2023年宏观策略专题报告 房地产市场形势综述

1、房地产市场形势综述

1.1、当前房地产投资不振对经济基本面的拖累较为突出

当前经济活动和市场预期均偏弱，内需走弱暂未明显扭转，而房地产需求与投资疲 弱是拖累经济基本面的主要因素之一。 从固定资产投资完成额累计同比增速来看，除 8、9 月份有小幅反弹外，全年整体呈 持续下行趋势。截至 2022 年 11 月，我国固定资产投资完成额累计同比增速回落至 5.3%。 分产业看，我国投资不振的问题是结构性的。当前制造业投资增长速度较快，截至 2022 年 11 月，我国制造业投资同比增速为 9.3%，明显高于整体水平。

而导致投资下滑的主要 因素有三个：一是房地产投资的负增长，截至 2022 年 11 月，房地产开发投资额同比减 少 9.8%；二是餐饮、旅游等服务业受疫情反复影响，投资增速持续走弱，第三产业固定 资产投资额 11 月累计同比增长 3.2%，为全年最低水平；三是中小微企业尤其是民企投资 下滑严重，私营企业投资额 10 月累计同比仅增长 2.9%，为两年以来最低值。可见，房 地产开发投资大幅走弱是拖累整体投资增长的最主要因素。值得注意的是，第三产业以 及中小微企业的投资下滑与疫情高度相关，随着防疫政策的进一步优化，其投资增速有 望实现恢复；然而，房地产业的投资负增长与疫情的关系相对较小，且房地产市场已陷 入了持续时间较长的衰退，因此即使疫情改善，房地产业投资增速也难以迅速恢复。

第三季度以来，房地产开发投资额单月降幅持续扩大。2022 年 1-11 月，全国房地产 开发投资额累计 12.39 万亿元，同比下降 9.8%。从单月数据来看，自 2022 年 3 月起，投 资额增速由正转负，并持续负增长的状态。截至 2022 年 11 月，全国房地产开发投资额 已连续 5 个月同比降幅逾 10%，11 月单月房地产开放投资额增速已降至历史最低水平， 同比减少 19.89%，降幅较 10 月扩大 3.89 个百分点。

2022 年房地产年度开放投资完成额很可能将出现自 2000 年以来的首次负增长。值 得警惕的是，从年度数据来看，2022 年的全年房地产开放投资额增速不容乐观。2022 年 前 11 个月全国房地产开发投资额为 12.39 万亿元，而 2021 年为 14.76 万亿，这意味着 2022 年 12 月单月投资额至少需达到 2.37 万亿元，全年投资额才能与 2021 年持平。然而，考 虑到 2022 年前 11 个月的单月投资额算数平均数为 1.24 万亿元、中位数为 1.21 万亿元， 12 月投资额达到 2.37 万亿元的可能性较小，2022 年的年度房地产开发投资额很可能出现 自 2000 年以来的首次同比负增长。

在过去，房地产开发投资通常在逆周期发力，起到托底经济的重要作用。然而，2021 年下半年至今，房地产开发投资额持续下行，当前房地产业已经从经济增长的拉动项转 变为了经济增长的拖累项。随着基建、制造业投资增速企稳，房地产开发投资对整体投 资的拖累进一步凸显，且短期内可能难以实现明显改善。如果房地产业投资未实现有效恢复，固定资产投资额增速的整体下行趋势也难以逆转，进而阻碍经济的进一步复苏。 因此，2023 年稳经济的核心仍在于重点保障房地产业的复苏，当房地产投资同比降幅明 显收窄后，整体投资增速才可能实现恢复。

1.2、房地产市场四季度开局较弱，高频数据尚未出现明显好转

当前，房地产市场高频数据及房企业绩表现均较低迷。 2022 年以来，新建商品住宅及二手住宅价格指数均明显下滑。截至 2022 年 11 月， 70 个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比下降 2.3%，为 2012 年以来同期最低水平。 从全年来看，第一季度房价相对稳定，但自 4 月起，由于疫情反复，国内经济大幅承压， 价格指数同比转负，再叠加 7 月“停贷”、“断供”等事件的影响，新建商品住宅价格指 数跌幅持续扩大。

