2023年信用债年度策略报告 2023年信用策略综述

一、2023 年信用策略综述

（一）当下市场环境判断

“龙战于野”是《易经》中的意象，形容事物之间的矛盾与激烈对抗。恰好隐喻了 当前市场环境下的几对矛盾：

1、城投版块：土地出让收入的大幅下行代表着基本面的趋弱，但二十大前后的各级 政府官方表态又体现出维稳决心。维稳政策本身降低了违约风险，但估值波动仍难规避。

2、地产版块：年初以来地产债的频繁展期使得价格出现大幅波动，但近期地产支持 政策频出，又大幅拉升了市场价格。这一对矛盾本身形成了风险对冲，但传统账户风险 偏好仍低，难以介入高收益债投资进行右侧机会挖掘。

3、估值方面：年初以来基本面的下行，往往既会带来流动性宽松，又会带来潜在信 用风险的加剧。因而今年上半年以来，从信用策略的角度看应该规避风险，但从交易策 略角度来看又该介入抢筹。当流动性边际收紧，市场情绪大幅转向的入秋之时，行情的 反转往往又远超以往预期。这样的行情与市场特点，恰似每年的秋季，一方面经历了整 年温暖的时节，另一方面又需要在寒风渐凛中未雨绸缪。 开篇坦言，当下制定信用策略的难度是显著高于以往的，市场上的这几对核心矛盾， 既考验着投资策略，也考验着机构风险偏好的选择。结合下文详述的当前各版块利差情 况，可将各版块策略综合总结如下。

（二）近十年以来信用债历史周期梳理

近年来伴随着经济下行压力增大，在每一轮利率债走牛的同时，往往信用债违约主 体、金额总额也超出以往预期。如 2014 年的债券牛市，伴随着超日债违约背后超预期下 行的经济基本面；2015-2016 年的债券牛市，对应了去产能深水期中的煤炭钢铁行业违约 潮；2018 年债牛进程中，伴随了资管新规推进、股价大跌、股权质押爆雷、财务舞弊、 民企再融资困难背景之下的民企违约潮；2021 年至今的整体债牛进程中，伴随了 Top30 房企近 2/3 的违约与估值波动，也伴随着地产产业链趋冷背景下土地财政的难以为继。 未来信用债市场基本面的变化，无疑也会对利率行情产生影响。但考虑到信用债市 场随着最近几年的爆雷不断，民营企业存续债总额缩减近半，头部民企地产均出现较大 估值波动，民企版块未来风险形势大概率难以超越以往预期。而过去几年信用策略制定 过程中，机构往往会对第二年的违约形势进行预判，由于违约研究本身以民企为主导， 而民企版块违约未来或难以超预期，本身就使得传统违约研究意义渐趋式微。

那么新的风险可能来自于什么版块？市场将关注的目光投向了占全市场比重近一半 的城投。而城投债自 2008 年以来的近 15 年来，仍保持着零实质性违约的记录。虽然市 场对于地方政府偿债能力有着多年的担忧，但其偿债意愿仍至少支撑了公开债券的刚兑。 这种环境之下，使得我们仍相信 2023 年可能是城投债实质性违约风险不高的一年，但技 术性违约与估值波动的概率仍高。

二、行情复盘与版块比价

（一）2022 年信用债行情整体复盘

2022 年前三季度，在流动性宽松与资产荒背景下，除民企地产债之外，各行业利差 均出现极致压缩。11 月在赎回潮的影响下，各行业利差均出现不同程度走扩，整体历史 分位数均上行至 50%左右的区间。 受地产行业内违约、展期不断增加等因素的影响，民企地产债利差年内不断上行， 逐季走高，受到远洋估值走高影响，国企地产债整体收益率出现波动，目前收益率水平 显著高于年中。

（二）机构风险偏好分析

2022 年 Q3 在资产荒的背景之下，多数主体收益率水平大幅度压缩至 2%的位置， 为基金贡献了较大规模的资本利得，而这一轮赎回潮的调整影响相对剧烈，使得部分基 金承受了相应损失。

从基金重仓债券品种来看，商业银行永续债、二级资本债为代表的金融债受到市场 更多追捧，二三季度资产荒格局下，各类型信用债收益率均出现压缩趋势，持仓债券的 平均剩余期限相较此前也略有拉长。

从重仓债券的行业分布来看，银行、非银金融增加相对显著，城投版块机构拉久期 更为普遍，持仓城投债的平均剩余期限为 1.85 年。房地产债前五大持仓出现的一般是国 企地产债，相较于 Q1 持仓频次仅减少 1 家。煤炭债由于景气度较高，基金前五大持仓整 体有所增持。

