2023年信用债策略展望 2023年信用债风险推演

1. 壬寅年信用债市场复盘

债券市场供需失衡

2022年以来信用债收益率与利差表现一波三折，11月以来的回调 行情尽数反弹全年的收敛幅度； 今年以来，信用债发行规模有所收缩，而到期压力在下半年开始 加大； 2023年信用债到期压力主要集中在上半年。

2. 双春年信用债风险推演

2023年信用债风险推演

境内资本市场违约事件仍有可能扰动市场。2018年-2021年的偿 债高峰由于再融资困难演变成了信用债违约的剧增，三年间累 计违约规模与新增违约规模均走高。

2022年以来违约规模冲高回落，大块头成为主线。2022年以来 绝对违约规模有所下降，但房地产行业的违约事件对市场冲击 仍较大，市场情绪整体较为谨慎。

2022年以来，首次违约主体数量下台阶。截至2022年11月18日， 信用债累计违约规模为727.78亿元，违约只数累计158只，虽违 约数量无明显下降，但累计违约规模下降十分明显。

3. 融资平台债：百折不摧

放松是隐患，收紧是关爱

对于城投债本身，过去在政策收紧态势中，看似风声鹤唳危机重重，但很大程度使得地方政府和城投平台绷紧 弦，从而提前预防风险产生；而在政策放松的环境下，看似暖意融融，但实际上往往更易推升杠杆埋下隐患。 因此在稳增长与防风险并重的2023年，松紧适度、有保有压才是当前最符合中国资本市场的债务管控方案。

市场分化显著

城投债仍存在抱团现象，高资质地区融资表 现同比下滑明显。 2022年前三季度大部分地区城投债融资规模 均有所下滑，共有8个省份城投债呈现净流 出，其中甘肃和贵州城投债净流出额超百亿 元。城投债抱团现象仍较明显。 相对来看，此前城投债表现较好的地区在 2022年净融资下滑更为显著，以江浙为例， 两地2022年前三季度城投债净融资总额均不 足2021年全年的一半。

城投平台债务演变情况

政府的显性债务与隐性债务是什么？通常地方政府显性债务主 要由一般债务和专项债务构成。隐性债务的定义和口径较为模 糊，其构成也相对复杂。

从债务的演变而言： 2008年应对金融危机，稳增长需求导致地方债务快速增长。 2011年中央开始摸底排查政府性债务，建立政府性债务管理 制度：“修明渠，堵暗道”，并且对政府性债务实施分类处 置。2015年以后，地方政府通过PPP或购买服务等方式变相融 资的行为仍屡禁不止，隐性债务问题逐渐引起中央层面高度 重视。

有息债务增速放缓，长期借款占比下降。债务结构方面，长 期借款占比仍最高，但占比下降明显，2021年占比首次不足 五成。长期借款占比下降的同时，短期借款和一年内到期的 非流动负债占比相对上升，城投平台债务结构趋短。

实质风险比舆论宣传要小

城投市场的实质风险比舆论宣传的要小。 每当城投市场出现舆情时，类似于“城投终破 刚兑”等声音都开始出现，意在带动投资者的 “紧张”情绪。而通过观察市场实质性的反应 发现，城投市场所受的影响往往没有媒体宣传 的这么大。

理性看待债务置换或债务重组事件。 此次云南康旅提前兑付存续债务也可被视作为 了进行债务置换，降低融资成本。一方面，开 展债务置换或适度债务重组工作是发行人信用 资质下滑的表现；但另一方面，也可以看作是 当地政府拥有较强的支持意识，体现政府责任 感，对地区信用资质提高也有积极作用。

“由点及面”债务置换，推动城投“减负前行”

2022年以来城投市场热度不减。 “资产荒”的背景下，城投债成为投资者眼中的 “香饽饽” 。今年城投市场热点不断，既有振奋 市场的城投“集结号” ，也有给市场带来寒意的 舆情，投资者的心情也经历了大起大落。站在此 时，再次回头看城投热点，或许会多一份理性。

由点及面推动债务置换和适度重组等方式或成为 市场主流。 前有重庆能投破产重组，现有云南康旅提前兑付 ，部分地区点状的债务置换或重组工作已逐渐开 始。当前，城投风险处于可控范围，市场也已接 受当前已开展的债务处理工作，对未来的进一步 推行也形成了一定预期，未来由点及面的债务置 换和适度债务展期或成为城投新的周期序章。

4. 地产信用债：转危为安

政策循序渐进

拿地同比降幅收窄，土拍溢价率边际上升。 根据CREIS数据，2022年1-10月，全国百强房企拿地总额达 11229亿元，拿地面积同比下降50.2%，同比增速连续四个 月收窄，显示房企拿地正度过“寒冬” ，逐渐恢复热情。 土地交易方面，10月，100大中城市土地成交面积9073.71 万平方米，同比增长31.61%，土拍市场当月数据恢复正增 长；10月土拍溢价率虽环比降低，但仍高于此前的低点， 其中三线城市溢价率高于2021年同期水平。

