2023年全球宏观经济展望报告 如何平衡防疫和经济？

一、海外部分：美国、欧洲与新兴市场

1.1 美国经济：消费缓慢退坡，经济浅幅衰退

1.1.1 消费：超额储蓄、低杠杆、薪资粘性，消费缓慢退坡

疫情以来，美国经济恢复的主旋律是政府杠杆扩张，拉动消费恢复。从 2020 年 特朗普总统主导的 2 万亿美元 CARES 法案和 4800 亿美元 PPPHCEA 法案，2020 年底两党合作完成的 9000 亿美元法案，再到拜登总统领导民主党人在 2021 年 推进的 1.9 万亿美元法案，疫情以来，美国政府以直接现金补贴、失业补贴、企 业贷款等方式补贴企业和居民，支撑美国居民消费恢复。从 GDP 来看，2020 年 至 2021 年美国实际 GDP 平均增速为 1.55%，其中个人消费对 GDP 的拉动达到 1.77%，投资和存货拉动 0.3%，政府支出拉动 0.28%，净出口拖累了 0.76%。 而美国政府之所以能够快速扩张杠杆，推出多轮大规模财政补贴，来自于美联储 扩表认购国债。而流动性通过财政部直达居民和企业，绕开金融体系和流动性陷 阱。美联储能够如此大肆推进“财政赤字货币化”，则依赖于美元霸权和美国综 合霸权体系。这一轮刺激的特征，也使得美国消费和通胀环境都体现出与 2008 年次贷危机周期中不同的特征。

然而，新冠变种病株造成美国疫情多次反复，供给端尚未完全恢复，供需缺口长 期存在，叠加俄乌危机下大宗商品价格高位波动，使得美国通胀高企，逼迫美联 储加速加息。2022 年以来，美联储连续多次大步加息，以遏制总需求来压制通 胀。而随着利率走高，加息对于美国经济的遏制作用开始逐步体现，消费意愿、 购房意愿均出现回落，库存逐步走高，遏制企业扩产意愿。 这里我们要讨论一个关键问题，美联储持续多次大步加息，美国消费增速和通胀 水平已经出现回落，但核心通胀依然韧性较强，消费数据回落速度也相对较慢。 美国经济韧性来自于哪里？除了美国对外出口能源导致净出口对经济贡献较大 这一表面原因，我们认为，前期财政刺激“余温犹在”，居民尚有超额储蓄，居 民杠杆率较低、利息支出负担小，叠加劳动力刚性短缺，收入增速维持高位，是 支撑家庭消费慢速退坡，也是支持美国经济缓步衰退的核心原因。

第一，前期财政扩张“余温犹在”，1.7 万亿美元超额储蓄，依然可以在未来 1-2 年支撑居民消费。我们测算，美国居民超额储蓄从 2021 年 8 月的 2.3 万亿美元， 持续回落到 2022 年 9 月的 1.7 万亿美元，尚未完全耗尽（超额储蓄指在 2019 年储蓄基础上，美国居民多出的储蓄额，这一数据基本与美联储 10 月公布的测 算一致），将对消费带来支撑。而私人部门消费占到美国 GDP 的 70%左右，是 经济的主要构成部门。 但是，超额储蓄分布结构不均衡，只能延缓消费增速回落的速度，难以支撑消费 增速回升。从各个收入群体的分布结构来看，截至 2022 年年中，最低收入、最 高收入群体的超额储蓄分别回落至 2020 年以来高点的 54%、68%。 低收入家庭的超额储蓄基本会在 2023 年耗尽。位于收入分布下半部分家庭的超 额储蓄，主要来自于财政转移支付（根据美联储报告，截至 2021 年底，这部分 家庭超额储蓄共计约 1.5 万亿美元）。美国失业补贴基本在 2021 年三季度停发， 但低收入家庭依然在快速消耗储蓄，截至 2022 年年中，这部分家庭超额储蓄已 经回落至 3600 亿美元，按照前期回落速度，大约在 2023 年末消耗完毕。 高收入家庭回落速度较慢，消费尚有缺口未补全。截至 2022 年年中，位于收入 分布上半部分的家庭拥有 1.35 万亿美元的超额储蓄，消费支出的减少是这部分 家庭超额储蓄的主要来源。这部分群体消费距离疫情之前依然有缺口存在，我们 认为主要是服务消费存在缺口。待度过秋冬疫情高发季之后，预计高收入群体的 服务消费会继续向上修复。

第二，家庭杠杆率处于历史低位，因此尽管贷款利率大幅上行，但居民利息负担 仍然处在较低水平。一是，疫情之后，美国居民整体的杠杆率并未出现大幅上行。 根据 BIS，2019 年末美国家庭杠杆率为 75.3%，2022 年一季度为 77.2%，并未 出现大幅波动，依然处于历史低位。二是，美国家庭前期收到的财 政补贴部分也被用于偿还债务或支付购房首付等，降低家庭债务风险。

第三，劳动力刚性短缺，居民工资有韧性，加息对服务消费的挤压空间有限。 当前，美国劳动力市场供需缺口依然存在，劳动力供需市场尚未达到平衡，导致 时薪增速粘性较强。11 月平均时薪环比增长 0.6%，大幅高于预期的 0.3%；时 薪同比增长 5.1%，预期 4.6%。 时薪增速粘性较高，支撑居民服务消费。在以往经济周期中，加息周期对耐用品 冲击最大，而服务和非耐用品消费对加息的反馈最为滞后，波动幅度小。服务消 费主要受居民可支配收入影响，反映的是劳动力市场景气度。而当前劳动力市场 紧张导致工资增长仍有韧性，依然可以对未来的服务消费构成支撑。

1.1.2 私人投资：住房投资构成拖累，企业投资缓步退坡

美国私人投资进一步可以拆分为非住宅投资、住宅投资和库存变化，分别占到 GDP 的 14.5%、3.7%和-0.1%（2021 年）。

（一） 住宅投资：构成拖累，住宅投资。

从疫后经济的主要拉动，逐步变为主要拖累。2020 年疫情发生后，由 于流动性充裕，美国房地产市场率先回暖，2021 年私人住宅投资（不变价）两 年复合同比增速 8.9%，对于 GDP 同比增速拉动均值为 0.38%，是除了消费之 外，美国经济恢复的第二大支撑因素。 进入 2022 年，随着美联储持续大步加息，房贷利率快速抬升，严重挤压房贷需 求，导致房屋销售和住房新开工增速自 2022 年一季度开始回落。2022 年一至 三季度，住房投资对 GDP 环比拖累分别达到了-0.15%、-0.93%和-1.4%，成为 2022 年美国经济最大的拖累因素。 向前看，预计 2023 年住宅投资将继续对经济构成拖累。一是，随着利率维持高 位、甚至进一步上行，预计房屋销售将在 2023 年维持下跌趋势。二是，随房屋 销售快速回落，房屋库销比的快速抬升，也会影响新建住宅投资。根据 NAHB 数据显示，美国 10 月 NAHB 房产市场指数下降至 38，创 2020 年 5 月份以来新 低。

（二） 非住宅投资：缓慢回落，依然有支撑。

疫情发生后，私人非住宅投资恢复相对滞后。2020 年至 2021 年，私人非住宅 投资（不变价）两年复合同比增速 0.5%，对于 GDP 同比增速拉动均值为 0.1%， 对于疫后美国经济恢复的贡献相对较弱，远低于消费和住宅投资。究其原因， 2020 年及 2021 年美国供应链的恢复多次受到疫情扰动，而中国制造链条受益 于疫情防控能力而快速恢复、补位美国供需缺口，导致这两年美国制造业企业扩 产意愿相对较弱。 2022 年美国进入主动补库存周期，设备投资扩张尚未结束，预计 2023 年将在 加息冲击下缓慢回落。美国批发商库存自 2021 年下半年起回升，拉动企业设备 投资扩张。截至 2022 年三季度，美国国内工业生产的增速还维持在相对高位， 尤其是制造业工业生产指数还在波动向上。2022 年一至三季度，美国私人设备投资（实际）的三年当季复合增速（以 2019 年为基期）分别为 0.4%、0.2%、 和 1.5%。 截至 2022 年 9 月，批发商库存已经从低位回升，逐步靠近疫情前水平，耐用品 库存已经率先回升，非耐用品库存维持低位。随着利率逐步升至高位、消费回落， 企业扩产势头将逐步退坡，但速度较慢，韧性较强。

1.1.3 政府支出：共和党料将遏制拜登财政扩张努力

共和党重掌众议院，拜登政府通过大规模财政刺激的政治空间已被抹杀。当下， 美国两党政治立场严重对立。双方政见不同，一定程度上已经超越了所谓的执政 方针和价值观，而是“为了反对而反对”，政策成为了服务于选举利益的工具。 共和党重掌众议院，无疑会在财政支出端给拜登造成强烈的掣肘，即将到来的“债 务上限”，也将成为共和党推动限制移民等政策的核心筹码。这就意味着，如果 美国经济在 2023 年浅幅衰退，拜登以财政支出的方式来对冲经济压力的空间收 窄，无疑会加大经济“硬着陆”风险。

新一轮隐形派现——拜登酝酿已久的“削减学贷计划”，推动的阻力也在不断增 大。拜登政府在 2022 年 8 月 24 日宣布了总额约为 5000 亿美元的削减学贷计 划，预计向低收入个人提供 1 万至 2 万美元的一次性贷款减免。该计划如果能 最终顺利落地，则相当于新一轮“隐形”派现——而且是对于具有一定消费能力 的毕业群体、白领阶层进行定向派现，会对美国消费带来一定支撑（详情可参考 我们于 2022 年 9 月 12 日外发的报告《拜登学贷计划：美国新一轮财政刺激？》）。 10 月 17 日，白宫正式开放学生贷款减免申请。10 月 21 日，在美国共和党领导 的 6 个州提出上诉后，美国第八巡回上诉法院暂时阻止了拜登总统推出的学生贷 款债务减免计划。11 月 18 日，拜登政府通过电子邮件的方式，通知获准减免联 邦学生贷款的个人，法院已在全国范围内阻止该项目。由于贷款无法削减，11 月 22 日，白宫通知将本该于 2022 年底到期的学生贷款暂停偿还期限，进一步 延长至 2023 年 6 月 30 日。

1.1.4 净出口：GDP 读数的缓冲垫，预计未来还有正贡献

2022 年三季度，美国 GDP 增速超市场预期，主因能源出口大幅上行，净出口对 GDP 增速贡献上升。2022 年三季度美国 GDP 环比增长 2.6%，其中，美国私人 消费、私人投资、政府支出、净出口的贡献分别为 1.0%、-1.6%、0.4%、2.8%， 净出口是经济的主要拉动。 从出口物资细分来看，矿物燃料是美国三季度净出口的最大贡献项目。三季度欧 洲为过冬大量储备天然气，大量从美国购买能源产品，拉动相关品类净出口大幅 走高。 向前看，俄乌冲突持续发酵，预计 2023 年净出口依然能对经济读数构成支撑。 一是，随着消费回落、库存走高，预计美国进口将持续下滑；二是，俄乌危机尚 未结束，随着欧美对俄罗斯制裁的不断加码，俄罗斯对欧洲的能源供应随时面临 着被切断的风险，欧洲对美国能源的依赖度依然较高。

1.1.5 全球视角下，美国经济表现相对有韧性

2022 年全球景气度普遍回落。受俄乌危机、美联储加息冲击，全球经济景气度 自持续回落，不同地区表现存在差异，PMI 是一个很好的观测指标：

（一）美国：2022 年下半年服务业景气度快速回落、制造业景气犹在。2022 年上半年，美国 PMI 景气度高位运行，下半年随美联储加息，非制造业 PMI 在 2021 年高基数的背景下，快速跌到荣枯线之下；制造业 PMI 由于前期基 数较低，下跌压力较小，直到 11 月才跌到荣枯线之下。

（二）欧洲：受损程度较大，制造业衰退深度大于服务业，贸易逆差大幅走阔。 2022 年以来，欧洲（欧元区及英国）服务业和制造业 PMI 均出现快速回落。欧 洲不仅受到美联储加息冲击，也出现了能源危机，因此制造业衰退的幅度远大于 服务业，供需缺口出现，导致欧洲贸易逆差在三季度继续走阔，加深欧元贬值深 度。

（三）日韩：韩国出口和制造业快速回落，日本经济尚未回到疫情之前。 韩国三季度制造业 PMI 快速回落，11 月出口增速首度转负，其作为外向型经济 也严重依赖于全球经济景气度，2023 年可能会进一步受到全球景气度回落的拖 累；日本经济景气指数回落幅度较小，是因为前期经济持续低迷、基数较低，经 济复合增速相对疫情之前尚未实现正增长。

（四）东南亚：经济表现韧性较强，受益于多个因素。 东南亚国家的制造业 PMI 并未出现大幅回落，普遍在荣枯线之上运行，表现出 较强韧性，以越南表现最为强劲。在加息周期中，东南亚国家经济维持韧性，一 是印尼等资源品出口国受益于大宗价格高位波动；二是因为随着部分国家疫情防 控措施放松，东南亚等国旅游业快速恢复；三是在逆全球化背景下，东南亚国家 承接了来自中国的产业链转移。但是东盟国家经济体量偏小，难以成为带动全球 增速的引擎。

横向来看，在加息周期中，对比欧洲、日韩，美国经济依然具有较强韧性。 从美国本身来看，超额储蓄、较为健康的居民资产负债表、劳动力刚性缺口，是 加息周期下消费维持韧性的核心因素。向前看，商品消费将缓慢回落，服务业消 费还存在向上修复的动力。消费占到 GDP 的 70%，也是美国经济维持韧性的核 心来源。我们预计 2023 年美国 GDP 增速还能维持微幅正增长。 从欧洲来看，今年冬季发生金融系统性风险的可能性随着欧洲三季度大幅储备能 源而衰减，但能源危机、美联储加息，对欧洲经济构成强有力的桎梏，欧洲经济 难以出现大幅回升的空间。 从日韩来看，日本经济本身恢复程度就较差，韩国作为外向型经济受到全球贸易 景气度回落的拖累，制造业生产和出口均出现快速回落。 从东南亚来看，受益于资源品出口、国际旅游的恢复、中国产业链转移等因素， 短期依然维持较强的经济韧性。但其经济体规模占比相对较小。

1.2 美国通胀：步入尾声、缓慢落幕

1.2.1 美国通胀接力进入后半场

回顾过去两年美国通胀表现，从最初的商品通胀到现在的服务通胀，其运行脉络 不断变化，表现为从外部冲击转向内部矛盾，从需求拉动转向成本推动，从局部 通胀转向全面扩散。随着通胀的广度和粘性加强，抑制通胀的成本也在持续增加。 2021 年，在美国大规模财政刺激的推动下，商品需求率先恢复，而疫情导致供 应链阻塞和生产力缓慢恢复，推升商品领域的供需矛盾，代表性的是二手车和汽 车、原油价格大幅上涨。同时，低利率环境也带动房地产市场的繁荣，房价持续 上涨带来住房通胀。 进入 2022 年，随着财政刺激退坡、货币政策收紧，房地产市场降温、商品需求 转弱，率先带动耐用品价格回落、房价回落也滞后传导至住房租金，加息对通胀 的抑制效果初步显现。 但是，随着消费结构向服务切换，劳动力市场供给不足，导致服务价格持续上涨， 叠加前期通胀的持续传导，导致核心通胀滞后于总体通胀变化。此外，俄乌冲突 的发生，也引发能源和食品领域的供给冲击，导致通胀问题的持久性加深。

1.2.2 预计美国通胀中枢回落至 3.8%

展望 2023 年，在美联储持续加息背景下，需求回落将带动供需缺口逐步弥合， 当前房地产市场和商品需求已在持续降温，将带动明年美国通胀持续回落。一则， 供应链压力已在逐步缓解，汽车等耐用品价格见顶回落；二则，房价回落已经传 导至新签租约价格，预计 CPI 住房通胀的回落最早将在明年初体现。 但是，鉴于劳动力供给刚性约束、消费需求仍有韧性，预计美国高通胀问题仍然 难以消除。 一是，尽管明年消费增速将延续回落，但鉴于超额储蓄缓冲作用仍在、服务消费 向上修复尚未结束、居民偿债负担处在低位，预计消费端仍具有韧性。 二是，美国劳动力供给不足是长期问题，短期内难以有效缓解，招工难或将导致 企业在裁员时更加谨慎，劳动力市场降温可能是一个相对偏慢的过程。 基准情形下，我们预计 2023 年美国 CPI 同比中枢在 3.8%，预计当年年末通胀 水平回落至 2%附近。