从债基重仓的城投债省份分布来看，2022Q3 安徽、湖北、河南、天津等省份基金持 仓频次增加，反映出收益率偏低背景下机构向收益率更高省份下沉的整体趋势。

（三）版块比价

从信用债收益率来看，各版块比价主要如下： 1、地产债整体收益率最高，主要受其行业景气度下行与风险未完全出清所致，随着 一系列稳地产政策落地，建议关注当前对于金地、龙湖的右侧投资机会，同时部分国企 地产也会间接受益，可考虑挖掘铁建、万科等主体。 2、钢铁债短端收益率较高，当前行业景气度处于历史偏弱区间，短期钢铁行业需求 难以提振，考虑到景气度偏低环境下可挖掘空间受限，建议挖掘基本面支撑较强且受益 偏高的河钢、沙钢等主体。 3、煤炭债中长端收益率较高，当前煤炭行业仍处于高景气度区间，在本轮债市调整 过后，煤炭行业整体利差可挖掘空间显著优于此前。此外，煤炭债期限利差较为充足，1- 3 年期性价比凸显，山西煤企债可重点挖掘。 4、城投债整体收益率仅高于大金融品种，版块整体收益率压缩明显，但拉长久期至 1-3 年后版块性价比相对更优。 5、银行永续债为大金融债中收益率最高品种，低风险+品种溢价属性使其配置性价 比较高，可作为拉久期的最优选择。

三、城投债策略：强区域拉久期、短端适度下沉

城投版块的基本面下行与政策面的对冲形成了非常显著的一对矛盾。年初以来土地 出让收入大幅下滑、疫情之下地方财政增支减收、融资仍相对偏紧，整体而言城投版块基本面面临较为严峻的挑战。但考虑到各地方政府维稳态度仍强（具体可参照我们此前 发布的《二十大前后债务及城投监管政策有何变化？》），短期来看城投公开债券打破刚 兑概率仍然不高，主要风险仍是基本面下行之下的技术性违约与估值波动风险。因而这 一背景下，对于一般公募账户比较适合短端下沉，对于负债端稳定的机构而言，可以对 于优质区域与主体适度拉久期与做骑乘。

（一）区域选择：结合风险、收益和流动性综合考量

城投债配置仍建议不同风险偏好的投资者在不同区域进行选择，可结合风险、收益 及流动性进行综合考虑。对于风险偏好偏低的机构，可在安全属性较为突出、流动性偏 高的上海、北京、广东、福建和浙江等安全属性突出的区域进行重点择券。对于有一定 风险（波动）容忍度且对收益有一定诉求的机构，可在湖南、山东、四川、重庆等中间 梯队省份进行筛选。而对于有高收益诉求的机构，云南、甘肃、天津、广西等区域可重 点关注。 从各省整体债务情况看，2021 年天津、贵州、四川、陕西、湖南、江苏、重庆、云 南全口径债务率超 300%，债务负担相对偏重。其中江苏省综合财力较强，但全口径债务 规模为 98150 亿元，居全国之首。在全国 31 个省份中，全口径债务率在 200%以上的省 份合计 21 个，占比接近三分之二。 从各省短期城投债券偿还压力看，浙江、福建、重庆、上海、四川、安徽、湖北等 14 地一年内行权到期规模占存量城投债余额比重低于 35%，短期内债券偿还压力较小，而 天津、云南、宁夏、甘肃等地占比均超 50%，债券集中到期压力偏大。 结合非标风险来看，非标风险事件多集中在云南、内蒙古、天津等区域，其余区域 相对安全。

从收益率的分布情况看，区域分化较为明显，安全属性突出的省份收益率偏低，有 明显瑕疵的区域，市场仍存在一定规避情绪，收益率偏高。以 1 年期以内的城投债收益率情况为例，上海、北京、广东、福建等地位于 2.50%以内，上述区域属于相对安全区域， 收益率整体偏低；而广西、宁夏、青海等地则位于 6.00%以上，收益率相对偏高。

从换手率的分布情况看，区域间流动性差异较为明显，安全属性突出的省份换手率 率较高，流动性相对较好，而有明显瑕疵的区域换手率较低，流动性较差。具体看，江 苏、上海、浙江、河南、福建、安徽、陕西等地城投债换手率 2022 年连续多月均保持较 高水平，平均位于 9%以上，而黑龙江、云南、甘肃、内蒙古、辽宁连续多月换手率不足 6%，相对偏低，城投债流动性较低。

