2023年宏观经济的要点和拐点 从地产周期到新兴制造周期

1. 全球宏观：哪些长期问题值得我们关注？

俄乌冲突下的通胀困境

俄乌冲突将能源危机的严重程度推至了高峰，能源价格大幅攀升 。 短期内俄乌冲突局势较难缓和，并存在冲突加剧的风险，对于能源的供给修复仍存在限制。同时，OPEC+强势控制原 油供给以支撑90美元/桶的价格底线。

俄罗斯和乌克兰是粮食和化肥的主要出口国，越来越多国家禁止小麦等粮食出口，粮食危机持续恶化。俄罗斯与乌克兰分别作为世界上最大和第五大小麦出口国，2021年二者小麦出口量合计占世界小麦出口量的32.5%（俄 罗斯22%，乌克兰10.5%），并且俄罗斯也是葵花籽油、化肥等商品的重要出口国家，乌克兰也是葵花籽油、玉米等商 品的重要出口国家。

欧洲：通胀“高烧难退”，经济前景承压

由于能源和食品价格大幅上涨，欧元区通胀“高烧难退” ，欧央行预计2022年剩余时间HICP通胀率或将保持在9%以上，全 年通胀率将从2022年的平均8.1%下降至2023年的5.5%和2024年的2.3%。 高企的能源价格对非能源通胀有一定滞后效应、叠加欧元近期贬值、强劲的工资增长，预计2024年欧元区整体通胀率仍将 保持在欧洲央行2%的目标之上。 在能源供应中断、通胀加剧的压力下，欧洲经济前景承压，欧央行预计2023年欧元区实际GDP增速将明显放缓至0.9% 。 能源供应的不确定性导致欧洲国家采取预防性的天然气节约和减产措施； 高通胀压制收入，利率攀升阻碍投资。

从能源格局重塑到产业链重塑

能源格局的重塑必将带来产业链的重塑，欧洲部分高耗能产业链面临被迫转移的压力 。 2021年，受制于欧洲能源危机的影响，欧洲的FDI流入量持续走下坡路。 欧洲产业链的重塑给我国带来的机遇：一方面在于承接欧洲产业链的转移，另一方面在于我国产品的替代 。在地缘政治不确定性的扰动下，对于我国对欧洲产业链的承接也不能过度理想化。若欧洲制造业发生转移，在复杂多变 的全球局势下，则大概率呈现多元化布局趋势。 在德国工商业联合会2022年的调查结果中显示，欧元区、北美国家和中国是德国企业海外投资的前三大目的地，中国是 第三大投资目的地，略低于北美。

货币政策需承担更多逆周期调节责任

共和党赢下了众议院，未来财政收支相关议案（提升债务上限、未来财年预算决议）或会受到一定阻碍，共和党或会以 政府停摆风险使民主党做出妥协。美国货币政策或面临更为两难的境地 。 当前美国民众十分关注通胀压力，因此美联储加息仍是顺风，但随着未来就业市场逐步恶化，民众预计将提升对于就业 等经济问题的关注度，美联储将会面临较大的政治压力。 预计未来共和党将在众议院投票阶段持续阻碍民主党的财政支出相关的议案，从而可能导致美国经济着陆更硬，届时美 联储或将面临更为两难的境地。 预计此轮美联储降息时点或将对于就业变动较为敏感。

就业市场：或于明年上半年恶化

虽然当前劳动力市场偏强劲，但非农数据已呈现出趋弱趋势。 疫情后移民人口大幅下降，退休人口上升超出趋势，预计此轮劳动力市场较难修复至疫情以前的趋势。GDP下行将推动 就业市场进一步降温。 基于美联储对于失业率的预测，萨姆规则衰退指标或于明年上半年达到0.5%水平，反映了美国经济衰退较难避免。 自1970年以来，在萨姆规则衰退指标（失业率（三个月均值）与过去12个月低点的差值）指标达到0.5%时往往经济衰退 已经开始。

2. 国内经济：从地产周期到新兴制造周期

政策将推动经济复苏

2023年GDP增速有望达到5%左右，先上后下 。 为实现2035年实际GDP翻一番的目标，期间年化经济增速需要保持在4.8%左右。 一揽子稳增长举措和疫情防控措施的边际变化有望推动明年上半年经济复苏，叠加二季度的低基数效应，预计明年GDP 走势先上后下。

