2023年度城投债投资策略 底线和红线未变，防风险共识进一步加强

一、2022 年城投债市场回顾

（一）近十年城投历史周期复盘：当前处于第三轮收紧阶段

近十年内，城投已历经近三轮融资政策的松紧周期，大致分为六个阶段，其中三轮 放松、三轮收紧，当前处于第三轮收紧阶段（2021 年初至今）。 2021 年，疫情有所缓和，经济形势明显好转，政策端开始重申结构性问题，对于城 投的债务问题开始实施分类监管。2021 年 4 月，国发 5 号文把防范化解隐性债务风险提 高到了新高度，7 月银保监的 15 号文出台，城投融资政策进一步收紧，核心目的主要在 于严控隐债新增。但上述政策涉及的多数内容历史上均曾有过不同程度的提及，市场对 于城投政策出现“耐药性”，叠加春节后资金面整体处于宽松状态，城投利差明显收窄。

进入到 2022 年，降息、降准接连落地，信贷稳增长诉求较大，整体资金面较为宽松， 而地产债风险频繁暴露，城投债净融资缩量的背景下，供需失衡导致资产荒加剧，城投 债成为抢配对象，城投利差进一步压缩至历史较低水平。

（二）2022 年城投债市场行情回顾

2022 年，受资金面、政策面等多重因素影响，城投债市场行情呈现出三个典型特征： 收益率整体下行、利差大幅压缩、区域两极分化加剧。

1、资金面整体宽松，城投债收益率下行明显

2022 年城投债收益率整体呈下行态势，3yAA 级城投债收益率最大降幅为 70BP，接 近历史最低分位数水平。具体看，2022 年债券市场整体较为震荡。1 月央行降息后，债 券市场收益率快速下行，3yAA 级城投债收益率下行 12BP 左右。2 月公布的经济数据表 现显著超预期，叠加机构赎回潮，债市回调，城投债收益率小幅上行，3yAA 级城投债收 益率由 3.19%上行 34BP 至 3.52%。4 月起，疫情多点爆发且持时间较长，资金面整体处 于持续宽松状态，带动国开债收益率和各期限各品种城投债收益率整体下行，3yAA 级城 投债收益率最低降至 2.82%，下行 70BP 左右，收益率降至 2015 年以来较低水平。11 月 中旬以来，资金边际收紧，防疫与地产政策持续调整，赎回潮负反馈发酵，城投抛售压 力加剧，进而引发收益率超调，11 月 30 日，3yAA 级城投债收益率上行至 3.62%，已超 过年初 3.30%水平 32BP，配置价值初现。

2、资产荒背景下，城投利差一度压缩至历史较低位

2022 年，受资金面、政策面、市场供需等因素影响，城投利差走势可分为三个阶段： 1 月 1 日-4 月 6 日，城投利差整体走阔；4 月 6 日-11 月 11 日，城投利差全线收窄；11 月 14 日至今，城投利差全线走阔。

第一阶段：1 月 1 日-4 月 6 日，市场波动下，城投利差整体走阔。2022 年初，市场 持续波动，疫情反复下，债市表现不佳，叠加地产风险持续暴露，引发债市进一步担忧， 叠加固收+产品赎回潮，城投利差整体走阔。 第二阶段：4 月 6 日-11 月 11 日，市场供需失衡致“资产荒”加剧，城投利差全线收窄，所处分位数降至历史较低水平。需求方面，今年以来，经济整体处于下行周期， 财政政策与货币政策同步发力，降息降准依次落地，央行上缴 1 万亿元利润，市场流动 性处于极度宽松状态，考虑到今年以来城投债依然是债券市场安全性较高的品种，配置 需求显著增加；供给方面，全年维持“严控隐债新增，化解存量债务”的监管基调，城 投债供给受限，叠加地产信用风险持续暴雷，结构性资产荒格局驱动城投利差全线收缩。 第三阶段：11 月 14 日至今，受资金面边际有所收敛、防疫与地产政策继续调整、 理财赎回潮发酵等因素影响，债市大幅调整，城投利差全线走阔，历史分位数水平大幅 提升。资金方面，11 月月初跨月后资金未如期回落，第二周同业存单发行利率大幅抬升， 资金边际有所收敛。防疫政策方面，11 月 11 日，国务院联防联控机制发布《关于进一步 优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作 的二十条措施，市场预期有所好转，风险偏好快速回升，债市承压。地产方面，11 月第 二周央行“第二支箭”作用于地产行业，央行、银保监会出台“254 号文”16 条稳房市 举措落地，市场对“宽信用”有所担忧，债市回调。