（二）期限策略：短端下沉策略仍为首选，强区域可拉久期做骑乘

对于负债端稳定性偏低的公募基金等投资机构，短端品种的下沉策略仍是首选。当 前土地出让情况仍未现明显拐点，城投再融资政策依然偏紧，城投债市场面临的展期风 险亦边际加大，但基于当前自上而下对于债务问题的重视程度，地方政府偿债意愿整体 较强，短期城投债打破刚兑仍属较小概率事件，同时考虑到估值波动风险及未来政策发 展的不确定性，在对城投债进行收益挖掘时，仍建议首选短端品种进行下沉。 目前全国存续城投债中剩余期限位于 1 年以内的共 4512 只，债券余额合计 30509 亿 元，风险偏好较低的投资者可以在安全属性突出的区域进行重点筛选，或在偏尾部区域 选择行政级别较高、公益属性偏强、外部评级较高、一年内行权到期规模尚可的主体及 债券；有一定高收益诉求的投资者则可重点关注尾部区域偿债意愿较强的贵州、广西、 云南和天津区域的高等级城投债投资机会。

此外，拉久期和骑乘策略也比较适合当前期限利差相对较足的环境，考虑到当前城 投维稳政策仍在持续，对于基本面较强的区域与主体这一策略的性价比较高。我们按照 各品种自 11 月 22 日买入后持有一年收益率上行不同幅度的情形下，测算各品种期间资 本利得损失、期间票息收益、骑乘收益三者的综合收益情况，进而帮助我们做出城投债 的品种选择。 首先，从期限利差情况来看，中长端品种仍具有配置价值，建议可在强区域适当拉 久期，通过长期限增加票息收益，同时还可赚取未来期限利差压缩的收益。具体看，截 至 11 月 22 日，与年初相比，2-1y 各品种及 3-2yAAA、AA+品种期限利差走阔 2-9BP， 3-2yAA、4-3yAA+、AA 及 5-4yAA+、AA 品种期限利差收窄 5-11BP，其余期限品种利 差变化幅度不大。分位数水平方面，与年初相比，2-1y 及 3-2y 各品种期限利差分别升至 33%-61%区间，而 5-4yAAA 由 76%升至 85%外，4-3y 各品种及 5-4y AA+、AA 均降至 27%-56%区间。

若自买入后持有一年，我们测算得出 3-5 年期品种获得的综合收益较高，建议负债 端相对较为稳定的券商自营、保险机构等可重点考虑在强区域适当拉久期。具体看，若 在 11 月 22 日购入 AAA 等级城投债，则在未来一年收益率上行 10-25BP 的情形下，持有 5 年期所获得的综合收益最高；在未来一年收益率上行 30BP 的情形下，持有 1 年期所获 得的综合收益最高；若购入 AA+等级城投债，则在未来一年收益率上行 10-20BP 的情形 下，持有 5 年期所获得的综合收益最高；在未来一年收益率上行 25-30BP 的情形下，持 有 3 年期所获得的综合收益最高；若购入 AA 等级城投债，则在未来一年收益率上行 10- 30BP 的情形下，持有 4 年期所获得的综合收益最高。

（三）特殊挖掘思路：小而美、首发债券主体

“小而美”城投主体收益挖掘：“小而美”的城投债具体指那些存量债券数量少、债 券余额规模小，同时公益属性突出的市级 AA+或 AA 的平台主体所发行的债券。“小”是 从存续公开债券的数量及规模角度考虑，对于 AA+和 AA 的市级平台，存量债券数量不 多于 3 只，其中 AA+平台存量债券余额不大于 30 亿元，AA 的平台存量债券余额不大于 20 亿元；“美”则主要是从公益属性的角度进行考量。 从今年以来实现首发或所发债券可用于项目建设的区县级、园区级主体看：在当前 相对严苛的债券发行限制条件下，对于在交易所和交易商协会依然能够实现首发或所发 债券可用于投资项目的区县级和园区的城投主体，或属于相对偏优质的标的，在下沉时 可重点考量。

四、地产债策略：高收益债账户适合波段挖掘，传统账户挖掘国企地产

地产债当前收益率大幅提升明显走在了基本面改善数据之前。“十六条”、“第二支箭”、 “第三支箭”等政策持续发力之下，11 月已经成为了金地、龙湖、碧桂园等被错杀地产 债的大拐点。目前地产行业违约进程已较为深入，市场出清接近尾声，后续出现增量负 面信息的概率不高，考虑到当前政策已经可以直接作用于市场再融资环境与违约风险， 地产债当前对于高收益账户而言非常适合波段挖掘，对于传统账户而言可重点关注铁建、 万科等国企地产主体。

