2023年中国经济与利率债年度策略展望 经济内生动能修复，重回潜在增速

1、经济增长：内生动能修复，重回潜在增速

2022 年中国经济增速不及预期。三年大疫背景下，2022 年上半年疫情再度扩散 冲击实体部门信心，居民与企业资产负债表双双受损；下半年政策加码支持促进经济 逐步走向弱复苏，预计全年 GDP 同比增速为 3.1%，国民经济总体保持稳定态势。海 外方面，俄乌冲突导致地缘不确定性增加；为了制约高通胀美联储连续加息 7 次累计 425 个 BP，导致海外需求衰退预期渐浓，对制约国内生产和出口带来制约，负面拉动 对国内经济造成负面影响。

展望 2023 年，扩大内需将成为国内经济主线。预计全球经济周期错配状态持续， 中国经济率先迎来复苏，而海外预计 Q2 后伴随着衰退预期见顶，经济景气度开始逐 步回暖。当前，国内防疫政策迎来重大优化，预计后续疫情对于经济的制约将逐步减 弱，消费和生产有望得到明显修复。此外，地产刺激政策频出后地产有望出现新周期 下的恢复，基建投资维持强度，叠加多项稳增长政策齐发力，预计 23 年经济疫后“重 生”，内生动能修复，基本面将走出低点迎来复苏。

1.1、社会消费品零售：疫后消费充满想象空间

1.1.1、22年消费受疫情扰动大

回顾 2022 年，消费整体呈现出高波动率、低增长率的特征。22 年上半年受变异 毒株加速传播影响导致深圳、上海等多地采取封闭式防疫管理，消费场景严重受限， 居民收入预期回落，对于消费冲击明显。22 年 4 月社零同比增速录得-11.1%，为年 内最低水平。进入 22 年下半年后，多地疫情逐步得到遏制，6 月起疫情防控措施趋 于放松，社零同比增速由负转正，居民消费处于缓慢修复状态中，但仍远不及 2021年和疫情前水平。

从分项上来看，2022 年消费呈现“一提振三拖累”格局，1）汽车消费受 6 月财 政部的乘用车购置税减免政策提振明显，成为 2022 年下半年消费最大拉动项；2）而 必选消费中饮料、烟酒和社交经济中餐饮消费均受消费场景消失影响拖累消费增速； 3）可选消费全线受居民收入预期持续回落影响增速不及 21 年同期；4）此外地产链 条消费处于地产链条后周期，受地产下行周期影响持续低迷。

1.1.2、23年消费得益于居民生活半径扩大

我们预计，在防疫政策持续优化背景下，2023 年居民生活半径有望扩大，随着居 民收入预期回暖，叠加低基数影响消费增速将回到疫情前水平。估计 2023 年全年社 会零售总额同比增速在 8.4%左右。节奏上来看，预计 2023 年四个季度社零同比增速分别为 4.2%、14%、7.9%和 8.0%。我们认为，23 年 Q1 将成为社零增速全年低点，在 防疫政策放开背景下短期疫情感染数将出现激增，对于居民消费带来较大扰动；而进 入 Q2 以后，随着疫情放开常态化叠加低基数影响，居民消费意愿逐步回升，社零增 速将迎来全年高点；至 2023 年 Q3、Q4 后，预计内需持续修复，居民消费增速维持平 稳，但由于基数影响同比增速将不及 Q2。

防疫政策放开后，疫情影响逐步消散，消费景气度料将回升

2022 年 11 月 11 日，国务院联防联控机制公布了进一步优化防控工作的二十条 措施，在隔离转运、核酸检测、人员流动、医疗服务、疫苗接种、服务保障企业和校 园等疫情防控、滞留人员疏解等方面做出了优化调整。12 月 7 日，国务院联防联控 机制发布防疫“新十条”，疫情政策迎来重大优化调整，跨区域限制基本消除。预计 伴随着渐进式放开，消费场景逐步恢复，线下经营场所恢复营业，对于服务消费及社 交经济提振明显。我们预计社交经济中的餐饮及服装消费、线下及体验式必选消费 （饮料、烟酒）增速在 23 年将持续回升。

汽车购置税政策力度减弱，汽车消费难挑大梁

由于汽车类消费在社零中占比最高（2022 年限额以上消费占比约 28%），且通常 波动较大，因此是决定社零整体走势的关键因素之一。2022 年 5 月底，财政部宣布 对于单车价格(不含增值税)不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车 辆购置税。根据乘用车销量数据，2.0L 及以下排量乘用车占燃油乘用车比例达到 98%， 占整体乘用车比重 83%；其中，30 万元以下车型占燃油乘用车销量比为 88%，占整体 乘用车销量比为 80%。因此此次购置税减免政策惠及接近九成燃油乘用车，对于 22 年 下半年汽车消费形成有效支撑，也使得汽车消费成为 22 年社零最大拉动项。

我们预计认为，进入 2023 年后，燃油车消费刺激政策完全退出的可能性不大， 但力度较 22 年或将有所减弱，可能从此前减半征收（减收 5%）改为减收 2.5%，与 2016 年和 2017 年类似。回顾过去，政府历史上曾经两次减半征收购置税，分别为 2009 年 1 月和 2015 年 10 月，均为期一年。而在 2016 年减半征收政策到期后，政府 进行了缩量续作，将减免力度从减收 5%改为减收 2.5%，体现了政策的延续性。回顾 16 年与 17 年汽车消费增速走势，16 年汽车消费增速迎来高位，达到 10%左右；进入 17 年后，汽车消费刺激政策力度略有退坡，汽车消费增速较 16 年也小幅回落，维持 在 7%左右，较 16 年同期回落 3 个百分点。因此我们预计进入 2023 年后，汽车消费 同比增速有望从两位数回落至一位数左右。

收入预期修复进程缓慢冲击消费增速天花板

由于疫情反复冲击，居民收入预期不稳定，居民储蓄加速扩张，边际消费倾向有 所回落。根据央行调查，截至 22 年三季度居民“更多储蓄占比”已升至 58.1%，高 于 20 年一季度疫情初次爆发时期，反映出居民防御性储蓄意愿持续增强。此外，22 年 4 月起消费者信心指数快速下跌，当前达到历史低位，下降幅度也远超 2020 年疫 情发生之初。对比海外，美国自 21 年 6 月起各州开始逐个放开疫情管控，恢复居民 日常生活，消费者信心于 21 年 6 月开始进入逐步回落状态，直至 22 年 6 月出现小幅 回升，不过我们认为美国消费者信心除了防疫政策外还受到 22 年一轮加息周期的影 响；