此外，从环比来看，截至 11 月，70 个大中城市新建商品住宅价格指数 已连续 10 个月环比下跌。二手住宅价格方面，2022 年 1-11 月，70 个大中城市二手住宅 价格指数当月同比持续下行，截至 11 月，二手住宅价格指数同比减少 3.70%，相比 2021 年同期收窄 5.2 个百分点。值得注意的是，虽然新建商品住宅与二手住宅价格指数 11 月 环比降幅均较前值小幅收窄，一定程度上逆转了下半年以来价格指数环比降幅持续扩大 的趋势，但负增长的趋势在短期内可能难以根本性扭转。

房地产市场销售情况暂未出现明显好转，销售面积与销售额同比降幅仍然较大。2022 年 1-11 月，全国商品房累计销售面积 12.13 亿平方米，同比下降 23.3%；商品房销售额 11.86 万亿元，同比下降 26.6%。从单月数据来看，2022 年前 11 个月，除 2 月份以外， 其余月份的当月销售面积与销售额同比降幅均超过 10%。11 月商品房销售面积 1.01 亿平 方米，同比下降达 33.26%；当月商品房销售额 0.98 万亿元，同比下降达 32.22%。

整体来看，2022 年全年房地产市场维持调整态势，年中由于部分城市稳楼市政策的 落实叠加疫情暂时缓解，市场表现一度出现边际修复。但第四季度以来，受疫情再次反 复、地方财政赤字扩大、部分城市房地产项目“断供”等因素的影响，市场成交情况再 次大幅走弱。从单月数据来看，除 6 月和 9 月销售情况相对较好外，全年大部分时期销 售情况均较冷淡，市场预期依然偏弱。

从三季报的业绩披露来看，房地产板块业绩下滑明显，第四季度开局较弱。在目前 已上市的 124 家 A 股房地产企业中，净亏损的公司有 45 家，比重为 36.29%；第三季度 营收同比减少的公司达 70 家，比重为 56.45%；第三季度归母净利润同比减少的公司达 88 家，比重为 70.97%。超过三分之一的上市房企净亏损，这表明房地产业已陷入深度衰 退；而超过一半的公司营收与利润较2021年同期减少，尤其是大多数公司利润下滑严重， 反映出当前房企的经营压力与日俱增，第四季度开局较弱，全年业绩可能将普遍疲软。 此外，从现金流量结构来看，有将近一半的公司（53 家）第三季度经营现金流为负，超 过一半的公司（66 家）经营现金流同比减少，这也说明房企普遍存在经营风险。

综合以上高频数据以及上市房企第三季度业绩表现可以看到，目前房地产市场正处 于深度调整期。进入下半年后，房地产业走弱幅度逐步扩大，市场仍在底部运行。2022 年商品房销售面积及销售额相比 2021 年明显下滑，单月同比增速自 2021 年年初以来持 续下行趋势至今。第三季度上市房企业绩普遍下滑严重，这也反映整个行业的景气度不 佳，诸多未上市的小型房企经营状况可能更不理想。

1.3、房地产市场走出底部仍然存在一定困难

由于供需两端均表现疲弱，当前房地产市场走出底部依然有一定的难度。目前供需 两端均走弱，尤其需求端明显承压。 从供给端来看，自 2021 年下半年至今，购置土地面积、新开工面积、施工面积均有 所下滑。购置土地面积和新开工面积均已持续负增长超过12个月，截至 2022年11月， 本年累计购置土地 8455 万平方米，同比减少53.8%；累计新开工房屋 111632 万平方米， 同比减少 38.9%；累计房屋施工896857万平方米，同比减少 6.5%，降幅持续扩大。2022 年土地购置面积大幅负增长将对2023年新开工面积增长形成拖累，因此 2023 新开工面 积也可能偏低，这将对房地产市场的可持续性造成较大影响。