3、两极分化加剧，好区域利差降至历史低位，尾部区域逼近历史最高水平

债市超调前，结构性资产荒的行情背景下，广东、福建、浙江等低风险区域城投利 差收窄至 10%以下历史分位数，而尾部青海、云南、广西等区域城投利差位于历史 90% 以上分位水平，两极分化加剧。具体看，今年 1-11 月中旬，青海、黑龙江、广西 3 地区 域城投利差大幅走阔，分别走阔 377BP、39BP、69BP，而其余区域城投利差有所收窄， 其中山西、河北、辽宁收窄幅度最大，分别收窄 175BP、106BP、97BP。从历史分位数 水平看，青海、黑龙江、广西、云南等区域目前已接近历史最高水平，广东、福建、安 徽等 13 个省份历史分位数压缩至 5%及以下历史较低水平。

二、基本面分析：财政收支矛盾突出，土地市场持续低迷

今年以来，受疫情多发和房地产市场遇冷等多重压力影响，地方财政收支矛盾突出， 土地市场表现低迷，经济平稳运行面临挑战，弱基本面的现实不免让市场对于城投的偿 债能力产生担忧情绪，尤其是尾部的部分地市。

（一）地方财政：疫情和地产双重影响下，地方财政收入同比下降 4.9%

今年以来经济下行压力较大，叠加疫情反复及地产去杠杆双重冲击的影响，地方政 府一般公共预算收入明显低于疫情前的趋势水平。 从全国看，地方财政收支矛盾突出。2022 年前三季度全国地方一般公共预算收入共 8.32 万亿元，按自然口径计算下降 4.9%；一般公共预算支出共 16.54 亿元，较去年同期 增长 6.6%，财政自给率为 50.3%，低于疫情前的平均水平 55%。

从各省来看，一般公共预算收入整体增速下滑明显，新疆、陕西等资源型省份表现 相对好。相较于 2021 年前三季度，自然口径下 25 个省份一般公共预算收入增速为负， 扣除留抵退税因素后同比来看仍有 6 个省份增速为负，23 个省份与 2021 年相比累计增 速下降。考虑到本年度留底退税规模超前且中央财政会负担大部分，四季度后续退税规 模边际回落，财政压力或有所缓解，则假设 2022 年全年各省份一般公共收入增速与 1-9 月各省份剔除留抵退税因素（官方披露数据）后一般公共预算收入增速保持一致，则 2022 年一般公共预算收入同比增速前五的省份分别是内蒙古、山西、新疆、陕西、宁夏等省 份，均高于 20%，可以看出资源型省份表现相对占优。

（二）土地出让：房地产市场低迷对城投偿债能力的影响或仍将持续

受房地产市场遇冷影响，今年以来土地市场表现惨淡，土地出让收入锐减，地方财 政吃紧，土地出让收入是地方财力的重要来源，其对地方城投公司的偿债能力将产生直 接影响。 从全国土地成交情况看，2022 年 1-11 月，全国土地成交额共计 37399 亿元，同比下 降 40%。若假设 10-12 月土地出让收入增速保持不变，则预计 2022 年全年土地成交金额 共计 45622 亿元。 从各省土地成交情况看，2022 年 1-11 月，31 省（市、自治区）中仅海南土地成交 金额同比有所增加，其余省份中 20 地同比降幅在 30%以上。具体看，海南土地成交金额 同比增加 13%，其余省份中，四川和北京土地市场相对坚挺，成交额收缩相对少，分别 同比下降 7%和 17%，而天津、辽宁、黑龙江和吉林同比降幅较大，均超 70%。若假设 12 月土地出让收入增速保持不变，则预计 2022 全年土地成交额排名前五的省份分别是 江苏、浙江、山东、广东和四川，后三位的省份分别是青海、黑龙江和宁夏，不足 100亿。

从土地成交额对城投利息支出的覆盖情况看，2021 年仅云南一个省份，覆盖程度位 于 1 倍以下，其余多数省份位于两倍以上，但 2022 年，随着土地市场的持续低迷，1-11 月，土地成交额对城投利息支出的覆盖程度不足 1 倍的省份上升至 8 个，包括天津、云 南、广西等，城投偿债压力明显加大。

综合看，今年以来，无论是地方财政收入还是土地出让情况均不乐观，城投整体偿 债能力或受到较大影响。展望未来，11 月 11 日，国务院联防联控机制发布《关于进一步 优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作 的二十条措施，央行、银保监会发布“金融 16 条”，支持房地产市场平稳健康发展，预 计疫情影响或有所减弱，土地市场或也有所回暖，城投面临的外部环境或边际有所改善。