商品通胀：供应链压力持续缓和，能源价格上行动能减弱

能源价格高企、汽车产能不足以及供应链堵塞是推升商品通胀的三大因素。目前 汽车及供应链压力带来的商品通胀已经开始缓和，预计 2023 年将进一步回落能源方面，俄乌冲突引发的能源短缺问题已在逐步缓解，但在前期资本开支不足、 全球能源供应链重构的背景下，预计能源价格呈现小幅回落。 首先，进入 2022 年二季度后，居民商品需求转弱、企业生产持续恢复，供应链 压力逐步缓和，汽车等耐用品价格开始见顶回落。目前看，美联储大幅加息，已 在逐步抑制商品需求，居民消费贷款增速结束快速上涨态势，正处于筑顶阶段； 同时，美联储加息也导致全球大宗商品价格大幅回落，带动美国进口价格指数同 比持续下探，进一步减缓商品价格上涨压力。预计 2023 年，在美联储鹰派加息 的背景下，这一趋势仍将延续。

其次，能源方面，今年上半年俄乌冲突带来的供给恐慌，大幅推升原油价格；三 季度，由于地缘冲突减弱，俄罗斯原油减产幅度持续低于预期，油价回落至俄乌 冲突前水平；四季度 OPEC+超预期减产对油价形成底部支撑。 展望 2023 年，原油定价将回归供需基本面，进入需求减量、供给博弈阶段。若 俄罗斯减产不及预期，全球原油或将进入小幅累库阶段，OPEC 将成为推动供需 动态平衡的关键变量。若 OPEC 未采取更大力度的减产举措，预计 2023 年布伦 特原油价格中枢或将下移至 70-80 美元/桶。

服务通胀：预计 2023 年一季度前后或迎来拐点

服务通胀主要取决于房地产和劳动力市场变化，当前房地产市场已在持续降温， 房价下跌的滞后效应，预计最早将在明年一季度体现；而劳动力市场供需缺口依 然较大，预计降温过程相对缓慢，将导致服务价格粘性仍高。接下来，我们重点 从劳动力市场、住房服务和医疗服务三方面展开分析。

劳动力市场： 今年以来，美国劳动力市场供求紧张，抬升服务价格，导致美国通胀的顽固性增 强。目前看，职位空缺率下滑、新增就业人数放缓，指向劳动力市场最紧张的时 刻已过，但从绝对水平看，劳动力供需缺口仍处在历史高位。 展望 2023 年，持续加息背景下，美国经济将进一步放缓，随着家庭支出和企业 经营的预期转弱，劳动力需求将随之下降，进而带动通胀回落，但回落速度可能 偏慢。

一是，美国劳动力供给存在长期性和结构性问题，短期内难以得到有效解决。 直观上看，疫情发生后，老年人口的提前退休以及国际移民的减少是导致美国劳 动力供给恢复缓慢的两大原因。二者分别导致劳动参与率下降，以及劳动适龄人 口的减少。今年 11 月，劳动参与率相较疫情前（2019 年，下同）仍有 1 个百 分点的缺口，仅劳动参与率的回落就导致了大约 300 万劳动力供给缺口。 其中，55 岁以上人口劳动参与率相较疫情前减少 1.6 个百分点，是带动劳动参 与率回落的主要原因。疫情期间积累的财政补贴和家庭财富，叠加疫情带来的健 康等问题，促使大批老年人口提前退休，未来重返劳动力市场概率较小。而劳动 适龄人口下降主要集中在 25-34 岁人群，与疫情发生后，国际移民人数减少有关。 进一步而言，在疫情之前，由于人口老龄化问题，美国劳动力市场已经出现供给 不足的隐患，长期依靠移民人口补充新增劳动力，而疫情的到来，打破了这一链 条，并且加速了老年劳动力退出，进一步放大了美国劳动力市场的脆弱。

二是，美国服务消费修复尚未结束，预计需求端退坡速度较慢。 如前述分析可知，展望 2023 年，存量超额储蓄、较高的薪资增速、以及消费结 构的修复，仍将支撑服务消费。而贷款利率抬升对服务消费影响有限，表现为家 庭利息负担支出仍处在历史低位，对服务消费的挤压效应较小。在以往经济周期 中，服务消费对加息的反馈最为滞后，其主要受居民可支配收入影响，而居民收入的变化又取决于劳动力市场景气度。当前劳动力市场紧张导致工资增长仍有韧 性，将对未来消费构成支撑。

医疗服务

今年以来，由于居民就医增多、而劳动力供给不足，医疗护理服务价格加速上涨， 从 2 月低点 2.4%持续上行至 9 月的 6.5%，11 月降至 4.4%。从构成来看，CPI 医疗护理服务包括专业服务、医院及相关服务以及医疗保险三个部分。考虑到今 年劳动力成本持续抬升，预计明年医疗护理服务价格大概率延续上涨。 但需要注意的是，医疗保险价格表现较为特殊，将自今年 10 月起对通胀形成拖 累。一般来说，医疗保险价格衡量的是消费者支付的医疗保险费用，CPI 对医疗 保险的跟踪是基于留存收益法的间接方式，留存收益是指保险公司的保费收入扣 除支付费用，是一种利润的概念。由于统计数据来自于行业年报，无法月度更新， 需要将年度值转化为月度值，并且一般在下一年 10 月左右才能获取上一年留存 收益的数据，即 2021 年 10 月-2022 年 9 月的医疗保险价格，体现的是 2020 年 实际利润。 因此今年看到的医疗保险价格上涨，其实是因为 2020 年，疫情封锁限制了居民 出行，导致医疗保险支出减少，相应增厚保险公司的利润。而进入 2021 年，由 于疫情管制放开，居民就医增多，导致保险公司支出增多、利润减少，进而带来 2022 年 10 月-2023 年 9 月医疗保险价格的回落。 据 inflation Insights LLC 估计，到明年 9 月，健康保险指数将比去年 9 月下 降 38%，这意味着医疗保险价格对 CPI 同比的拉动率，将从 9 月增加约 0.25 个 百分点，转变为到明年 9 月减少约 0.34 个百分点。即未来医疗保险价格回落 有助于部分降低通胀，但影响作用相对有限。

1.3 欧洲：俄乌冲突迎来缓和契机，欧元区债务风险渐趋 收敛

1.3.1 2023 年一季度将是俄乌和谈关键窗口期

若俄乌双方无法在本轮冬季攻势中取得突破性进展，在双方战争潜力均被快速消 耗的情况下，俄乌战场将再次陷入僵局，双方和谈空间相应打开。中期选举后， 美国援乌力度趋弱、援乌能力不足，也将促使美乌双方审慎考虑持续战争的能力 和必要性。欧洲方面，经济的现实压力将盖过政治正确，推动以德法为首的欧盟 回到促和轨道。因此我们认为，23 年一季度，俄乌冲突将迎来实质性的缓和契 机，若各方能进一步找到各自利益的复杂平衡点，则俄乌冲突有望随之结束。 美欧武器库存紧张，对乌军援力度存疑。自俄乌冲突开始以来，以美国为首的西 方国家持续向乌克兰提供军事援助，成为乌军能够在战场上由守转攻，相继夺回 哈尔科夫和赫尔松部分地区的关键助力。但随着俄乌冲突陷入僵持，西方国家面 临的主要矛盾已从是否对乌援助，转变为是否有能力继续援助。 10 月以来，美国和欧洲多国均多次表示出现了武器库存不足的问题。一方面， 俄乌战争烈度空前，对乌持续援助使各国武器库存出现快速下降。另一方面，各 国武器产能不足问题的解决仍需时日。虽然目前西方各国名义上的支持力度并未 显著减弱，但随着各国武器库存见底，对乌军援的时间周期必然拉长，力度也将 相应降低，这也将使乌军完成夺回全境目标的可能性显著降低。

1.3.2 欧债危机正被计入资产定价

全球货币政策加码紧缩，融资成本高企叠加需求放缓，债务国偿债负担增加。今 年以来，伴随着美国通胀持续超出市场预期，美联储货币紧缩节奏不断加码，带 动欧元区在内的全球多数经济体持续收紧货币政策。 全球金融条件的持续收敛，催生出了两个衍生影响，一则，全球流动性(尤其是 美元流动性)的持续紧缩，叠加再融资利率的快速走高，增加了债务国“借新还 旧”的难度；二则，金融条件的持续收缩，将会导致融资成本上行和偿还已有债 务负担的加重，进而明显抑制居民消费和企业投资意愿，经济走弱和财政乏力则 会进一步加重债务国偿债负担。 市场对于脆弱性较高的债务国违约风险的担忧逐渐升温。金融市场中的债务违约 风险定价，主要有以下三方面的表现：

一则，欧元区边缘国家和德国国债之间的利差水平快速走阔。作为 2011 年欧洲 债务危机的主角，2022 年年初以来，意大利和希腊的国债收益率大幅上行，助 推意德利差和希德利差1持续走阔。2022 年 11 月 30 日相较于 2021 年 12 月 31 日，意德利差走阔 55 个基点至 192 个基点，希德利差走阔 67 个基点至 224 个 基点，虽然相较于 2011 年欧洲危机后的高点仍有较大差距，但年内快速走阔的 国债利差，仍然传递出了市场对于欧洲边缘国家债务违约风险的关注。

二则，欧元对美元和人民币汇率均大幅贬值，2002 年以来欧元兑美元首次跌破 平价水平。意大利、希腊、葡萄牙等均是欧元区成员国，若上述欧元区边缘国家 发生主权债务偿付风险，对其风险敞口较大的欧元区商业银行的资产负债表也将 恶化，引发金融市场对欧元区的经济衰退、债务偿付以及金融市场动荡的多重担 忧。因而，年内欧元持续贬值，也是欧元区金融市场脆弱性的表征。

三则，衡量信用违约风险的主权债务 CDS 利差持续走阔。信用违约掉期(CDS) 是金融市场用于缓释信用风险的重要工具，其利差走阔表征着市场计入了更多违 约风险。今年以来，希腊、意大利和葡萄牙等欧洲边缘国家的主权债务 CDS 利 差持续走阔，其中，2021 年 12 月 31 日至 2022 年 11 月 21 日期间，意大利 5 年期国债 CDS 利差先走阔 88 个基点至 179 个基点，后又回落至 132 个基点； 希腊 5 年期国债 CDS 利差先走阔 61 个基点至 173 个基点，后又回落至 141 个 基点。

1.3.3 欧元区边缘国家的债务负担有多重？

全球主要经济体中，欧元区边缘国家总体债务处于较高水平，政府债务处于极高 水平。国际比较来看，据国际清算银行测算的非金融部门杠杆率，2022 年一季 度末，希腊、葡萄牙、西班牙和意大利分别为 315%、303%、284%和 276%， 在所有国际清算银行报告经济体中处于较高水平；若从疫情发生以来2杠杆率的 增量来看，希腊、葡萄牙、西班牙和意大利分别为 14pct、13pct、20pct 和 18pct， 同样处于所有报告经济体中的较高水平。 结构上来看，2022 年一季度末，希腊、意大利、葡萄牙和西班牙的政府部门杠 杆率分别为 189%、153%、127%和 118%，在所有报告经济体中处于极高水平； 若从疫情发生以来杠杆率的增量来看，希腊、意大利、葡萄牙和西班牙分别为 8pct、19pct、10pct 和 19pct，其中，西班牙和意大利的政府部门杠杆率增量 处于极高水平。

欧元区边缘国家政府债务水平均高于欧债危机时期，抗疫财政支出大幅推升政府 债务水平。纵向比较来看，若以一般政府债务总额占 GDP 比重作为观测变量， 2021 年末，希腊、意大利和西班牙分别为 193%、151%和 118%，相较欧债危 机时期的 2011 年末，分别上行 18pct、34pct 和 48pct。也就是说，2009 年欧 债危机以来，希腊、意大利和西班牙等欧元区边缘国家的政府债务水平，不仅没 有得到有效去化，反而呈现出明显扩张态势，政府债务的可持续性持续恶化。 节奏上来看，2012 年至 2019 年希腊、意大利和西班牙等国的政府部门杠杆率 上行较为平缓，财政赤字率处于持续下行的趋势之中。但 2020 年新冠肺炎疫情 全球大流行后，为了应对疫情对生产、消费等环节的冲击，各国均采取了扩张型 财政政策予以对冲，其中，希腊、意大利和西班牙 2020 年财政赤字率分别上行 至 11%、10%和 11%，并于 2021 年维持高位，推动政府部门债务水平大幅上 行，将本就岌岌可危的政府债务进一步推向难以持续的高位。

1.3.4 欧元区边缘国债务偿付主要面临三重压力

不确定性压力一：全球流动性持续收紧，欧元区边缘国到期外债再融资难度增加， 美联储加息节奏能否企稳以及维持高利率的时长，将是欧元区边缘国债务稳定性 的重要影响因素。 2021 年以来，伴随着市场对美联储逐步退出货币宽松，进而转为紧缩型货币政 策预期的升温，国际资本开始加速回流美国。根据美国财政部提供的数据，2020 年国际资本月均流入美国 468 亿美元，2021 年月均为 926 亿美元，而 2022 年 1-9 月，国际资本月均流入美国 1314 亿美元。随着离岸美元持续回流美国，离 岸市场的美元流动性日益收紧，对于债务国而言，债务到期后的再融资难度明显 上升。同时，由于美联储不断上调联邦基金目标利率，引导长端利率持续上行， 债务国到期债务的再融资成本也呈现出加速上行态势。 11 月 FOMC 会议后美联储主席鲍威尔强调，本轮加息的终点利率将更高，加息 时长将更长。随后，联邦基金利率期货显示，市场对终点利率的预期上修至 5.00%-5.25%，终次加息时点也由 2023 年 2 月延后至 3 月。在 12 月 FOMC 议 息会议后，市场对终点利率的预期下修至4.75%-5.00%，终次加息时点维持2023 年 3 月不变。在此背景下，后续美联储议息会议是否会如期放缓加息步伐，并于 2023 年 3 月终止加息，将是重要的观察节点，若美联储加息预期再次上修，则 将日渐加大债务国偿债负担并弱化市场预期。

不确定性压力二：俄乌冲突推升全球能源价格，能源短缺恶化欧元区贸易条件， 经常项目走弱持续消耗外汇储备，偿债能力被动削弱。 俄乌冲突发生后，美欧联手在经贸、金融等领域对俄罗斯实施制裁，导致俄罗斯 石油出口受阻，部分产能退出国际原油市场，推动全球能源价格大幅上行。随后， 伴随着俄乌冲突和欧美制裁的加剧，俄罗斯逐步减少对欧洲的天然气供应，进一 步推升了能源价格，并且加剧了欧元区的能源短缺情况。 根据英国石油公司的统计数据，2021 年欧盟一次能源消费结构中，原油约占 34%、天然气约占 25%、煤炭约占 12%，三者合计约占 71%；在欧盟能源自给 率方面，2021 年欧盟原油对外依存度约为 96%，天然气对外依存度约为 89%， 煤炭对外依存度约为 42%，三者均高度依赖于进口。而根据欧盟统计局的数据， 在欧盟能源进口来源国中，2021 年约为 48%的天然气和煤炭进口自俄罗斯，约 为 25%的原油进口自俄罗斯，因而，欧盟的能源进口高度依赖于俄罗斯。

不确定性压力三：“美强欧弱”格局对欧元汇率形成明显压制，汇率贬值进一步 增加了外债偿付风险。2021 年下半年以来，在货币政策、经济增长和通货膨胀 等多方面因素的共振作用下，“美强欧弱”的格局持续加强，欧元对美元呈现出 持续大幅贬值的态势，进一步增加了欧洲国家外债的再融资和偿付成本，并且推 动了金融项下资金的加速流出，助推外债违约风险上行。