而印度在 2021 年底逐步放开疫情管控，并于 22 年 3 月政府宣布取消所有防疫措 施，其消费者指数于 21 年底开始稳步回升态势，但至今尚未回到疫情前水平；泰国 于 22 年 4 月宣布大幅放松防疫措施，其消费者信心指数在同年 5 月和 6 月小幅回落， 后进入持续上行趋势。结合海外市场，我们认为防疫政策放松后，居民收入预期与消 费信心在短期震荡后将获得回升，但普遍恢复时长较久，居民信心修复速度较慢。 近三年疫情冲击下居民资产负债表受损，因此短期居民预防性储蓄完全转换为 消费支出的概率较小，同时防疫政策放松后的感染率上升可能会加剧居民的储蓄需 求。此外，居民风险偏好下降，线下消费场景受限也抑制了一部分储蓄的释放，居民 收入预期回落或将冲击消费增速上限。

地产行业逐步回暖将带动地产后周期消费边际走高。根据历史数据可以发现，家具零售消费和家电消费增速与地产销售面积增速走势 存在相关性。在 2016 年以前，家具和家用电器消费增速普遍滞后商品房销售面积 6 个月，呈现正相关性；而 2016 年之后，三者增速走势基本一致。我们认为者可能与 商品房销售从期房销售逐渐向现房销售转变有关，因此居民从购房至购买家具和家用 电器的时长有所缩短。此外，我们发现建筑及装潢材料消费增速与房地产投资增速存 在一定相关性，通常呈现出同涨同跌的趋势。 展望 2023 年，在保交楼、地产 16 条政策以及地产融资三支箭等多重稳地产政 策发力下，我们预计 23 年地产将逐步回暖复苏，预计将带动地产周期消费同步走高。

1.2、固定资产投资：持续成为稳增长的重要支撑项

1.2.1、基建：高基数下增速有所收敛，但仍然维持强度

进入 2023 年后，稳增长诉求仍在，经济内生动力处于修复进程中，外需上半年 下行压力较大，因此基建仍然是扩大内需的重要抓手。我们预计在高基数影响下，基 建投资强度仍在但 23 年基建投资增速数值将有所收敛，同比接近 9%（万得口径下）。

从政策意愿来看，目前我国经济的三重压力仍未完全化解，结合二十大元年、十 四五规划进入攻坚期，基建将继续成为稳增长的重要抓手。近期中央经济工作会议明 确提出 23 年“稳增长”仍是主基调，并提示基建投资领域主要的发力手段，包括提 高赤字率、专项债或保持较充裕的规模、加大中央的转移支付、政策性金融工具等。 因此，预计 23 年基建链条将保持高景气度，且实物工作量有望进一步改善。此外， 进入 23 年后在疫情政策优化、经济动能持续修复的背景下，各地方政府对于疫情应 对和托底就业的民生类支出预计边际下降，向经济发展和基建投资转移，地方政府积 极性将有所提升，推动基建投资维持强度。

从基建资金端来看，23 年狭义财政空间支撑有限，广义财政工具或将灵活支撑。 我们预计 23 年专项债额度较 22 年将有所提升，在 3.8 至 4 万亿元之间（下文将详 细阐述）。此外，22 年 11 月监管部门已经提前下达了 23 年提前批专项债额度，要求 在 23 年 1 月启动发行，争取在 23 年上半年全部发行完毕。此举有利于衔接 22 年至 23 年基建资金，支撑基建投资。但是需要注意的是，23 年专项债到期量接近 1.5 万 亿元，较 22 年的 9000 亿元显著提升。因此 23 年专项债预计有部分用于到期量的续 作，以支持在建基建项目平稳推进，而对于新增项目的支撑力度减弱。此外，我们认 为 23 年政策性开发性金融工具、非标及 PPP 项目都将继续扮演重要角色，增加广 义流动性。

从在建项目来看，随着 23 年疫情对于生产生活的扰动逐步消散，项目实际推进 速度预计明显加快，此前受疫情扰动开工进度较慢的项目不排除在 23 年出现赶工现 象。此外，由于基建项目的施工周期普遍为两到三年，由于 22 年开工项目较多，预 计在实物工作量上对于 23 年基建投资产生支撑。

1.2.2、制造业：内生修复需时日，外需疲软拖累明显，预计中枢回落

展望 2023 年，在国内制造业主动扩产动力不足，海外需求回落的背景下，叠加 22 年制造业投资高基数，我们预计 23 年制造业投资累计同比增速在 7%左右，较 22 年增速有所回落。从节奏上来看，上半年制造业投资大概率延续回落趋势，而下半年 后随着美联储加息周期见顶，制造业投资可能随着外需改善触底反弹。 当前国内处于补库存周期和盈利压力释放阶段，制造业主动扩产动能不足。从数 据上来看，22 年 8 月以来我国产成品库存进入一轮补库存周期，截至同年 11 月库存 已经处于较高位置；同时自 21 年以来企业利润同比持续走低，当前同比增速已经进 入负值区间，盈利压力进一步释放，对于制造业资本开支以及扩张产能形成一定制约。 此外，通过制造业投资累计同比的领先指标产能利用率可以看出，预计至 23 年 Q2 制造业投资同比持续下行趋势。

但是，由于 23 年内需逐步修复，消费链条从低位回 升、地产新周期开启，预计制造业投资在结构上有望有所改善。由于当前部分下游消 费行业投资持续低迷，随着 23 年消费复苏、地产销售企稳，预计给相关行业带来盈 利修复机会。此外，结合十四五规划纲要中强调，要将“加快推进制造强国、质量强 国建设”列为重点任务，明确要求“推进制造业补链强链，强化资源、技术、装备支 撑”、“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券 融资等向制造业倾斜”，预计在当前统筹发展与安全的背景下，强链补链和产业基础 有望成为制造业投资新动能。

海外需求衰退压力逐步显现，静待下半年加息周期见顶后全球工业周期反转。22 年下半年来出口增速持续回落，至22年10月进入负区间，主要受到海外连续加息 周期下外需回落的影响，导致制造业投资增速同比也进入下行区间。我们观察美国制 造业 PMI 指数可以发现，剔除基数影响后21年5月为一轮高点，而后PMI进入下行周期，代表着美国经济景气度也持续下行。回溯历史，美国 PMI 下行周期通常在14个月到18个月之间，此后见底回升，因此我们预计在 23 年下半年美国经济景气 度有望逐步回升，带动外需同步回升。此外，观察美国库存周期也可以发现，本轮美 国制造业补库周期于 22 年 5 月见顶，此后进入一轮去库存周期，与 PMI 走势基本一 致。我们预计随着下半年美联储加息周期到顶后全球景气度会出现反弹，外需型工业 品需求端压力也将逐步缓解，推动制造业投资增速同步反转。