三、政策面分析：底线和红线未变，防风险共识进一步加强

当地方政府及城投公司面临一定偿债压力问题时，偿债意愿则变得尤其重要。而对 于偿债意愿的研判可以从中央到地方所发布的关于债务和城投的监管政策、以及各尾部 区域对于债务风险的缓释措施等方面进行综合分析。

（一）城投监管政策：化存量禁新增，债务风险防范共识进一步加强

二十大前监管政策的内容主要涉及五个方面：1）防范系统性风险是底线；2）严控 隐债新增是红线，银保监 15 号文等政策持续执行中；3）妥善化解存量债务；4）推进城 投平台市场化转型，逐步剥离政府融资职能；5）打破政府兜底幻想。 二十大后，债务及城投监管政策总结为四点：1）二十大前已有的监管内容仍将延续； 2）中央对地方债务风险的重视程度有所加大；3）财政部首次提出“合并监管”的概念， 更加强调债务监管的规范性和统一性；4）各地就债务的风险防范及监管问题进行了更加 积极的表态，其中甘肃公开表态要确保城投债券刚兑。 具体看，二十大后政策仍表明严控隐债新增仍是红线，需要坚持底线和红线思维， 同时要求稳妥化解存量债务，强调打破政府兜底预期。一方面，财政部 139 号文将深圳 作为试点，探索建立政府偿债备付金制度，防范地方政府专项债券兑付风险，这是政策 方面首次提及要防范专项债券兑付风险。此外，全国人大常委汇总编制的《对今年以来预算执行情况报告的意见和建议》中也建议有关部门就地方政府债务的偿还压力问题， 提早谋划，形成预案；另一方面，中央对债务财政部首次提出“合并监管”的概念，更 加强调债务监管的规范性和统一性，对地方政府债务的借、用、管、还进行更为规范的 管理。

此外，二十大后，各地就债务的风险防范及监管问题的表态更加积极，偿债意愿进 一步加强。近期，全国近一半省份对债务监管进行表态，其中债务压力较大的甘肃表态 最能说明当前地方政府的偿债意愿问题。甘肃省政府及兰州市政府召开兰州建投国际投 资者交流会，对兰州建投未来债务化解方案进行介绍；后甘肃省政府发布文件，特别强 调确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。 对于尾部区域，在城投债偿还相关问题分析方面，我们认为，有时偿债意愿甚至比 偿债能力更加重要。再结合甘肃当前的刚兑表态、云南康旅债券的提前兑付、贵州遵义 的债务重组等进行综合分析得出，在当前弱基本面对城投偿债能力带来冲击的背景下， 地方较强的偿债意愿有助护航城投企业短期内平稳推进风险缓释工作，短期城投债实质 性打破刚兑仍属较小概率事件。

（二）城投融资政策：银行端融资增速放缓，债券端净融资缩量明显

今年以来，城投融资环境未有放松，且有进一步边际收紧之举，主要体现在涉隐债 的城投公司在交易所和交易商协会债券募集资金用途基本只允许借新还旧。整体看，无 论是银行端、债券端还是非标端，受严控隐债新增的红线影响大，处于偏紧状态。展望 明年，在严控隐债新增红线不变的背景下，城投融资政策或仍将延续当前偏紧的状态， 但进一步收紧的概率较小。

1、银行端：银保监会 15 号文持续约束，城投平台银行借款增速下降明显

受银保监 15 号文约束，城投银行端融资受限。2021 年 7 月，银保监会发布《银行 保险机构进一步做好地方政府隐性债务防范化解工作的指导意见》（银保监〔2021〕15 号），提出对于涉隐债的城投主体，银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷 款性质的融资，同时，不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资，2021 年至今， 该政策仍在持续执行中，城投银行端融资仍受到一定限制。 2021 年以来，城投平台银行借款同比增速下降明显。具体看，2021 年城投平台银行 借款规模为 27.8 万亿元，同比增速为 5%，较 2020 年下降 9 个百分点；2022 年上半年银 行借款规模增至 30.3 万元左右，同比增速为 10%，但较 2020 年银保监的 15 号文出台之 前增速下降 4 个百分点。总体看，2021 年 15 号文以来，城投平台银行端融资增速下降 明显。