第一，2021 年 5 月末以来，欧元兑美元持续贬值，并于 2022 年 8 月 22 日再次 跌破至平价以下，年内贬值幅度达 8.5%(截至 11 月 30 日收盘)。欧元贬值的直 接触发因素在于美国货币政策收紧节奏更快。2021 年 6 月，美联储开始向市场 释放缩减资产购买的预期，并于 9 月开始向市场传递加息的可能性；而欧洲央行 直至 2021 年末才开始同市场沟通缩减资产购买的可能性。 数据层面来看，一是，2021 年 5 月美欧广义货币增速差快速收敛，随后持续收 敛直至 2022 年 5 月，欧元区广义货币增速开始快于美元，伴随着美欧广义货币 增速差的收敛，欧元对美元汇率持续走低。二是，2022 年 1-12 月，美联储分别 于 3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月和 12 月，调升政策利率 25BP、50BP、 75BP、75BP、75BP、75BP 和 50BP；而欧洲央行仅于 7 月、9 月、11 月和 12 月分别调升政策利率 50BP、75BP、75BP 和 50BP，加息节奏和加息幅度都明 显滞后于美联储。

第二，俄乌冲突对欧元区经济增长的冲击更为严重，是欧元对美元持续大幅贬值 更为深层次的推动力。由于欧元区能源等资源品的对外依存度更高，随着俄罗斯 石油、天然气等能源供给不稳定性的增强，欧元区面临着较高的能源缺口，进而 不得不主动收缩工业生产等耗能领域的产能，欧元区制造业 PMI 从 3 月开始陡 峭下行，并于 7 月开始跌入收缩区间，欧元区制造业产能利用率则从 2021 年三 季度的 83%下行至 2022 年四季度的 81.4%。同时，能源价格的持续上行，也 导致欧元区的进口增速持续高于出口增速，贸易差额由顺差迅速转为逆差，进一 步拖累欧元区经济增长。 为应对困局，欧洲对华政策出现转暖迹象。在欧洲经贸、金融等领域内外交困的 同时，美国《削减通胀法案》对新能源等领域的大额补贴，又将进一步加剧欧洲 制造业的外流趋势。为应对这一困局，近期德国总理朔尔茨访华，法国总统马克 龙访美，欧洲各国对华表态也出现缓和，表明欧洲各国意在以中美博弈为抓手， 迫使美国在产业补贴方面做出让步，从而降低欧洲发生长期衰退的风险。

展望来看，欧元兑美元走势仍存在较高的不确定性，冬季取暖季能源供应将是对 欧元区能源安全的重大考验。一是，美国在通胀粘性较强和经济仍具韧性的背景 下，美联储加息节奏仍存在较高不确定性，若美联储加息预期继续上修，将会明 显压制欧元表现。 二是，能源短缺对欧元区的冲击可能仍未达到峰值，2023 年一季度将是重要的 观察节点。随着欧美对俄罗斯制裁的不断加码，俄罗斯对欧洲的能源供应随时面 临着被切断的风险，而冬季是欧洲的能源需求高峰，叠加“拉尼娜”有望再次冲 击欧洲，寒冬将加大取暖用能需求，欧元区贸易逆差有望进一步走阔，并且生产 经营秩序可能会遭到更严重的冲击。因而，今冬明春有望成为能源危机对欧元区 冲击的顶峰，2023 年一季度将是重要的观察节点。 三是，俄乌冲突后续走势的不确定较高，全球政治经济形势风险仍面临变数。 2022 年 2 月，伴随着俄乌冲突的升级，全球经济政策不确定性指数和 VIX 恐慌 指数持续飙升，欧元受地缘政治形势压制持续贬值。随着俄罗斯发布部分动员令 以及“独立公投”的持续演绎，后续俄乌冲突仍然面临着再次升温的风险，不排 除俄乌冲突成为后续左右全球政治经济形势和金融市场的“灰犀牛”。

1.4 新兴市场：保持恢复，挑战犹在

2022 年，迈过疫情反弹曲线后，亚洲新兴市场，尤其是印度和东盟六国的经济 恢复态势良好。但受输入性通胀影响，主要新兴经济体通胀中枢均明显抬升，在 欧美加速紧缩步伐下，新兴经济体也跟随步伐选择加息予以应对。 展望 2023 年，我们预计亚洲新兴市场在内需主导下仍会延续良好的复苏态势， 但发达经济体衰退风险升温将对这些地区经济增长构成挑战。同时在欧美利率持 续高位背景下，亚洲新兴市场货币政策放松空间有限。需要持续警惕资本外流与 货币政策收紧对新兴市场经济造成的持续性影响。

1.4.1 印度：内需持续复苏，推动经济快速修复

2022 年以来，印度经济增长态势良好，内需持续复苏，推动经济活力释放。根 据 IMF 的预测，2022 财年印度经济增速或在 6.8%左右，印度可能超越英国成 为世界第五大经济体。根据联合国最新公布的《世界人口展望 2022》报告，印 度人口已达 14.12 亿，报告预测印度将在 2023 年成为世界第一人口大国，并且 人口将在 2050 年达到约 16.7 亿。年轻的劳动力人口或成为印度未来经济增长 的核心支撑。 经济方面：2022 年以来，疫情影响减弱，内需驱动经济快速修复。2021-2022 年财年（2021.4-2022.3），印度 GDP 同比增长 8.7%，两年复合增长 0.9%，显 著低于疫情前水平；2022-2023 财年，印度经济增长态势良好，受制造业和服务 业扩张的推动，2022 年 Q2 印度 GDP 增长 13.5%，两年复合平均增长 4.2%， 已基本接近 2019 年水平，主要受到了内需持续复苏的推动。 消费端来看，疫情影响逐步减弱，居民消费潜力稳步释放。2022 年，印度消费 信心指数从 1 月份的 64.4 上升至 9 月份的 80.6，逐步接近疫情前的 85.7。2022 年 Q2，私人消费支出同比增速为 25.9%，两年复合增长 8.5%，且从季调后的 私人消费支出走势来看，已基本接近疫情前水平。投资端来看，2022 年 Q2，印 度固定资本形成总额同比增长20.15%，在去年基数不低的情况下仍实现高增速。 出口端来看，自 2021 年三季度以来，印度出口增速持续位于 6%以上水平。

展望 2023 年，印度经济将继续复苏，但增速或有所放缓。根据 IMF 等机构对印 度经济增长的预测，2023 年印度经济增长 6.1%，比 2022 年下降 0.7 个百分点； 内需仍是印度经济增长的核心支撑，当前印度私人消费支出已基本回到疫情前水 平，投资需求也较为旺盛，尽管 2023 年世界主要发达经济体面临衰退风险，但 印度经济增长仍将维持相对较高的增速。 通胀方面，目前印度通胀已有所缓和，10 月印度 CPI 同比 6.77%，印度央行预 期 2022 财年通胀率在 6.7%左右。2023 年，在能源价格缓和下，印度通胀也将 有所回落，或在二季度回落至 6%以内。但由于美联储大幅加息导致美国利率处 于高位，持续对印度卢比汇率造成压力，2023 年印度利率难有下行空间。

1.4.2 东盟六国：迈过疫情反弹曲线，逆风下温和复苏

经济方面：2022 年以来，迈过疫情反弹曲线后，东盟六国经济增长恢复较快。 2021 年下半年，伴随德尔塔蔓延放缓，东盟主要国家防疫政策明显转向，开始 转向与病毒“共存”。越南方面，2021 年 10 月 11 日，越南政府颁布 128 号决议，防疫政策转向共存。此后虽然奥密克戎蔓延下，越南新增确诊大幅反弹，并 未阻止越南继续放开的步伐。2022 年 3 月，越南宣布重新全面恢复旅游活动。 新加坡方面，2021 年 6 月起，新加坡总理的电视讲话，开始释放新加坡长期的 “与病毒共存”路线图；此后奥密克戎蔓延初期，新加坡防疫政策略有收紧；2022 年 4 月以来，在迈过一轮较高的疫情反弹曲线后，新加坡的疫情管控开始新一轮 大幅放开，包括室外不强制戴口罩，大型活动不受容量限制，取消入境分类管控。 此外，泰国、马来西亚等国也纷纷解除管控限制，转向与病毒“共存”。

展望 2023 年，经济活动正常化继续支撑东盟经济强劲增长，但全球经济增速放 缓或对其形成拖累。一方面，伴随各国防疫政策转向“躺平”，东盟六国经济活 动基本恢复正常化，消费与生产持续修复将继续推动经济持续增长；另一方面， 东盟六国的经济结构中，外向型特征比较凸显，经济增长对海外需求弹性较大。 2023 年全球发达经济体衰退风险升温，或对东盟地区的出口形成冲击。因此整 体上来看，2023 年东盟主要国家大概率将在逆风下温和复苏。 通胀方面，伴随美联储加息进入尾声以及大宗商品价格的回落，我们预计 2023 年东盟地区通胀压力将有所缓和，但仍应警惕资金外流以及货币政策收紧对东盟 各国经济的持续性影响。一方面，伴随大宗商品价格回落，东盟地区的输入性通 胀压力已有所减弱；另一方面，在货币政策收紧下，东盟地区的需求已有所回落。 2023 年，东盟主要国家的通胀或回落至疫情前正常水平。但在海外发达经济体 利率持续高位背景下，仍需警惕资本外流与货币政策收紧对经济的持续性影响。

二、国内展望：如何平衡防疫和经济？

2.1 疫情防控不同模式下的经济节奏

疫情防控举措的优化，一方面要最大程度保护人民生命安全和身体健康（即“社 会账”），另一方面，要最大限度减少疫情对经济社会发展的影响（即“经济账”）。 为此，为了讨论未来疫情防控可能的优化路径，我们参考海外的疫情防控模式的 变化，既衡量了不同模式下的“社会账”（既新增病例的测算），也衡量了不同 模式下的“经济账”（即经济影响的测算）。 根据海外国家疫情管控不同的放开模式，我们模拟了两种不同的管控优化路径。 通过推演三种不同的管控优化模式，一方面，测算不同模式下放开所导致的疫情 反弹状况，模拟疫情反弹曲线；另一方面，测算不同模式放开对经济的影响，借 此推演不同情境下 2023 年经济增长曲线。

欧美模式下（完全放开），放开后疫情会大规模反弹，单日新增峰值在 780 万 例，一轮反弹高峰后，下一轮反弹明显走低；疫情反弹对经济的影响主要集中在 一季度，二三季度逐步消退，四季度或恢复至潜在水平。该种模式下，我们预估 2023 年经济增速 5.7%，四个季度分别为：3.5%、8.0%、5.4%、5.7%。 新加坡模式下（迈大步优化），放开后疫情反弹的单日新增峰值在 110 万例左 右，后续继续放开的过程会再次经历反弹，峰值在 50 万例左右；由于第一轮反 弹期境内社交管控仍相对较严格，因而疫情反弹对经济的影响也相对更大，我们 预计会持续时间较长，四季度逐步恢复至潜在水平。该种模式下，我们预估 2023 年经济增速 5.2%，四个季度分别为：2.3%、7.4%、5.1%、5.7%。

2.1.1 海外：多数选择“躺平”，迈过疫情曲线

回顾 2022 年以来海外国家的疫情走势，在奥密克戎毒株侵袭之下，大多数国家 放松疫情管控后均遭受了一轮规模较大的疫情反弹。美国方面，2022 年美国经 历了 2020 年以来最强的一次疫情反弹，单日新增峰值达 89.5 万例。截至 11 月 27 日，2022 年以来美国累计确诊病例已达 4463 万例，感染率达 13.4%；欧洲 方面，2022 年英国、法国也分别经历了单日新增峰值达 27.7 万例、50.2 万例 的情况，截至 11 月 27 日，2022 年累计确诊的患者占比为 15.6%、41.0%；日 韩方面，截至 11 月 27 日，2022 年单日新增确诊峰值分别为 26.1 万、62.1 万 例，累计确诊的患者占比为 17.1%、50.9%。 迈过疫情曲线后，近期海外主要国家新增病例持续放缓。今年下半年以来，主要 流行毒株已由年初的 BA.1\BA.2 衍变成传播性更强的 BA.5，海外国家大多也都 经历了疫情的二次反弹，但从反弹的规模与持续的时间来看，均弱于年初第一轮 的大规模反弹。截至 12 月 3 日，全球单日新增确诊病例（7DMA，下同）已由 2022 年 1 月 26 日的 339 万例降至 36 万例，新增死亡病例也已降至 1216 例。 从住院人数来看，疫情扩散放缓下，海外主要国家的住院压力均明显缓解。

2.1.2 国内：疫情防控持续优化，短期或经历反弹高峰

2022 年以来，奥密克戎毒株侵袭之下，国内疫情反弹呈现多点多面散发的态势， 各地疫情防控的压力明显抬升。2022 年 3 月至 5 月，国内疫情经历一轮较大规 模的反弹，累计确诊病例（确诊+无症状）达 77.4 万例，单日新增峰值 2.9 万例， 无论是反弹规模还是涉及的省份数量，均创下 2020 年以来的新高。为快速阻断 疫情传播，各地采取了较为严格的封控措施，短时间内生产、物流等受到了一定 影响。 2022 年 11 月以来，国内本土再次经历新一轮的疫情反弹，从某种程度来看，本 轮疫情传播所涉及的范围更广，形势更趋复杂。地区分布来看，本轮疫情波及的 城市数量更多；反弹规模来看，北京、广州、重庆等多个城市的单日新增均破千， 并处于持续上升态势。11 月 1 日至 30 日，国内本土确诊（确诊+无症状）病例日均新增 20322 例，大幅高于 10 月的 1287 例，高于 4 月的 20079 例。

2.1.3 疫情防控社会账：不同路径下的新增测算

根据海外国家疫情管控两种不同的放开模式，我们模拟了两种不同优化路径，讨 论了不同模式下的疫情反弹与可能导致的经济影响。

（1）欧美模式：完全放开，境内外管控措施基本取消

2021 年下半年以来，伴随德尔塔在欧美扩散节奏逐步放缓，欧美开始逐步尝试 放松管控步伐，包括放开国内社交聚会的限制、尝试恢复欧洲各国之前的跨国旅 游。2021 年 7 月，英国宣布全面解封，并取消在商店、地铁等公共场所须戴口 罩的规定。此外，法国、德国以及意大利地区也相继推进解封计划；欧洲新冠通 行证 2021 年 7 月 1 日在欧盟成员国以及挪威、冰岛、列支敦士登等国正式启用； 2021 年 7 月 12 日，美国也在推动联邦政府进一步放松因新冠疫情而实施的入 境限制。 2021 年 10 月起，伴随奥密克戎在全球蔓延，欧美短期内再次收紧了疫情管控。 但随着对奥密克戎的了解，这一轮疫情管控收紧时间并不长。10 月起，欧美主 要国家纷纷放松入境限制。10 月 1 日，瑞典外交部宣布解除减少非必要境外旅 行的建议；11 月 8 日，美国正式开放国门，外国旅客持有必要的证件（疫苗以 及核酸证明）就能够进入美国。此外，泰国、英国、新加坡、澳大利亚均相继取 消入境隔离措施。今年以来，在迈过一轮疫情曲线后，欧美的放开节奏向前推进 得更为迅速，已经基本接近“完全放开”的状态。

（2）新加坡模式：迈大步逐步优化，管控措施渐次取消

相比于欧美，新加坡、日本、韩国等国在疫情管控不断优化的过程中更为谨慎。 我们以新加坡为例，来系统回顾下疫情管控放开的具体过程。 2021 年 6 月以前，新加坡一直是防疫模范生，基本上采取了与我国一致的“动 态清零”策略。自 2021 年 6 月开始，新加坡总理的电视讲话，开始释放新加坡 长期的“与病毒共存”路线图。在境内管控上，根据疫情状况逐步调整现有社交 限制措施；在入境管控上，通过“疫苗走廊计划”与入境国家分级的方式推进开 放。 具体来看，新加坡防疫政策的大拐点出现在 2021 年 8-9 月。2021 年 8 月 19 日， 新加坡开始试点居家隔离作为完全接种疫苗的无症状感染者隔离的护理模式。同 时调整密接隔离的限制，缩短至 7 天，并允许居家隔离。随后在 9 月 8 日启动 “疫苗走廊计划”，并在 10 月扩充走廊计划范围。此后新加坡疫情在 9 月 27 日至 11 月 30 日经历了一轮反弹，累计确诊 18.9 万例，峰值 5324 例。