（一）11 月政策利好作用下，债券价格大幅反弹

在“第二支箭”、“第三支箭”政策发力作用之下，高收益地产债中尚未违约的金地、 龙湖、新城控股等主体债券价格出现大幅反弹，行业内情绪出现显著反转。

（二）行业内收益率偏低主体较少

在当下市场环境下，按照 2020 年梳理的销售 Top30 房企，有 14 家中债隐含评级已 经为 CC 或 C，目前一年期样本券中债估值收益率低于 10%的仅有 9 家。当前对于高收 益债账户而言，金地、龙湖两家安全性很高且价格具备吸引力，短期来看具备挖掘机会， 传统机构可关注国企地产主体如铁建、金茂等。 按照当下市场收益率所反映的违约风险，房企可分为以下几档： 1、稳健区间：收益率在 4%以下的，如招商、保利、中海、华润、万科、铁建、金 茂等。在这一区间中的主体，虽然近半年来不断出现高估值成交，但尚未出现太严重的 估值波动。 2、收益率偏高区间：美的置业、绿城。这一区间中的主体市场略有担忧，但违约风 险仍属很低。 3、估值波动区间：金地、龙湖、新城控股。这三家主体目前尚未处于完全的高收益 区间，但已经出现了显著估值波动，市场有一定风险担忧，但砸盘尚无严重的违约预期。 4、高收益区间：远洋、碧桂园、中南置地。这三家主体目前收益率显著高于一般主 体，价格隐含一定的风险预期，市场存在一定负面舆情但公开债券尚无出险。

（三）行业三季报：盈利能力整体下降

盈利能力方面，2022Q3 营收及净利润均同比持续下滑。整体来看，137 家连续两年 披露三季报的样本房地产发债主体 2022Q3 营收同比下降 0.6%，净利润同比下降 33.96%。 2022 年以来房地产市场销售持续低迷，保交楼政策实际效果显现之前，期房销售情况不 容乐观。同时部分房企在流动性不足的情况下，开发进度放缓，未满足收入结转条件， 叠加房企销管费率有所增加，毛利率较低，在需求端修复之前，预计房地产板块盈利能 力可能继续承压。 资本结构方面，资产负债率维持高位。2022Q3 资产负债率与 2021 年末相对持平， 整体处于高位。非国企与国企地产融资分化较为严重，对于非国企来说，除碧桂园、万 科、滨江、旭辉控股（已违约）及广州星河实业存量债务余额同比没有下降以外，其他均 有不同程度的收缩，整体降幅在 12.5%。与之对比，国企地产融资顺畅，负债整体增长 18%，近半数主体特别是中央国企存量债券余额上升，整体同比增幅 16%，带动行业资 产负债率上行。

现金流方面，经营、投资与筹资活动净现金流继续全面收缩。经营端来看，由于减 少拿地支出、强化现金回款，2021 年经营活动净现金流略有增长，但 2022Q3 市场销售 持续疲软的情况下经营净现金流出现较大收缩；筹资端来看，2021 年地产行业融资端收 紧，尚有出售资产回笼资金的渠道，2022 年以来购买方有所减少，除少数优质核心资产 外很难获得较好的转让对价，筹资净现金流同比由正转负，出现大幅下降；投资端来看， 在资金紧张、销售不振的情况下，房企收并购、构建自持物业等投资活动继续收缩， 2022Q3 投资净现金流出大幅下降。 房企短期偿债能力依然较弱。从非受限货币资金/短期债务指标的中位数来看，由于 短期债务新增较少，2022Q3 与去年同期相比有所上升，但普遍存在可动用货币资金减少 的情况，短期偿债能力改善不明显，2022 年以来已经有超过 34 家民营发债房企出现债 券违约或展期。 结合政策面来看，近期央行对房地产市场的表态比较积极，除了从房地产市场供给 需求两侧进行支持外，也提供了房企融资支持。先有中债增信召集 21 家民营房企开会， 推进第二批增信发行项目 200 亿元，后由人民银行再贷款提供资金预计可支持约 2500 亿 元民营企业债券融资推进，11 月 10 日已经受理了龙湖集团 200 亿元储架式注册发行， 有利于缓解头部房企的流动性压力。

（四）换手率仍未充分，后期抛盘压力预计仍大

目前市场上金地、龙湖、远洋、碧桂园、旭辉的持有人结构仍是传统机构为主，由 于已出现了较严重的估值波动，未来持续砸盘风险仍存。从当前市场较为关注的五家地 产债的换手率来看，远洋、碧桂园、旭辉三家由于估值波动偏早，其换手率均高于 30%。 金地、龙湖由于估值波动开始较晚，恐慌性砸盘为主，目前换手率仍低，龙湖为 12.90%， 金地为 23.24%。