2、债券端：今年以来，涉隐债主体基本只允许借新还旧，城投债净融资额缩量明显

各监管机构对城投债发行持续约束，其中交易所相关政策较多。2021 年 4 月，上交 所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 3 号——审核重点关注 事项》（上证发〔2021〕24 号），对城投平台公司债发行提出要求，要求公司债券募集资 金不得涉及隐债，同时，限制弱资质（AA 级及以下）主体申报发行公司债，公司债品种 发行受限，该政策一直持续至 2022 年 4 月 2022 修订版发布，虽取消了限制弱资质主体 融资，但融资政策监管仍处于收紧阶段。 今年以来，城投融资政策进一步边际收紧，从部分区域城投债的接续被要求打折发 行，到涉隐债的城投公司在交易所和交易商协会债券募集资金用途基本只允许借新还旧， 综合使得今年 1-11 月，全国城投债净融资规模同比减少 9220 亿元，半数以上省份净融 资额同比下降。具体看，从全国来看，2022 年 1-11 月，全国城投债净融资规模为 12432 亿元，较去年同期减少 9220 亿元。从各省来看，全国 25 地净融资规模为正，6 省净融 资规模为负；与去年同期相比，全国有 20 地净融资规模同比有所下降，其中 9 地降幅在 300 亿元以上，缩量规模较大的区域包括江苏、浙江等，净融资额同比分别减少 3568 亿 元、2798 亿元。

综合看，无论是中央还是地方均表现出较强的偿债意愿，目前对于债务及城投的监 管政策依然以维稳为主，坚持化存量控新增方向不变，从中央到地方，自上而下对于债 务风险的防范和监管方面的共识进一步加强，态度更为明确，短期城投债券打破刚兑仍 属较小概率事件。与此同时，城投融资环境整体仍偏紧，年初至今城投债净融资规模缩 量明显，部分区域债务接续压力大，对于集中到期压力偏大的主体，需警惕其估值调整 风险。

（三）宽信用加码稳增长：专项债、政策性金融工具带来增量资金

今年以来，在宏观经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力下，宽 货币、宽信用政策加码稳增长，为基建投资提供了有力支撑，也一定程度上为地方政府补充了更多的增量资金，间接加大了地方政府的可协调资源空间。

1、专项债：发行节奏明显前置

2022 年新增地方政府专项债限额为 3.65 万亿元，总规模与 2021 年持平。但从发行 进度方面看，截至 6月底，新增专项债发行额 34062 亿元，占全年新增专项债限额的 93%， 与去年同期的 28%相比，发行节奏明显加快，截至 10 月底，全年新增专项债已全部发行 完毕。 8 月 24 日，国务院常务会议提出，要依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额， 其中，70%取决于各地结存限额的规模，30%通过回收-再分配的机制向财政实力强、债 务空间大、重点项目多的地区倾斜，10 月已发行地方结存限额 3211 亿元，占全部结存限 额的 64%。此外，9 月 28 日稳经济大盘四季度工作推进会议提出要依法依规提前下达明 年专项债部分限额，目前福建省已披露财政部提前下达 2023 年新增专项债 933 亿元，计 划明年 1 月启动发行。 分省份看，天津、云南等省份今年专项债发行缩量明显，广东、河南、浙江、新疆 和山东发行规模同比增加在 500 亿以上。截至 2022 年 10 月底，全国新增专项债发行额 累计 3.97 万亿元，较 2021 年同比增长 36.6%，其中，广东、山东等省份新增专项债发行 规模较大，均超过 3000 亿元，其次是河南、河北、四川，均超过 2000 亿元，宁夏、青 海、湖北、湖南等省份增幅较为显著，均超过 100%。与 2021 年全年相比，22 个省份 1-10 月发行额超过 2021 年全年水平，其中，广东、河南、浙江、新疆、山东等省份增量较为 显著，均超过 340 亿元。

城投公司承接专项债项目方面，2022 年共有 595 家城投平台承接专项债项目，涉及 专项债融资额 2956 亿元，项目数 1142 个，通过承接专项债项目，一定程度上拓宽了城 投平台融资来源。具体看各省份情况，山东、浙江、四川、江苏等经济大省项目数占比 达到 51.6%，地市级、区县级平台占比达到 75.8%，深圳市地铁集团有限公司、广州地铁 集团有限公司、福州地铁集团有限公司、杭州市地铁集团有限责任公司获得的专项债融资额相对较多，均超过 70 亿元。从承接专项债的公司类型可以看出，以交通类平台为主。