1.2.3、房地产：供需两端政策组合拳齐发力，投资预计逐步回正企稳

长期来说，人口因素是推动住房需求的根本原因。居民住房的刚性需求与人口增 长率和城镇化率的提升速度密切相关。过去二十年来，受到人口红利以及快速城镇化 的影响，我国房地产处于高速发展期。截至 2021 年我国总人口达到 14.13 亿人，城 镇化率达到 64.72%的水平。当前人口红利的逐渐衰减、城镇化步伐减慢，住房刚性需 求核心的增长驱动因素正在消失。因此，我们认为后续地产周期的波动率会趋于平稳， 预计房地产行业有望从增量为上的高速度发展逐步转向存量与增量并重的高质量新 发展模式。展望 2023 年，随着 22 年多轮次刺激政策在地产供需两端发力，叠加疫情 对于居民生产生活的扰动逐步减弱，我们认为 23 年地产行业将呈现渐进式复苏。低 基数影响下，预计房地产消费增速将达到 5%以上，而全年地产投资同比增速也有望 回正至 1%左右。

需求侧：预计地产消费将继续处于新一轮政策落地后的效果观察期，拐点或在春 节后出现。22 年地产需求端在总量和结构层面齐发力，通过降低 5 年期 LPR 利率、 降低公积金贷款利率、多地下调首套房贷款利率等政策，刺激居民购房需求。但是从 实际效果可以看出，在疫情持续扰动背景下居民资产负债表受损、收入预期偏悲观导 致加杠杆意愿不足，叠加房价环比跌势依旧，销售表现整体仍显低迷。我们认为，伴 随防疫政策优化、经济活跃度回升，未来居民收入增速预期将逐步回暖，支撑地产销 售走向温和复苏。此外，结合二十大及中央经济工作会议精神，预计 23 年刺激改善 性住房需求有望成为重点，贷款相关政策上可能会有进一步放松举措，不排除部分一 二线城市限购限售放开的可能性

供给侧：预计保交楼政策助力复工复产，地产投资或有所滞后在下半年转正。22 年下半年以来，房地产行业融资端“三支箭”齐发，央行降准并投放零息保交楼再贷款，证监会放开地产公司再融资限制，工、农、中、建、交、邮储六大国有银行为头 部优质房企增加授信额度，帮助优质头部房企化解风险，改善房企融资渠道。因此， 预计保交楼等供给端稳地产政策将持续改善房企信心，化解房企风险，对于复工和竣 工等投资分项有所提振。从地产链条来看，销售增速通常领先于投资增速两到三个季 度，因为地产销售情况影响房企现金流与开发能力而地产销售预期扰动房企投资意愿。 截至 22 年 11 月地产销售增速持续探底状态，未有明显回暖，且销售增速显著低于投 资增速，因此我们预计 23 年上半年存在高库存抑制地产新开工投资的现象，但进入 23 年下半年后地产投资将有明显回暖。

1.3、外贸：出口下半年止跌反弹

2022 年我国进出口呈现逐步下行的态势。1-3 季度进口及出口同比增速均逐渐 走低，1-3 季度出口同比增速分别为 14.8%、12.3%、10.5%，1-3 季度进口同比增速 分别为 11.2%、1.3%、0.7%。其中，10 月份进出口同比增速开始由正转负，且在 11 月份跌幅扩大。出口方面，受海外发达经济体通货膨胀持续高企影响，海外央行持续 紧缩货币政策，全球经济衰退风险增强，海外总需求进一步收紧，出口量逐渐下行。 进口方面，由于国内疫情散点式反复，工业生产和消费持续低迷，内需对进口的拉动 作用减弱，同时持续走低的出口需求使得出口环节产生的进口需求也逐渐走低。

展望 2023 年，出口或在一定程度的回落后止跌回升，进口或有渐进式的回升。 出口方面，海外主要经济体紧缩货币政策及经济衰退造成的需求降温、贸易收缩或对我国出口形成主要压制，但基于美欧经济需求在 23 年二季度有望企稳回升，下半年 我国出口有望受到提振从而止跌回升。预计 2023 年出口增速为 1.8%，节奏上来看， 预计四个季度的出口增速分别为-5%、-2%、1%、13%；进口方面，随着我国经济弱 复苏、地产行业渐进式修复，进口有望呈渐进式回升。

1.3.1、海外经济需求先降后升带动我国出口先下后上

2023 年全球经济进入下行区间，带动我国全年出口增速下行。经济合作与发展 组织发布全球经济展望报告，预计全球经济 2022 年增速为 3.1%，2023 年放缓至 2.2%。IMF 预测 2023 年全球经济增长率为 2.7%，但实际增长率有 25%的概率会低 于 2%，此外预计全球至少三分之一的国家在 2023 年将陷入经济衰退。世界贸易组 织预计在世界经济受到美国等主要经济体收紧货币政策的多重冲击下，全球贸易在 2023 年增速将大幅下降，其将 2023 年全球货物贸易增速预期下调至 1%。根据以上 国际组织的预测，2023 年全球经济增速将大幅放缓从而拉低全球贸易量，而我国出 口量与全球贸易量有较高的相关性，世界贸易量的走低将带动我国出口量回落。

美欧等主要经济体上半年需求回落或对我国出口形成压制，下半年货币政策预 计转向宽松将提振我国出口。美国整体通胀已在三季度见顶，核心通胀也正步入下行 区间，但 11 月 ISM 服务业 PMI 指数却呈现出上行态势，表明服务消费仍处在需求 旺盛的修复期，当前美国服务价格仍存一定的粘性，或拖累通胀回落的速度。此外从 绝对水平来看，当前通胀水平仍居于近 40 年来高位，预计到 2024 年后美联储才能 看到通胀达到政策目标的希望。因此，预计美联储加息有望持续至 2023 年上半年以 持续压缩通胀，下半年货币政策将转向宽松。

在此政策环境中，美国经济上半年走向 衰退的概率提高，下半年或随着流动性缓解而逐步回暖。因此预计 23 年上半年美国 经济将进入温和衰退，需求逐渐回落，对我国出口将形成压制。下半年随着货币政策 放宽，需求回升将带动我国出口回暖。欧盟方面，10 月欧元区通胀率按年率计算达 10.6%，再创历史新高，且欧元区 19 个成员国中有 11 个通胀率达到两位数，目前来 看欧盟通胀仍难见顶，而高企的通胀将抬升居民生活成本，削弱民众的消费能力，从 而抑制经济动能、大幅压制需求空间，对我国出口同样形成一定的抑制作用。但据欧 洲央行管理委员会预测，23 年上半年欧洲通胀或将达到峰值，下半年货币条件可能 改善、需求空间可能回升，因此压制对欧出口的因素可能也将在三季度得到缓解。