从需求端来看，由于前三季度的疫情冲击，居民失业、减薪导致收入预期疲弱，需 求端持续承压。根据国家统计局数据，全国 16-24 岁人口调查失业率于 7 月份达到峰值 （19.9%），虽然 11 月回落至 17.1%，但仍处于相对高位；截至 11 月，全国城镇调查失 业率达 5.7%，31 个大中城市城镇失业率达 6.7%，高于全国整体水平 1 个百分点。由于 年轻人在失业群体中数量较多，而大部分年轻人是首次置业，也是刚需房的主要销售对 象，年轻人失业率居高不下对购房需求的释放造成较大的制约。

此外，大城市的商品房 库存积压情况相对严重，而大中城市失业率明显高于整体水平，对去库存化形成掣肘。 从全国城镇人均可支配收入来看，近年来居民收入增速趋缓也对市场预期产生压制。截 至 2022 年 9 月，城镇居民累计人均可支配收入为 37482 元，同比增加 4.3%，如剔除 2020 年初新冠疫情爆发造成的增速异常，该增速已处于 2012 年以来的低位。就业形势不佳以 及收入预期转弱导致需求端承压，房企流动性危机以及烂尾等问题也在一定程度上打击 了居民的购房信心，抑制了需求释放。

1.4、扩内需背景下房地产亟待复苏

当前，由于海外通胀高企，欧洲经济衰退风险加剧，外需明显收缩，我国出口受到 较大影响，扩大内需的重要性日益凸显。近日，国务院印发了《扩大内需战略规划纲要 （2022－2035 年）》，中央经济工作会议也将扩内需列为 2023 年经济工作的重要任务之一， 并要求要把恢复和扩大消费摆在优先位置，提出多渠道增加城乡居民收入，支持住房改 善、新能源汽车、养老服务等消费。可见，扩内需尤其是扩消费是当前中央关注的重点， 并且中央更注重于以扩消费为主体来拉动内需。

中央经济工作会议明确提出要增加居民 收入和支持住房改善消费，此两者均与房地产业息息相关。此外，房地产产业链较长， 且涉及诸多大宗消费领域（如化工、家具、家电、天然气等），稳地产对于扩消费具有重 要意义。值得注意的是，中央要求优先以刺激消费来扩内需，并不代表扩投资已不再是 拉动内需的核心动力，预计 2023 年基础设施建设以及房地产开发投资仍将是扩内需的主 要手段。因此，房地产开发与房地产消费均是中央在下阶段将要重点刺激的领域。

2、宏观政策与房地产市场

2.1、宏观调控趋于宽松，政策对房地产业的支持力度加大

当前，我国房地产宏观调控的整体基调已转向宽松。通过对年内历次重要会议 部署的梳理，我们发现，“房住不炒”、“因城施策”以及“保交楼”仍然是房地产调控的 主基调，值得注意的是，中央多次将房地产相关事项放在扩大消费与防范风险两个条目 下，这表明了中央对房地产的调控思路已出现明显转变。往年，中央从未将房地产与防 范风险进行关联，而 2022 年以来，烂尾断供事件频出，甚至部分优质头部房企也面临流 动性危机，这引起了中央的高度重视。。此外，国常会也多次释放支持房地产业的积极信 号，体现了中央对稳定房地产的高度重视。总体来看，房地产调控政策已经实质上进入 宽松阶段。

中央在货币政策和财政政策方面均提供了相当大力度的支持。此外，地方政府出台 房地产调控政策的力度和频次也为近年以来的较高水平。 货币政策方面，央行保持流动性合理充裕，并多次降准、降息，降低融资成本，鼓 励民间信贷。

具体来看，2022 年年内央行共进行了两次降准操作和三次降息操作，4 月 25 日、12 月 5 日分别下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，金融机构加权平均存款 准备金率降至约 7.8%；1 月、5 月、8 月三次降息，1 年期 LPR 累下调 15 个基点，5 年 期以上 LPR 累计下调 35 个基点。值得注意的是，自 2019 年 10 月央行宣布房贷利率“换 锚”以来，2022 年是 5 年期以上 LPR 下调幅度最大的一年。央行多次强调要让信贷增 长和名义 GDP 增长相匹配，这其实也是鼓励居民加杠杆的提法。在海外通胀高企、多国 央行持续加息的背景下，我国央行与海外主要央行的操作明显分化，利率水平持续下调， 个人住房贷款平均利率也已降到了历史低点，货币政策的整体支持力度相当大。

