2023年度固定收益投资策略 经济的重心在哪？向内走还是向外走

重峦叠嶂

2022 年即将过去，相对于其他资产，债市的表现相对平淡。市场对经济的预期被反复 的证伪，与此同时，权益、汇率市场，都出现了较大的波澜，相比之下，本应当对经济 最为敏感的债券市场，却呈现了一种低波动的行情。截止于 2022 年 12 月 23 日，10 年 国债收益率收于 2.83%，与 2021 年 12 月 2.83%的中枢相差无几，利率最低也仅仅触 及到短暂的 2.58%左右。 长端利率看，与 2019 年表现十分接近。10 年国债收益率年末余年尾基本保持一致，全 年的振幅仅有 30BP，而 2019 年仍然有超过 40BP 的振幅。2019 年的房地产开发投资 在 9.9%到 11.9%之间波动摇摆，而 2022 年的房地产投资从年初的 3.7%的增速下滑到 11 月的-9.8%，较难符合传统的地产与利率的相关关系。但从工业增加值与金融数据的 表现来看，投资人对于实体数据波动的敏感度又相对较小。

但短端在资金利率和理财产品扩容下，不断的突破更低的历史分位数。截止于 10 月底 前，以信用债加上广义信用债二永债的利差基本上已经压缩到了极致；存单利率持续低 于 MLF 利率接近 70BP；资金利率持续低于 OMO 利率 50BP 左右，即便是在 11 月迎 来的理财子产品的大规模赎回风波，也迎来了尾声，很多人担忧的 2016 年、2020 年的 复演，并未出现。风波虽然过去，但是经历了多轮的投资者教育，理财产品面临着进一 步向现金产品靠拢的情况。投资组合上，也倾向保持更多的安全仓位，理财子过去一年 偏爱的品种的利差，可能会在 2023 年走阔。

经济的路线是向外走和向内走？周期的视角看，随着疫情防控优化之后，2023 年不会 比 2022 年更差，如果在 5.5%的潜在增长率下，那么若 2022 年经济增速收于 3.5%， 2023 年读数可能会因为基数效应而达到 7%左右。但是如果我们拆开基数较低的分项 看，似乎有很难有这样乐观的结论，地产销售与新开工可能会双双进入 10 亿平米左右 区间；出口方面，会因为全球消费电子周期的羸弱以及海外加息带来的需求收缩而进入 负增长；制造业投资过去几年的高增速，也有赖于与出口订单的带动，我们似乎很难看 到低出口增速下的制造业高增。

但我们认为具体的交易仍然是复杂的，明年经济仍然有较多的亮点，比如在财政的工具 上或有量上和用法的创新。向外走受到一定的阻碍，那么精力和视野势必回到内部，那 内需建设与加杠杆的措施无论是什么，只要在金额上有兑现，对债券市场仍然是反弹的 压力。随着疫情防控进入常态化之后的新周期，利率会呈现冲高后将回落的波动，那么 回落的动力是什么？我们认为是地产大周期对利率的牵引或将会真正的起到作用，而 2022 年更多的仅仅是预演，货币政策宽松程度目前或尚未匹配对地产贷款的需求。

那么 2023 年将会是一个低波动的一年么？我们认为可能这种低波可能会延续，地产周 期决定的利率中枢我们估算可能在 2.3%左右，当然计划的手段可以抵抗这个下坠的过 程，但美国与日本都用实际的交易来向我们证明，地产价格对利率的影响是举足轻重的。 另外从央行的行为上，我们认为未来一年将会是求稳的一年，粗略判断会呈现双收敛— —资金利率向 OMO 利率收敛、存单利率向 MLF 利率收敛，但 OMO 和 MLF 的政策利 率会向均衡利率收敛。我们将会在一个重峦叠嶂的时间里，再次见到一轮平平淡淡的波 动。