境内、外地产净融资仍在流出

境内地产融资遭遇寒冰！ 但可喜的是，2023年境内房企债到期压力将有所缓解。 2021年以来地产境内债券融资持续为负，地产美元债融资情况 依然不佳。 可以看到2022年四季度地产美元债到期规模仍超过120亿美元。 与国内到期规模降低不同的是，2023年房地产美元债到期规仍 将处于历史较高水平。

信用风险正在出清

2021年下半年以来，境内与海外地产债市场信用事件频发，多家大型房企接连出险，引发违约潮。 经历了一年的震荡和调整后，尾部风险逐渐出清。 境内地产债的违约规模和数量降低至2021年初的水平，且违约主体多为此前出险的企业，新增违约主体数量较少；海外 债的违约规模和数量连续四个月下降，信用环境正在改善。

5. 过剩产能债：夕阳无限

煤炭：资质和久期成关键

近年来煤炭政策频出，增产稳价态度明确。煤炭价格对煤炭债利差的指导意义回归正常逻辑。 我国煤炭行业已走过数个周期，相较于其他板块煤炭 类债券更为成熟 。 对高资质煤炭债可适当拉长久期以寻超额收益。

钢铁板块利差加剧波动

钢铁行业景气度受下游地产、制造业影响较大； 钢铁债信用利差受此轮债市调整影响较大； 10月此轮调整开始后，叠加年末投资者避险情绪的加 重，钢铁债信用利差上行幅度极大； 尤其是低等级钢铁债利差上行更为明显。

6. 金融次级债：攻守有度

金融次级债的博弈

银行二级债利差在“利差走廊内”上下波动。 展望后市，左侧埋伏和右侧上车更易操作，我们认为 70-80bps或是本轮银行二级债调整的高点，建议逢跌 布局。 2022年以来共有15只二级债未赎回，其中农商行二级 债13只，城商行二级债2只。时至年末，剩余可赎未赎 的二级债共计4只，包括3只农商行二级债和1只城商行 二级债，主体资质较低，不提前赎回的可能性较大。若 2023年银行不赎回事件频发，可能会引起投资者对低资 质银行二级债配置需求下降，进而造成市场波动。 需警惕二级债自身回调周期带来的波动和基准利率上 升加大二级债调整幅度的可能性。

保险次级债分化明显，等级利差保持稳定。 存续保险次级债等级以AAA级和AA+级为主，其 余等级数量较少。2022年保险次级债收益率主 要呈现长牛格局，11月以来随债市调整而上行 ；信用利差整体收窄，至11月21日，5年期AAA 保险次级债利差在55bps；等级利差维持稳定， AAA和AA+之间利差保持在300bps左右。

券商次级债与永续债利差震荡上行，品类利差压 缩。 2022年券商次级债和永续债利差整体呈下行趋 势，1-2月快速上行，3月至6月受“资产荒”影 响压缩至历史低位，7月至10月分别在35bps和 55bps上下浮动，11月受债市调整影响上行，次 级债与永续债之间的品种利差压缩。

7. 中资海外债：另辟蹊径

中资海外债性价比修复

点心债发行火爆，债券数量创历史新高。 存量方面，受一级市场火热影响，存量点心债 规模正逐渐从2017年的谷底恢复。截至11月21 日，存续点心债规模达4460.42亿元，较2021年 末增加9.87%。

2022年美元债发行规模下降明显。 分行业看，中资美元债“三足鼎立”局面被打 破，地产行业发行美元债规模缩减较多，截至 11月21日，共计172.58亿美元，仅占总发行规 模的14.02%；2022年中资美元债发行主体集中 在金融行业，截至11月21日，共发行311.37亿 美元，占比29.29%。

8. 绿色概念债：稳中有进

绿色概念债：稳中取胜

绿色债券发行规模维持高位，债券结构有所变化。 我国绿色债券市场起步较晚，但近年来债券发行规模增长较 快。 2016-2019年，绿色债券市场刚起步，市场发行规模稳步增 长，且前期以金融债为最主要的发行券种，后占比逐年下降 。2020年随着“双碳”概念的提出，国内绿色债券市场发行 规模大幅增长。 2020年绿债发行规模为前一年的两倍有余。这一波绿债发行 规模快速增长后，债券融资工具所占比重也快速提高。 存量绿色债券主体评级以AAA为主，且债券期限相对较短； 在“双碳”的大背景下，预计未来绿色债券将继续保持较高 体量供给。

编辑：JACK