财政与金融支持方面，托底房地产的力度持续加大。第四季度以来，房企融资“三 箭齐发”（信贷、债券、股权），特别是央行、银保监会联合发布《关于做好当前金融支 持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，代表房企融资政策迎来重大转折点。除了针对 房企的支持外，针对居民端的财政支持力度也在加大，这主要体现在税费方面。

3 月 16 日，财政部有关负责人表示，综合考虑各方面的情况，2022 年内不具备扩大房地产税改 革试点城市的条件。9 月 30 日，财政部、税务总局联合印发《关于支持居民换购住房有 关个人所得税政策的公告》，明确自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自 有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳 的个人所得税予以退税优惠。根据测算，2022 年第三季度实际财政赤字率为 4.28%，财 政预算执行的力度较大，随着减税政策的进一步落实，2022 年全年实际财政赤字率可能 将明显超过政府预期目标的 2.8%。

在地方层面，中央多次强调“因城施策”、“一城一策”，赋予了地方政府较高的自由 度。从具体调控政策来看，各地对房地产市场的支持主要集中在需求端，主要有两大调 控方向：降低购房门槛和减少个人购房成本。针对降低购房门槛的政策主要体现为放松 限购，近期包括佛山、武汉、南京、郑州在内的多座热点城市相继出台松绑政策。针对 减少个人购房成本，主要举措有下调房贷利率、降低首付比例、以及提高贷款额度等。 2022 年以来，全国多个城市下调房贷利率，根据 Wind 数据，截至 11 月，全国首套平均 房贷利率已降至 4.17%，部分城市的首套房贷利率已降至“3 字头”。

在降低首付比例方 面，郑州近期开展商品房团购系列活动，限购区内首付比例最低 30%，航空港区以及其 他非限购区首付比例最低 20%；南京、武汉二套房最低首付比例已调整为不低于 40%；此外，还有多个城市下调首套房及二套房首付比例。在提高贷款额度方面，各地施策频 次最高的是公积金政策的优化，如多城降低公积金贷款首付比例，提高贷款额度，部分 城市对“商转公”贷款予以支持，河南洛阳更是新增了“先还后贷”和“以贷冲贷”模 式；此外，“一人买房全家帮”也在多个城市推广。总体来看，2022 年各地方政府施策频 次与力度均达到较高水平。分城市层级来看，三四线城市是宽松政策推行的主力，一二 线城市也在跟进。

2.2、政策支持下房地产业复苏仍然乏力

通过对房地产相关政策的梳理可以发现，当前国家调控的核心思路是供需两端共同 发力。在供应端，给予房企融资支持，重点缓解房企的流动性风险；在需求端，给予个 人购房者信贷与减税支持，部分城市推出放松限购等政策，降低购房门槛与成本。但是 从实际情况来看，政策效果不及预期。 从货币政策的实施效果来看，二季度以来 M2 维持较高的增长速度，但 M2-M1 剪刀 差仍在扩大，宽信用的传导仍需进一步落实。截至 11 月，M2 同比增加 12.4%，高于前 值 0.6 个百分点，为年内最高增速；同时，M1 同比增长 4.6%，增速已连续两个月回落。 M2-M1 剪刀差扩大表明市场预期暂未改善，潜在购买力有待激发，这与房地产市场持续 低迷有较大关系。

虽然货币政策已经在利率方面给予了相当大力度的支持，但居民贷款意愿仍然低迷， 居民中长贷款持续走低，2022 年前 11 个月居民新增中长期贷款均同比少增，表明居民贷 款购房意愿暂未明显回升。房地产贷款余额增速的下行趋势则更为明显，截至三季度末， 房地产贷款余额为 53.29 万亿元，同比增长 3.2%，其中个人住房贷款余额为 38.9 万亿元， 同比增长 4.1%，其增速为近 10 年以来最低水平。