经济的重心在哪？向内走还是向外走

明年最重要的经济的重心在哪？如果简化经济的重心可以有两个方向，向外走与向内走。 第一个方向是向外走，以高出口和高就业的方式加大对外开放的力度，不断的引进海外 公司、提高商品的生产和出口份额。 中国过去 20 年经济增长的模式离不开向外走。一方面对外出口可以获得技术的迭代和 更新，国内相关的产业也带动了相关的园区建设以及园区周边地产的回款，同时可以解 决基建相关现金流问题，所以出口、地产、基建呈现出从外部到内部输入的循环，目前 中国出口对于 GDP 贡献占比仍然较高；另一方面出口占比高的劳动密集型加工业可以 解决大量就业。

以郑州富士康为例，2019 年郑州出口额为 386 亿美元，而富士康出口 额为 361 亿美元，占全市出口额约 80%。2021 年郑州总人口为 1274 万人，假设劳动 人口占比为 60%，则劳动人口约为 764 万人，2021 年郑州富士康从业人员在 10 万人 以上，贡献郑州约 1/7 就业岗位；此外外需所面对的市场更加广阔且能提供更高利润， 以内需为主导的行业利润率相对较低，企业端和居民端很难提供内需消费的高溢价。

外需出现问题的时候，我们往往通过加量的内需去对冲，而内需的加量主要以债务的形 式，对应国内实体经济部门杠杆率的升高以及货币条件的宽松。 1998 年亚洲金融危机，外需不足拖累出口，年中采用积极的财政政策，央行发行 1000 亿长期建设国债加强基础设施投资，4 月，央行颁布《个人住房担保贷款管理试行方法》 商业银行全面执行贷款买房;同年通过了财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资 本金的决议，于 8 月 18 日发行 2700 亿特别国债，用于补充中国工商银行、中国农业 银行、中国银行和中国建设银行资本金，并且连续下调基准利率刺激内需托底经济，全 年全社会固定资产投资同比增长 13.9%;

2008 年金融危机，年底中央经济工作会议明确把扩大内需作为保增长的根本途径。国 务院常务会议确定进一步扩大内需，促进经济增长 10 项措施，投资 4 万亿托底经济， 加快基础设施建设，带动投资;地产刺激政策频繁出台: 贷款利率下调，最低首付比例降 为 20%、下调契税，期间多次降准降息，国内实体经济杠杆率同比攀升，2009 年全社 会固定资产投资同比增长 25.7%。

2015 年外贸总体出口疲弱，中央经济会议提出适度扩大总需求，同时加强供给侧结构 性改革，三去一降一补; 3 月 30 日，出台一系列放松房地产的政策刺激内需，《关于个 人住房贷款政策有关问题通知》明确提出使用住房公积金购买首套房的首付比例为20%；同时财政部宣布缩短房屋对外销售的营业税免征年限为 2 年。6 月，国务院布《关 于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》创新性 地将 2014 年推出的 PSL 政策工具用以解决棚改资金问题。在基础设施领域，鼓励政 府和社会资本合作(PPP).以融资拉动投资;期间央行多次降准降息旨在使用加量的内需 对冲出口的疲软季度，实体经济杠杆率从 220%抬升至年末 227.3%，上升 7.3 个百分 点。

但目前向外走存在多个痛点：1）中美关系仍具波澜。中期选举中，民主党在参议院的 票情况高于预期，因此对华强势的政策或将进一步延续。在民主党任期中通过的《通胀 削减法案》、《芯片法案》、《两党基础设施法案》等多项法案，对中国制造和相关高科技 产业升级都将继续产生负面影响。

2）海外需求的收缩。海外需求的收缩是美国货币政策常态化和加息带来的耐用品收缩 所致，中国对美出口已进入持续下滑状态。今年美国 CPI 增长迅猛，虽然在后半年 CPI 增速有所放缓，但仍保持较高的增速，同时失业率也在持续下降，经济处于过热状态， 因此预计明年加息仍会继续。海外需求的收缩是美国货币政策常态化和加息带来的耐用 品收缩所致。持续加息导致需求侧收紧，耐用品成为对经济前景产生担忧时首要剔除的 消费对象，因此美国耐用品消费支出同比呈下降趋势。而中国对美国出口的产品以耐用 品为主，美国对耐用品需求的减少导致了中国对美国耐用品的出口量下降，致使中国对 美出口进入持续下滑状态。