假设按照新加坡的模式进行迈大步优化，我们对疫情可能的走势进行了模拟。 我们预计，在新加坡放开模式下，我国单日新增峰值或达 110 万例左右，单季 度累计确诊峰值达到 5120 万例，二次反弹峰值在 50 万例左右。 具体计算方式为：首先，结合疫苗接种率以及现阶段防疫举措，我们选取 3 个东 亚国家作为代表（新加坡、日本、韩国），分别统计了奥密克戎扩散期间 （2021.11.1~2022.10.30），这 3 个国家的疫情走势情况。 其次，假定疫情反弹与人口密度呈现线性关系。根据我国人口密度，类比新加坡、 日本、韩国的人口密度，模拟了放开后的疫情走势。平均来看，新加坡模式下放 开疫情管控后我国单日新增确诊峰值或达 110 万例左右，单季度峰值达 5120 万 例；由于不是一次性放开，二次反弹峰值在 50 万例左右。

2.1.4 疫情防控经济账：不同优化模式下的经济影响

参考上述三种不同的优化路径，根据放开后经济恢复情况和疫情反弹状况，我们 测算了不同情境下的经济影响。 三种情境分别为： 第一，潜在增速基准情形，对应“无疫情冲击”。为了便于衡量疫情管控与管控 解除对经济的影响，我们需要设置“无疫情冲击”下的基准情形。我们根据潜在 产出水平来估算 2023 年两年平均增速，据此来推算 2023 年的实际经济增速。 第二，欧美模式下的“完全放开”。入境限制措施完全解除，国内疫情管控也均 被取消。但考虑到完全放开导致疫情反弹的规模（单日新增峰值 800 万例）， 不可避免会在短时间内对劳动力市场造成冲击，消费情境则恢复加快。该情境对 经济的影响持续时间较短，经济会修复较快。 第三，新加坡模式下的“迈大步优化”。入境限制逐渐放开，放开初期的国内管 控仍相对严格，包括社交活动的限制、居家办公的要求。该种情境下的冲击不仅 包含对工业生产活动，也包含消费情境部分受限的冲击，且由于疫情反弹的周期， 可能影响的时间也较长。

首先，潜在增速基准情形下，我们预计 2023 年全年经济增速 6.0%，四个季度 分别为：4.3%、8.5%、5.6%、5.7%，二季度由于基数较低成为年内高点。 假设无疫情冲击，经济回归潜在增速水平，根据央行工作论文，我国目前的潜在 产出水平在 5%~5.7%之间。因此我们按照两年平均 5.0%（假设 2022 年 GDP 增速为 3.2%），估算 2023 年经济增速在 6.5%以上。但考虑到 2023 年全球经 济衰退的不确定性以及地产持续偏弱的状态，我们根据当前实际情况进行了调 整，修正为 6.0%。

其次，欧美模式下，我们预计 2023 年全年经济增速 5.7%，四个季度分别为： 3.5%、8.0%、5.4%、5.7%。 参考欧美 2021 年放开管控后疫情大幅反弹的时期，美国是大幅放开后 2021 年 Q3 德尔塔疫情蔓延；欧洲是放开后 2021 年 Q4 奥密克戎的蔓延。通过测算季调 环比的回落幅度，欧美疫情反弹高峰期 GDP 季调环比增速值较历史均值回落 0.6~0.8 个百分点，之后逐步减弱。 倘若按照欧美模式进行优化，对 2023 年经济的影响节奏为：一季度由于春节流 动叠加冬季，疫情反弹规模相对较高，预计季调环比在基准情形上回落 0.8 个百 分点；二季度继续优化入境措施后，预计季调环比在基准情形上回落约 0.4 个百 分点；三季度影响逐步减弱，预计季调环比在基准情形上回落 0.2 个百分点，四 季度恢复至基准情形。根据此，我们测算了全年的经济走势曲线。

最后，新加坡模式下，我们预计 2023 年全年经济增速 5.2%，四个季度分别为： 2.3%、7.4%、5.1%、5.7%。 参考新加坡管控放开后疫情大幅反弹时期的经济表现，我们进行了类比测算。倘 若按照新加坡模式进行优化，对 2023 年经济的影响节奏为：一季度由于春节流 动叠加冬季，疫情反弹规模相对较高，预计季调环比在基准情形上回落 2.0 个百 分点；二季度继续优化入境措施后，预计季调环比在基准情形上回落约 1.0 个百 分点；三季度影响逐步减弱，预计季调环比在基准情形上回落 0.5 个百分点，四 季度恢复至基准情形。

2.2 中央经济工作会议：战略全局出发，提振信心入手

2.2.1 较高水平目标增速，稳增长应有之意，稳就业的内在要求

12 月 15 日至 16 日，中央经济工作会议在北京召开。会议指出，要坚定做好经 济工作的信心，加大宏观政策调控力度，努力实现明年经济发展主要预期目标， 突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作。兼顾了稳定就业、社会预期、潜在经济 增速水平等多方面因素，我们预计 2023 年预期增速目标会设定在“5%左右”， 逆周期政策将从供给和需求两端同时发力，拉动经济恢复。相比于疫后三年 （2020 年至 2022 年3）年均 4.5%的经济增速，可以称之为较高水平目标增速。

一是，疫情以来，我国经济长期处于潜在经济产出之下，尤其是服务业存在较大 产出缺口。2020 年及 2021 年我国平均经济增速约为 5.1%，假设 2022 年全年 增速 3.2%，则对应疫后三年平均增速为 4.5%。2022 年 7 月，国家统计局新闻 发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖表示，现阶段中国经济潜在增长率大约 在 5.5%至 6.5%。也即为疫后经济增速长期低于潜在经济增速，疫后长期存在 产出缺口。 从生产法的角度来看，工业（及工业中的制造业）、建筑业、批发零售、交通运 输、金融业、信息服务业增加值的增速基本接近疫情之前（2019 年四季度）的 水平。但是，房地产、住宿餐饮、租赁和商务服务业增加值的增速较疫情前依然 存在较大缺口。

二是，设定高水平预期目标增速，以迎接 2023 年就业高峰，化解就业压力。 中央经济工作会议强调，要把“促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突 出的位置”。2022 年高校毕业生就业形势已经颇为严峻，2023 年面临更大挑战。 据教育部，2023 届高校毕业生超 1100 万人，加上 2022 年尚未落实去向的毕业 生，同时期就业的高校毕业生人数可能达到 1400 万。 疫情以来的三年，在党中央着力稳就业的举措下，经济增速虽然承压，但每年就 业任务均超额完成，且经济吸纳就业的能力增强，每一个点 GDP 增长拉动新增 城镇就业 273 万人4，高于疫情前 204 万的均值水平（2016 年至 2019 年）。假 设 2023 年，经济吸纳就业能力与疫后三年持平，则 5%的 GDP 增速可以拉动实 现新增就业 1366 万人，在吸纳 2023 年高校毕业生就业的同时，也可以基本化 解 2022 年未落实就业压力。

2.2.2 如何实现 5%：出口贡献归零后，消费和投资能否接手？

实现 5%增速，需要哪种经济组合？ 我们首先观察疫后三年以来，经济构成的整体特征。相比于疫情之前，净出口对 于经济的贡献大幅提升，资本形成对于经济的贡献小幅下滑，最终消费对于经济 的贡献回落幅度最大。以 2022 年为例，前三季度经济增速累计为 3%，其中最 终消费、资本形成和净出口分别占比 41.30%、26.70%和 32.00%，最终消费占 比相对于 2018 年至 2019 年 60%左右的水平大幅回落，固定资产投资占比小幅 低于 2018 年至 2019 年均值 36%，净出口占比更是大幅提升。 如果 2023 年净出口贡献为 0，另外两驾马车就要达到 2019 年的组合效果，才 能把经济拉到 5%左右。2023 年，出口回落的趋势可以说是确定的，我们假设 净出口对经济贡献为 0（净出口也可能会构成小幅拖累，这里为了简化讨论过程， 我们假设其为 0）。因此，疫后三年难以对 2023 年形成参考。为达到 5%左右 的经济增速，最终消费和资本形成的组合就需要达到 2019 年的效果，即分别对 经济增速拉动 3.52%和 1.73%，合计拉动经济 5.25%。从市场更熟悉的读数来 看，固定资产投资和社零在 2019 年分别录得了 5.4%和 8.0%的增速，房地产5、 基建和制造业投资增速分别为 9.1%、3.1%、3.3%。

2.2.3 提振信心：坚持两个“毫不动摇”，平台企业大显身手

坚持两个“毫不动摇”，亮明态度，毫不含糊。中央经济工作会议指出，要“切 实落实‘两个毫不动摇’。针对社会上对我们是否坚持‘两个毫不动摇’的不正 确议论，必须亮明态度，毫不含糊…要从制度和法律上把对国企民企平等对待的 要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。” 尤其针对平台经济，会议释放积极呵护信号。中央经济工作会议指出，“大力发 展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际 竞争中大显身手，抓住全球产业结构和布局调整过程中孕育的新机遇，勇于开辟新领域、制胜新赛道”。此次会议对“平台经济”的相关表述，释放较大积极信 号。一方面，平台企业监管正式迈入“常态化、日常化”阶段，推动平台企业规 范健康发展；另一方面，认可平台企业在引发展、稳就业中的关键作用，未来或 成为吸纳就业、推动产业升级的重要抓手。 “提升常态化监管水平”意味着平台企业的监管正式迈入“常态化、日常化”阶 段，推动平台企业规范健康发展。 一则，今年以来，针对部分平台企业的整顿基本完成，平台企业的监管正式迈入 “常态化、日常化”阶段。7 月 21 日，国家互联网信息办公室对滴滴全球股份 有限公司处人民币 80.26 亿元罚款；8 月 19 日，中央网信办网络安全协调局局 长孙蔚敏在中宣部新闻发布会上表示，将指导督促滴滴公司做好整改工作，消除 安全风险隐患。 二则，近期中美审计监管合作已取得关键进展，包含大量平台企业的中概股退市 风险或进一步消除。12 月 15 日，美国公众公司会计监督委员会 PCAOB 发布正 式声明称，历史上首次获得对中国公司进行全面检查和调查的权利；12 月 16 日， 中国证监会新闻发言人就中美审计监管合作进展情况答记者问，表示“欢迎美国 监管机构基于监管专业考虑重新作出的认定，期待与美国监管机构一道，在总结 前期合作经验的基础上继续推进今后年度审计监管合作”。

2.3 财政发力：中央赤字打开，发力集中需求侧

相比 2022 年，2023 年财政背景更为复杂，一则，经济面临的需求侧与外部环 境挑战更为凸显；二则，财政资源更为稀缺，地方政府债务率或突破警戒线；三 则，大规模减税降费主要流向供给侧，需求侧获益较少。展望 2023 年，预计财 政基调持续积极，中央或打开赤字空间，地方债务压力掣肘加杠杆空间，财政发 力或主要向需求侧与居民端集中。

2.3.1 2022 年财政回顾：广义财政稳增长

2022 年上半年，“两本账”财政收支矛盾均较为突出，地方政府资金压力大。 疫情扰动、大规模留抵退税、土地市场低迷使得财政收入持续承压，而稳住经济 大盘又需要积极的财政支出得以保障，因此上半年财政收支矛盾持续加剧，地方 政府面临较大的资金缺口。2022 年 1-6 月，一般公共预算收支差额为-2.37 万亿； 政府性基金收支差额为-2.69 万亿。上半年两本账收支差额合计达-5.05 万亿，地 方政府资金缺口较大。 下半年以来，经济逐步企稳，存量留抵退税也基本完成，一般公共预算收入逐渐 回升，一般公共预算财政收支矛盾略有缓解，但土地市场仍显疲弱，持续拖累政 府性基金预算收入。从单月数据看，7 月，一般公共预算收入增速降幅大幅收窄， 8-10 月，收入增速由负转正，支出增速虽略有下滑，但仍维持在较高水平；政 府性基金方面，受土地市场持续疲弱拖累，7-10 月收入增速持续为负，但 10 月 降幅较 9 月有所缩窄，支出端受专项债发行错位的影响，支出增速开始由正转负。 全年来看，我们预计全年财政收入难以达到年初的预算目标，支出端则可能接近 完成年初的目标。一般公共预算方面，1-10 月收入仅完成全年预算的 82.5%， 显著低于过去五年（2017-2021 年，下同）88.9%的均值；1-10 月支出完成预 算的 77.2%，略低于过去五年 80.4%的均值。政府性基金预算方面，1-10 月收 入仅完成全年预算的 52.9%，显著低于过去五年 80.7%的均值；1-10 月支出完 成预算的 61.8%，低于过去五年 68.1%的均值。预计 2022 年全年收入增速大概 率为负，低于年初预算的 3.8%；支出进度整体保持平稳，全年支出增速可能略 低于年初预算的 8.4%。

2.3.2 2023 年财政基调：加力提效、持续积极，中央赤字空间打开

12 月 16 日，中央经济工作会议提出，“积极的财政政策要加力提效，保持必要 的财政支持强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展 中保障财政可持续与地方政府债务风险可控”。一方面，“加力提效”的提法与 2018 年底中央经济工作会议的提法一致。从 2019 年两会发布的财政预算报告 来看，赤字率由 2.6%提升至 2.8%，新增专项债规模也较上年增加 8000 亿。在 当前经济面临较大下行压力的背景下，重提财政“加力提效”，意味着 2023 年 财政基调持续积极，赤字率或有所上调。另一方面，财政重申“可持续、债务风 险可控”，意味着地方政府加杠杆空间有限，新增债务规模难以大幅上行。 一则，2023 年财政收支矛盾仍较为突出，财政积极发力需要增量资金扶持。收 入端看，新的经济下行压力对财政收入增长形成制约，疫情以及国际形势变化也 会加大财政收入不确定性；支出端看，稳增长对财政资金需求仍然较大，重大项 目的开工建设需要财政的持续投入，做好“六稳、六保”也需要财政进一步扶持。 二则，2023 年财政资源更为紧缺，可用结余资金相比往年略显不足。第一，2022 年启用的一次性增量工具在 2023 年难以持续；第二，2022 年无论狭义财政或 广义财政，财政收支差额预计均为负，收支存在较大缺口；第三，2022 年消耗 了过多的存量调节资金，2023 年可用结转结余资金相比往年略显不足。

2.3.3 2023 年结余资金：增量空间并不充足

结转结余资金是财政收支的重要补充，也是财政跨年度预算平衡的主要工具。其 中，中央预算稳定调节基金和地方财政结转结余资金（及调入资金）是一般公共 财政的缓冲垫，通过调入调出，可以实现年末财政赤字契合年初目标。 预算稳定调节基金建立于 2007 年，2018 年《财政部关于印发〈预算稳定调节 基金管理暂行办法〉的通知》（财预 35 号）对预算稳定调节基金规定进一步细 化。预算稳定调节基金通常在年初调入一般公共预算收入，年末再将结余以及超 支部分补充预算稳定调节基金。 我们预计 2022 年末中央预算稳定调节基金余额大约在 1200 亿左右。根据历年 财政部数据，2008-2021 年的 14 年间，中央预算稳定调节基金累计补充 2.02 万亿，累计调入一般公共预算 2.24 万亿。截至 2021 年末，中央预算稳定调节 基金余额 3926.22 亿元。2022 年初一般公共预算从中央预算稳定调节基金调入 2765 亿，2022 年初中央预算稳定调节基金余额为 1161.22 亿元。从 2022 年中 央财政收支来看，超支歉收特征较为明显，财政缺口较大，用于补充中央预算稳 定调节基金的财政超收和结余部分明显不足。 我们预计 2022 年末地方政府结转结余余额 4200 亿左右。根据财政部公布的数 据，2017 年末地方财政除国库集中支付结余外的结转结余资金余额为 9102 亿 元，此后不再公布余额，我们进行了估算。由于政府性基金预算收支差额是调入 结转结余的主力。我们根据 2018-2021 年地方政府结转结余的调入以及使用测 算，截至 2021 年底，地方政府结转结余余额约为 1.45 万亿。2022 年初，调入 1.3 万亿到地方一般公共预算中，叠加 2022 年预估地方政府性基金收支结余的 2700 亿，2022 年末地方政府结转结余余额 4200 亿左右。