东盟或将成为我国出口新动能。22 年前 11 个月，我国与东盟贸易总值为 5.89 万亿元，增长 15.5%，占我国外贸总值的 15.4%。其中，对东盟出口 3.42 万亿元， 增长 22.2%，东盟已成为我国第一大贸易伙伴。从经济动能来看，与我国主要受投资 驱动不同，东盟国家作为高度外向型经济，受消费的驱动作用更大，疫情前拉动力一 直稳定在 5%-6%左右，随着疫情影响逐渐减小，东盟自身的经济修复将为我国带来 一定的出口拉动力。此外，东盟对我国的外需部分来自于欧美的需求外溢。随着欧美 等国寻求制造业外迁、将部分产业转移至东盟，东盟将加快自身产业链重构和完善， 在此过程中中间品和资本品的需求将对我国出口有一定的支撑作用。随着 RCEP 生 效进入第二年，贸易条款和关税红利将进一步释放，预计来自东盟的外需拉动有望成 为我国出口的重要支撑力量。

整体来看，美欧或在 2023 年上半年陷入经济衰退从而导致我国一二季度出口萎 缩，下半年由于通胀到顶、加息停滞、货币条件改善从而使得压制我国出口的因素得 到缓解。东盟则由于疫后持续的经济修复对我国形成稳定的拉动力量。预计 2023 年 全年出口增速为 1.8%，节奏上来看，预计四个季度的出口增速分别为-5%、-2%、1%、 13%。

1.3.2、需求回暖、大宗价格下行带动进口渐进式回升

防疫政策调整、地产政策支持预计有望促进需求渐进式修复，或带动进口渐进式 回升。随着全国防疫政策进一步优化调整，疫情对工业生产的影响进一步减弱，预计 有望带动能源、原材料、有色等资源能源品及中间品的进口。另外随着地产纾困政策 相继出台，23 年地产有望筑底反弹，带动国内经济加快复苏、国内消费逐步修复。 此外，国务院 12 月 14 日印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》，提出坚 定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，预计有望为扩大居民消费和有效投资提供 有力的政策环境，对我国进口有重要的拉动作用。

大宗价格或持续下行，利于国内进口。由于海外主要经济体走向经济衰退的概率 升高，全球经济基本面或面临调整。全球需求下行或带动全球大宗商品价格在 2023 年持续下行，对我国进口总额的贡献或下降。但在国内经济持续修复的背景下，大宗 价格下行将改善我国进口贸易条件，有利于进口提升。

2、通货膨胀：整体温和可控

2022 年国内物价呈现结构性分化特征，表现为 CPI 与 PPI 的分化、CPI 食品与 非食品项的分化。回顾全年，CPI 在猪周期反转、低基数效应以及疫情反复的作用下 中枢逐渐上移，PPI 则在主要经济体加息制约国际大宗价格、国内大宗在疫情及地产 下行周期需求偏弱、高基数效应等因素作用下中枢逐渐下移并于 10 月进入负值区间， CPI-PPI 剪刀差逐渐缩窄并在 8 月份转正。从 CPI 食品及非食品来看，食品项同比主 要受猪肉、鲜果及鲜菜的拉动逐渐上行，非食品项同比在工业消费品及服务项拖累下 逐渐下移，对 CPI 同比的主要拉动项于 9 月由非食品项转为食品项。

展望 2023 年，通胀整体或较平淡，核心通胀随着经济回升有逐步抬升动力。CPI 预计整体呈现震荡下行趋势，其中 Q1 受猪肉价格见顶叠加低基数效应或短暂破 3%， 此后随着猪肉价格回落、国际大宗商品价格进入下行周期及基数走高而震荡走低，全 年中枢或维持在 2%左右。节奏上来看，预计四个季度 CPI 同比中枢分别为 2.4%、 1.6%、2%、2.1%；PPI 整体维持低位震荡，其中一、二季度或在负值区间震荡，预 计在三季度回正，全年中枢或维持在-0.6%左右。节奏上来看，预计四个季度 PPI 同 比分别为-1%、-2%、0、0.5%；核心 CPI 在第一季度经济复苏阵痛期或仅有小幅回 升，预计落在 0.7%左右，此后随着经济逐渐回暖及基数走低，核心 CPI 读数预计将 逐步回升，预计 2、3、4 季度分别为 0.8%、1.1%、1.4%。

2.1、CPI：全年中枢下行

从各分项对 CPI 同比的拉动来看，猪肉、交通通信对 CPI 同比的拉动贡献率较 大，而交通通信中，交通用燃料分项的权重较高，为交通通信项贡献了约 80%以上的波动，因此油价与 CPI 同比的相关性较高。我们通过监测猪肉及原油的价格走势从 而对 CPI 的未来走势作出合理预测。

2.1.1、猪价上行空间有限，猪周期或于23年Q1见顶

自 2006 年 7 月以来，我国已经历了四轮较完整的猪周期，每轮持续时间均为 48 个月左右，22 年 4 月正式进入第五轮猪周期。前四轮猪周期的走势较为规律，均表 现为总周期跨度约 4 年、上行周期速度较下行周期更快等特点。其中，第四轮“超级 猪周期”由于面临多重影响因素较前三轮有几点明显的不同，一是上行速度更快，二 是上行幅度更高，三是出现了长达 16 个月的高位震荡期。展望本轮猪周期，10 月份 的猪价高位或已触及周期顶点并预计将在高位震荡至 1 月下旬，随后开启漫长的下 行区间，与上一轮周期相似。

从周期的角度来看，本轮猪周期或已在 10 月份登上猪价高点，预计也存在一段 高位震荡期。比较各轮周期，本轮与上一轮更为相似，表现在猪价冲高速度快且高点 相对更高。上一轮猪周期受非洲猪瘟、环保政策及新冠疫情等多重复杂因素的扰动， 导致产能缺口不断扩大，22 省市平均猪价快速上行至 40.98 元/千克的历史高位并在 高位区间震荡超过一年。本轮周期从 22 年四月起受到新冠疫情、俄乌冲突等内外冲 击及养殖户压栏惜售、二次育肥的情绪催化，猪价快速上行至 28.32 元/千克，大幅 超过前三轮周期高点。