3）全球消费电子周期下滑。全球电子产品的消费周期，包括中国台湾和韩国的电子产 品出口早已全面下降，我国高科技和机电类产品的加工出口，也出现一定程度下滑。需 求端，由于海外高通胀挤压非必需品的消费空间，消费者对于消费电子产品的需求下降， 智能手机出货量负增长情况仍在持续恶化，可见其需求的疲软程度。供给端，今年疫情 的反复干扰使得供应链受阻，高度依赖供应链的消费电子行业遭受冲击，同时芯片方案 这一中长期因素或将降低未来很多年全要素的增长。

出口下滑的趋势短期内难以改变，中性假设下明年出口的增速或在-5%左右。韩国出口 长期以来与中国出口高度相关，而韩国作为典型的消费电子出口国家在今年 11 月出口 已经出现了-14%的增长，预计 2023 年全年负增长为大概率事件。同时考虑到外需下滑 与明年 PPI 中枢的下移，量价同步回落，中性假设下预计全年出口增速在-5%。

过去制造业投资的高增长对经济产生了较大支撑，但过去较高的制造业投资赖于较高的 出口增速，这也是过去几年内需的问题所在。从光伏组件的龙头企业销售情况来看，基 本 60%以上的收入均来自海外；而直觉上内需较强的工程机械行业也依赖出口的高度 支撑，截至 2022 年 11 月，挖掘机累计出口占比已达到 40%。制造业和出口高度相关， 通常出口领先于制造业投资与工业企业利润约 6 个月，从相关性来看，制造业投资增速 和工业企业利润投资增速与出口增速也有较强的相关关系。因此受出口下滑影响，明年 制造业增速或同样回落，预计全年制造业投资增速由 9.2%回落至 6%。

向外走受阻，意味着经济重心要回到内部，而出口带动制造业走弱后，安全产业链与基 建可能是主要发展方向。向外受阻会催生对安全感的需求，包括安全产业链与传统基建 产业链。但仅对内大力建设、发展安全产业链也存在负面影响。德国总理朔尔茨就曾表 示：“去全球化是一条危险的死胡同，世界上大部分国家和地区都不会走上这条道路。”

财政的刚性支出与弹性收入的下降

若经济增长要以内需为主的加杠杆方式，则传统加杠杆主体的缺失或成难题。比如高积 累的地方政府性债务以及城投债今年都面临较大压力。2022 年，在 3.65 万亿新增专 项债基础上，追加使用了 5000 多亿结存限额，这或将推动 2022 年地方政府债务率或 突破 120%的债务警戒线，地方政府加杠杆空间有限。土地成交明年或继续下滑，中性假设下土地财政收入预计同比增速在-6%。以销售-拿地 -土地财政收入的领先关系预测，2022 年全年商品房销售面积同比增速大概在-25%，对 应明年上半年土地成交总价同比下滑-20%/-25%/-30%，而土地成交领先于土地财政收 入，因此预计中性假设下 2023 年土地出让金收入增速为-6%左右。

财政收入下滑，但刚性利息偿付压力却在增加。地方政府债与城投债本金仍可通过借新 还旧滚续，但利息偿付必须使用地方财政收入，截至 2022年10月，地方政府债利息已 占地方财政收入10.2%，而作为隐性债务的城投债余额约14万亿元，地方政府偿债压 力不断加大。

如何化解财政收支的平衡？两个方向：开源或是节流。 开源：明年财政可能不会维持高赤字率，但政策性金融工具或将加码。传统的城投债和 地方政府专项债等加杠杆的方式均会面临财政的硬约束或软约束，压力较大，因此今年 效果较好的政策性金融债明年或将进一步强化，数量级较大，可能在 2 万-3 万亿，会成 为比较灵活和加杠杆的方式。另一方面土地财政收入可能会迅速减少，对房地产税有一 定的推出预期。 节流：明年政府编制和支出上可能会有所降低，进一步减编提效。今年以来在较大的财 政压力下，公务员、教师等降薪的新闻频出。地产继续下行，明年财政少收多支或仍是 大概率事件，相关政府编制支出的缩减或仍将持续。

