 结构性工具重点支持的交通领域，或成为 2023 年的亮点。

2023 年，地产链条的拖累减弱，但大周期逆转下，总体修复空间或相对有限。供给端的 “三支箭”，有利民营房企融资环境修复，但资产负债表收缩、筹资现金流净减等，对中 期拿地开发能力和意愿仍将形成掣肘。2022 年上半年，上市民营房企资产负债率持续显 著回落，筹资现金流净减少近 4500 亿元、创历史新低。需求端，尽管按揭利率已降至历 史最低的 4.34%，销售依然低迷；柳州等受疫情扰动较小的城市，销售持续低迷，或反映 人口、债务等“慢变量”影响已加速暴露。占比更高的低线城市，修复有限拖累总体表现。

疫后消费修复是大势所趋，预计全年增速 7%，结构性亮点或体现在：社会集团类消费、 高收入和中低收入群体的消费等。疫情反复对前者影响非常直接，疫后恢复的过程中受益 也较为直接。不同收入群体的消费行为，受宏观因素的影响不同。疫后消费场景的修复、 就业形势和收入状况的改善，分别对高收入与中低收入群体的消费行为形成支持。疫情期 间，财务状况受到的冲击，对中等收入群体行为模式的影响可能更大，“加杠杆”到“稳 杠杆”的倾向变化，或导致该群体消费行为修复的慢于其他。2020 年以来，疫情阶段性 平复时段，消费品中珠宝手表、纺织服装的修复较快，对应的即是如上逻辑。

2022 年 8 月以来出口加速回落已成事实；站在眼下展望 2023 年，出口增速下滑的幅度， 或依然是被市场低估的。欧美消费型经济体的衰退程度或存低估，本文后续还会进一步论 证；中国的出口份额也会加速“回吐”，进一步拖累出口增速。疫情前两年，海外保需求、 国内保供给，导致中国出口份额显著抬升至 16%左右；能源价格飙涨下，能源结构的不同， 导致内外能源价差拉大，中国的出口竞争优势提升，保证了出口份额持续高位。以上两个 前提，分别在2022年3月后、8 月后逐步打破。中性情景下，2023 年预计全球出口增速 0%、中国份额14.5%，对应中国出口增速或下滑 5.6%左右，单月两位数负增可能很快见到。

2.2、“朱格拉周期”元年：新时代的产业逻辑支撑或存在低估

年初以来，“资产负债表衰退”担忧出现，历史经验也在提示我们风险，导致大家对制造 业企业的预期非常悲观。经验显示，企业连续两年亏损之后，资产增速会先见顶回落，负 债增速紧随其后，2004 年、2008 年、2012 年最为典型；疫情期间，亏损企业数量持续增 加。经验显示，利润增速是投资的领先指标，2021 年中以来制造业企业利润增速持续回 落；在此背景下，制造业投资增速依然强劲，也在提示我们，新时代产业逻辑支持可能被 低估。结构性政策的支持是表象，新时代“朱格拉周期”的启动，可能才是最值得重视的。

过往“朱格拉周期”核心驱动主要来自需求端，如设备更新需求等，新时代“朱格拉”周 期或带有明显供给端特色；制造业或将成为 2023 年最值得关注的亮点之一。在二十大报 告指引下，产业政策与财政金融政策协同发力，加快推进“中国式现代化”。产业转型升 级、补链强链等紧迫性提升，或带来新一轮产业投资周期；安全相关产业或率先启动，如 上游涉及生产要素安全的产业和中游设备制造国产化、高端化相关产业等，推动制造业加 快扩张。2022 年 3 季度末启用的“设备更新再贷款”等工具，实际带动效果尚未充分显 现；2023 年“累积效应”或加速体现、并形成更广泛的支撑，开启新时代“朱格拉周期”。

出口回落对制造业的拖累，或被新时代“朱格拉周期”下的资本扩张抵消。市场同仁担心 出口增速下滑，对制造业投资形成明显拖累，大可不必。近几年，制造业利润与投资的关 系有所弱化，主要源于供给侧政策引导重要性上升，政治周期新起点下，政策 力度或进一步加强。出口依赖度高的行业，如计算机、通讯、电子等，在国产替代进程加 速的过程中，资本开支或逆势增长。

综合利润和融资表现等来看，三个逻辑链值得关注：1、新时代“朱格拉周期”受益行业， 通用设备、专用设备、电子设备、仪器仪表等（占制造业板块的权重约 30%）、2、能源安 全与能源转型受益行业，包括电气机械、金属、橡胶、汽车制造、化工等（行业权重加总 约 30%）；3、符合长期转型升级方向，财政金融政策支持下逆势扩张行业，农副加工、食 品饮料、酒饮料、纺织服装、纸制品等（行业权重加总约 15%）。