从财政、金融以及行政支持的效果来看，市场反应也偏冷淡。房企流动性危机尚未 有效解除，各地方楼市销售情况也未出现明显好转。 2022 年以来，房企到位资金同比持续下降。从 2022 年年初起，累计房企到位资金 持续处于同比负增长状态。2022 年 1-11 月，房地产开发到位资金为 13.63 万亿元，同比 下降 25.7%，低于前值 1.0 个百分点。其中，国内贷款为 1.58 万亿元，同比下降 26.90%； 自筹资金为4.90万亿元，同比下降17.50%；定金及预收款为4.46万亿元，同比下降33.60 %； 个人按揭贷款为 2.18 万亿元，同比下降 26.20%，占比为 16.1%。1-11 月各项资金来源同 比均大幅较少。

从资金来源结构来看，国内贷款占总到位资金的 11.61%，比重较 2021 年同期下降 0.19 个百分点；自筹资金占总到位资金的 35.94%，比重较 2021 年同期增长 3.56 个百分 点；定金及预收款占总到位资金的 32.72%，比重较 2021 年同期下降 3.91 个百分点；个 人按揭贷款占总到位资金的 16.04%，比重较 2021 年同期减少 0.12 个百分点。自筹资金 占总到位资金比重增加，而其余主要资金来源所占比重均有所下降（外资可忽略不计）， 反映目前市场仍对房地产业缺乏信心。

在土地供求方面，2022 年前 11 个月全国 100 大中城市土地供应与成交面积均明显收 缩， 2022 年 1-11 月，100 大中城市供应土地 20.60 亿平方米，同比减少 8.31%；成交土 地 14.89 亿平方米，同比减少 8.48%。这说明，政府推地和房企拿地的意愿均偏低迷。从 2022 年月度情况来看，年内供应土地面积呈逐季增加的趋势，尤其 11 月 100 大中城市供 应土地面积达 3.74 平方米，为目前年内最大值，但与此同时，成交土地面积仅为 1.80 亿平方米。可见，政府已于四季度开始发力推地，但房企的拿地意愿仍然不足，这与房企 资金承压有较大关系。

在市场库存方面，2022 年以来十大城市商品房可售面积持续处于高位。截至 2022 年 12 月 25 日，十大城市商品房可售面积达 8925.94 万平方米；其中，一线城市商品房可 售面积为 3583.95 万平方米，相比 2021 年同期增加 13.18%；二线城市商品房可售面积为 5341.98 万平方米，相比 2021 年同期减少 3.21%。可见，近期一线城市商品房库存积压 较为严重，但二线城市整体库存去化压力也较大，一二线城市商品房库存均处于 2017 年 以来的相对高位。

从周度成交情况来看，2022 年上半年市场维持调整态势，6 月下旬由于疫情得到阶 段性控制，叠加各地方政府密集出台相关支持政策，楼市交易情况一度出现明显好转，但受季节性回落（7、8 月通常是楼市淡季）叠加“断供”潮的影响，第三季度市场整体 活跃度较低，仅 9 月份由于对供给端的调控初显成效，成交面积有所回升。进入第四季 度后，市场成交持续低迷，截至第 52 周（12 月 19 日-12 月 25 日），30 大中城市成交面 积仅 257.23 万平方米，同比下降 45.11%，降幅有所扩大。通常而言，第四季度到春节前 是楼市旺季，但从第 41 周（10 月 3 日-10 月 9 日）起，30 大中城市成交面积已连续 12 周同比负增长，这表明市场预期仍然较弱，购房者倾向于持币观望。

2.3、地方政府财政承压以及市场预期走弱是政策效果不足的主要原因

在化解房地产市场风险上，目前政策更侧重于解决房企的流动性危机，如近期受到 市场关注的“金融 16 条”和“三支箭”。然而，考虑到 2022 年财政赤字扩大，地方政府 收入减少，2022 年第四季度财政政策的支持力度可能有所减弱，这对房地产市场的复苏 是不利的。截至 2022 年 11 月，地方本级财政收入 9.98 万亿元，同比减少 3.02%，财政 赤字扩大至 9.6 万亿元。财政减收与赤字扩大限制了地方政府的施策效果。此外，受房地 产市场低迷的影响，地方政府国有土地使用权出让收入累计同比减少 24.4%，为近 10 年 以来的相对低位。土地财政作为地方政府性基金收入的主要构成以及政府的重要收入来 源之一，其减收也会一定程度上影响地方政府施策。在此背景下，市场表现低迷与地方 政府减收形成恶性循环。