地产行业与自然需求的对抗，下滑可能仍然继续

在市场经济的环境下，房价拐点大概率意味着利率拐点。房价是居民对于房地产供需的 代理变量，房地产的供需又代表着房地产贷款的供需，房地产贷款是各个国家信贷扩张 边际中定价比较重要的一部分，房地产贷款的供需决定着房地产贷款的价格，意味着全 社会的广谱利率与房价相锚定，即房价的下跌或意味着利率的下调。

若采用国际比价的方式去探讨地产，国内利率的下行幅度是偏小的。日本在 1991 年房 地产泡沫破裂之后，利率中枢从 5.7%降到 1.75%，大概降低 300bp；美国在经历 2006 年房地产拐点后，三年内利率中枢从 4.5%降到 2.25%左右，降低了 200BP 以上。在市 场决定的环境下，房价史诗级下跌之后，无论美国还是日本，利率中枢都有 200-300bp 的下行幅度。我们如果以 2021 年作为一个切片，对应日本的 1991 年和美国的 2006 年， 在此之前的利率中枢是 3.3%左右，但是目前利率中枢在 2.8%左右，仅仅只降了将近 50bp 左右，我们认为这样的幅度是偏小的。

美日地产泡沫后房价的不同走向中人口是一个很关键的变量，而中国的人口情况可能较 美日当时更为严峻。美国作为一个移民大国，人口的不断流入自然推升了长期的住房需 求，而日本的老龄化非常严重，同时人口在不断净减少。中国和日本的年龄中位数曲线 接近于平行，说明老龄化的速度是相对接近的。如果对比劳动力人口的拐点和房价见顶 年份，美国近两年劳动力人口才开始下降，大概在次贷危机后的 12 年，日本在第四年， 而中国早在 6 年前劳动力就开始下行。因此总结来看，中国的人口情况其实比当时的日 本和美国更为严峻。

目前地产的问题在于居民对基本面改善的预期较低，需求侧缺失。按上述理论，若考虑 各个地方房价下跌的真实幅度，则目前的利率似乎没有降低到房地产贷款供需所内在要 求的均衡利率水平，甚至远高于均衡利率，因此或将很难在自然条件下看到居民中长期 贷款的扩张。

尽管年末房企融资端政策频出，但解决房地产行业真正重要的政策不在于授信上的支持。 参考美国的经验以及信用债领域常识，对于资不抵债的资产，多为破产和政府购买两种 处理方式。但是目前两个条件可能都不具备，所以我们维持之前对房地产真正拐点的看 法。第一是跟房贷有关的价格要降低到均衡利率的水平；第二是目前的房地产需求可能 弱于 2014 年到 2015 年，当前限购限贷的政策并没有达到 2015、 2014 年和 1993 年 的政策阶段，而且政府的救助资金规模也没有类似 2014 年到 2015 年的棚改货币化带 来的直接现金的流入形式，这将成为制约居民房地产信心恢复的根本性原因之一。

明年房地产的销售和开工可能将走向收敛。未来五年的中枢新开工和销售面积可能都要向10亿平去收敛，而10亿平大概是2008-2009年的状态。当然，2008年-2009年仍然是一个快速城市化的阶段，而未来已经不再具备这样的房屋的强需求。所以尽管房 地产行业今年基数较低，但并不意味着明年反弹的力度就会较大，而是会维持在一个相 对较低的中枢水平。

资金利率向政策利率收敛，政策利率向均衡利率收敛

今年期限利差变化分为上下半场，11 月之前震荡走阔，11 月后持续收窄。今年 11 月份 以前，一年期国债利率震荡下行，从 1 月份均值 2.09%下降到 10 月份均值 1.78%，而 长端利率呈现震荡状态，各期限利差开始走阔，10Y-1Y 的期限利差走阔幅度最大，最 高点达 102.85BP。11 月份受到防疫政策优化、地产“16 条”出台和理财赎回的影响， 各期限国债利率开始上行，其中一年期国债利率上行幅度最大，各期限利差开始快速走 窄。 截至 12 月 26 日，国债 10-5 年、5-3 年曲线仍相对陡峭。