三、经济东升西落，最优资产配置：中国股市+美国债市

伴随“非经济因素”干扰弱化，2023 年“回归”将成宏观关键词；经济“东升西降”，资 产配置优选“中国股市”与“美国利率债”。

3.1、海外市场：经济“硬”衰退、货币环境转松

经验显示，美债利率走势领先于政策利率 1-2 个季度，伴随着加息周期的即将收尾，市场 利率顶部确认在即，近期美债市场多头思维兴起，是有历史规律可循的。1982 年后，美 联储将货币政策中介目标由数量型目标 M2 增速转向价格型目标货币市场利率；此后的 6 轮加息周期里，10Y 美债收益率多领先政策利率约 1-2 个季度见顶2。近期美国宏观指标“外 强中干”的迹象显露，或指向美联储加息操作止步于 2023 年上半年。随着美国经济衰退 程度的逐步加深，海外市场的流动性环境或将再度朝“宽松”转向。

物价和就业相关指标的逐一见顶，也意味着加息周期已步入尾声。历史经验显示，房价领 先 CPI 住房约 4 个季度；房价于 2022 年初步入顶部区间、年中附近开始回落，意味着 CPI 住房价格上行风险已明显弱化。薪资增速也已筑顶，其他服务项价格也不具备进一步大幅 涨价的基础，CPI 通胀有望在 2023 年上半年持续回落至 4%附近。美联储“加息看通胀、 降息看就业”的经验规律下，加息终点大概率出现在 2023 年上半年，政策利率高点或在 5-5.25%；降息周期打开的时点，或最早出现在 2023 年下半年。

早年持续宽松掩盖了诸多问题，史无前例的加息周期带来的经济问题暴露才刚开始。2008 年金融危机之后，主要央行大幅扩表；与此同时，资金成本持续下行鼓励杠杆行为不断推 高；然而，持续快速的加息，让长期累积的问题开始暴露。金融危机之后，全球经济增长 中枢、通胀中枢、利率中枢出现持续下移，鼓励低效率部门的加杠杆行为。美国为例，表 现为投机级债券发行量的不断上升；欧洲则表现为边缘国债务规模的不断膨胀。

对美国而言，企业杠杆行为“逆转”或在所难免、经济衰退的压力或存“低估”。以史为鉴，美国存在 10 年左右出现一次“危机”的周期规律，触发因素多与企业或居民杠杆行 为的逆转有关。本轮情形可类比 2000 年前后，但企业杠杆率要高出 10 个百分点、创历史 新高。传统周期，企业景气度回落 3-4 个季度即已进入降息周期，本轮已持续回落 1 年， 政策还在继续收紧、紧缩效应还在加剧。此外，错位的加息周期，债务偿付压力在正式进 入衰退阶段时反而较之前会进一步抬升，财政货币政策应对的及时性、有效性也大打折扣。

欧洲情况更复杂，有别于过往的三点：1、核心国核心竞争力大幅削弱；2、早在终端需求 国收缩之前即已开始走弱；3、民粹主义下，政治经济社会问题容易互相影响。与 10 年前 不同，作为欧元区“核心国”的德国、法国本轮也面临着极大挑战。“火车头”德国深受 能源危机之苦、30 多年来首现贸易逆差，经济表现尽显疲态、托底能力难比以往；反欧 思潮下，法国极右翼实力大幅扩大，或使得财政一体化面临更多阻力。更重要的是，眼下 欧元区“边缘国”债务在 2023 年后到期规模大，并且内部成员国持有占比较高，未来债 务的不稳定性或将进一步凸显。

3.2、最优配置思路：“中国股市”+“美国债市”

2023 年，国内经济回归常态的过程，有利资金风险偏好抬升，大环境“利股不利债”；其 中，股市或“先价值后成长”、债市或存阶段性超调风险。历史从不会重演，但 2012 年之 后的宏观环境与市场反应，或可提供一个视角。与彼时相近，当下也存在增速换挡与周期 因素“共振”导致的经济超调，股债性价比再次达到历史极高水平；在随后经济回归“新 稳态”过程中，资产配置的天平是倾向股票的。需要留意，市场回归基本面的过程中，盈 利分化导致的市场表现分化，2013 年表现为创业板持续走牛、沪深 300 震荡走弱。考虑 2023 年总量经济弹性有限、结构亮点为主，或意味中短期依然是结构性行情为主。

国内债市 2023 年上半年风险集中，四大利空或导致阶段性超调，10Y 国债破 3.3%概率较 大、不排除破 3.5%的可能，短期经济“二次探底”阶段可借机调仓、缩短久期。政策底 夯实、经济底将现、流动性环境逐步收敛等宏观背景，或导致 2023 年一二季度之交，债 市面临来自基本面的多重压力。稳增长续力带来的债券供给、资金波动等，会阶段性干扰 交易行为，在市场“深度”恶化的背景下，加剧市场波动。

海外市场，伴随加息周期的收尾，紧缩交易带来的估值压制减弱、盈利走弱的影响显现， 中短期来看，市场波动或依然较大。经验显示，受盈利下滑拖累，衰退初期的 1-2 个季度， 美股多仍面临下调风险。经济下行压力下，生产率下滑、海外收入减少均可能对美股盈利 端造成冲击：1）历史上看，非农生产率与 EPS 走势多为同步指标，2022 年 Q2 美国非农 生产力同比下降 2.4%，已回落至十年低位，或显示盈利下修仍未结束；2）美元的韧性对 美股海外收入形成明显侵蚀，三季度标普 500 成分股海外收入占比已回落至约 31%。