行业基本面数据单月环比跌幅收窄。从行业基本面数据来看，商品房销售额增速、 新开工面积增速同比均出现下降，而商品房待售面积增速同比上升。行业基本面数据尚 未出现显著改善，但单月环比跌幅已经出现边际收窄。 2022 年以来，有前导性意义的两个指标显示居民购房预期仍然偏弱：1、一二线城市 二手房挂牌数量分别增加 78%、99%；房价整体下降幅度为 3.2%、4.5%，近九成城市 的二手房价格显示下跌；2、1-10 月住宅销售额和销售面积分别同比下滑 26.1%和 22.3%， 房地产行业依旧呈量价齐跌的局面。整体而言，居民购房预期仍然偏弱，行业仍然处于 相对下行的通道区间，刺激政策实际生效尚待时日。

（五）违约进程已较为深入，市场出清接近尾声

对目前有境内存续债的民营、混合所有制房企进行统计，已违约或有展期记录的房 企在数量、存续债规模上均已超过未违约房企，市场出清已比较充分。但就 2021 年财务 状况来看，由于尾部房企数量较多，整体净资产规模、营收总额和净利润相对未违约房 企较小。

具体来看，自 2021 年 10 月花样年集团境外债违约以来，目前已有 58 家房地产企业 境内外债违约或展期，其中 2022 年以来发生此类风险事件的有 52 家，违约债券类型以 境外债为主。

五、煤炭债策略：1-3 年期性价比凸显，山西煤企债可重点挖掘

当前煤炭行业仍处于高景气度区间，在本轮债市调整过后，煤炭行业整体利差可挖 掘空间显著优于此前。期限利差水平显著高于去年年底，适度拉长久期到 1-3 年期受利 率波动影响不大，票息收益性价比更高。山西煤企中的同煤、阳煤、潞安等几家 1 年期 收益率处于 3.1%附近的水平，具备一定性价比，可做重点挖掘。

（一）行业整体处于景气度较高周期

2022 年煤炭行业利差继续压缩。距离永煤事件发生已经时隔两年，2021 年煤炭债大 的波段使得信用挖掘型产品获得了非常丰厚的收益，而 2022 年在系统性资产荒、收益率 大幅下行的过程中，煤炭债利差继续压缩。最近几周赎回潮的市场环境下，煤炭行业信 用利差略有提升，短端配置性价比凸显。

（二）行业三季报：财务指标持续改善

盈利能力方面，营业收入和净利润持续大幅提升。2022 年前三季度煤炭价格受到国 际局势和国内疫情的叠加影响波动较大，但基本面依然强劲，多数企业偿还债务的同时 银行存款利息收入增加、财务费用降低，多重因素作用下 2022Q3 营业收入同比增长 12.72%，净利润同比增长达到了 76.69%，净利率也上升至 8.54%。 现金流方面，经营净现金流支撑投资增长，筹资需求继续减弱。与盈利能力迅速增 长同步，市场整体供给偏紧下煤企的市场话语权明显提升，应收账款和存货周转天数均 大幅缩减，2022Q3 经营净现金流入同比实现了 42.28%的增长；充足的经营现金流支持 煤企偿还负债，使得筹资净现金流出增加。

资本结构方面 ，煤炭企业资产负债率大幅下降。煤企在现金流充沛的情况下，偿还 负债降杠杆效果明显，2022Q3 资产负债率同比下降了 2.16 个百分点，降幅超过 2021 年。 偿债能力方面，短期偿债能力大幅提升。从行业内各公司非受限货币资金/短期债务 指标的中位数来看，随着业绩增长资金面改善，2022Q3 短期偿债能力进一步显著上升。 由于供给端新产能增速较弱，需求端在季节性因素影响下较为坚挺，同时海外能源危机 影响煤炭进口，预计年内煤价还会继续维持高位，煤企安全垫较厚。

（三）行业主体收益率情况分析

适度拉长久期有一定性价比。从本轮调整后的 1 年期与 3 年期样本券收益率来看， 期限利差水平显著高于去年年底，适度拉长久期到 1-3 年期受利率波动影响不大，票息 收益性价比更高。