另一方面，虽然 2022 年土地供应面积和购置面积均明显下滑，但楼面地价并未同步 下跌，土地价格仍然偏高，下半年以来部分城市楼面地价甚至有所上涨。截至 11 月，100 大中城市一线城市住宅类用地楼面均价为 37078.00 元/平方米，同比上升 240.35%；二线 城市均价为 4969.00 元/平方米，同比下降 22.43%；三线城市均价为 3671.000 元/平方米， 同比上升 17.55%。全年来看，虽然各级城市楼面地价存在一定波动，但总体仍在走高。 这和地方财政承压以及地方政府土地收储成本上升有较大关系，而土地价格上涨叠加房 企流动性风险以及限价政策等因素，对供给端的可持续生产形成较大的制约。

此外，“断供”事件叠加居民收入信心与就业预期走弱，需求端持续偏冷。央行对城 镇储户的调查结果显示，2022 年四季度居民收入感受指数与就业感受指数均回落至低位。 值得注意的是，央行储户调查结果还显示，有将近 20%的调查对象认为下季房价将下降。 我们认为，目前购房者存在两点担忧，一是难以保障如期交房，二是购房后房价可能下 跌。这两点担忧导致包括刚需群体在内的大量购房者观望情绪加重。而需求端信心不足，反过来加剧了销售受阻的问题。由此可见，当前地方财政减收以及供需两端信心不足、 预期走弱，尤其居民端购房意愿低迷，是形成当前房地产市场负向反馈的主要原因。从 当前形势来看，仅通过“保交楼”和房企纾困以及降低购房成本等举措并不足以有效缓 解需求不足的问题，扭转居民预期是下阶段的关键。

2.4、期待2023年房地产业支持政策继续加码

2022 年以来，受“断供”事件以及居民收入减少等因素的影响，刚需群体更多倾向 于观望。另一方面，改善型群体仍有较强的购买力和较大的购房需求。我们预计，2023 年改善型住房的成交比重将进一步增加。2022 年以来，中央多次提到支持住房改善，我 们认为，这释放出积极的信号，房地产调控的“三道红线”后续仍有调整的空间，行政 监管可能将进一步放松。值得注意的是，调控基调的转变是循序渐进的，对市场的短期 影响较小。

因此，我国的经济基本面仍然是决定市场预期的最主要因素，由于当前我国 经济仍然维持弱复苏，居民就业与收入感受均偏低，宏观政策还需进一步提供有力支持 以提振信心，特别是要提振刚需群体的信心。货币政策方面，预计信贷支持力度将继续 加大，不排除部分城市进一步下调商贷利率的可能。财政政策方面，中央和地方政府或 将进一步提高对财政赤字的容忍度，税费仍有降低的空间，如契税、个人所得税、增值 税等；此外，还需通过各种稳就业举措切实提高居民收入、增强居民购房能力。行政监 管方面，购房门槛有望进一步降低，更多的一二线城市或将放款限购限贷政策。

3、城镇化与房地产需求

3.1、城镇化进程下房地产长期需求还有增长空间

本次房地产市场的调整期持续时间长、下降幅度大，这与我国长期住房需求边际减 弱有一定关系，而城镇化进程和城镇人口数量是决定我国长期住房需求的主要因素。自 2017 年以来，我国城镇人口增量已连续 5 年持续下降，中国社科院原副院长蔡昉近日指 出，我国人口总规模 2022 年到达了峰值。因此，我国未来很可能将迎来人口负增长，这 对住房需求的增长是不利的。

值得注意的是，截至 2021 年，我国总人口增量为 48 万， 而同期城镇人口则增加了 1205 万，这说明我国城镇化还在继续推进，农村人口仍有向城 市转移的空间。在此背景下，国家针对城镇化提出的相关战略规划以及政策要求对房地 产市场有着深远的影响。虽然其影响是偏中长期的，但城镇化的战略规划以及实现情况 也将引导短期内的政策调控进行调整。因此，在跟踪当前政策的同时，也需要重点关注 我国城镇化的发展状况。