2、政策性金融工具：7400 亿的规模是今年较为突出的增量政策工具

今年以来，政策性金融工具助力地方基建投资发展。为解决重大项目资本金到位难 等问题，6 月 29 日，人民银行支持国家开发银行、中国农业发展银行分别设立金融工具， 规模共 3000 亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金。8 月 29 日，在 第一批 3000 亿元金融工具已落到项目的基础上，再增加 3000 亿元以上额度，并增加中 国进出口银行作为金融工具支持银行。 具体看各省份情况，浙江、云南、广东、四川等省份资金落地规模居于前列。浙江 省截至 8 月 21 日有 64 个基础设施重大项目获投放 184 亿元，落地金额居全国前列；云 南省截至 8 月 31 日，38 个项目获实际投放 178.49 亿元；广东省截至 8 月 31 日，41 个 项目获实际投放 171 亿元；四川省截至 9 月 24 日，221 个项目获实际投放 457 亿元，投 放金额排名全国第二位。

四、未来风险展望：预期内和预期外

回顾 2022 年，基本面上，经济下行压力加大，地方财政收支矛盾突出，土地出让收 入对城投利息保障倍数显著下降，部分区域偿债压力严峻；政策面上，城投融资仍处于 偏紧的周期中。展望 2023 年，存在以下几个方面的预期内和预期外风险值得警惕。

（一）预期内风险

1、部分区域或面临债务重整压力

2022H1 全国城投平台带息债务规模为 51.78 万亿，同比增长 13.17%，其中浙江、 山东、江苏、广西、四川等省份带息债务增幅较大，同比增长超过 5000 亿元。天津、辽 宁、青海、北京、新疆等 5 个省份出现负增长。全口径债务率方面，与 2021 年相比，预 计 21 个省份全口径债务率将会提升，其中，天津、江苏、湖北等省份增长较为明显，均 超过 100 个百分点，后续偿债压力情况需给予更多关注。 从全国各省的情况来看，债券到期压力方面，全国 23 个省份 2023 年全年行权到期 规模较 2022 年有所增长，其中，黑龙江、广东、安徽等省份 2023 年全年行权到期规模 分别为 1395 亿元、6200 亿元、5197 亿元，较 2022 年同比增长 43%、26%、25%，短期 债券集中偿还规模增长较快，后续偿还情况值得关注。

具体到各地级市的情况来看，截至 2022 年 11 月到期规模 200 亿元以上有柳州、镇 江、株洲等 47 个地级市，其中柳州、镇江、株洲、淮安、成都、西安等地级市全口径债 务率超 600%，债务负担较重，叠加未来一年债券集中到期规模大，面临较大压力，因此 未来需要关注这些地级市的债务重整压力。

2、风险舆情或仍会发生：非标、票据及债券的技术性违约等

非标方面，从公开可获得的信息统计显示，2022 年，城投非标风险事件数量整体下 降，但省份集中度有所上升，尾部区域市级平台风险情况值得关注。具体看，数量方面， 非标风险事件总数由 2019 年的 49 个降至 2022 年的 16 个，整体呈现逐年下降的趋势； 省份分布方面，涉及省份从 2019 年 12 个省份下降至 7 个省份，但省份集中度有所上升； 平台行政层级方面，非标风险事件近年来多发生在区县级及市级平台，市级平台占比有 进一步上升的趋势，多集中在内蒙古、天津等尾部区域。

票据方面，城投平台票据逾期数量不断增加，一定程度上反映当前部分区域城投公 司现金流较为紧张，债务偿还压力较大。截至 2022 年 11 月底，城投平台票据逾期主体 数为 29 家。从省份分布来看，山东城投平台票据逾期情况较多；从行政级别来看，区县 级居多，其次是园区级以及部分尾部区域地市级；从存量债券余额来看，除广西柳州市东城投资开发集团有限公司和遵义道桥建设(集团)有限公司外，其余主体存量债券规模均 不大。考虑到今年以来城投整体融资政策未有放松趋势，部分城投平台发生多次商票逾 期，后续经营和资金压力情况值得关注。

债券方面，尾部区域城投债技术性违约仍有小概率发生的可能性。2018 年以来共发 生过 5 起城投债技术性违约事件，主要发生在经济实力偏弱或债务压力较大的区域。尽 管当前城投债“刚兑信仰”暂未被打破，但在城投融资政策整体收紧、地方财政收支矛 盾突出等多重压力下，部分发展落后、资金协调能力较差的区域仍有小概率可能性发生 技术性违约。