就本轮周期走势分析，涨幅方面，本轮猪价至 10 月高点涨幅 已达到前四轮平均涨幅的 94%，上行空间有限，因此 10 月猪价高点或已是本轮周期 的高峰位置；需求方面，随着气温降低及冬至前后腌腊季和春节即将到来，猪肉消费 需求将迎来一波释放，猪价或反弹调整，因此预计本轮周期也会有一段高位震荡期； 从一轮猪周期持续 48 个月左右的规律来看，过快达到猪价顶点可能使得本轮周期的 下行区间十分漫长，或达到 35 个月以上。

从供需的角度来看，节前生猪集中出栏加上季节性需求或使猪价出现涨跌急转 行情，1 月下旬以后或面临本轮周期下行拐点。9 月到 10 月属于中秋及国庆传统旺 季结束后需求下行、猪价承压的阶段，但 22 年同期猪价持续上行，呈现“淡季不淡” 的特征，主要由于养殖户对四季度及春节前猪价看涨预期较高，出现压栏惜售、二次 育肥的行为。预计春节前较稳固的季节性需求将推升猪价持续上行，但同时部分养殖 户或存在集中出栏行为以释放前期压栏产能，因此节前或有一波猪价涨跌急转行情。 此外，从能繁母猪存栏量来看，2022 年 4 月能繁母猪存栏量进入上行拐点，以 10 个 月的滞后规律来看，2023 年 2 月将迎来生猪出栏量上行、猪价下行的拐点，由于 2022 年 10 月份猪价已经透支一定的涨幅，预计 2023 年 1 月末随着节日效应散去猪价将 提前进入下行拐点。

2.1.2、能源需求走弱，价格或震荡走低

回顾 2022 年全年，原油价格可以按照上下半年分为两个阶段。其中上半年原油 价格由于地缘冲突及后疫情时代需求上行而达到历史高位并在高位区间震荡。下半年 则由于以原油为首的大宗商品价格高企引发通货膨胀，各国收紧货币政策、需求持续 走低从而震荡下行。

2023 年原油供给或大于需求，原油价格或偏弱震荡下行。目前市场对美国等主 要经济体经济衰退的预期持续增强，开始交易经济下行和政策边际宽松的主线，处于 与政策博弈的阶段。展望后市，短期来看原油价格震荡波动较大，预计在 70-90 美元 /桶的区间震荡调整。长期来看，12 月 4 日欧佩克宣布减产，当前其实行的石油产出 政策为日减产 200 万桶，直至 2023 年底。12 月 5 日欧盟对俄原油限价协议生效， 目前来看俄罗斯原油出口受影响不大，对中国和印度的原油出口维持在较高水平，限 价或暂时只对欧盟原油进口边际影响较大。需求方面，随着美国等经济体经济下行逐 渐兑现，2023 年原油需求或仍受拖累。

整体而言，减产及限价对原油供需格局的影 响有限，经济下行强预期下持续低迷的需求仍是当前市场的主要矛盾，2023 年原油 供给或大于需求，原油价格或偏弱震荡运行。 因此，综合来看，2023 年 CPI 预计整体呈现震荡下行趋势，其中 Q1 受猪肉价 格见顶叠加低基数效应或短暂破 3%，此后随着猪肉价格回落、国际大宗商品价格进 入下行周期及基数走高而震荡走低，全年中枢或维持在 2%左右。

2.2、PPI：全年低位震荡

影响 PPI 的核心因素主要为原油、钢铁、有色、煤炭及化学原料制造，其中化学 原料制造价格与原油价格高度相关。因此我们通过监测原油、钢铁、有色及煤炭的价格走势来预测 2023 年 PPI 走势情况。 2023 年钢铁需求或筑底回升，供给端或有一定收缩，预计钢材价格将企稳回升。 2022 年钢铁价格走势同样可分为两个阶段，上半年由于大宗商品价格高企，钢铁价 格走势在高位震荡。下半年由于大宗商品价格走弱，叠加地产需求持续下行，钢材价 格在低位震荡。展望 2023 年，需求端来看，随着地产政策迎来重大利好，地产用钢 需求有望筑底回升，基建预计仍将继续发力，出口预计将保持稳定，汽车预计将持续 增长，因此钢铁需求端有望结束下滑态势。供给端来看，国内钢铁行业产能、产量调 节及兼并重组的政策力度相比 2022 年预计会有所加大，供应端或有一定收缩。

强力保供政策下，煤炭价格预计将稳中有升。2022 年煤价走势分品种来看，动 力煤价格前期受地缘冲突影响价格上涨，中期受煤矿保供长协煤为主的政策影响大幅 上涨，后期在保供稳价的强力政策干预下有所回落；焦炭、焦煤价格则受疫情及地产 拖累持续走弱。展望 2023 年，随着地产“三支箭”落地，作为地产上游的煤炭预计 将迎来需求上行。供给端来看，在增产保供的背景下，中长期合同制度日益强化，供 需结构性错配更加凸显，因此煤炭价格易涨难跌。而在我国的能源结构方面，煤炭储 量远高于油气，对外依存度方面煤炭较油气也更低，因此国内保供稳价政策对国内煤 炭价格走势有比较重大的影响。

2022 年，有色金属 价格整体上呈现冲高回落态势，3 到 5 月在地缘冲突影响下达到历史高位并于高位震 荡，此后随着美国加息及全球货币政策收紧，有色价格大幅回调。11 月随着美联储 加息节奏放缓加上中国防疫政策宽松，有色金属反弹幅度扩大。展望 2023 年有色金 属价格走势，预计美联储在上半年加息到顶，美元保持一定的强势或将对有色价格形 成一定压制。此外，23 年上半年全球经济衰退预期逐渐增强，有色在需求下行预期 下价格缺乏支撑，预计将震荡走低。 整体来看，我们预计 2023 年 PPI 整体维持低位震荡，其中一、二季度或在负值 区间震荡，预计在三季度回正，全年中枢或维持在-0.6%左右。

3、货币政策：维持流动性合理充裕

2023 年上半年货币政策仍存在进一步宽松空间，下半年或随经济复苏情况相机 调整。2023 年通胀水平整体平淡，CPI、PPI 中枢预计均下移，对货币政策几乎没有 掣肘。海外政策来看，美国加息逐渐放缓，对我国的货币政策制约作用逐渐减弱。国 内经济基本面来看，地产及防疫利好政策预计有望促进经济加快复苏、消费持续修复， 有利于国内社融维持中高速增长。政策面来看，经济复苏基础尚未稳固之前，预计央 行将灵活使用公开市场操作、各类借贷便利工具等保持流动性合理充裕，维持稳健偏 宽的货币环境。