2.3.4 2023 年地方债务：债务率触及预警，上行空间有限

受债务率警戒线的掣肘，2023 年地方政府加杠杆空间较为有限。国际上通行的 债务指标有两个，一个是从全国汇总来看，即政府债务余额占 GDP 的比重，衡 量总的政府债务水平；另一个是衡量地方政府债务风险水平的指标，就是地方政 府债务率。地方政府债务率是债务余额除以综合财力，债务余额包含一般债余额、 专项债余额与城投债余额，综合财力包括一般公共预算和政府性基金预算的本级 收入、中央转移支付等。 2020 年以来，地方政府债务快速积累，债务付息压力不断加大。2017 年至 2019 年，地方政府债务率一般稳定在 90%以下，2020 年债务余额快速上升，地方政 府债务率升至 93.6%，2021 年，新增专项债继续维持高位，地方政府债务率达 116%。国际上通行的标准在 100%到 120%之间，2022 年在 3.65 万亿新增专 项债基础上，还追加使用了 5000 多亿结存限额，这将推动 2022 年地方政府债 务率或突破 120%的债务警戒线，地方政府加杠杆空间有限。 与近些年政府债务规模攀升相对应的是，地方政府偿债本金、利息规模也在不断 扩大，偿债压力加大。财政部数据显示，近些年地方政府债券到期偿还本金和利 息快速增长，2021 年偿还本金约 26685 亿元，偿还利息 9280 亿元。2022 年 1-9 月，地方政府债券支付利息 8743 亿元，债务付息的支出占一般公共预算收 入已达到 5.04%，相比 2021 年的 4.58%提升 0.46 个百分点。

2.3.5 2023 年狭义财政收支：发力集中需求侧

2023 年，财政收支矛盾仍较为突出。收入端看，新的经济下行压力对财政收入 增长形成制约，疫情以及国际形势变化也会加大财政收入不确定性；支出端看， 稳增长对财政资金需求仍然较大，重大项目的开工建设需要财政的持续投入，做 好“六稳、六保”也需要财政进一步扶持。

收入端，我们预计 2023 年一般公共预算收入同比增长 14.0%。受大规模留抵退 税的退坡以及税收缓缴的影响，或使得 2023 年财政收入读数大幅走高。根据税 务总局数据，从 4 月 1 日至 11 月 10 日，已退到纳税人账户的增值税留抵退税 款达 2.3 万亿（4000 亿计入 2023 年预算），存量留抵退税额集中退还基本完成。 税收缓缴层面，税务总局联合财政部于 2021 年 10 月和 2022 年 2 月分别发布 公告，明确制造业中小微企业缓缴税费政策。今年 1 月 1 日至 11 月 10 日，累 计办理制造业企业缓缴税额 6797 亿元。留抵退税的 1.9 万亿叠加缓缴的 6797 亿，这两项将使得 2023 年一般公共预算收入较 2022 年增长 10 个百分点以上8。 财政收入高读数并不意味着收入端的高增长，2023 年财政收入仍然面临多方面 的压力与不确定性：一方面，内需恢复疲弱以及海外需求加速回落将使得 2023 年经济增长面临较大下行压力；另一方面，疫情以及国际形势变化会加大不确定 性。此外，新的减税降费举措也可能在 2023 年继续推出，从而对收入造成影响。 非税收入层面，2022 年非税收入延续高增成为增长收入的重要拉动，展望 2023 年非税收入或弱于 2022 年表现，但增速依然不低。一方面，2023 年地方存量 资产进一步盘活，或可贡献 1.5 万亿的地方财政收入；另一方面，2023 年特定 机构上缴利润将有所下降，从而对非税收入增速形成拖累。

支出端，我们预计 2023 年一般公共预算支出同比增长 6.2%。2023 年，稳增长 对财政政策的诉求依然较大。一则，基建仍需在 2023 年经济中发挥托底作用， 重大项目的开工建设也需要财政的持续投入；二则，近年来地方政府债务压力不 断加大，本金的偿还尚可通过再融资债周转，利息则是财政的刚性支出；三则， 二十大报告对国防安全、产业链安全等安全发展做出多方位部署，财政端国防开 支、薄弱产业财政扶持也是“十四五”时期财政重要的支出领域；最后，当前就 业问题尤其是青年组失业率持续处于高位，也是财政重点扶持的领域。 与 2022 年刺激供给侧和扶持企业端不同，我们预计，2023 年财政支出的政策 或主要向居民端和需求侧倾斜。在 2022 年存量大规模留抵退税实行完毕后， 2023 年企业端的减税降费空间较为有限，财政转向需求侧和居民端刺激的必要 性和紧迫性上升。 供给侧来看，一则，大规模存量留抵退税在 2022 年已基本完成，2023 年增量 退税空间有限。二则，疫情以来，相关部门已发布多轮企业端的减税降费举措， 企业每百元营收中的费用持续下降。从宏观税负角度来看，与发达经济体相比， 近年来我国宏观税负已处于偏低水平。 需求侧来看，预计着力扩大内需，是 2023 年经济的重点工作，财政也将从这一 领域着手，着力提升居民消费意愿，力促有效内需改善。二十大报告提出，“坚 持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机 结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性”。

2.3.6 广义财政收支：土地财政收支仍是主要约束

政府性基金方面，在收入端，政府性基金收入中，国有土地使用权收入占大头。 在支出端，政府性基金支出主要受到专项债发行使用与土地财政的影响。 展望 2023 年，政府性基金收支仍然受到土地收入的影响。收入端，在现有地产 政策支持下，预计 2023 年土地市场会边际修复，但上行空间有限，叠加大规模 利润上缴支持的减弱，依旧会对政府性基金收入形成拖累。支出端，稳增长诉求 紧迫性提升，预计专项债继续靠前发力，但在 2022 年高基数下，2023 年政府 性基金支出增速存在较大读数压力。

2.4 货币政策稳健偏松，信用周期渐趋平坦

2.4.1 总量政策相机抉择，结构政策精准有力

面对疫情散发和房地产链条收缩的双重扰动，货币政策逆周期调节持续加力，助 力经济和融资企稳。2020 年上半年，面对疫情冲击，人民银行陆续调降存款准 备金率、政策利率和再贷款利率，并通过多项再贷款等结构性政策，助力经济走 出疫情冲击。随着疫情冲击减弱，生产、消费等经济活动迅速回归至疫情前的水 平，货币政策工具也于 2020 年下半年陆续退出，并一直维持到 2021 年上半年。 2021 年下半年，伴随着疫情持续多点散发，以及房地产链条收缩态势愈发明显， “供给冲击、需求收缩、预期转弱”的三重压力逐渐显现。为了对冲经济增长所 面临的阶段性压力，货币政策再度转为宽松，连续两次调降存款准备金率，并设 立或增加再贷款额度。 2022 年以来，疫情多点散发的频率和影响深度显著增大，并且房地产链条的收 缩态势愈发严峻，经济增长面临着更大的放缓压力，多个月份的新增融资显著低 于往年同期水平，货币政策逆周期调节力度明显加大，先后两次调降政策利率和 存款准备金率，多次引导 LPR 报价利率下行，并向中央财政上缴结存利润超过 1.1 万亿元，设立和新增了科技创新、交通物流、普惠养老和设备更新等多项再 贷款，投放了超过 6000 亿元的政策性开发性金融工具，并多次召开全国商业银 行货币信贷形势分析座谈会，对冲经济增长放缓和新增融资疲弱压力。

总量政策相机抉择，存款准备金率和 LPR 报价利率大概率继续下行，政策利率 和存款利率自律上限仍存下行可能性，国内疫情大规模扩散和房地产链条形势边 际走弱是潜在触发因素。明年的国内基本面环境决定了宏观政策的核心诉求在于 稳增长，而货币政策在稳增长中扮演着两方面的角色，一是，推动新增融资维持 在合理区间；二是，为社会融资提供合理充裕的流动性环境。

第一，宽信用仍然需要社会综合融资成本继续下行，LPR 报价利率仍有下行空 间。一方面，对于企业部门来讲，之所以愿意从商业银行进行贷款，主要还是因 为，将贷款用于生产经营或者投资扩产的回报率，要高于贷款所需要偿还的利息。 因而，信贷产生的原始动力，可以简单理解为，实体经济的投资回报率要高于贷 款利率。通过 4000 余家 A 股上市公司投资回报率与贷款利率的对比来看，截至 2022 年三季度，非金融上市公司投资回报率与贷款利率之差仍在持续收窄。相 较于投资回报率而言，融资成本仍然过高。

第二，明年财政政策发力空间有望进一步打开，货币政策需要为财政发力创造适 宜的流动性环境，调降存款准备金率不可或缺。在稳增长的核心宏观政策诉求下， 明年财政政策有望进一步提升逆周期调节力度。考虑到在今年财政发力的过程 中，消耗了大量往年财政结余资金和国有企业结存利润，明年财政面临的收支矛 盾和资金紧缺情况可能会更为严重。因而，宽财政的增量资金可能会明显依赖于 杠杆扩张，包括上调赤字率、增加新增地方政府专项债务额度和发行特别国债等 方式。在此背景下，货币政策需要为财政融资创造适宜的流动性环境，调降存款 准备金率等释放中长期资金的政策可能难以缺席。 存款准备金率再次调降的时间窗口，可能会在明年二季度初。从流动性缺口来看， 明年政府债券发行大概率仍将明显前置，但考虑到 12 月 5 日存款准备金率已经 调降 25 个基点，一季度的流动性形势大概率将维持合理充裕。在“两会”确定 赤字率和专项债券新增额度后，4 月开始政府债券融资规模有望再度冲高，叠加 4 月是传统缴税大月，也将对流动性形势产生明显扰动。因而，2023 年 4 月， 存款准备金率有望再度调降。

2.4.2 货币供应增速趋缓，信用扩张渐趋稳定

2022 年，主动宽货币持续加码，广义货币供应量 M2增速大幅攀升，资金利率中 枢明显低于政策利率。今年以来，国内经济面临的“需求收缩、供给冲击、预期 转弱”三重压力显著增大，人民银行通过调降存款准备金率、向中央财政上缴结 存利润、推出多项再贷款以及加大公开市场投放等方式，持续投放基础货币。 在基础货币投放力度加码、政策驱动下信贷扩张以及基数较低等多重因素的助推 下，广义货币供应量 M2 增速，由 2021 年的 9.0%一度上行至 2022 年 8 月的 12.2%。同时，由于广义货币供应量与实体信用扩张增速轧差持续走阔，资金供 给明显高于资金需求，驱动资金利率中枢持续走低，DR007 利率月度均值一度 偏离政策利率 61 个基点。

2022 年，信贷增速持续下行，社融增速冲高回落，信用扩张一波三折，宽货币 向宽信用的传导存在阻滞。2020 年疫情开始大面积扩散后，央行接连调降了存 款准备金率和政策利率，在一系列宽货币措施落地后，宽货币迅速向宽信用传导， 信贷增速和社融增速从 3 月开始明显走高。2022 年面临“三重压力”的扰动， 央行在推出一系列宽货币措施后，宽货币向宽信用的传导呈现出明显的阻滞，信 贷增速持续震荡下行，社融增速上半年在政府融资推动下勉强冲高，下半年失去 政府融资支撑后再度回落，新增社融波动明显放大，呈现出“大幅高于预期-大 幅低于预期”交错出现的格局。

展望 2023 年，宏观杠杆率视角下，社融增速仍有望达到 10.0%以上。我国宏观 杠杆率在 44 个 BIS 报告经济体中处于中性水平，疫情反复和房地产行业收缩等 短期冲击也使得杠杆率水平虚高，仍有一定加杠杆的空间。参照人民银行调查统 计司的表态推算，2023 年宏观杠杆率的合意区间可能在 286.5%—288.5%左右， 对应的社融增量区间为 34.6—37.2 万亿元，增速区间为 10.0%—10.7%。 自 2015 年 12 月中央经济工作会议提出“去杠杆”以来，保持宏观杠杆率基本 稳定一直是政策的主基调。2020 年因受疫情冲击而阶段性放松的杠杆率目标， 在经济呈现企稳迹象后，政策基调便迅速向保持宏观杠杆率基本稳定回归，“十 四五”规划纲要甚至提出“宏观杠杆率要稳中有降”。 国际比较来看，我国非金融部门杠杆率，总体处于 BIS 所有报告经济体中位数附 近，仍有一定的加杠杆空间。2020 年面对新冠肺炎疫情的冲击，全球主要国家 非金融部门的杠杆率均有明显提升。从国际清算银行公布的数据来看，2022 年 一季度末相较于疫情前的 2019 年末，44 个经济体非金融部门杠杆率边际增量的 中位数为 12.7 个百分点，新兴市场为 26.8 个百分点。其中，我国的边际增量为 28.4 个百分点，略高于新兴市场边际增量。同时，我国非金融部门杠杆率的绝 对水平，仍处于全部报告经济体的中位数水平附近。因而，我国非金融部门仍有 一定加杠杆的空间，以促进经济增长。

从稳信用的融资主体来看，由于近三年9非金融企业、政府和居民部门新增融资 分别约占社融增量的 57.0%、22.9%、20.1%，因而，非金融企业部门仍将承担 稳信用的主体责任。预计 2023 年非金融企业、政府和居民部门新增融资，将分 别拉动社融增速 6.3、2.3、1.5 个百分点，社融全年增速约在 10.2%左右。

第一，我国非金融企业部门杠杆率已经处于较高水平，进一步加杠杆的空间较为 有限。综合考虑明年房地产企业融资以及制造业和基建配套融资，我们预计， 2023 年非金融企业部门新增融资额中枢约在 21.8 万亿元左右。 国 际比 较来看，截 至 2022 年一季 度末，我 国非金融企业部 门 杠 杆 率 为 156.7%(BIS 口径)，剔除政府隐性债务部分后的杠杆率约为 133.9%，均明显高 于所有报告经济体、发达经济体和新兴市场中位数水平。同时，面对疫情冲击， 剔除政府隐性债务后的企业部门杠杆率，边际增量明显弱于发达经济体和新兴市 场中位数水平，侧面反映出我国非金融企业部门进一步加杠杆的意愿相对有限。 国内回溯来看，我国非金融企业部门新增融资额，先于 2014 年达到 13.5 万亿 元的阶段性顶点；随着 2015 年中央经济工作会议提出“去杠杆”而有所回落， 尤其是在实质性去杠杆较为严格的 2017-2018 年，非金融企业部门新增融资额 回落至阶段性底部；随着 2019 年开始“稳增长”政策持续推进，非金融企业部 门新增融资额再度有所回升。如果我们以近三年非金融企业部门新增融资及其增 幅均值作为基准，则可估算出 2023 年非金融企业部门的新增融资额约在 21.8 万亿元左右。

第二，我国政府部门杠杆率处于中性水平，仍具备一定的加杠杆空间。预计 2023 年政府部门新增融资规模约在 8.0 万亿元以上，略高于疫情以来的均值水平。 国际比较来看，截至 2022 年一季度末，我国政府部门杠杆率为 73.4%(BIS 口径， 同时考虑显性债务和隐性债务)，在所有报告经济体和新兴市场中处于中位数水 平附近。并且，我国政府部门债务偏向于地方政府，地方政府与中央政府杠杆率 的轧差逐季走阔，这也为我国中央政府部门在疫情后时代加杠杆稳增长预留了空 间。 纵向比较来看，在稳增长发力的 2009 年、2014 年和 2020 年，政府部门杠杆率 均有明显上行以支撑逆周期调控，尤其是疫情以来，积极有为的财政政策在对冲 疫情带来的负面影响方面承担着重要作用。因而，我们认为在稳增长压力较大的 背景下，2023 年政府部门杠杆率仍将小幅扩张。