从中长期来看，“十四五”规划期间及以后，我国房地产市场将进入存量时代，其特 征为总量大而增速低。第七次人口普查数据显示，我国人均住房建筑面积为 41.76 平方米， 其中城市人均住房建筑面积为 36.52 平方米，镇为 42.29 平方米，乡村为 46.8 平方米。

可 以看到，我国人均住房面积结构性差异较大，对比过去的三次人口普查数据可以发现， 第七次人口普查中全国人均住房建筑面积的增长主要是靠乡镇来拉动的，而城市的增长 则较为缓慢。目前，我国整体人均住房建筑面积已超过日韩以及包括英国在内的部分欧 洲国家，但仍低于美国、加拿大、澳大利亚、德国等，考虑到我国城镇化进程相对落后 于上述国家，在我国城镇化继续推进的背景下，我国人均住房面积仍有一定的增长空间， 尤其城市人均住房面积明显低于乡镇，改善空间相对更大。同时，考虑到房地产市场存 量项目较多而需求走弱，供给端正处于去库存阶段，房地产市场进入存量时代是总体趋 势。

展望未来，商品住房的长期需求取决于我国城镇化的进程，各地区的经济增长、产 业发展以及人口集聚共同决定城镇化水平以及房地产市场需求的释放。随着城镇化的推 进，城镇人口数量增加，住房需求自然提升。根据世界银行的统计口径，截至 2021 年， 我国城镇化率为 62.51%，而同期英国、美国、法国、德国、日本、韩国的城镇化率分别为 84.15%、82.87%、81.24%、77.54%、91.87%、81.41%。如果以上述发达国家为参照， 同时考虑我国的自然条件和发展现状，我国城镇化率至少还有 10%左右的增长空间。根 据我国城镇化率的发展趋势，预计我国城镇化率将于 2027 年前后达到 70%。因此，未 来 5 年我国房地产市场需求仍有释放空间，但总体增速可能将放缓。

3.2、非平衡的城镇化是当前亟需改善的问题

自我国城镇化率于 2011 年突破 50%以来，我国城镇人口分布出现马太效应，人口 向高城镇化率的直辖市、省会以及计划单列市等拥有经济优势的中心城市聚集，部分核 心城市的城镇化率已明显高于整体水平。近 10 年以来，东部地区一直保持相对稳定的城 镇化速度，而中西部地区速度明显放缓。2012 年至 2021 年间，东部地区城镇化速度由 1.15%下行 0.7%，波动幅度较小；同期中部地区由 3.2%降至 1.71%、西部地区由 3.21% 降至 1.67%。这是由于近年来工业产能和人口大量向东部地区聚集，拖累了中西部地区 的城镇化进程。而大中小城市之间，以及一、二、三四线城市之间，也存在类似的现象。

在此背景下，《国家新型城镇化规划（2014-2020）》提出了严格控制城镇建设用地规模的 要求，《国家人口发展规划（2016—2030 年）》强调了要促进大中小城市和小城镇协调发 展，推动人口合理集聚，并严格控制超大城市和特大城市人口规模，有序引导人口向中 小城市集聚。然而，单方面抑制超大特大城市的扩张也存在一些弊端。国家为了控制大 城市发展，出台了配套政策，如限制大城市用地指标、设置落户门槛等。这种调控思路 导致大城市难以征地，住宅用地供应短缺，与人口的流入速度不相称，进而加剧了房价 和租金的攀升。

由于人口长期向超大特大城市汇集，土地供需失衡日益加剧，造成人口净流出地区 土地供应较多，而不断吸引人口的大城市土地供应紧张。此外，宽松的货币政策又进一 步推高了大城市的房价，使得政府被迫通过限制大城市土地购置以及限价的方式来抑制 房价的上涨，这又反过来破坏了土地财政的可持续性。发达地区以及大城市的地方政府 能够出让的土地有限，土地出让收入有所承压；欠发达地区以及中小城市由于需求不足， 土地财政贫弱。可见，土地供需失衡的持续发酵对不同城镇化程度的地区均造成了负面 影响，不平衡的城镇化是当前亟待改善的问题，特别是大城市的发展模式要进一步优化。