品种利差变化同样分为上下半场，11 月之前极度压缩，11 月后持续走阔。3 月份以来， 资产荒导致票息类资产需求增加，收益率持续下行，其中 1 年期 AAA-银行永续债的品 种利差收窄幅度最大，从 3 月均值 72BP 下降到 10 月均值 44BP，下降了 28BP，最低 值为 31BP，近 5 年分位数为 0%。11 月份理财赎回潮下利差又再度大幅走阔。截至 12 月 16 日，各品种利差都已经达到历史高位，四年分位数在 80%-100%之间。

今年利差压缩最多的品种是理财子偏爱的中短期信用债、城投债以及二永债，这类品种 在赎回潮下同样跌幅最大。今年 3 月以来短期信用债、二永债利差持续压缩，主要由于 资产荒格局下理财等机构对于这些品种的持续买入。从 3 月-10 月的信用债分机构成交 情况来看，理财、基金、货基是短久期信用债的主要买入方。但 11 月份赎回潮以来， 这些品种也同样成为了跌幅最大的券种。截至 12 月 16 日，3 年期二级资本债收益率较 11 月初上行了110BP，同期限银行永续债收益率上行了 134BP，明显高于利率债。各 品种信用利差已经接近2019年以来的最大值，1 年期 AAA-二级资本债信用利差距离最 大值仅差约 20BP。

从交易情况来看主要是公募基金减持信用债，理财减持二永债，银行、保险增持二永债。 截至 2022 年 12 月 27 日，公募基金自 12 月以来累计净减持信用债 1047 亿元，理财 则为 13 亿元。而对于以二永债为主的“其他债券”来说，公募和理财是主要减持方， 其中公募 12 月以来减持了 470 亿元，理财减持了 2007 亿元，而银行和保险则有一定 量增持，分别为 596 亿元和 979 亿元。

但与今年 3 月的理财赎回潮相比，本轮理财的回撤幅度更低。3 月的理财赎回潮主要因 为是权益市场表现不佳，赎回的产品以固收+为主。我们统计了 3 月和 11 月理财回撤的 幅度和破净情况，可以看出，3 月产品回撤幅度在-0.2%以下的占比最多，而本轮的幅度 在-0.1%到-0.01%占多数。总的来说，上一轮赎回以固收+产品为主，对应的客户风险偏 好级别多为 R2，可以接受更高的回撤幅度，而本轮赎回潮的主力产品为纯债，客户以 R4 为主，对回撤容忍度较低。因而我们认为，本轮赎回的力度其实并不如上一轮强。

对于明年的情况，我们认为理财子的行为可能会改变市场结构，即品种利差或将继续走 阔，期限利差或朝着平坦化方向运动，但这并不意味着债券的熊市。债券的熊市和牛市 更加取决于基本面；而长端理财子或者资金的行为在改变市场结构上会发挥更多的作用。 明年银行理财增量资金有限的情况下，理财偏爱的短久期信用债与二永债的利差或仍将 继续走阔，但与此同时居民资金流向偏好长久期利率债的保险、银行后，有利于推动长 端利率的下行。从 11 月以来银行与保险的利率债买入期限情况来看，银行多增持 5-10 年利率债，保险多增持 20 年以上的超长债，因此明年增量资金若流入银行与保险，利 率曲线或走向牛平。

明年利率或将呈现双收敛，即资金利率向 OMO 的政策利率收敛，NCD 的利率向 MLF 利率收敛。目前存单利率持续低于 MLF 利率，DR007 持续低于 7 天逆回购利率的现象 并不合理。预期明年可以进入经济正常化，按此情况，隔夜利率和 7 天利率可能会围绕 OMO 利率波动，NCD 的利率围绕 MLF 利率波动，反之银行可采取同业存单市场募资 而非 MLF 募资，则 MLF 作为货币政策工具上则不一定能形成很好的政策传导。但上述 的双收敛并不意味着债券的熊市，我们认为政策利率要向均衡利率收敛和运动，即以 OMO 和 MLF 利率所代表的政策利率，之后或还会有两次到三次下调的空间。