全年社融增速有望达到 10.2%，节奏上呈现波浪型走势，信用周期渐趋平坦。 综合考虑宏观杠杆率对非金融部门融资总量的限制，非金融企业、居民和政府部 门的融资形势，以及货币、财政政策的发力节奏，我们预计： （1）非金融企业和居民部门融资，受制于融资监管传导时滞和疫情反复影响， 相较往年融资节奏将会呈现出一定程度的后置； （2）政府部门融资在“早下达、早开工、早见效”的原则指导下，相较往年融 资节奏将会呈现出一定程度的前置，预计与同样提前下达专项债新增融资额度以 及稳增长压力较大的 2020 年和 2022 年节奏相当； （3）在非金融企业和居民部门融资节奏后置，政府部门融资节奏前置的影响下， 新增社融相较往年融资节奏将呈现出一定的均衡性，明年社融增速有望呈现波浪 型走势，震荡区间为 9.3%-10.2%，全年增速有望达到 10.2%。

三、实体经济：供给需求齐发力，通胀环境 温和

3.1 房地产：数据不稳，政策不息，“三稳”是首要目标

当前地产所遇到的困境，是供需两端的连环问题，是在城镇化后期地产行业景气 度中枢长期下行的大周期中，嵌套了短期经济冲击和表外融资监管带来的下滑小 周期，大小周期共振，冲击各方预期，造成了某种意义上的“挤兑”，而“挤兑” 再次加深了基本面回落的深度。因此，单一供给端和需求端政策，均无法破解当 前困境。拆解连环问题，需要在清晰的政策目标下，供需两端政策配套发力。 当下，政策核心目标依然是“三稳”。2019 年 12 月召开的中央经济工作会议 提出“全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”，这 也指出了房地产以“三稳”为核心的调控目标。观察疫情之后，房地产行业监管 趋势，一直以将房地产行业向“三稳”的中枢线调整为努力方向，在行业过热时 收紧政策（如 2020 年年中，2021 年年中），在行业下行期出台支撑政策（如 2022 年以来）。

回顾疫情以来的调控政策，持续围绕着“三稳”发力。2020 年至 2021 年，房 地产景气度受益于流动性宽裕和政策调整，快速恢复。2021 年 5 月，财政部等 四部门在京召开房地产税改革试点工作座谈会，强化房地产税推出预期。2021 年 7 月之后，自上而下和自下而上房地产调控政策不断加码，包括央行将商票纳 入监控范围，住建部等八部委持续整治规范房地产秩序，问责房价上涨过快城市， 以及要求重点房企购地金额不得超年度销售额 40%，各地也纷纷就房地产调控 政策进行升级。 在政策影响，叠加国内经济压力持续显现，房地产销售和投资从 2021 年年中开 始加速回落。2021 年 5 月，房地产销售增速见顶（为剔除基数影响，单月增速 为以 2019 年为基期的两年平均增速）；7 月，70 大中城市房价同比增速掉头回 落，9 月房地产销售额两年平均增速转负；12 月，房地产开发投资两年平均增 速转负。

值得注意的是，会议对于房地产的论述，放在“有效防范化解重大经济金融风险” 中。这表明当前对于房地产问题的定调，已经不在于经济层面，而是涉及到“重 大风险”。因此政策端持续发力，化解风险的紧迫性也在提升。从供需两端来看， 我们认为：

（一）供给端：满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，“保 优质主体”的调控思路不变。

2018 年至 2021 年，监管层开启了一轮针对“表外融资”的穿透式监管，目前 地产金融化泡沫化势头已经出现根本扭转。过去，部分资金以表外融资的方式违 规进入房地产融资，积累了系统性风险。2020 年 8 月，银保监会主席郭树清在 《求是》刊文《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》指出：房地产泡沫是威 胁金融安全的最大“灰犀牛”。此后，监管层持续推进对于地产金融的穿透式监 管，在前期资管新规（2018 年）、信托“23 号文”（2019 年）之上，进一步 推出了“三道红线”监管（2020 年 8 月）、银行地产贷款集中度管理（2021 年 1 月）。2022 年 3 月，银保监会主席郭树清表示，房地产泡沫化金融化势头 得到根本扭转；9 月 23 日，银保监会再次表示，房地产金融化泡沫化势头得到 实质性扭转。

（二）需求端：预计 2023 年年中，销售将在低基数上逐步止跌企稳。

观察 2010 年以来的地产周期，在调控解绑驱动的上行周期，和流动性宽松驱动 的上行周期，分能级城市体现出的不同复苏特征。 调控政策驱动的上行周期（2014 年至 2017 年）：地产企稳依赖于调控政策解 绑（2014 年“930 政策”、2015 年“330 政策”），复苏体现特征是一线、二 线、三线城市景气度次第复苏。 流动性宽松驱动的上行周期中（2010 年至 2013 年、2020 年至 2021 年）：地 产企稳主要受益于流动性整体宽松，不同能级城市出现同涨同跌的特征。

3.2 基建投资：仍依赖准财政工具的支持

2023 年稳增长仍需基建支撑，但预算内资金支持力度将有所减弱，基建扩张仍 依赖准财政持续发力，预计全年基建增速 7%~10%。一方面，在专项债难以继 续大幅扩容背景下，我们预计 2023 年预算内资金对基建支持将减弱。另一方面， 准财政举措“余粮”仍充足，政策性银行信贷、政策性金融工具等仍有加量空间， 预计 2023 年政策性金融工具仍有增量空间，结合 2022 年政策性工具的持续杠 杆作用，撬动的新增基建投资规模在 2 万亿左右。

3.2.1 基础设施建设的钱从哪来？

基础设施建设的资金来源主要可以分为财政资金和社会资金。根据统计局披露， 基建投资来源主要分为国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资 金五大项。其中，国家预算内资金属于财政资金，包括一般预算、政府性基金预 算等。国内贷款、外资、自筹资金、其他资金等属于社会资金。 通过观察 2003 至 2021 年广义基建中各类资金来源的占比走势，我们发现，近 年来国家预算内财政资金占比逐步上升，而受到地方隐性债务强监管的持续影 响，国内贷款融资来源占比有所走低。 从基建的四大分项来看，交通运输邮政业与水利环境和公共设施管理业对于财政 资金的依赖度较高，而公共事业与信息传输业基建对于财政资金的依赖度较低， 主要通过市场化融资完成。主要原因在于，交通运输邮政业建设周期较长、普遍 回款速度较慢，对财政资金依赖度较高；而公共事业类与信息传输类基建普遍建 设周期短，且使用者付费频率较高，回款周期快，因此对财政资金的依赖度低。

3.2.2 2022 年基建回顾：广义财政支撑基建高增速

2022 年以来，我国经济运行压力持续凸显，在消费遭受疫情反复冲击和出口增 长放缓背景下，需要强化跨周期和逆周期调节。由于基建投资主要是由各级政府 主导和财政支持，因此具有很强的宏观调控效应，相比较于房地产和制造业投资， 更能在经济下行压力较大时发挥稳定增长的“压舱石”作用。2022 年基建投资 逐步走出 2018 年以来的低增速，今年 1-10 月，广义基建投资增速同比增长 11.4%，较 2020-2021 年同期两年平均增速加快 9.5 个百分点。

3.2.3 2023 年基建的增量空间：全年增速 7%~10%

第一，国家预算内资金，主要包含一般公共预算和政府性基金预算。

1）一般公共预算：预计 2023 年一般公共预算支出规模为 28.09 万亿元，同比 增长 6.2%，投向基建规模较 2022 年多增 2050 亿元。 按照我们对财政收支的预测，我们预计 2022 年全国一般公共预算收入 19.96 万 亿（年初预算数为 21.01 万亿），同比下降 1.4%（年初预算数为增长 3.8%）， 一般公共预算支出 26.45 万亿（年初预算数为 26.71 万亿），同比增长 7.4%（年 初预算数为 8.4%）；2023 年，我们预计全国一般公共预算收入 22.76 万亿，同 比增长 14.0%，一般公共预算支出 28.09 万亿，同比增长 6.2%。

2）土地出让金支出：预计 2023 年土地出让金收入增速-6.0%，对基建支持力度 将减少 460 亿元左右。在 2.3 节的财政展望中，对于政府性基金进行预测时，我 们按照百城土地成交增速领先土地出让收入增速 6~12 个月的规律，对 2023 年 土地出让收入的增速进行了估算。 我们预计 2022 年土地出让金收入为 6.4 万亿元，按照 2023 年-6.0%的增速测算， 2023 年国有土地出让收入较 2022 年减少 3840 亿元，考虑到往年土地出让金支 出中，投向基建比例约 12%，如这一比例维持，则预计 2023 年土地出让金的减 收将导致投向基建规模较 2022 年下降 460 亿元。 但由于年底是集中供地月份，会对全年土地出让数据造成较大扰动，我们也需要 持续跟踪土地出让市场成交情况去调整我们对 2023 年土地市场的预期。

3）专项债：预计 2023 年专项债可用资金为 4 万亿元，较 2022 年实际使用专 项债低出 1 万亿，若发行特别国债或调用结存限额予以补充，将与 2022 年持平。 2022 年专项债新增额度为 3.65 万亿，叠加新增专项债限额 5000 亿，以及 2021 年结转 2022 年使用的近 1 万亿，2022 年专项债实际使用资金预计为 5 万亿左 右。而对于 2023 年，由于 2022 年专项债新增部分基本使用完毕，且在地方政 府债务压力较大的背景下，2023 年新增专项债难以扩容，我们预计在 4 万亿左 右，进而相比 2022 年低出 1 万亿左右。

第二，预算外资金，主要包含一系列准财政举措，政策性银行信贷、政策性金融 工具等。

政策性金融工具：可用做重大项目资本金，预计 2023 年新增政策性金融工具 6000 亿（或于下半年推出），结合 2022 年政策性工具的持续杠杆作用，撬动 的新增基建投资规模在 2 万亿左右。 2022 年下半年，自国常会确定政策性开发性金融工具支持重大项目建设以来11， 银行业不断加大对各地区重点领域基建项目的支持力度，积极助力稳定宏观经济 大盘，为基建投资领域注入金融活水。 2022 年 9 月底，银保监会相关部门负责人表示，已经落实到项目的第一批政策 性开发性金融工具投放金额 3000 亿元，项目计划总投资超过 3 万亿（约 10 倍 杠杆），主要投向交通、农村农业、能源水利等领域基础设施建设。此外，第二 批 3000 亿已于 9 月份基本投放完毕。截至 9 月 20 日，两者基金第二期已分别 完成投放 1500 亿、1000 亿。

3.3 制造业：产业升级是主旋律，结构性政策持续加码

2010 年之后，制造业和消费从经济的自变量变为因变量，其波动幅度难以超过 其余部门的上限和下限。观察 2000 年以来经济五大部门和 GDP 整体走势，2010 年是一个关键的分水岭：2010 年之前，制造业投资增速一度超过了基建、制造 业和出口，其核心拉动在于中国刚刚加入全球分工，城镇化快速推进，制造业产 能快速扩张；这一时期投资是经济主要拉动，消费率被挤压下滑，社零增速垫底。 2010 年后，海外需求长期不振，城镇化进入后期，投资率回落、消费率在 2014 年见底回升，消费和制造业投资开始依赖于经济的实质性景气，依赖于需求端订 单变化和居民收入，其波动幅度也逐步收敛于基建、出口、地产投资等“自变量” 的波动幅度之中。 举例来说，2018 年技改驱动产业升级，制造业投资抬升的幅度，也没有超过当 年地产和出口的增幅；2015 年至 2016 年出口增速转负，但制造业投资依然在 基建和地产的支撑下，维持正增长。

在产业升级的作用下，制造业投资能否延续 2022 年三季度的高增，复制 2018 年的“技改”高峰？我们可以对制造业投资的各项指标进行逐一对比。 （一）盈利：2017 年工业盈利高增，对 2018 年带来支撑；2022 年下半年以来 工业企业盈利快速回落，压制 2023 年扩产意愿。 （二）需求：2018 年出口表现强劲，地产销售窄幅波动，但行业预期稳定；预 计 2023 年出口增速收窄至个位数增长，地产销售增速在当年年中止跌回升。基 建来看，2017 年至 2018 年基建增速小幅回落、但处于高位，预计 2023 年基建 增速将在 2022 年基础上小幅回落。 （三）库存：2018 年工业产成品库存增速整体持平于 2017 年，在 9%左右波动， 库存压力不高；2022 年，库存累计增速从 4 月的 20%回落至 10 月的 13%，库 存压力逐步缓解。 （四）信贷：2022 年与 2017 年相似。2017 年下半年企业中长期贷款改善，2022 年下半年企业中长期贷款也重回扩张区间，二者表现类似。 （五）政策：2022 年明显较强。2018 年政策支持包括，中央财政引导地方科技 发展资金 12.68 亿元，和各地配套资金，比如山西省技改专项资金 20 亿元，江 西省科技专项资金 7.3 亿元。

3.4 消费：穿越疫情曲线，消费复苏可期

3.4.1 疫情反复叠加地产疲弱，国内消费增长乏力

今年受疫情多发散发、房地产市场低迷等因素影响，国内消费修复进程受阻，恢 复力度不及 2021 年。1-11 月，全国社会消费品零售总额累计下降 0.1%，低于 2020-2021 年两年平均增速 4.0%。结构来看，餐饮收入增速转负、商品销售小 幅增长，其中，必选消费表现稳定，居住类消费表现低迷，可选消费部分受汽车、 家电等促消费政策支撑。 一方面，3 月后，奥密克戎毒株突破国内免疫屏障，感染密度大幅上升，对经济 活动的影响程度加深。疫情对消费的影响，不仅体现在防疫政策收紧导致消费场 景受限，更重要的是疫情持续反复，加深企业和居民的不确定性，影响企业投资 决策和居民消费意愿，进而导致经济内循环受阻，预期转弱压力进一步凸显。 另一方面，房地产市场暴露的信用风险，导致居民资产负债表收缩。根据央行统 计数据，2019 年住房资产在我国家庭总资产中占比接近 70%，住房贷款占家庭 总债务的 76%，可以说住房资产是家庭投资决策的主体。今年以来，随着房价 下跌和理财收益率走低，财富效应降低导致居民资产负债表收缩，消费和投资倾 向下降、储蓄意愿上升。

3.4.2 结构层面看，服务、可选消费向上修复受阻

从消费结构看，除食品以外的消费支出均低于趋势值，其中，娱乐等服务消费缺 口最大，医疗保健其次。我们根据季调后的全国居民消费支出，使用 HP 滤波法， 利用 2013-2019 年数值，拟合出 2020-2021 年趋势项，进而计算各领域消费恢 复程度。2021 年末，除教育文化娱乐之外，各项消费支出均恢复至趋势值以上。 但进入 2022 年，由于疫情反复、居民储蓄意愿较强，除食品之外的消费支出均 回落至趋势值以下。截至 2022 年三季度，教育文化和娱乐支出距离趋势值仍有 17%的差距，医疗保健支出距离趋势值有 7%的差距，除食品之外的其余消费支 出距离趋势值大约有 2%-3%的差距。

3.4.3 从海外经验看，防疫政策优化后，消费修复多数波动上行

从前述分析可知，2022 年，疫情反复限制人员流动，是导致消费承压的重要原 因。本部分将从海外经验分析，防疫政策优化如何影响消费。 2020 年以来，在新冠疫情持续演变的情况下，各国为恢复国内正常生产生活， 大致经历三轮防疫政策放松。2022 年以来，鉴于奥密克戎毒性减弱、扩散加快 的特性，多国大幅放松防疫政策，选择“与病毒共存”。 我们重点以美国、德国、英国作为欧美模式的代表，以日本、新加坡、中国香港 为亚洲模式的代表，观察两种防疫模式下，各经济体消费恢复节奏和程度。

整体看，两种防疫模式，各经济体的消费修复大致呈现为三种特征： 一是，欧美国家消费恢复较早，修复力度最强。在前两轮放开过程中，商品、服 务消费均大幅反弹。但由于欧美国内消费已经大体修复，在第三轮放开后，商品 消费不升反降，服务消费修复空间明显收窄。 二是，新加坡、中国香港消费恢复较晚，但反弹速度较快。在第二轮放开过程中， 由于新变异毒株出现，政府再次回归严格的防疫措施，导致消费阶段性承压，跟 随疫情形势变化。而第三轮放开是在奥密克戎大规模扩散后启动的，由于居民已 经适应病毒特性，后续疫情反复对消费影响已经明显减弱，服务业迎来快速修复。 三是，日本消费仍旧受疫情影响，恢复程度较弱。日本防疫政策放开节奏与新加 坡和香港较为相似，但是第三轮大幅放开后，消费并未进一步修复，仍然较为低 迷，这主要受日本高度老龄化影响，放松后出现更大规模的疫情反弹，约束老年 人外出消费意愿。