从信用资质来看，相当多在永煤事件之后收益率一度高于 6%的主体，当前的收益率 水平不足 4%，行业内呈现出了信用过度挖掘的态势。从行业内估值情况来看，在本轮收 益率调整基本完成后，山西煤企中的同煤、阳煤、潞安等几家 1 年期收益率处于 3.1%附 近的水平，具备一定性价比，可做重点挖掘。

（四）行业信用利差与分位数水平分析

适度拉长久期至 1-3 年性价比较高。今年以来，煤炭行业信用利差在资产荒之下整 体压缩，11 月“赎回潮”进程中利差相对走扩，目前 1 年期收益率水平分位数仍不高， 3 年期收益率历史分位数更有挖掘空间，适度拉长久期至 1-3 年性价比较高。

从期限利差来看，3-1 年与 3-2 年期限利差处于历史分位数较高水平，结论同上，适 度拉长久期具备性价比。

六、钢铁债策略：挖掘收益偏高的大型钢企，防范尾部风险

钢铁行业景气度受地产产业链需求偏弱影响，当前景气度整体处于偏低区间，多数 企业面临利润下降和小幅亏损的问题。建议钢铁行业对于隐含评级 AA+以上主体可拉长 久期至 3 年，AA 主体仍需控制久期以规避风险。当前钢铁行业中收益率排序在鞍钢及其以上的企业属于低风险偏好区间，收益率整体处于较低水平。当前河钢、沙钢两主体 具备更高收益挖掘价值。

（一）行业景气度处于历史偏弱区间

短期钢铁行业需求难以提振。钢铁行业近一半的市场需求由建筑、地产行业驱动， 当前仍处于地产行业系统性缩表的历史周期中，短期来看钢铁行业需求难有提振。 当前行业景气度下行，处于历史偏弱区间。从钢铁债收益率与铁矿石、螺纹钢价格 走势来看，若螺纹钢价格低于 2500 元，则钢铁行业整体面临信用风险程度将会加深。当 前螺纹钢期货收盘价仍处于 3500 元以上，钢铁企业出现利润下降与小幅亏损问题。

（二）行业三季报：盈利同比大幅下降

盈利能力方面，需求收缩下 2022Q3 钢企盈利能力大幅下降。2022 前三季度受国内 局部地区疫情影响，钢材消费降低，叠加房地产市场偏弱，钢价走弱，钢企利润受损。截 至 10 月 31 日，38 家发债钢企中有 6 家存续债余额较少的主体未披露三季报，根据其他 32 家连续两年披露三季报的样本煤炭行业发债主体数据来看，2022Q3 营收整体减少 6.44%，净利润下降近 70%，其中包钢、柳钢、昆明钢铁、辽宁方大集团出现净亏损。这 一迹象在 2022Q1 就有所展现，但外部环境无明显改善，导致钢企盈利能力持续下降。 现金流方面，盈利下降带动经营净现金流收缩，现金流开启“防守状态”。与盈利状 况下行同步，2022Q3 经营活动净现金流同比减少 26.34%，同时由于产能收缩，投资净现 金流出有所收缩，筹资活动偿还债务支付的现金也同比减少，整体处于防守态势下总的 净现金流入甚至高于 2021 年初水平。

资本结构方面，2022Q3 钢铁行业资产负债率显著回升。2021 年盈利面向好、资金 面改善下资产负债率同比显著下降，但随着营收增速放缓及经营净现金流入收缩，钢铁 行业有息负债同比增长 5.50%，2022Q3 资产负债率显著回升，从去年同期 58.15%上升到 60.84%。 偿债能力方面，短期偿债能力仍较为充足。从行业内各公司非受限货币资金/短期债 务指标的中位数来看，相较 2021 年末有所下降，但由于 2021 年盈利增长，积累了较为 丰厚的现金盈余，可用货币资金对短期债务的覆盖率与去年同期持平，短期偿债能力仍 然较为充足。

（三）行业主要主体利差分析

当前钢铁行业中收益率排序在鞍钢及其以上的企业属于低风险偏好区间，收益率整 体处于较低水平。当前河钢、沙钢两主体具备更高收益挖掘价值： 河钢集团由于债券存量较大，持仓机构相对分散，在行业景气下行的背景下，近期 出现了收益率大幅调整，虽然其三季报业绩下滑，但尚未出现亏损。考虑到其作为河北 省第一大国企，省内支持力度仍在，未来发生实质性风险概率不高，具有博弈价值。 沙钢集团作为经营效率最高的头部钢企，受收购南京钢铁等事件影响收益率出现小 幅波动，考虑到其市场认可度仍高，实质风险相对可控，具有博弈价值。