3、债市回调，估值波动风险值得关注

今年以来，除部分尾部区域利差仍维持高位之外，在资产荒背景下，多数省份利差 已压缩至历史较低水平。展望明年，三大因素或推动城投债利差走阔引发估值波动： 一是若部分到期压力较大的地市城投发生风险事件，市场恐慌情绪上升，或带动同 类区域城投利差走阔，中间梯度省份中压力大的地市尤其值得关注；二是重大利好经济 修复的政策出台，市场对经济预期企稳向好，导致债市波动加大，例如出现类似 11 月中 旬疫情防控优化和房地产政策放松从而导致债市调整，引发理财赎回负反馈，城投抛售 压力显著加大，收益率大幅上行；三是明年经济形势出现实际好转，宽松资金面逐步退 出，城投利差回归基本面。

（二）超预期风险

1、中等偏好区域爆发风险事件：非标、城投债技术性违约等

当前市场对甘肃、天津等尾部区域的风险警惕性相对较高，对其可能发生的风险也 有一定的心理预期，与之相对应，对中等偏好区域的城投债整体认可度较高。但考虑到今年受疫情和地产双重冲击，地方财政普遍压力加大，叠加城投融资政策收紧，未来不 排除城投的风险事件由弱区域开始向中等偏好区域的弱地市进行传导。 通过分析江苏、安徽、山东、江西、四川、湖南、湖北、河南、河北和山西这十个 中间梯队省份省内一般公共预算收入排名第二、第三的地级市以及浙江、广东、福建这 三个第一梯队省份省内一般公共预算收入排名第三、第四的地级市，我们发现：与 2021 年相比，2022 年 1-10 月样本地级市的土地成交额对城投利息保障倍数均出现明显下滑， 其中 26 个样本地级市中，宜宾、赣州、唐山、襄阳、潍坊等 8 个地级市土地成交额对城 投利息保障倍数不足 2 倍，常德、衡阳和泸州 3 个地级市不足 1 倍。因此，后续对这些 中等偏好区域内的地级市偿债压力仍需持续关注。

2、债务问题牵出区域性重大腐败案件：类似呼经开

2018 年 9 月，呼和浩特经济技术开发区党工委原书记李建平被查，其涉嫌贪腐金额 高达 30 亿余元，被称为“内蒙古反腐败斗争史上迄今第一大案”。对比其贪腐前后园区 经济发展状况和财力状况不难发现，受其在任期间重大贪腐行为的影响，2012-2018 年整 个园区经济发展动力不足，综合财力疲软。尽管 2018 年之后园区经济有所恢复，但呼和 浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司分别于 2018 年 10 月和 2019 年 12 月发 生非标和债券违约事件，使得其信用评级直接下调，区域估价收益率快速走高，后续市 场对内蒙古地区整体认可度也未有明显改善。

基于此，考虑到近年来城投平台高管利用职位之便在项目建设过程中进行利益输送 的腐败事件不在少数，但腐败案件具有隐蔽性和突发性，难以通过前期的信用分析、实 地调研等直接察觉。因此，若出现超预期的涉及金额较大的腐败案件，则直接会导致区 域内国有资产巨额损失以及破坏地方政治生态；对市场投资者而言，或主要在于腐败问 题导致项目投融资过程中资金断节，加大了债券偿还的风险。

3、城投债券以展期方式打破刚兑：较小概率事件

2020 年永煤发生违约，严重冲击投资者信心，超出市场预期，主要原因为本次永煤 违约与行业景气度和政策环境并无强关联，永煤自身具备债券兑付能力且作为当地重点 国企，或应受到政府更多支持。违约发生之后出现了避险情绪由个别企业向所在行业、 所在地区蔓延的迹象，并引发了市场对于部分地方国企或大型企业恶意逃废债、无序违 约的担忧。 对于城投债而言，我们认为未来若出现如下情形，则或会以展期的方式打破刚兑： 首先是地方政府偿债能力实在有限，过去两年部分尾部区域城投公司已经经历了通过拆 东墙补西墙进行债务偿还的艰难之路，依靠非市场化融资进行债务接续或已是强弩之末。 在能力受限的前提下，若同时地方政府偿债意愿出现动摇的话，我们认为城投债或以展 期方式打破刚兑。 而地方政府的意愿则更多取决于中央的意愿方向，尽管二十大后短期内对于债务及 城投的监管政策依然以维稳为主，化存量控新增方向不变，各地对于债务风险的防范和 监管方面的共识进一步加强，作为尾部区域的代表甘肃更是公开表态要确保兰州建投债 券刚性兑付，但不排除后续随着外部经济环境的企稳，对于城投债务的监管政策有较小 概率进行一定调整，考虑到地方政府财政收支矛盾突出的背景下，允许城投债进行展期 操作。但基于短期经济下行压力较大、隐债化解仍处于攻坚期、城投债的系统性问题仍 未做好相互间的风险传导隔离等，短期我们认为因前述情形导致的城投债刚兑打破仍属 较小概率事件。