因此，在政策基调方面，预计 2023 年货币政策工作仍将坚持“稳字 当头”与“以我为主”两大原则，上半年或延续“稳中偏松”政策方向，下半年根据 经济复苏情况适时调整政策力度。在政策思路方面，2023 年预计仍将坚持总量和结 构双重功能，总量工具靠前发力、稳定市场预期，同时扩容或新设结构性工具以支持 重点产业及小微企业。

数量工具方面，预计 2023 年准备金率仍有 0.5 到 1 个百分点的下调空间，时间 上或更可能分布在上半年，下半年或将视经济复苏情况相机调整。政策利好刺激下经 济处于持续修复通道、市场信心有望逐渐回升，预计 2023 年 M2、社融增速将保持 在两位数以上，对市场流动性的需求量有望持续上升，为降准提供更多的想象空间。 价格工具方面，利率下调在未来存在一定空间，但空间相对有限。

当前一般贷款加权 平均利率及存款利率已经处于历史最低水平，短期市场利率也位于历史低位，下调空 间不大。汇率政策方面，2023 年美国加息仍存一定的空间，预计美元仍将保持一定 的强势，23 年上半年人民币汇率或在当前区间震荡，下半年在国内经济加快修复的 背景下人民币有望进入升值通道。因此预计 2023 年汇率政策将坚持健全外汇市场 “宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，加强跨境资金流动宏观审慎管理，强化预 期引导，完善外汇市场监管。

4、财政政策：“退坡”可能性不大

4.1、22年财政被动减收增支

预计 22 年一般公共财政呈现歉收状态 22 年以来，疫情多地扩散反复冲击导致经济下行压力增大，虽然当前财政收支 背离趋势有所收敛，但是预计全年一般公共财政收入增速不及预期，呈现歉收状态。 截至 22 年 11 月一般公共预算收入同比增长 24.62%，累计完成预算进度 66.3%， 显著低于历史同期水平。从节奏上来看，由于上半年多地静默防疫对于经济的负面拉 动较大，政府出台大规模留抵退税政策拖累上半年财政收入，截至 6 月财政收入累计 同比增速为-10.2%；而进入下半年后经济逐步修复、退税因素消退，财政收入同比由 负转正，增速回升明显。

对于支出端来说，截至 22 年 11 月一般公共预算支出同比增 长 4.8%，累计完成预算进度 85.1%，较往年同期基本处于相同水平。从节奏上来看， 支出端表现与收入端相反。上半年支出受到专项债前置落地以及防疫等刚性财政支出 的影响增速显著高于收入；而进入下半年以后，由于专项债支撑力度减弱，增速较上 半年小幅放缓，但仍在卫生健康、社保就业等分项支撑下维持韧性。

土地收入下滑使政府性基金收入承压，专项债节奏提前推升支出端走高 自 2021 年下半年土地出让金收入下行以来，地产持续下行周期导致政府性基金 预算收入同比降幅扩大至两位数水平。截至 22 年 1-11 月政府性基金预算收入累计 同增速录得-21.5%，持续低位。从节奏上来看，进入下半年来随着稳地产政策陆续出 台叠加基数降低等因素影响，土地市场下行幅度边际放缓，政府性基金预算收入已经 进入底部区间。 而政府性基金支出端表现与公共财政预算支出类似，呈现出前走高，后放缓的态 势，主要与专项债发行前置有关。

22 年上半年政府性基金预算支出累计同比为 31.5%， 显著高于收入端的-28.4%，收支缺口为 59.9 个百分点；而进入下半年 1-11 月政府性 基金预算支出累计同比为 5.5%,收支缺口收窄至 27 个百分点。我们认为 22 年政府性 经济的收支缺口除了受到土地收入下滑影响外，与专项债超预期前置也存在关系。22 年提前批次专项债额度下达时间为 12 月初，较 21 年的 3 月有所提前；同时 22 年财 政部要求专项债应尽量在 6 月底前完成，较往年节奏上略有提前，因此导致政府性基 金支出节奏错位，致使 22 年上半年政府性基金预算收支两端出现明显背离。

准财政发力是亮点 由于一般公共预算和政府性基金预算缺口较大，年中以来市场对于财政收支矛盾的担忧加剧，因此下半年财政部释放多项稳增长准财政政策支持。 具体来说，1）在 2022 年财政预算中提出，央行与其他特定国有金融机构和专营机构上缴利润向政府性基金补充了1.65 万亿元；2）22年下半年通过对 1.5 万亿元 左右的余额限额空间的盘活，追加了5000亿元的新增专项债，在10月基本发行完 毕；3）22 年下半年两批次近 7000 亿元的政策性金融工具为基建补充资金，同时还 与调增的 8000 亿元政策性银行信贷额度相配合。

4.2、23年财政力度不减

结合近期中央经济工作会议表述，要求 23 年财政政策要加力提效，保持必要的 财政支出强度，对比 22 年的“提升效能，更加注重精准、可持续”我们认为，由于 23 年经济稳增长压力仍然较大，因此财政政策有望更加积极有为，保持政策的连续 性，财政出现“退坡”的可能性不大。

预计 23 年一般预算赤字率在 3.0%左右， 我们预计，2023 年一般预算赤字率在 3.0%左右，较 22 年小幅抬升。2022 年一 般预算赤字率为 2.8%，低于 20 年的 3.6%与 21 年的 3.2%，主要由于 21 年财政呈现 出明显的超收欠支状态，因此可以结转至 22 年使用，无需过度依赖债务性收入来补 充财政赤字。而 22 年财政可结转金额有限，因此赤字水平预计有所上行。赤字规模 方面，预计 2023 年与赤字率 3%相对应的赤字规模将接近 3.9 万亿。 展望 2023 年，由于防疫政策优化后的防疫医疗民生保障类支出需求仍然旺盛， 同时由于 22 年重大基建项目开工量较大，后续对基建类支出的配套资金需求量较高， 因此预计 23 年财政支出压力依然较大，预计一般公共预算支出预计约在 27-28 万亿 元左右，较 22 年小幅增长。

结构上来看，23 年防疫情与稳就业压力仍存，预计财政 支出仍较为重视社保就业与卫生健康支出；同时科教文卫、交通运输、城乡社区等领 域加大支持。而对于收入端来说，随着需求端逐步复苏企稳，预计财政收入规模也将 持续修复，较 22 年将有显著回升。但需要注意的是，后续对于企业相关减税降费政 策预计不会完全退出，缩量续作的概率较大，对财政收入将造成扰动。我们预计一般 公共预算收入规模约在 21-22 万亿元左右。