（四）行业信用利差与分位数水平分析

建议对 AA+以上主体拉长久期至 3 年期。从行业信用利差的分位数水平来看，3 年 期债券配置性价比相对较高。但考虑到当前钢铁行业所处周期景气度偏低，且未来展望 偏弱，建议钢铁行业对于隐含评级 AA+以上主体可拉长久期至 3 年，AA 主体仍需控制 久期以规避风险。

从期限利差来看，当前 3-1 年、3-2 年利差水平处于历史较高区间，结论同上，适度 拉长久期具备性价比，但需规避尾部风险。

七、银行二永债策略：适合波段交易，可适当拉长久期

巴 III 最终版落地使得银行自营持仓二级资本债受到小幅影响，但考虑到其持仓占 市场比例为 30%且风险权重调整后对其自身资本充足率影响有限，整体冲击预计可控。 当前市场永续债收益率相较于二级资本债略有一定品种利差，可适当挖掘；区域景气度 较高的区域性银行相较于国股行有一定利差，如上海银行、宁波银行、北京银行、江苏 银行，也可考虑挖掘。考虑到银行二永债流动性较好，对利率环境判断相对乐观的机构 可考虑拉长久期至 3-5 年。

（一）“巴 III”最终版落地对二永债冲击

《巴塞尔协议Ⅲ（最终版）》（简称“巴 III”最终版）于 2017 年 12 月完成修订，原 定于 2022 年 1 月 1 日起逐步实施，但受 2020 年全球疫情影响，当年巴塞尔委员会将“巴III”最终版的标准执行时间延长 1 年至 2023 年 1 月 1 日。值得注意的是，“巴 III”最终 版提高了商业银行投资次级债的资产风险权重，银行二级资本债以及计入债权的银行永 续债风险权重由 100%上升至 150%，永续债的风险权重则主要取决于是否计入股权，若 已经计入股权，则保持风险权重 250%不变。但考虑到商业银行自营持仓二级资本债不 超过市场总量的 30%，预计冲击相对有限。

我国为巴塞尔协议的成员国，“巴 III”最终版大部分标准或将跟进，但落地进度仍 有待观察。当前我国商业银行资本管理办法为 2012 年 6 月发布的《商业银行资本管理办 法（试行）》，主要参照 2010 年 12 月颁布的《巴塞尔协议Ⅲ》，随着“巴 III”最终版落 地，我国商业银行风险监管规则或将跟进，但跟进进度仍有待观察。 从持有者结构来看，银行自营(主要为全国性商业银行)与非法人产品（主要为银行理 财）为银行二级资本债的主要持有者，持有比例分别为 30%、61%。据 2021 年 2 月中 债登公布的数据，银行自营持有二级资本债规模为 7019.95 亿元，其中全国性商业银行自 营持有 5649.20 亿元，占比 80%；非法人产品持有二级资本债规模为 14397.91 亿元，其 中银行理财持有 5929.81 亿元，占比 41%。

假定我国遵循“巴 III”最终版规则，商业银行提高持有次级债的风险权重，对银行 二永债主要有以下影响： 1、银行永续债受冲击程度或小于银行二级资本债。由于银行永续债存在计入债权或 股权的身份认定不一致问题，即发行人往往将永续债计入权益，而投资人主要将其计入 债权，在当前监管政策要求永续债“身份认定”统一的背景下，银行自营面临“身份认 定”风险，因而持有永续债规模较小，更为偏好二级资本债。 2、全国性商业银行净资本规模较大且资本充足率安全边际较高，二级资本债风险权 重提高对其资本充足率的影响有限。以极端情况为例，假设二级资本债均由全国性商业 银行持有，风险权重提高后测算出其资本充足率下降 0.20%至 15.84%，仍远高于系统重 要性银行资本充足率最高档12%的监管要求（非系统重要性银行资本充足率不低于10.5%， 系统重要性银行分为五组，第一组到第五组的银行分别适用 0.25%、0.5%、0.75%、1%和 1.5%的附加资本要求）。基于极端情况下，二级资本债风险权重提升尚且对全国性商业银 行影响并不大，因而“巴 III”最终版落地对二级资本债市场影响相对较小。

（二）行业主要主体利差分析

相对于银行二级资本债，银行永续债性价比较高。从本轮调整后的样本券收益率来 看，国有六大行银行永续债 1 年期、3 年期收益率较二级资本债收益率分别存在 5BP、 10BP 的品种利差，股份行也存在一定品种利差，银行永续债收益挖掘机会值得关注。 从信用资质来看，当前国有六大行二级资本债、永续债 3 年期收益率分别处于 3.14%、 3.25%的水平，具有一定性价比，可适当拉长久期博取收益。隐含评级 AA+的优质城商行 二永债，如上海银行、宁波银行、北京银行、江苏银行配置性价比相对较高，本轮收益 率调整基本完成后可重点挖掘。