明年 GDP 均衡增速或在 4%左右，意味着政策利率需要向均衡利率回归。明年出口走 弱，消费回暖或形成对冲，但地产延续负增长，制造业与基建增速下滑，明年经济增速 在低基数下或也仍仅为 4%。未来的均衡经济潜在增速可能在 3%左右，因此要求匹配 更低的均衡利率水平。

通胀看什么？外部通胀或将减缓，消费周期有赖地产周期

防疫政策边际变化后消费动能可能快速释放，然而幅度未必显著。央行三季度货币政策 执行报告中指出“疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性 通胀压力”，然而我们认为虽有通胀预期，但消费的复苏力度、节奏的不确定性下，通胀 实际幅度或仍需持保留态度。

中国的大型消费周期均滞后于大型房地产周期。从消费分项角度看，汽车类、家电家居 和建筑装修消费中，市场的占比因素较大。历史上消费周期均滞后于地产周期，尤其是 2015 年棚改货币化，大量货币在消费端形成刺激，意味着我们对房地产周期的判断会 决定消费周期的判断。因此明年消费或将出现反弹，但解封之后进入到正常化状态是否 会出现全面的消费上行周期有赖于我们对房地产周期的假设，我们认为消费压力可能较 大。如果内部消费不能发生大变化，或不存在内部通胀压力。

俄乌相关消息持续扰动今年交易。今年以来俄乌冲突对国内交易的两大主要影响：1） 美联储加息收紧、美债利率上行对 A 股整体估值节奏、风险偏好产生压制；2）新能源、煤炭等旧能源持续走强。过去几年外部的通胀压力较小，明年俄乌战争或将迎来趋于和 平的结果，天然气和石油等能源价格或将边际下滑。俄乌问题较难以预测，但今年很多 重大的投资交易机会都与其相关。俄乌冲突趋向缓和的假设下，明年或将迎来原油、天然气价格下降。此外，经济衰退的 预期下，石油需求或将有所下滑。11 月发布的《石油市场月度报告》中，处于对于欧洲 等地经济衰退的担忧，OPEC 已经下调了对石油需求的增长预期。随着地缘政治对能源 供应的扰动减弱，海外通胀走弱下，明年国内输入型通胀压力或将减轻。

社融是否进入到9%？

展望明年社融，我们认为 2023 年社融仍将以逆周期调节为主线。明年的社融预测有两 个重要抓手：1）对于地产的提振会反映到供需两端融资的鼓励，尤其对于企业端，一方 面体现在融资途径的丰富（将带来直接融资、信托贷款等增量贡献）以及融资门槛的降 低，另一方面体现为支持延期还款对于净融资规模的提振。2）政策工具仍将发力表内 信贷，为社融带来结构上的支撑。

全年社融增速预测采用实际 GDP&通胀→名义 GDP→社融增速的传导链条。2019 年以 来央行多次提出 M2 和社会融资规模增速要与 GDP 名义增速基本匹配，然而名义增速 由实际增速与通胀共同决定，因而为了得到明年 GDP 名义增速对历史数据进行了回归 处理 ，并以明年 GDP 实际增速 4%为核心假设，在不同的通胀水平假设下，得到 GDP名义同比约在 5.5%左右。而对于逆周期调节的发力，社融增速大概率高于 GDP 名义增 速，我们参照往年社融增速-名义 GDP 增速之间的轧差，认为明年二者差距或将落在 3% 左右，社融增速或将收于 8.5%左右。

从历史数据来看，实体往往延迟于社融 2 季度反应。从去年年底各地地产政策的放松对 于居民信贷的刺激开始起，社融的逆周期调节已经持续一年之久，然而实体仍未出现真 正拐点。经济延迟反应的两条可能原因：1）信贷创造质量不足，未落实到实体端真正融 资需求，或存在应对指标的“冲量”行为；2）疫情打断逆周期调节落地的节奏，包括贷 款审批进度以及项目的开工进展等。