国内情况看，中央经济工作会议提出，要把恢复和和扩大消费摆在优先位置，这 意味着消费将成为明年经济工作的重中之重。我们认为，随着防疫政策持续优化， 叠加促消费政策加码，明年社零增速有望修复至 8%左右，节奏上前低后高。结 构上，家电、家具、建材、汽车等可选消费，养老、餐饮、住宿、娱乐等服务消 费均有望受益。 一是，随着防疫政策优化，消费场景修复，此前受压制的服务消费将出现较快修 复。参考海外经验，疫情管控放松后，疫情大概率反弹，导致消费短期承压，后 续随着疫情高峰退去，居民建立起适应性预期，消费将迎来逐步复苏。 二是，疫情期间居民积累的超额储蓄将逐步释放。据前述分析，2020 年至 2022 年三季度，居民减少的消费支出共计 3.9 万亿，相当于全年社零总额的 9%。参 考海外经验，居民储蓄释放仍然是以收入预期改善为前提，储蓄率的自然回落可 能相对偏慢。因此，中央经济工作会议提出，“多渠道增加城乡居民收入，支持 住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”，随着配套政策的落地，可能会加速 居民储蓄的释放。 三是，随着国内基本面回暖，低收入群体收入有望向上修复，提振消费意愿。考 虑到疫情对低收入群体冲击较大，若想在短期内实现提振消费的目标，可以适度 考虑通过发放消费券、增加转移支付等方式，改变其消费倾向持续偏低的情况。

3.5 出口：加息冲击耐用品消费，中国份额难占优

3.5.1 疫后出口回顾：海外总需求扩张，叠加份额优势

疫后三年，出口高增成为拉动经济恢复的主要支撑。2022 年 11 月，出口累计 增速 9.1%，对应 3 年复合增速 13.3%，远高于 GDP 增速。高增的出口成为拉 动中国工业生产恢复和经济恢复的重要动能。 疫后出口高增，来自于份额和全球总需求扩张两个方面的因素。一是，全球总需 求扩张。疫后欧美国家大肆发放补贴，拉动消费快速恢复。根据 IMF 数据，2020 年、2021 年、2022 年全球商品贸易金额（名义）增速分别为-7.6%、25.2%和 11.4%，对应三年平均 8.8%。 二是，中国依靠防疫红利，享受了份额优势。根据 IMF 公布的全球贸易金额， 我们计算出中国出口金额占到全球名义商品贸易金额的比例，2020 年、2021 年、 2022 年分别为 15.1%、15.7%和 15.1%，大幅高于疫情前（2019 年）的 13.5%12。 2021 年因为海外供应链受到奥密克戎、德尔塔变种病株的冲击，中国份额优势 达到了顶峰，2022 年随海外经济解封，中国份额优势略有回落。 2022 年出口的特征在于，虽然全球总需求增速已经出现回落，但中国份额优势 依然相对稳定。观察疫情以来，中国所占份额随着海外开放情况持续波动，但始 终处于较高水平。虽然海外经济体已经基本解封，但是疫情冲击下暴露了海外经 济体的脆弱性。以美国作为终端需求国来观察，中国所占份额随着海外供应链恢 复的节奏而波动。

3.5.2 2023 年展望：总需求回落，中国份额优势能否回归？

展望 2023 年出口，需要判断两个关键因素，一是全球总需求，二是中国份额。 （一）全球总需求增速大概率回落：根据 IMF，预计 2023 年全球商品贸易名义 增速约 1.6%（2022 年为 11.4%）。（二）中国份额有望小幅回升，但空间不 大：疫情以来，中国份额随着海外生产恢复程度而波动。当下欧美通胀高企，生 产停摆，2022 年二季度以来中国所占份额小幅回升，但是难以回到 2021 年水 平。综上，预计 2023 年出口可能有小个位数的增长，但不确定性较高，取决于 全球总需求的回落速度。

（一）全球总需求：量和价格均小幅回落，预计 2023 年名义增速 4%。

世界组织普遍预计，2023 年全球贸易量回落至小个位数增速。IMF 预计 2023 年全球商品贸易（名义）增速为 1.6%（实际增速 2%，价格回落-0.4%），增速 相对 2022 年的 11.4%和 2021 年的 25.2%出现大幅回落。WTO 预计，世界商品贸易量（实际增速）在 2022 年增长 3.5%，中性情况下，该增速将在 2023 年放缓至 1.0%，乐观情况和悲观情况下，增速分别为 4.6%和-2.8%。 参考前两轮美联储加息周期末期：2019 年全球商品贸易量实际增速从 2018 年 的 3.9%回落至 2019 年的 0.2%，2008 年增速从 2007 年的 6.5%回落至 2.4%， 2009 年因次贷危机，增速大幅滑落至-12%。参考历史表现，美联储加息后期， 全球贸易量增速并未立刻转负，还能保持一段时间的温和增长。但如果美联储加 息引发系统性危机（如次贷危机），则全球贸易量将立刻锐减。

（二）出口份额：加息对耐用品冲击较大、非耐用品受影响较小，中国占比易下 难上。

观察过往加息周期，加息对于海外居民非耐用品和服务消费的冲击相对较小，对 耐用品消费的冲击较大。耐用品以大件消费为主，借贷消费的方式较多，因此耐 用品消费在加息周期的末期下滑尤为明显（如 2000 年，2006 年，2019 年）。 而非耐用品和服务的支出更为刚性，波动小粘性大，受加息冲击的影响小。尤其 是目前海外服务消费距疫情前还有较大的缺口，而耐用品消费已经回到疫情之 前、缺口补齐，预计 2023 年海外发达经济体中耐用品消费将出现较大幅度回落。 在 2023 年的以消费和非耐用品占优的全球消费结构中，中国出口份额难以出现 较大规模的上行。中国整体出口结构和对美出口结构中，以两类产品占主导，一 类是技术密集型的资本品，如机电产品、汽车船舶、高端设备，在对美出口中， 2021 年共计占比 48%。另一类为消费品，该类商品主要为劳动密集型产品，如 农产品、食品、纺服、家具、文娱，共计占对美出口的 25%。除去这两类产品， 其余为与工业生产相关的有色、钢铁、化工，共计占比 11%，以及占比 14%的 防疫物资13，和占比 2%的未分类杂项。

3.6 通胀：明年下半年稳物价诉求升温

3.6.1 回顾：PPI 降、CPI 升，通胀剪刀差收窄

2022 年，国内通胀呈现出“PPI 高位回落，CPI 低位回升”的特征，即通胀剪 刀差逐步收窄。1-11 月 PPI 同比中枢为 4.7%，CPI 同比中枢为 2.0%，整体通 胀形势相对温和。 上半年，俄乌对峙下，输入性通胀风险卷土重来，导致 PPI 同比回落速度较慢， 持续低于市场预期。此外，4 月起新一轮猪周期启动，带动 CPI 同比低位上行， 市场普遍担忧下半年因猪油共振带来的通胀风险。 但进入下半年之后，国内通胀压力明显回落。伴随美联储强势加息，海外大宗商 品价格持续回落，输入性通胀风险明显减弱，叠加国内房地产投资需求疲弱，带 动 PPI 同比加快下行，10 月已经回落至负值区间。CPI 方面，由于疫情反复压 制消费需求、猪价持续受政策调控约束，导致 CPI 持续低预期运行，高点破 3% 的预期并未兑现，核心 CPI 同比下行至 0.6%的历史低位，市场开始担忧因需求 不足而引发的潜在通缩风险。

3.6.2 展望：CPI 温和上涨、PPI 低位震荡

展望明年，在前期流动性宽松、消费需求升温、服务供给收缩的背景下，预计国 内通胀存在结构性压力，CPI 同比呈 V 型走势，预计中枢约为 2.2%；预计 PPI 低位震荡，同比中枢为-0.5%。 CPI 方面，明年食品与非食品价格表现将迎来反转，结构性通胀特征明显。 食品价格方面，明年一季度猪周期见顶，对应 CPI 短期处在高位，随后逐步回 落。自今年 5 月以来，农业农村部公布的能繁母猪存栏已经连续五个月回升，根 据能繁母猪存栏对应 10 个月后的生猪供应的规律性，明年 2 月之后，随着生猪 供给逐步恢复，叠加季节性需求转弱，预计猪价将进入下行周期。 非食品价格方面，输入性通胀有望减弱，但消费需求释放将带动核心通胀升温。 能源价格方面，近期欧盟对俄能源贸易制裁已在逐步放松，海外总需求回落背景 下，明年能源等输入性通胀压力有望缓和。同时随着各国工业生产持续恢复，全 球供应链问题已有明显改善，商品领域的通胀正持续降温。

四、中美关系：拜登政府延续“灵活鹰派”

4.1 中期选举后，拜登政府内政外交如何开展？

4.1.1“红色浪潮”并未到来，两党形成国会对峙

民主党表现远超预期，“红色浪潮”并未到来，两党形成国会对峙。在本次中期 选举中，民主党在参议院拿下宾夕法尼亚州、亚利桑那州、内华达州和佐治亚州 四大摇摆州，成功守住参议院，而在众议院丢失的席位数也远少于往年。虽然 2022 年以来，美国经济持续承压、通胀持续高企，但自六月起，民主党围绕堕 胎权和捍卫民主等议题，唤起选民投票的努力依然奏效。 共和党在本次中期选举中的表现，则明显低于选前普遍预期。众议院方面，本次 中期选举中，共和党仅取得微弱多数席位，远低于选前民调一致预期的 227 席。 参议院方面，共和党在关键摇摆州的争夺中则多数落败。前总统特朗普所背书的 候选人，因无法取得中间选民的支持而接连败北，是共和党未能掀起“红色浪潮” 的原因之一，而共和党内部裂痕也因此加剧。

4.1.2 内政：财政支出将受限，“硬着陆”风险加大

内政方面，共和党重掌众议院，将掣肘拜登政府财政支出，加大美国经济在 2023 年“硬着陆”风险。2021 年拜登政府上台以来，高度依赖对于国会两院的掌控， 或是与共和党讨价还价，抑或是无视共和党反对直接开启预算协调，推动了多轮 财政刺激政策，包括《削减通胀法案》等，成为美国经济的重要支撑。

4.1.3 外交：对华鹰派是共识，对乌援助陷分歧

外交方面，两党在对华鹰派上意见一致，分歧在于对乌援助，联合盟友将成为拜 登政府的主要手段。 在共和党掌握众议院后，拜登政府内政推进将相应受阻。出于为 2024 年总统大 选造势的目的，预计拜登政府将在外交方面持续发力，以挽回内政推行不力的颓 势。从具体手段上看，以联合盟友的方式推进对外政策，充分发挥总统对外交事 务的影响力，是拜登政府绕过国会掣肘，博取选举利益的最优解。 从发力方向上看，两党在对华鹰派上具备一致共识。中期选举后，拜登政府将继 续以“灵活鹰派”姿态，在贸易和科技上打出围堵中国制造的组合拳。同时，也 需要警惕两党竞相推出对华强硬政策，导致中美局势螺旋上升的风险。

（一）贸易：摇摆不定的关税政策，势在必行的产业链围堵。

回溯中美贸易摩擦历程，对华加征关税与第一阶段协议，均是特朗普在任时期， 基于共和党基本盘的利益诉求所推进的。而民主党选举基本盘，大型跨国公司与 科技、金融、医疗等产业的核心诉求，则落在中国相关市场开放与中美气候合作 等方面。由于两党在关税问题方面，有本质上的诉求分歧，“贸易牌”虽然仍是 拜登政府的选项之一，但并不会单独成为其主要的发力方向。 预计拜登政府的对华关税政策，仍将在经济和选情的抉择间摇摆不定。向前看， 拜登政府一方面需要以对华加征关税的方式，谋求共和党在内政问题上的让步， 另一方面也需要考虑其选举基本盘的利益，以降低对华关税换取中方在相关问题 上的合作。此外，民生问题依然是拜登政府的核心考量之一，例如 11 月 23 日， 美国贸易代表办公室再次宣布，为应对新冠疫情，将把对中国防疫医疗产品的 301 关税豁免再延长 90 天。

（二）科技：继续加强对华科技封锁，与贸易手段形成组合拳。

在科技领域对华全面封锁，维护美国在全球科技和产业尖端的绝对霸权地位，是 两党的一致利益所在。即使在中期选举前激烈争夺的关键时刻，2022 年 7 月两 党仍然通力合作，高票通过了《芯片与科学法案》，展现了两党对于遏制中国的 高度共识。在中期选情不利的背景下，相比于掣肘重重的关税政策，拜登政府更 有能力结合两党诉求一致的科技和贸易封锁手段，谋取选举利益。（详情可参考 我们于 2022 年 8 月 14 日外发的报告《芯片法案、削减通胀法案，透视民主党 手牌》）。 在落实方式上，拜登政府“小院高墙”对华政策将进一步深化，将科技与贸易手 段形成组合拳，在生产和研发两端同时加大遏制力度。一方面，继续加大对芯片、 数字经济等核心领域的封锁力度，加强与供应链安全和敏感基础设施相关领域的 国内投入；另一方面，进一步联合盟友，以美国主导的“美日竞争力和弹性伙伴 关系”、“印太经济框架”、“四方芯片联盟”等为抓手，在核心领域构建“小 院高墙”排华封闭圈。

4.2 拜登对华产业围堵攻势不变，风险在于矿物和医疗

展望拜登政府下半任期，对于中美关系，预计其将以“灵活鹰派”的策略，在外 交层面施加“护栏”、管控分歧，产业政策方面则继续突进，深入推进“小院高 墙”战略，加速对华产业政策围堵。 一方面，外交层面管控分歧、施加“护栏”。巴厘岛中美元首会晤后，中美关系 短期内将迎来缓和契机。美国众议院议长佩洛西窜访中国台湾后，中美关系陷入 阶段性低谷，而巴厘岛中美元首会晤，则使中美关系停止下滑，并迎来了重要的 缓和窗口期。

在白宫划定的四大领域中，仅有关键矿物和材料领域，尚未有对应法案出台，或 将成为拜登政府加速推出封锁政策，全面补齐短板的重点方向。2022 年 3 月， 拜登授权引用《国防生产法》，要求企业扩大大容量电池所用的锂、镍、钴、石 墨等矿物和材料的生产及加工规模。在盟友合作方面，2022 年 11 月 2 日，加 拿大作为美国“矿产安全伙伴关系”（MSP）的核心成员，已经开始在关键矿物 方面对华动刀，要求三家中国公司剥离其在加拿大相关锂矿公司的投资。 在关键矿物与材料领域，目前仍有不少待国会审议的法案。除大容量电池外，与 尖端武器和新能源产业高度相关的稀土领域，也将成为中选后国会关注的重点。

一方面，两院意在以重建本土产业链的方式，摆脱对中国稀土的依赖。2022 年 1 月，美国共和党反华参议员汤姆·科顿与民主党参议员马克·凯利提出两党联立 法案“恢复稀土在岸的基本能源及安全资产法案”（REEShore），要求禁止美 国五角大楼承包商购买中国稀土，同时要求美国国防部和内政部在 2025 年之前 建立一个稀土矿及产品的战略储备，该储备必须满足美国军事、国防、科技和其 他关键领域一年的供应量。 同时，两院也提出为国内稀土生产提供税收优惠。2021 年 8 月，民主党代表埃 里克·斯瓦尔韦尔和共和党代表盖伊·雷申塔勒推出了“稀土磁铁制造生产税收 抵免法案”（ Rare Earth Magnet Manufacturing Production Tax Credit Act of 2022）。该法案为在美国制造的钕铁硼磁铁设立了每公斤 20 美元的抵免额， 对于使用美国矿山稀土制成的磁铁，抵免额增加到每公斤 30 美元。