伴随着经济周期的走弱、加息周期的收尾，美国的利率债、类债的黄金等避险资产配置价 值越发凸显；同时，海外信用债市场的潜在风险目前市场关注不够。美国利率债成为绝佳 的配置品种，其中，截至 2022 年 12 月上旬，10Y 美债利率依然在 3.6%左右、2Y 美债利 率依然在 4.4%左右。黄金阶段性受益两条逻辑支持：货币环境转松、避险情绪驱动。市 场关注不够的是美国信用债市场的风险暴露。目前，美国企业债规模创历史新高，经济衰 退推高风险溢价、持续加息抬升无风险利率，高收益债违约潮或将爆发。

伴随中美核心指标的“回归”，中美利差也将重新回正。2008 年美联储实施量化宽松政策 以来，伴随着美债利率中枢的持续下行，中美利差在正常经济周期中均维持正值；仅在 2008 年等流动性危机暂时推高美债收益率时，中美利差出现过短暂倒挂。截至 12 月 1 日，中美利差已倒挂至 67bp，处于正常年份最低水平附近。2023 年，中国基本面、与美国货 币环境的回归，将驱动中美利差再度转正，10Y 中美国债利率交错破“3%”将再现。

经过研究，我们发现： 1）2022 年，“非经济因素”干扰过大加剧经济波动，经济金融环境极不稳定，以至大家 开始习惯以“乱纪元”描述当下；其中，尤以中国基本面的超常规回落、海外金融环境的 超常规收紧，最具代表。国内而言，疫情影响下流通速度的压降导致经济修复的“天花板 效应”，越贴近终端需求越明显。继而出现两个有别正常周期的经济现象：1、人和物的流 动速度受抑制下，经济螺旋式下滑趋势难以阻断；2、稳增长过程中的被动补库，会使托 底效果的弹性、持续性不足。

2）海外类同，疫情从供需两端推升通胀，同时导致美联储加息启动晚于正常周期 1 年左 右；“赶作业式”加息的强度本就高于常规，“俄乌冲突”下能源通胀压力飙升，倒逼美联 储收缩强度进一步升级。过激的加息周期，导致全球经济金融体系稳定性明显下降，对全 球经济的“伤害”或也将大于过往。“非经济因素”干扰过大，还引发内外部“长期问题” 的短期集中释放，如海外长期资本开支不足下的供需矛盾、国内人口红利消退与债务杠杆 抬升对经济影响加大。

3）2023 年，“非经济因素”干扰会显著减弱，政治新起点下，托底政策“累积效应”或 将显现；全年 GDP 增速预计在 5.5%左右，内需驱动为主。外需拖累严重下，稳增长加码 势在必行，投向广义依然“重基建轻地产”、基建“新旧兼备”。传统基建，实际推进或明 显改善、区域关注中西部、产业关注交通类；新基建支持下，制造业投资或成最靓丽的宏 观指标，地产拖累减弱；消费修复是大势所趋，重点关注企业补偿式需求与居民收入两端 消费等，前者弹性或存低估。

4）新时代“朱格拉周期”即将开启，产业升级、补链强链等紧迫性提升，或带来新一轮产业投资周期；战略安全、自主可控相关产业或将一马当先、首先受益。与传统“朱格拉周期”核心驱动主要来自需求端不同（如设备更新需求等），新时代“朱格拉周期”或带有明显的供给端特色，政策引导下生产与消费环节加快转型升级。2022年财政端“留抵退税”、货币端“设备更新再贷款”等结构性工具，对企业报表起到良好保护，2023年政策续力下，“累积效应”将现。

5）经济东升西落，海外经济“硬”衰退、货币环境从紧缩周期向宽松“回归”。持续宽松 掩盖了诸多问题，史无前例的加息周期带来的经济问题暴露才刚开始。对美国而言，企业 杠杆行为“逆转”或在所难免、经济衰退的压力或存“低估”；欧洲问题更加凸显，民粹 主义下的政治经济问题交织、债务危机或将“魅影再现”等。2023 年，美债利率的下行 趋势确定；美联储收紧主要盯的居民端指标逐一见顶，或指向加息止步于 2023 年上半年， 降息或最早在下半年。

6）2023 年“回归”之年，资产配置优选“中国股市”与“美国利率债”。国内环境“利 股不利债”，股市或“先价值后成长”、全年“N”型走势，债券“熊市”或已开启、阶段 性超调或在所难免。基本面等多重因素影响共振下，2023 年 10 年期国债收益率表现，3.3% 或非终点、3.5%亦有可能。海外市场，权益市场受盈利下修影响中短期或将延续大幅震荡 调整，美国利率债、黄金等避险资产配置价值凸显；衰退阶段，高收益债违约潮或现，阶段性利于避险资产表现。

编辑：999感冒灵