（三）行业信用利差与分位数水平分析

11 月以来债基与银行理财引发的赎回潮导致债市大跌，银行二永债跌幅尤为明显， 当前短端高等级品种配置性价比大幅提升。1y、3y、5y 二级资本债收益率分别快速上行 70BP、60BP、50BP 左右，而 1y、3y、5y 银行永续债收益率分别上行 67BP、60BP、55BP 左右，其中短端高等级二永债上行幅度尤为显著。此外，考虑到赎回潮后资金从债基或 理财转移到银行存款，在当前银行贷款投放不畅的情况下，最终会重新回流债券市场， 债市配置需求并未大幅下降，而更多的是资金结构性变化。在债券市场结构性资产荒行 情下，叠加当前收益率具有一定吸引力，短端高等级二永债配置性价比显著上升。

对收益率有较高要求的机构，可对隐含评级 AA+及以上银行二永债拉长久期至 5 年。 从行业信用利差的分位数水平来看，本轮赎回潮调整后，各期限各等级银行二永债信用 利差均有所回升，其中 5 年期 AAA-、AA+银行二级资本债信用利差处于 40%-50%的水 平，AAA-、AA+银行永续债信用利差处于 50%-70%的水平，当前配置性价比较高。

相较于银行二级资本债，银行永续债信用利差普遍高出 5BP-10BP，存在一定品种利 差挖掘空间。当前银行永续债短端各等级品种收益率及利差均较上年末显著下行，反映 今年以来市场对其收益挖掘取得一定效果。本轮赎回潮调整后，当前 3y、5y 中高等级品 种信用利差均处于 50%以上的分位数水平，适度拉长久期具有一定性价比。

八、券商次级债策略：配置性价比提升，适度拉长久期至 3 年

券商次级债流动性略弱于银行永续债，期限利差相较于银行永续债更足。当前非头 部券商的次级债期限利差较高，对于负债端稳定的账户，久期适度拉长至 3 年期性价比 较好。

（一）券商次级债性价比综合判断

券商次级债与银行二永债均为大金融品种，近年来备受市场追棒，年初以来收益率 持续下行，本轮赎回潮后收益率重回高性价比区间。券商存在合规风控的严格监管，属 于高度监管行业，严格的监管体系有利于降低行业的信用风险。此外，相较于产业债， 券商次级债具有较高的收益率吸引力，可重点挖掘投资机会。相较于银行二永债，券商 次级债流动性偏弱，收益率均值略高，存在一定品种利差。整体来看，券商次级债作为 低风险+品种溢价的大金融债，配置性价比较高。

（二）行业主要主体利差分析

当前收益率排序在中信及其以上的券商次级债处于低风险偏好区间，收益率整体处 于较低水平；收益率排序介于中信与光大的券商次级债处于高性价比区间，收益率具有 一定吸引力。此外，国新证券、天风证券收益率偏高，主要系近期受负面舆情影响所致。 结合信用资质与收益率水平来看，浙商证券、光大证券次级债具有一定配置价值， 可关注其投资机会。当前浙商证券次级债 1 年期、3 年期收益率分别为 3.03%、3.69%， 光大证券次级债 1 年期、3 年期收益率分别为 3.04%、3.42%，在同梯队券商次级债中具 有较高配置价值。以浙商证券为例，作为浙江省交通投资控股集团旗下的省级国企，浙 商证券股东背景较好，2021 年营业收入较高，为 164 亿元，市场份额在同梯队中处于较 高水平，证券公司级别为 A，风控水平尚可，超额收益来源于营业收入支出比较大，净 资产规模较小，同时存在部分负面舆情。

（三）行业信用利差与分位数水平分析

11 月以来债市赎回潮调整后，券商次级债收益快速上行，当前短端品种配置性价比 大幅提升。1y、3y、5y 银行永续债收益率分别上行 65BP、51BP、32BP，其中短端券商 次级债上行幅度尤为显著，当前配置价值凸显。

建议对隐含评级 AA+主体拉长久期至 3 年期。从行业信用利差的分位数水平来看， 3 年期 AA+券商次级债信用利差上升至 69%的历史较高分位数，在经历一年的持续利差 压缩背景下近期重新回到去年末水平，配置性价比相对较高。适度拉长久期到 3 年期， 受利率波动影响不大，同时可获得票息收益性价比更高。

编辑：JACK