另一方面，联合欧洲在内的全球盟友，在关键矿物领域收紧全球供应链。2022 年 5 月 15 日和 16 日，美国-欧盟贸易和技术委员在巴黎举行第二次会议（第一 次会议于 2021 年 9 月在美国匹兹堡启动）。会后美国白宫发布的通告中，2 次 提到美欧抗衡中国稀土产业全球领导地位的对策。 鉴于中国在 2020 年的稀土开采量占全球总产量近 60%，而美国和欧盟在全球稀 土供应链中的产能占比则明显过低，美欧将展开“钕磁铁供应链的跨大西洋行 动”加以应对。其中，美国将大力推动稀土磁铁国产化，欧盟则将通过“Horizon Europe”研究和创新计划，为稀土的开采、加工、分离和精炼等环节提供资金。 此外，美欧双方将在技术标准、数据治理合作等方面开展密切合作。

五、大宗商品：“紧缩”转向“衰退”，油 价向下，金价向上

5.1 原油：需求减量、供给博弈，油价中枢或小幅下移

5.1.1 回顾：2022 年原油价格高位波动

2022 年以来原油价格主要围绕俄乌冲突和美联储加息两大主线运行，油价先升 后降，波动区间处在历史高位，全年布伦特原油价格均值约为 100 美元/桶。 2022 年上半年，俄乌冲突引发的避险交易和供给短缺风险，大幅推升油价。自 2 月下旬起，俄乌冲突不断升级，持续抬升地缘风险溢价，避险情绪推动油价脉 冲式上行。随后欧美等国计划对俄实施能源贸易制裁，引发市场对原油供给短缺 的担忧，布伦特原油价格一度攀升至接近 140 美元/桶的高位。 进入下半年后，随着俄原油贸易顺利转向，减产预期落空，风险溢价持续回落； 美联储持续加息削弱原油金融属性，需求侧定价回落牵引油价中枢下行；10 月 初 OPEC+意外宣布大幅减产，对油价形成较强支撑；进入 11 月后，中国疫情反 复抑制需求，加之 G7 对俄石油价格上限设定高于市场预期，制裁影响不及预期， 再度带动油价回落，12 月初布伦特原油价格下探至 80 美元/桶附近。

5.1.2 展望：地缘风险消退，供需重回动态平衡

展望 2023 年，原油定价将回归供需基本面，进入需求减量、供给博弈阶段。若 俄罗斯减产不及预期，全球原油或将进入小幅累库阶段，OPEC 将成为推动供需 动态平衡的关键变量。若 OPEC 未采取更大力度的减产举措，预计 2023 年布伦 特原油价格中枢将下移至 70-80 美元/桶。

首先，从原油定价的三重属性看，金融属性与地缘政治属性将让位于商品属性。 金融属性方面，对油价的压制已在收敛。前期受美联储大幅加息抑制高通胀，原 油、铜等大宗商品的金融属性不断削弱。考虑到美联储已在释放加息放缓信号， 市场普遍预计明年一季度结束加息，金融属性定价回落阶段基本结束。

其次，从原油需求端来看，海外总需求回落背景下，消费量增长大概率放缓。今 年进入下半年之后，由于前期海外加速重启对需求提振边际转弱，加息抑制欧美 经济增长前景，叠加中国疫情反复，原油需求增长已经放缓，进入小幅累库阶段。 展望 2023 年，通胀高企叠加利率抬升，全球经济增长前景转弱。据世界银行预 计，全球经济增长率将从 2022 年的 3.2%下降至 2023 年的 2.7%。相应的全球 原油需求增长放缓，从 EIA/OPEC/IEA 三大机构预测来看，预计明年全球石油消 费量的平均增量为 160 万桶/日，低于 2022 年平均增量 230 万桶/日，石油消费 增长更多来自于以中国为代表的发展中国家。

最后，从原油供给端来看，明年 OPEC 将成为关键的边际定价者，重点关注其 后续减产力度的调整。OPEC、美国、俄罗斯是原油市场供给的主力，目前看美 国页岩油仍在缓慢增产，俄罗斯减产预期已在持续减弱，即美俄两国原油供给弹 性不高，而 OPEC 已进入减产通道，后续减产力度仍存在较大不确定性，是决 定明年原油供给的关键变量。

俄罗斯：供给减量风险较小，预计实际减产幅度将低于市场预期。 今年二季度后，欧美对俄石油启动石油禁运，引发市场对俄罗斯供给减量的担忧。 自 2 月末至 3 月初，美国、英国、加拿大、澳大利亚陆续宣布禁止从俄罗斯进 口石油和石油产品。6 月 3 日，欧盟披露第六轮对俄罗斯制裁措施，提出欧盟将 从 12 月 5 日起正式停止进口俄罗斯原油，从 2023 年 2 月 5 日起正式停止进口 俄罗斯石油产品。 但从实际情况看，俄罗斯原油出口顺利转向亚洲市场，整体出口基本未受影响。 据 EIA 数据，2022 年 11 月，俄罗斯石油出口为 810 万桶/日，与俄乌冲突前基 本一致。2022 年 11 月，俄罗斯原油产量为 995 万桶/日，较冲突前（2022 年 1 月）仅下降 16 万桶/日。 若严格按照欧盟第六轮对俄罗斯制裁措施，从 12 月起，最多将有 180 万桶/日 石油面临禁运风险。2022 年 10 月，欧盟从俄罗斯进口的原油量仍有 150 万桶/ 天，成品油为 100 万桶/天，二者较 2021 年分别减少 70 万桶/天、20 万桶/天。 考虑到 70 万桶/天的管道进口石油已被豁免，随着今年 12 月 5 日、明年 2 月 5 日欧盟正式启动对俄原油、成品油禁运，则将有 180 万桶/天石油面临出口禁运 风险。 从现实情况看，俄罗斯原油减产规模大概率不及预期。从我们前述分析看，目前 欧盟对俄石油制裁已经出现明显松动，考虑到通胀高企和利率抬升不断恶化欧洲 经济前景，未来对俄原油制裁大概率有名无实。若明年一季度俄乌冲突结束，相 关能源贸易或将逐步修复，俄罗斯石油减量风险也将明显消退。

美国：资本开支增长依旧缓慢，预计明年原油增量有限。 2022 年，高油价背景下，美国原油增产节奏较为缓慢。截至今年 11 月末，美国 原油产量上升至 1210 万桶/日，较 2021 年底仅增加 38 万桶/日，相较 2020 年 1 月仍有 86 万桶/日的差距。 美国原油产量提升缓慢，与其资本开支不足、劳动力供应链短缺有关。从相关指 标来看，尽管这一现象有所缓解，但仍未回到疫情前水平，我们预计明年美国原 油产量提升至 1260 万桶/日，较今年 1-11 月均值增加 70 万桶/日。 一方面，拜登上台后推行的运动式减碳，导致监管环境趋严、外部资本退出、投 资者愈加注重资本纪律，页岩油企业的生产策略由激进转变为保守，现金流优先 用于偿还大量到期债务，资本开支恢复缓慢。今年 11 月，新增钻井数修复至 1005 口，较 2020 年 1 月下降 8%；同期完井数为 983 口，较 2020 年 1 月下降 6%。 这意味着 2022 年以来页岩油企业的资本开支尽管有所修复，但产能提升速度依 旧偏慢。 另一方面，疫情后劳动力短缺、供应链延迟等问题，也导致企业生产力下降。 今 年以来压裂车队数提升速度明显弱于钻机数，截至 12 月 9 日，钻机数已经恢复 至 2020 年初的 98%，但压裂车队数仅恢复至 2020 年初的 85%。

5.2 黄金：明年开启上行通道

5.2.1 回顾：2022 年黄金价格冲高回落

今年黄金价格整体呈现倒“V”形走势。一季度黄金价格在通胀预期和避险情绪 刺激下快速攀升。自 2021 年 12 月开始，伴随美国通胀持续攀升，市场对美国 通胀的担忧加剧，推动黄金价格震荡走高；进入 2022 年后，俄乌紧张局势推升 市场避险情绪，进一步推动黄金价格上涨；美国对俄罗斯实施能源制裁，进一步 抬升通胀预期，刺激黄金价格强势上行。 随着美联储宣布加息、避险情绪缓和，黄金价格自 2022 年 3 月见顶回落。一则， 美联储货币政策转向，明确表态抗击高通胀，并自 3 月 16 日开启加息周期，实 际利率大幅上行，黄金价格承压；二则，自俄乌冲突发生后，避险情绪逐步发酵， 3 月初西方国家对俄罗斯发动集中制裁引发市场恐慌，推动黄金价格快速攀升， 随着避险情绪逐渐缓和，由避险情绪过分推高的黄金价格快速回落；三则，美元 指数自 2 月持续走高，对美元计价的黄金价格形成压制。 11 月以来，在美联储释放放缓加息信号后，黄金价格应声而起，10 月美国通胀 数据超预期回落，进一步强化放缓加息预期，自 11 月 3 日 FOMC 会议至 11 月 15 日美国公布零售数据前，黄金价格上涨 9.2%。在美国零售数据超预期后，金 价出现小幅回调。12 月 1 日，伦敦金现货价格突破 1800 美元/盎司关口。

5.2.2 展望：两大视角看，黄金价格步入上行通道

从基本面视角看，实际利率和美元指数同时支撑黄金价格上行。 黄金兼具金融属性、货币属性和商品属性。作为商品的黄金供需偏刚性，作为货 币的黄金主要体现为与美元的相对价值，黄金的金融属性则表现为避险、抗通胀 和资产配置需求，主要由实际利率定价。其中，实际利率是黄金最重要的定价因 素，从数据角度看，黄金价格与实际利率高度负相关，自 2003 年以来两者负相 关系数绝对值高达 0.9，两者呈现“此消彼长”的形态。

从资产配置视角看，从加息结束到降息周期，黄金均是优势资产。 回顾 2000 年以来美联储 3 次完整的加息-降息周期，我们发现，自加息结束至 降息期间，黄金均是优势资产。由于美联储开始降息往往出现在美国经济放缓的 时期，降息前后美股表现可能分化，因此，我们从加息结束至降息前夕和降息两 个阶段进行观测。 自加息结束至降息前夕，美股和黄金均是优势资产。美股：美国经济仍有一定韧 性，美股多为正收益，道琼斯工业指数平均年化收益率 16.1%，标普 500 平均 年化收益率 12.7%；美债：伴随市场对降息的预期逐渐强化，美债利率提前于 降息时点回落，债券价格指数上涨，彭博美国国债指数平均年化收益率 12.0%； 黄金：黄金多提前于降息时点触底反弹，平均年化收益率 12.6%，最近两轮加 息-降息周期中，黄金在这个阶段均表现为较高的正收益。 在降息阶段，黄金是强势优势资产。美股：经济已经陷入疲弱状态，道琼斯工业 指数平均年化收益率-25.5%，标普 500 平均年化年化收益率-25.5%；美债：经 济乏力，更多资金流向债券，美债价格继续上行，彭博美国国债指数平均年化收 益率 13.2%；黄金：黄金价格表现较为强势，平均年化收益率高达 12.0%。

六、汇率：人民币汇率有望重回 6.8 以内

6.1 中美周期错位驱动汇率持续贬值

2022 年以来，人民币汇率走势维持分化态势，对美汇率大幅贬值，对欧货币多 以震荡为主。以 CFETS 一篮子货币来看，人民币对美元等 4 种货币呈现大幅贬 值态势，对欧元等 18 种货币呈现窄幅震荡态势。以 CFETS 货币篮子中权重最 大的美元来看，人民币对美元汇率贬值主要发生在两个区间段，一是 3 月 26 日 至 5 月 13 日，美元兑人民币中间价跌破 6.7；二是 8 月 15 日至 11 月 4 日，中 间价进一步突破 7.2。

中美周期错位是驱动对美汇率贬值的主导因素。人民币对美元汇率的两轮贬值均 由中美周期分化所主导。2021 年下半年以来，中美经济增速的相对强弱开始呈 现逆转态势，美国经济受益于疫情扰动趋弱开始呈现修复态势，而我国经济则在 高基数、结构调整以及疫情二次冲击等多重因素的拖累下边际走弱。中美经济和 通胀周期的错位导致政策周期持续分化，在美国不断加快货币紧缩节奏的同时， 我国则继续维持较为宽松的货币环境，推动了中美利差倒挂和资本流出，进而带 动人民币对美元汇率持续贬值。

中美经济政策周期背向而行的态势，正在预期层面出现改善。经济和通胀表现迥 异，是中美周期相位差持续走阔的主要推手。11 月 10 日，美国劳工部公布的 10 月 CPI 同比增速显示，美国通胀的回落速度明显超出市场的预期。随后，期 货交易数据显示，市场对美联储的加息预期明显回落，美国十年期国债收益率自 11 月 4 日的 4.17%，回落至 12 月 9 日的 3.57%；美元指数自 11 月 4 日的 110.78， 回落至 12 月 9 日的 104.93。同时，国内持续推进疫情防控优化，以及金融政策 加码支持房地产领域复苏，进而带动中美利差收敛和人民币对美元汇率的修复。 预期交易能否延续，关键在于数据是否能够持续验证预期。在 10 月美国通胀回 落速度超出市场预期后，市场对美国通胀回落确定性变得更加乐观，进而对美联 储放缓加息节奏的预期明显改善。但美国食品、能源、住房价格仍然维持较强的 韧性，后续通胀数据能否持续验证市场预期，将是人民币对美元汇率能否持续修 复的关键。

6.2 政策对汇率的容忍底线有所提高

人民币汇率在合意区间内的双向波动符合政策取向。今年以来，在人民币汇率持 续贬值到 7.0 以前，人民银行几乎未曾动用政策工具对汇率进行调节，主要源于 稳增长和保就业的压力超过外部平衡，人民银行对汇率的容忍底线有所提高。

稳增长和保就业的压力超过外部平衡，人民银行对汇率的容忍底线有所提高。从 “8·11”汇改以来的外汇管理来看，美元兑人民币中间价 7.0 似乎是央行的容 忍底线，当中间价突破 6.8 向 7.0 逼近时，央行便会采取一系列收紧外汇政策的 措施抑制人民币的顺周期贬值。但今年人民币进入贬值趋势以来，央行仅将外汇 存款准备金率调降了 300 个基点，而在 2021 年人民币汇率升值期间曾调升 400 个基点。此外，人民银行还在 2022 年 8 月 15 日将政策利率调降了 10 个基点， 直接推动中间价突破了 6.8。 在疫情持续多点散发以及房企违约风险的扰动下，消费和房地产投资均持续处于 低迷状态，稳增长的着力点便仅剩基建投资、制造业投资和净出口，而制造业投 资增速又高度依赖于出口景气度，在政府占据主导权的基建投资之外，稳定出口增速便显得尤为重要。同时，出口产业链条对就业人口的吸纳能力较强，稳定出 口也有助于缓解就业压力。因而，在不引起资本大幅净流出的前提下，允许人民 币对美元汇率适度贬值，有利于稳定出口增速，进而缓解稳增长和保就业压力。

6.3 人民币汇率的贬值压力有望逐步缓释

2023 年，强美元周期对人民币汇率的压制渐趋走弱，国内经济温和复苏支撑汇 率修复，人民币汇率有望修复至 6.8 以内。同时，贸易差额的收敛将弱化经常账 户盈余，也不宜对人民币汇率抱有过度乐观的预期。 外部环境来看，快节奏大幅加息带来的高利率环境，将会持续压抑美国实体经济 部门的需求，供需缺口收敛有望推动美国消费者通胀继续降温，随着美国消费者 通胀回落的确定性逐步增强，美联储加息路径渐趋明朗并临近尾声，强美元周期 对人民币汇率的冲击有望逐步走弱。 内部环境来看，疫情反复和房地产行业收缩，对经济增长的冲击正在趋弱。随着 外需对经济增长的贡献逐渐减弱，扩大内需的紧迫性上升将会倒逼宏观政策更加 积极，广义财政和结构性货币政策重点支持的基建投资和制造业投资，防疫政策 进一步优化，超额储蓄支撑消费需求深度释放，国内经济温和修复也有望对人民 币汇率形成支撑。 在两方面因素的共同支撑下，人民币汇率有望逐步修复至 6.8 以内。同时，考虑 到全球经济增长放缓带来的需求回落，可能会对我国出口增速形成明显拖累；但 国内经济持续修复的背景下，进口增速放缓空间相对有限，贸易差额的收敛将弱 化经常账户盈余。因而，也不宜对人民币汇率抱有过度乐观的预期。

编辑：999感冒灵