3.3、均衡的城镇化将成为未来趋势，拉动房地产需求增长

优势区域和大城市的集中发展造成了诸多弊端，如人地矛盾加剧、房价高企、土地 财政减收等。对此，十四五规划与二十大报告明确提出，要“构建大中小城市协调发展 格局”和“推动以县城为重要载体的城镇化建设”。我们预计，国家下阶段将向全国各地 区布局工业产能和建立贸易区，以此推动人口向中西部地区流动，推动当地的城镇化进 程。值得注意的是，均衡的城镇化必将带动全国房价的普遍上涨，但这将主要由中西部 地区以及二三四线城市主导，发达区域与一线城市的房价可能不会出现大幅的上涨，全 国房地产总需求量将得到明显提升。因此，通过均衡的城镇化，将促使各地区的房地产 市场形成良性循环，房地产刚需将得到进一步释放，其持续性也将得到充分的保障。

4、房地产市场的结构性机会

4.1、经济复苏和政策支持下，2023年房地产市场大概率将回归正轨

我国的经济复苏离不开房地产业的拉动作用，而房地产市场的恢复也需要经济基本 面的支持。随着近期防疫政策的转向，国内迎来一轮感染高峰期，这将在短期内对消费 预期造成抑制，对房地产市场的恢复造成一定影响，但该趋势不会长期持续，预计到 2023 年二季度我国经济基本面将会明显改善。我们认为，短期内国家对房地产的支持力度将加大，且是结构性的支持而非全局性的支持。一是重点支持优质的头部房企。中央经济 工作会议明确提出，要有效防范化解优质头部房企风险。

我们预计，实力较弱的房企可 能将在该轮市场调整期中被并购或淘汰，而强者恒强，未来的房地产业将实现更高的集 中度。二是重点支持改善性住房需求。中央经济工作会议明确，要重点支持改善性住房 需求、探索新的发展模式。我们认为，中央已了解到行政调控“一刀切”的弊端，会议 特别强调，“尊重市场规律，深化简政放权、放管结合、优化服务改革”，结合会议提出 的“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，预计未来房地产宏观调控可能向“政府管刚 需、市场管改善”的模式转变，以更好地满足居民不同层次的需求。三是重点支持人口 流入量大、住房需求旺盛的城市。我们预计，一二线城市将进一步调整调控手段，放松 部分限制，中心城市调控政策的优化将有效提振市场信心。

4.2、城镇化推进下我国楼市结构将有所变化

随着城镇化的继续推进，楼市交易行为将进一步分化。在均衡的城镇化模式以及中 央“加快转变超大特大城市发展方式”的指引下，我国大城市的楼市结构将进一步调整。 根据我国大城市的房价收入比情况，并以美国和我国部分大城市的租户比重对比作为参 考，我们预计大城市居民中的租户比重将越来越大，租赁市场及二手房市场的份额将逐 渐扩大。截至 2020 年，我国一线城市房价收入比为 24.35%，而二三线城市分别为 11.58% 和 10.09%，一线城市的新市民购房的难度持续上升。

第七次人口普查数据显示，北京租 户比例为 35.32%，上海租户比例为 35.88%，而广东省租户比例则高达 55.35%，以上地 区的租户比例均为所有住户类型中最高；纽约大学的研究显示，纽约市的租房家庭比例 几乎是全美的两倍，2009 年至 2019 年间，纽约市的租房家庭比率从 66.4%增长到了 68.1%，而 2019 年美国全国租房家庭比例为 35.9%。由此可见，我国大城市年轻群体和 新市民的房屋租赁需求将持续提升，预计北京、上海、广州、深圳四大一线城市的租户 比例将在未来超过 50%，而部分新一线城市的租户比例也将明显提升。在此背景下，中 央经济工作会议明确提出，要探索长租房市场建设，预计住房租赁市场将迎来更大的发 展机会，优质物业管理公司的需求也将进一步释放。

编辑：JACK