预计专项债额度在 3.8 至 4 万亿元，广义赤字规模约与 22 年基本持平。受疫情影响，2020 年以来专项债规模持续攀升趋势，同时在棚改专项债数量大 幅回落的背景下专项债投向基建的比例提升。我们认为，由于 23 年经济仍需基建发 力支持，同时 23 年专项债到期量较大、续作量增多，为了保证政策连贯性与资金衔 接，预计 23 年新增专项债额度较 22 年有所提升，额度在 3.8 至 4 万亿元左右。从 节奏上来看，22 年 11 月上旬 2023 年地方债“提前批”额度已下达各地方，我们预 计 23 年提前批次有望超过 1.46 万亿元。2023 年专项债“提前批”可以看出，此次 提前批次额度下达时间为近几年最早，因此预计 23 年上半年财政将积极发力对基建 产生带动作用，而进入下半年后需要观察经济复苏的节奏与力度相机抉择。

政策性金融工具等准财政政策或将继续发力。预计 2023 年伴随着地产出清后，房地产市场逐步回升，一轮新周期即将开启， 进而带动拿地收入水平回暖。因此 23 年政府性基金收入将有所支撑，预计增速较 22 年回升明显。但是，在财政刚性支出需求较强、再融资发行需求挤压部分新增债发行 需求，同时卖地收入预计低于历史同期（除了 22 年以外）的背景下，我们认为仅靠 赤字率和专项债难以弥补 23 年财政缺口。

此外，在近期中央经济工作会议上强调对 于地方隐性债务风险的化解，要求“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化 解存量”，因此预计政府压力将逐步向金融机构转移，更多结构性准财政工具值得期 待。 23 年经济恢复的不确定性仍在，预计基建投资将持续成为经济稳增长抓手，结 合上文我们预计 23 年基建投资增速在 9%左右。在当前财政框架对于财政两本账有上 限约束的大背景下，基建投资仍需其他增量资金支持。预计政策性银行工具将持续发 力，同时不排除重启 PSL 工具或其他货币政策工具配合财政共同发力。

5、监管政策：阶段性放松调整

5.1、地产“三支箭”有望缓解房企流动性危机

2020 年疫情过后，房地产行业监管政策逐步收紧，房企面临流动性危机及由此 引发的信用危机，需求端受信贷政策收紧、房企暴雷及疫情影响开始下行，房地产市 场进入新一轮下行周期。2020 年 8 月，央行及住建部发布“三线四档”政策，对房 企提出“三道红线”，规定其剔除预售款的资产负债率不超过 70%、净负债率不超过 100%、现金短债比不小于 1，按“三道红线”踩线条数划分四档房企并限定各档房 企的有息债务增速。2020 年 12 月，央行、银保监会发布银行业金融机构房地产贷款 集中管理制度，分档设置房地产贷款余额及个人住房贷款余额占比上限。2021 年 1 月，住建部、央行及银保监会联合出台预售资金监管政策，进一步加强商品房预售资 金监管。

随着监管政策逐步收紧，房企融资供需两端受挫、逐渐陷入流动性危机，一 方面高杠杆、高负债的房企开始主动去杠杆，为防止债务水平超出红线，拿地意愿回 落；一方面资金融出方担心房屋销售不畅，对房地产行业的信贷投放十分谨慎，在监 管压力及避险情绪影响下对房地产业贷款增速放缓。流动性危机中的房企面临融资收 紧和需求端下行的双重夹击，偿债压力逐渐升级，大量民营房企暴雷致使行业信用风 险攀升。另外，房企暴露出的信用问题又反过来作用于需求端，市场对于地产的信心 急速下降，且受疫情反复影响，居民收入增速及消费预期大幅下降，加上信贷政策收 紧，地产需求端逐渐降温。房企资金链收紧、行业信用环境恶化及市场信心快速回落 的背景下，地产行业进入新一轮下行周期。

地产“三支箭”接力“保交楼”增强政策合力，有望缓解房企短期流动性危机。 2022 年以来，疫情反复、地缘冲突、美联储激进加息等复杂因素影响下我国经济下 行压力凸显，而占据宏观经济一定比例的地产无疑加剧了经济下行的幅度与节奏。为 了房地产行业整体纾困，同时拉动宏观经济上行，7 月末政治局会议首次提出“保交 楼”，此后中央及地方政府陆续出台相关政策，通过地产监管阶段性放松政策解决房 企融资困境，包括启动专项借款、积极促成央国企纾困出险项目、成立政府主导的市 场化运作的纾困基金等。

11 月以来进入政策密集发布期，房地产融资政策“三箭齐 发”，信贷、债券、股权融资政策快速落地。《地产金融 16 条》出台后，60 余家商业 银行积极对超百家重点房企授信(第一支箭)约 4 万亿元；中国银行间市场交易商协会 推进并扩容民营企业债券融资支持工具（第二支箭），预计支持约 2500 亿元民营企 业债券融资；证监会在股权融资方面调整优化 5 项措施，包括恢复涉房上市公司并购 重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资等，“第三支箭”政策落地。 “三箭齐发”强有力地改善了房地产行业融资难、融资贵的问题，有助于改善出险房 企资产负债表，加快行业风险出清。

房企短期流动性压力有望缓解，地产市场实质性回暖仍需需求端政策进一步发 力。“地产金融 16 条”和地产“三支箭”落地后，地产纾困由“救项目”转向“救项 目和救企业并存”，融资环境和监管环境阶段性放松有利于房企短期内修复资金链、 改善行业流动性风险。但长期来看，随着融资环境改善，制约地产的主要因素是信用 危机下的市场信心受损以及住房需求持续萎缩。市场信心方面，目前“三支箭”落地 后的积极效果虽尚需时日证明，但房企信用修复的路径已经比较清晰，购房者信心有 望随着房企融资环境改善、盈利水平提升、信用逐步修复而逐渐增强。

而市场需求方 面，目前已经出台的相关政策主要着眼于地产供给端，需求端政策仍有一定的空间。 当前已有部分二线城市出台需求端放松政策，如厦门岛外限购政策放松、武汉二环外 解除限购、南京下调二套房首付比例。多个热点二线城市对需求端的放松调整对全国 楼市有重要的意义，或预示着未来高能级的城市将陆续放松调整需求端政策，如限购、 认房又认贷等政策有望继续调整，与供给端政策形成政策合力，共同促进购房者预期 好转。

