2023年A股投资策略 向潜在增速缓慢靠拢

1 增长：向潜在增速缓慢靠拢

全球经济展望：美欧经济增速延续下行，衰退大概率在2023年Q2来临

美欧经济增速延续下行，衰退大概率在2023年Q2来临。①美国经济大概率在2023年Q2迎来GDP同比负增长。领先美国经济 增速6-7个月的两项指标：ISM-PMI以及OECD领先指数（美国）均在2022年Q4进入收缩区间。②欧盟经济衰退时间可能在 2023年Q1略早于美国。美国已在2019年从原油净进口国变为净出口国、能源依赖度下降，相比之下欧盟面临的俄乌冲突风险 外溢和能源供应问题更加严峻，其下行风险强于美国。

全球通胀展望：全面性通胀问题依然严峻，“工资-通胀”螺旋难解

全面性通胀问题依然严峻， “工资-通胀”螺旋难解。美欧通胀问题全面性依然严峻。虽然近期全球油价有所回落，但剔除 能源项后，美国与欧盟CPI同比仍在6%左右，可见能源价格并非当前通胀的主要原因。为了吸引劳动力，美欧工资水平维持 较高增速，失业率仍然维持低位、疫情和移民政策趋严等因素持续限制劳动力供应，这意味着“工资-通胀”螺旋导致美欧 通胀问题依然严峻。同时，在沙特等国主导下，OPEC+在2022年11月落实减产较为坚决，预计能源价格回落也相对较慢。 因此，美国与欧盟在其央行加息直至经济陷入衰退之前，预计通胀问题依旧严峻。

增长：向潜在增速缓慢靠拢

增长向潜在增速缓慢靠拢，斜率相对平缓。从节奏上看，一季度稳增长压力最大，预计政策将集中发力；二季度由于低基 数影响，单季度GDP增速达到年内最高；三、四季度经济增速有所回落，但好于一季度。预计Q1、Q2、Q3、Q4的GDP增 速分别为4.1%、6.1%、4.4%和4.6%，全年GDP增速约4.8%。 支撑经济缓慢回归的动能主要来自于两个方面：一是投资发力。一方面基建投资继续发力；另一方面，制造业投资加大发 力力度。二是消费端社零增速向疫情常态化管控的稳态增速逐步靠近。

基建投资：力度不减，高基数下有所放缓，全年有望达8%左右

力度不减，高基数下有所放缓，全年有望达8%左右。①相比于2022年，2023年专项债额度有望大幅提高，保守估计超4万亿， 中性估计在4.5万亿左右。②2023年专项债提前批额度下达。多省份反馈，专项债提前批额度较2022年明显提升（如福建省财 政厅发布消息，11月1日，财政部提前下达福建省2023年新增政府债务限额1034亿元，比上年增长33.9%），预计2023年提前 批额度有望显著高于2022年的1.46万亿，预计规模在1.8万亿左右。③3000+3000亿元政策性基建资本金工具有望在2023年继续 发挥撬动作用。④国常会提出的依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额在10月底前发行完毕，预计能够在 2023年上半年形成实物工作量。此外，经过2022年调整，在项目前期准备相关的土地、环评、能耗、审批等环节效率均有所 提升，项目筛选和储备也更加充足。

2 流动性：总量充裕，结构性工具主导

货币政策：2023年总量维持合理充裕，积极推进“宽信用”进程

2022年货币政策工具使用由总量性逐步转向结构性，精准“手术刀”式提供资金。2022年货币政策操作工具由上半年总量的降 准、降息转向下半年的结构性工具使用，增加再贷款额度、政策性开发性金融工具使用，偏向刺激货币需求刺激。

2023年加力巩固经济增长仍是货币首要考虑目标，预计将加大对货币需求的引导，积极推进“宽信用”进程，因而信贷“开门 红”概率较大，全年倚重结构性工具，价格向正常化回归。值得注意的是，若经济复苏速度较预期快，则货币政策有转紧的风 险。

货币政策：结构性货币政策工具储备丰富，增加“宽信用”引导

2023年货币政策倚重结构性工具，存量政策关注效果、增量政策引导“宽信用”进一步推进 。

结构性货币政策工具向特定领域提供基础货币、精准滴灌，兼具“宽信用”作用。2022年结构性货币政策工具使用频率大 幅增加，意在提供基础货币的同时为特定领域提供资金支持。根据央行官网数据，当前结构性工具以期限划分分为两类， 长期性工具以及阶段性工具，与长期性工具相比，阶段性工具要求金融机构对特定领域和行业提供信贷支持，并且具备明 确的实施期限和退出安排。

财政政策：“准财政”工具视效果或将有条件收敛

2022年政策性开发性工具落地，政策性银行8000亿元信贷额度调增，2000亿元“保交楼”专项借款等等，共同提供投资资金。

政策性开发性金融工具作为“准财政”提供资金补充为非常之举，2023年将视工具效果或有条件收敛。政策性开发性金融工 具作为2022年创新的“准财政”工具落地，较为及时的解决了项目资本金问题，对2022年基建投资起到了重要的支撑作用。 从效果上看，2023年有望继续使用该工具，但从财政角度而言，政策性开发性金融工具实为非常之举，2023年能否继续作为 工具使用存在不确定性，或许折中方案是有条件使用，如资金价格抬升等。