2022 年居民提前还贷行为对居民信贷中枢的拉低或将延续。从历史数据的呈现结果来 看，无论是 2017 年房住不炒政策之前还是后至 2021 年，居民中长贷与商品房销售都 存在一定的相关关系。然而 2022 年以来二者斜率发生了显著变化，与居民避险情绪下 居民提前还贷拉低房贷净融资中枢有关。假设 2023 年-12%的地产销售增速，居民端对 于信贷数据的缺位或仍将延续，预计 2023 年居民信贷 34673 亿元左右，其中中长期贷 款 17323 亿元左右，或较今年缩减 13439 亿元。

内需不足与外需衰退下，开工及投资或将受到挤压；海外衰退预期下，出口面临的压力 或将压缩企业借贷需求。美联储不断加息以及海外衰退下，企业出口盈利大概率受到影 响，扩张意愿的减弱或将拉低企业贷款规模。逆周期调节下，增量政策工具仍将抹平内 需不足带来的信贷下滑。内部来看，地产销售的疲弱导致房企开工意愿的不足在 2023年大概率仍将延续；假设基建带动固定资产投资增速达到 4%，全年企业信贷或仅有 95700 亿元左右。政府债券：赤字水平或难再有大幅提高。假设明年预算赤字率提高至 3%，名义 GDP 增 速为 5.5%，则预算赤字规模约 3.8 万亿，明年新增一般债规模约为 8000 亿，国债规模 为 3 万亿元。而专项债方面，考虑到但各地债务率已经到较高水平，政策工具可能会加 大投放，预计明年专项债不会有大幅提升，在 3.5 万亿左右。政府债券总规模或在 7.3 万亿左右。

2022 年下半年已经开始见证表外三项降幅的收窄，政策作用下表外融资的回暖大概率 加速。下半年以来随着公积金贷款政策的放松对于委托信贷的提振，房地产融资支持对 于信托贷款的贡献，非标融资呈现持续正增长的态势。而在这些既有的趋势下，不久前 的央行 16 条中除了“保持信托等资管产品融资稳定，鼓励信托等资管产品支持房地产 合理融资需求”对于信托业务地位提升的信号，我们也见证了“支持开发贷款、信托贷 款等存量融资合理展期”的表述，非标融资较长时期内的增长在 2023 年大势难改。

直接融资对于地产的提振作用在 2023 年或将带来新的增量贡献。今年对于房地产企业 进行股票及债券融资的支持在前期见证了部分“民营企业债券融资支持工具”审批额度 的落地，央行 16 条中也再次强调了对于直接融资的支持。2023 年社融或仍将以逆周期调节为主线。内生需求带来的社融增速或仅 8.5%左右，即 使仍有政策工具大规模发力，2023 年社融增速大概率仍收于 9%左右。预计明年社融的 两条重要线索：1）对于地产的提振会反映到供需两端融资的鼓励，尤其对于企业端，一 方面体现在融资途径的丰富（将带来直接融资、信托贷款等增量贡献）以及融资门槛的 降低，另一方面体现为支持延期还款对于净融资规模的提振。2）政策工具仍将发力表 内信贷，为社融带来结构上的支撑。

结论:震荡偏下，并非一马平川

方向：利率中枢仍将下移，经济潜在增速下移，地产主逻辑决定未来利率中枢将在三年 内分逐步下到 2.3%，明年中枢或将在 2.5%。 波动：低波动还为常态，即便是前一段时间的调整，在历史上也并非大波动。 品种：理财面临增量资金流入下滑的挑战，以及更多的安全感流动性管理，二永利差、 信用债利差再难压缩或将提高。 信用：过剩产能债有配置价值，城投的偿债意愿与偿债能力赛跑，聚焦在核心大城市圈 层。 资金面与货币政策：市场利率与政策利率双收敛，资金利率向政策利率收敛，政策利率 向均衡利率收敛。

编辑：JACK