五、2023 年度城投债投资策略：短端适度下沉、强区域拉久期做骑乘

短期来看城投公开债券打破刚兑仍属较小概率事件，主要风险仍是基本面下行之下 的技术性违约与估值波动风险。因而这一背景下，对于负债端稳定性偏低的一般公募等 账户仍适合短端品种的下沉策略；对于负债端较稳定的险资等机构而言，可以在具有一 定基本面支撑的强区域选择优质主体拉久期做骑乘。

（一）区域选择：结合风险、收益和流动性综合考量

城投债配置仍建议不同风险偏好的投资者在不同区域进行选择，可结合风险、收益 及流动性进行综合考虑。对于风险偏好偏低的机构，可在安全属性较为突出、流动性偏 高的上海、北京、广东、福建和浙江等安全属性突出的区域进行重点择券。对于有一定 估值调整容忍度且对收益有一定诉求的机构，可在湖南、山东、四川、重庆等中间梯队 省份进行筛选。而有高收益诉求的机构，云南、甘肃、天津、广西等区域可重点关注。 从各省整体债务情况看，2021 年天津、贵州、四川、陕西、湖南、江苏、重庆、云 南全口径债务率超 300%，债务负担相对偏重。其中江苏省综合财力较强，但全口径债务 规模为 98150 亿元，居全国之首。在全国 31 个省份中，全口径债务率在 200%以上的省 份合计 21 个，占比接近三分之二。 从各省短期城投债券偿还压力看，浙江、福建、重庆、上海、四川、安徽、湖北等 14 地一年内行权到期规模占存量城投债余额比重低于 35%，短期内债券偿还压力较小， 而天津、云南、宁夏、甘肃等地占比均超 50%，债务集中到期压力偏大。 结合非标风险来看，非标风险事件多集中在云南、内蒙古、天津等区域，其余区域 相对安全。

从收益率的分布情况看，区域间的分化较为明显，安全属性突出的省份收益率偏低， 有明显瑕疵的区域，市场仍存在一定规避情绪，收益率偏高。以 1 年期以内的城投债收 益率情况为例，上海、北京、广东、福建等地位于 2.50%以内，上述区域属于相对安全 区域，收益率整体偏低；而广西、宁夏、贵州、青海等地则位于 6.00%以上，收益率相 对偏高。

从换手率的分布情况看，区域间流动性差异较为明显，安全属性突出的省份换手率 较高，流动性相对较好，而有明显瑕疵的区域换手率较低，流动性较差。具体看，江苏、 上海、浙江、河南、福建、安徽、陕西等地城投债换手率 2022 年连续多月均保持较高水 平，平均位于 9%以上，而黑龙江、云南、甘肃、内蒙古、辽宁、贵州连续多月换手率不 足 6%，相对偏低，城投债流动性较低。

（二）期限策略：短端下沉策略仍为首选，强区域可拉久期做骑乘

1、短端品种下沉策略仍是首选

对于负债端稳定性偏低的公募基金等投资机构，短端品种的下沉策略仍是首选。当 前土地出让情况仍未现明显拐点，城投再融资政策依然偏紧，城投债市场面临的展期风 险亦边际加大，但基于当前自上而下对于债务问题的重视程度，我们认为地方较强的偿 债意愿有助护航城投企业继续平稳推进风险缓释工作，短期城投债实质性打破刚兑仍属 较小概率事件。同时考虑到估值波动风险及未来中长期政策发展的不确定性，在城投债 的收益挖掘时，仍建议首选短端品种进行下沉挖掘高票息资产。 目前全国存续城投债中剩余期限位于 1 年以内的共 4512 只，债券余额合计 30509 亿 元，风险偏好较低的投资者可以在安全属性突出的区域进行重点筛选，或在偏尾部区域 选择行政级别较高、公益属性偏强、外部评级较高、一年内行权到期规模尚可的主体及 债券；有一定高收益诉求的投资者则可重点关注尾部区域偿债意愿较强的贵州、广西、 云南和天津区域的高等级城投债投资机会。