宏观流动性总量：信贷“开门红”，社融全年均值预计在11.5%

2023年信贷“开门红”概率较大，社融存一定向上空间，节奏上一季度冲高概率较大。经济增长诉求下2023年货币政策将 给予支撑，助推经济回暖，企业、居民贷款需求升温；此外2023年美联储预计加息至顶，外部对国内货币政策约束减弱。 预计2023年社融在11%-12%之间震荡，节奏上2023Q1出现年内高点。

2023年社融向上支撑增加：①对经济增长的诉求加大。“加力巩固经济发展”、防控政策优化为：在坚定不移贯彻“动态 清零”总方针下新增“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响” ，以上均证实决策层对经济增长修复的诉求在加大； ②国内通胀对货币政策约束较小，总量性宽松限制较少；③海外货币收紧节奏放缓概率增大。

3 风 险 偏 好 ：内部向 好提振， 外围衰退抑 制

内部：重心从“在疫情防控与稳增长中不断切换” 过渡到“稳增长”

2023 年政策的重心将从“在疫情防控与稳增长中不断切换” 逐步过渡到“稳增长” 。这种转变有两大特点：①有前提条件， 病毒的演化和疫苗的接种（尤其是老年人）是两大关键要素。②这种转变是渐进的，不会一蹴而就。从面对疫情集中爆发的 “防疫为大” 到“在疫情防控和经济发展中求的新的平衡” ，再到从容应对疫情，以稳增长为重心，需要相对长的时间。 但是在不断优化的防疫政策下，“更加高效的统筹疫情防控和经济社会发展” 将会更好的被落实到位。与2022年相比，稳增 长这一目标更加清晰明确，但过程依旧会有波折，因此这种转变不会是瞬时的。

外围风险：美股熊市未完，2023年仍将有经济崩溃滑落带来的一轮大跌

2022年初美股开始步入熊市，熊市格局整体仍在延续，预计将延续至2023年。 2023年美国经济预计将出现衰退，单季度GDP增速出现转负，当前美国经济增长仍将继续大幅下行并有很大的下 行空间。因此在美国经济继续大幅下行的过程中预计将触发“持续崩溃滑落”，而导致美股出现新一轮大级别调 整。

但经济衰退在本轮美股下跌中的影响尚未充分反应

本轮美股熊市的本质原因与过往类似，即美国经济持续崩溃式滑坡，同时叠加超预期大幅加息。一方面，美国经 济从2022年初开始出现持续崩溃式滑坡，折年同比增速从2021Q4的5.7%一路回落到2022Q3的1.8%，三个季度回落 了3.9个百分点，季均回落1.3个百分点超过0.8个百分点的临界值。另一方面，为了抑制持续高通胀，美国采用了连 续超预期大幅加息，从6月中旬开始至今，在缩表的基础上连续4次加息75bp，不断超出市场预期。

2022年初美股熊市至今的主导因素是超预期加息，截至目前为止经济快速回落甚至未来衰退对股市的影响还未充 分体现。在经济边际回落的同时，进行超预期大幅度快速加息，综合力量使得10Y美国国债利率持续飙升，说明 加息的影响大于经济边际回落的影响。

4 配置：预期修复在先，景气反转在后

高景气成长：本轮成长大行情尚未完结，有望延续

2023年上半年货币政策仍有望维持宽松。一方面，随着货币端宽松维持，利率水平向正常化回归，市场宏观流动性仍将 维持充裕；二方面，外部美联储加息节奏或出现放缓迹象，带动全球流动性收紧趋势出现缓解；三方面，国内央行将继 续采用各类货币直达工具，货币存在结构性边际再度走宽可能。

Wind一致预期显示2023年成长风格业绩仍具备相对优势。从盈利增速横向比较来看，2023年成长风格盈利水平有望达到 48.4%，位列四大风格之首。

产业政策中长期支撑新能源领域风险偏好。在双碳“1+N”行动方案的顶层设计下，能源转型已成为国家战略。2022年 初以来，除稳增长、促消费类政策外，新能源汽车、绿电领域产业政策落地最为密集。

防疫政策持续优化：围绕新冠特效药/疫苗、医疗设备/商业进行配置

随着11月10日中央政治局常委会议研究部署优化防控20条，次日国家卫健委优化各项防疫措施并公布细则，我们认为中长 期防疫政策优化是大势所趋，其中可重点关注防疫措施优化的必备措施：

预防方面，10月底以来上海、北京相继上架吸入式新冠疫苗，后续看好其在全国推广。同时，多次加强针或成为未来常态， 并显著提振行业需求，因此可关注新冠疫苗领域。

诊疗方面，针对重症的新冠特效药的普及将成为防疫政策能否边际优化的关键，因此也可以重点关注新冠特效药以及相关 医药流动商业领域；此外，设备更新再贷款叠加防疫优化，医疗设备，尤其是与新冠诊疗关联度较高的器械也同样值得关 注。

情绪修复：春季躁动行情，券商板块有望作为市场的风向标

看好2023年初春季躁动的情况下，关注历年春季躁动与上证指数具有一定同步性的券商。

一方面，在整体配置偏积极的基调下，尤其是2023Q1春季躁动预期背景下，金融板块配置聚焦券商机会。通过对历 年一季度券商与上证指数进行对比，可以看到2015年至2021年券商表现与大盘表现具有较强的一致性，其中春季躁 动行情演绎的较为极致的年份如2016、2018-2020年间，券商与上证指数的关联性更高。

另一方面，全面注册制落地有望成为券商板块大幅上涨的核心催化。决策层高度关注全面注册制，2023年相关政策 有望加快落实，从而推动投行业务迎来新的增长机遇，成为券商盈利增长的全新增长动力。

编辑：JACK