5.2、平台经济进入常态化监管

专项整改工作已达最高点，平台经济有望进入常态化监管阶段。2020 到 2021 年，国家针对平台企业开展多个反垄断专项整治活动。在经营活动方面，打击了“二 选一”、网址屏蔽、利用垄断地位随意定价等不良恶性竞争行为；在投资活动上，叫 停或追溯高集中度的额并购申报，开展反垄断审查；在组织结构上，对此前处于灰色 地带的 VIE 架构企业纳入审查范围。多次整改后，平台经济得到规范化的指引，市场 竞争更为有序。2022 年 4 月，中央政治局会议提出要完成平台经济专项整改，实施常态化监管。

6、利率债回顾与展望：寒意渐浓

6.1、22年利率债市场回顾

2021年以来，利率持续下行至两年中历史低位并在 2022年呈现低位震荡态势。 年初资金面总体宽松，市场对降息预期较一致，推动收益率下行直至 1 月下旬由于各 地疫情反弹央行表态“要把货币政策工具箱开得再大一些”，1 月 24 日利率触底走 高。2 月至 3 月上旬，央行维持 MLF 及公开市场操作利率不变，降息预期落空，同 时 1-2 月经济数据超预期，加上央行上缴 1 万亿元结存利润、两会经济增长目标设置 偏积极，“宽信用”预期升温，此外美债收益率站上高位，利率出现回升。3 月下旬开 始，随着上海爆发疫情、金融数据转弱，利率转向下行。5 月下旬，疫情出现好转、 经济基本面有修复趋势，国常会进一步部署稳经济一揽子措施，各地继续推进“因城 施策”，利率进入震荡上行通道。

7 月中旬，疫情散点式发散、断贷风波及台海局势加 剧经济不确定性，资金面宽松的预期增强，利率开始下行。8 月 15 日，央行超预期 降息 10BP，激发市场做多情绪，加上经济金融数据偏弱，利率继续大幅走低。8 月 下旬开始，稳增长政策陆续出台，叠加人民币快速贬值，引发市场情绪转向，利率转 入上行。国庆假期后，数据显示地产销售情况并未因前期利好政策改善，节后疫情多 点散发，利率震荡下行。11 月以来，疫情防控政策不断优化调整，地产金融 16 条等 地产利好政策相继出台，债市急速回调并引发银行理财产品因破净赎回负反馈，利率 持续上行。近期，在央行资金面的修复下，市场情绪有所平息，利率处于下行修复通 道。

6.2、23年利率债策略：中枢抬升，行慎致远

6.2.1、预计“稳信用”向“宽信用”过渡，资金成本逐步回归中性

2022 年 8 月以来，资金市场利率经历一轮回升，由于上半年市场利率长期维持 低位，导致流动性过于充裕，因此央行通过缩量 MLF、公开市场操作调节流动性使货 币资金回归正常化。不过由于当前经济下行压力仍然较大，房地产尚在触底过程中， 我们认为 2023 年经济出现实质性回暖前，流动性总体仍维持合理充裕的状态。 进入 23 年后，随着经济增速逐步回暖，叠加基本面宽信用政策不断加码的刺激 的背景下，预计实体融资需求将逐步修复，经济从“稳信用”向“宽信用”过渡。在 宽信用预期落地后，预计资金利率将适时向政策利率回归，使得资金成本有所上升。

展望 2023 年，从政策面来看，在防疫政策持续优化，中国开放加快脚步的大背 景下，投资者对经济复苏会产生更强的预期。面对当前较大的经济压力，2022 年 12 月 17 日政治局会议提出，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策以稳增长。 而宽信用对稳增长来说则是不可或缺的，但当前“宽货币”仍未完全传导至“宽信用”， 因此我们可以预见，2023 年货币政策仍将较为宽松，后期可能出现边际收敛，利率水 平将维持总体上行态势。对于投资者来说为了更高更好的收益，会选择减少配置利率 债券类资产。

6.2.2、经济预期普遍向好，利率债配置力量减弱

从供给端来看，我们认为 23 年整体利率债供给会较 2022 年有所上升。结合上 文预测 2023 年经济增速约为 6.5%，但会面临较大压力，财政政策支撑经济的任务会 更艰巨，预计 2023 年中国的财政赤字将会达到接近 4 万亿规模，赤字率或将上调至 3%。在稳增长的目标下，国债的净融资规模与中央赤字要基本相符，达到 3 万亿以上； 同时考虑到经济仍处于恢复阶段，地方债、专项债仍要前置发力，其一季度净融资额 或达到 2 万亿，全年约为 4 万亿以上；而政金债作为政策的重要抓手，净融资规模或 可达到 2 万亿以上。

从需求端来看，截至 2022 年 10 月，我国债市的投资者结构主体为商业银行和广 义基金，分别占据 49%和 36%左右，而随着资本市场的不断开放，境外机构近年来的 持仓比例也在不断增加。对于商业银行来说，更偏好免税的国债和地方债。配置力量 取决于负债状况和居民及企业信贷意愿。2022 年投资者风险偏好下降，存款大量增 加但信贷需求不足，多余的大量资金进入债券市场。

展望 2023 年，在上半年经济向 好的背景下，投资者风险偏好可能会有所提高，同时实体信贷意愿增加，社融或将出 现明显的回升，这会减少商业银行对利率债的配置。而 2023 年下半年经济所面临的 约束因素，如全球经济进入下行周期使得外需走弱，地产行业恢复不足的风险可能逐 渐放大，都可能会使商业银行利率债配置相较上半年或将有所增加。对于广义基金来 说，更偏好信用债，但随着资管新规的落实，出于平衡收益与流动性的需要，开始大 量增配地方债，这也是上文提到的赎回潮发生的大背景。

展望 2023 年，虽然理财赎 回潮带来的压力并未完全消除，但经过这一轮对前期风险偏好过低的调整，当前普遍预期 2023 年市场将企稳回升，理财、基金等配置会更加审慎合理，对于利率债的配 置会在一定程度上的减少回归到正常水平，其收益水平或将有所回升，但恢复过程可 能是较为缓慢的。与前面不同的是，境外机构的风险偏好主要取决于美元流动性，当 前主要持仓国债及政金债。这意 味着 2023 年美债市场存在较高吸引力的投资机会：在顶点未至的加息阶段，资金流 入美债市场，而对国内债市来说，总体上将呈现外资流出的趋势，境外机构将减少对 于利率债的配置。而在第三或第四季度到达顶点企稳回落的阶段，投资者将会抛售美 债，结合上文预测我国利率水平此时或处于上行态势，外资或将部分流入国内债市， 境外机构将可能增加利率债配置。

编辑：JACK