2、强区域可拉久期做骑乘

拉久期和骑乘策略也比较适合当前期限利差相对较足的环境，考虑到当前城投维稳 政策仍在持续，对于有一定基本面支撑综合实力较强的区域与主体这一策略的性价比较 高。我们按照各品种自 11 月 22 日买入后持有一年收益率上行不同幅度的情形下，测算 各品种期间资本利得损失、期间票息收益、骑乘收益三者的综合收益情况，进而帮助我 们做出城投债的品种选择。

首先，从期限利差情况来看，中长端品种仍具有配置价值，建议可在强区域适当拉 久期，通过长期限增加票息收益，同时还可赚未来期限利差压缩的收益。具体看，截至 11 月 22 日，与年初相比，2-1y 各品种及 3-2yAAA、AA+品种期限利差走阔 2-9BP，3-2yAA、 4-3yAA+、AA 及 5-4yAA+、AA 品种期限利差收窄 5-11BP，其余期限品种利差变化幅度 不大。分位数水平方面，与年初相比，2-1y 及 3-2y 各品种期限利差分别升至 33%-61% 区间，而 5-4yAAA 由 76%上升至 85%外，4-3y 各品种及 5-4y AA+、AA 均降至 27%-56% 区间。

若自买入后持有一年，收益率上行 10-40BP，我们测算得出 3-5 年期品种获得的综 合收益较高，建议负债端相对较为稳定的券商自营、保险机构等可重点考虑在强区域适 当拉久期，若上行超过 40BP，则建议配置 1 年期品种所获得的综合收益较高。具体看， 若在 11 月 22 日购入 AAA 等级城投债，则在未来一年收益率上行 10-35BP 的情形下，持 有 5 年期所获得的综合收益最高；在未来一年收益率上行 40-50BP 的情形下，持有 1 年 期所获得的综合收益最高；若购入 AA+等级城投债，则在未来一年收益率上行 10-40BP 的情形下，持有 3-5 年期所获得的综合收益最高；在未来一年收益率上行 45-50BP 的情 形下，持有 1 年期所获得的综合收益最高；若购入 AA 等级城投债，则在未来一年收益 率上行 10-40BP 的情形下，持有 4 年期所获得的综合收益最高；在未来一年收益率上行 45-50BP 的情形下，持有 1 年期所获得的综合收益最高。

（三）特殊挖掘思路：小而美、首发债券主体

1、 “小而美”城投主体收益挖掘

“小而美”的城投债具体指那些存量债券数量少、债券余额规模小，同时公益属性 突出的市级 AA+或 AA 的平台主体所发行的债券。“小”是从存续公开债券的数量及规模 角度考虑，对于 AA+和 AA 的市级平台，存量债券数量不多于 3 只，其中 AA+平台存量 债券余额不大于 30 亿元，AA 的平台存量债券余额不大于 20 亿元；“美”则主要是从公益 属性的角度进行考量。具体看，截至 2022 年 11 月 10 日，我们筛出符合“小而美”条件 的主体共 255 家，涉及存量城投债共 470 只，存量债券规模合计 2730 亿元，可以再结合 调研对相关主体进行具体分析，最终筛选出具有一定性价比的小而美城投债。

2、今年以来实现首发或所发债券可用于项目建设的区县级、园区级主体

在当前相对严苛的债券发行限制条件下，对于在交易所和交易商协会依然能够实现 首发或所发债券可用于投资项目的区县级和园区的城投主体，或属于相对偏优质的标的， 在下沉时可重点考量。 今年以来，实现首发城投债（不包含企业债）的区县级和园区级城投主体共 30 个， 其中区县级 20 个，园区级 10 个。具体看，截至 2022 年 11 月 10 日，实现首发的区县级 和园区级城投主体所发城投债（不包含企业债）共 65 只，发行规模合计 382 亿元。今年 以来，除企业债发行外，各监管机构对城投债的首发审核标准相对较高，城投主体所在 区县或不仅需要具备一定的财政实力，同时债务负担还需控在一定水平之下。因此，对 于今年首发成功的区县级城投债（不包含企业债），我们认为安全属性相对高，同时可适 当考虑对该区域内的其他城投主体进行下沉。

今年以来，18 个区县级和 12 个园区级主体所发城投债（不包含企业债）募集资金 仍可用于项目建设。具体看，截至 2022 年 11 月 10 日，可用于项目建设的区县级和园区 级主体所发城投债（不包含企业债）共 35 只，发行规模合计 221 亿元，我们认为当前筛 选出的主体或安全属性相对高，在区域下沉时可重点考量。

编辑：JACK