地产：一分为二看待地产周期

商品房销售：在利率下调、放松限购限贷等需求端的刺激下，预计地产销售将企稳反弹，明年大致与今年持平。 房地产投资：2023年或许仍将保持-10%左右的负增长。 在信用问题的纠缠下，房企信用和信心难以迅速改善。 今年拿地和开工较少，将减少明年的存量可开发项目。

基建：地产基建跷跷板

基建和地产投资往往此消彼长，基建扮演逆周期调节的重要角色，在土地财政收入下降的背景下，基建投资将更多依赖 专项债和政策性金融工具融资，明年仍需要8-10%的增速来对冲地产投资下行的压力。 基建投资发力方向聚焦新基建和新能源，传统基建增速偏低。

制造业：传统制造周期落幕

传统制造业需求增长放缓，新兴制造业高增长 。 纺织、钢铁、水泥等传统制造业需求增速在过去10年经历了较大幅度的下滑。 高技术制造业增加值增速显著高于平均水平，电子、医药等高技术制造业保持了长期的高成长。

从地产周期向制造业周期过渡

中国经济的周期引领者可能发生系统性切换，明年制造业投资有望保持近10%的高增长 。地产依靠其与金融、财政和上下游产业链的深度绑定，成为过去三十年中国经济周期的核心变量。 随着大地产周期的落幕，以新兴制造业为代表的现代产业或将替代地产成为新的经济周期引领者。

外贸：全球外贸形势展望

外需或将趋势性下行，导致全球2023年的贸易量增长缺乏动能。WTO在10月发布的报告显示，2023年全球贸易量预计将同比增长1%，较今年的预测水平（3.5%）进一步放缓。 考虑俄乌冲突的不确定性以及发达经济体不断变化的货币政策，全球2023年的贸易量同比增速或在-2.8%至4.6%之间。 “贸易总额=贸易数量*贸易价格” ，明年出口价格的增长或将显著放缓。从WTO的全球贸易数据来看，2021年，商品出口量增长8.9%，商品出口总额同比增长26.5%，出口价格对去年出口的 高增的贡献较大，预计2022年也是相同的情况。 随着商品价格从高位回落，预计明年商品价格对出口的支撑或将显著放缓。

通胀：上半年猪通胀高位，下半年PPI弱回升

预计2023年上半年通胀面临CPI同比高位和PPI同比触底格局，下半年CPI同比回落而PPI同比回升。 猪价高点或在2023年年中至三季度：（1）猪周期中能繁母猪同比拐点领先猪价拐点约1年；（2）典型猪周期猪价上 涨阶段持续1.5年左右。 商品房销售面积同比领先PPI同比约9个月：（1）商品房销售面积同比于2022年5月触底，对应本轮PPI同比下行趋势 或将于2023年2月前后迎来拐点。

3. 政策组合：加强宏观政策协调配合，靠前发力稳经济

宏观政策需要突破和创新

诸多因素导致宏观政策的基本逻辑发生变化，明年需要突破和创新 。 1、短期因素：三年疫情扰动导致预期和情绪偏弱、地产和城投的政策传导能力显著下降。 2、长期因素：少子化和老龄化、地缘政治冲突和逆全球化趋势。 3、过去以城投、地产作为政策传导媒介，对利率敏感 vs 未来转向消费、制造和服务业，对利率的敏感度下降。

财政：今年预算偏紧，政策性金融工具弥补缺口

公共财政：集中的大规模留抵退税和疫情冲击导致今年上半年税收收入大幅下降。 政府性基金：土地财政收入的大幅下降削弱了政府性基金的来源。 一二季度财政缺口较大，三季度以后政策性金融工具的发力较好地弥补了预算内财政缺口。

财政：政府和准政府债券供给节奏

赤字规模和专项债规模或将增大，财政节奏依然保持前置。 2023年新增政府债券规模可能在8万亿元左右：结构上专项债规模可能在4万亿元左右或以上，赤字率3%以上。 节奏上，考虑到目前经济仍处于修复阶段，专项债可能延续2022年发行前置的模式。 政策性金融工具加快落地，拉动配套贷款的杠杆作用较强。第二批3000亿元以上的资金投放和配套贷款落地更迅速，同时受地方隐性债务监管的约束更少，因此刺激投融资的效果 会更显著。

货币：同业存单利率趋于上行

银行间流动性盈余逐步收敛，同业存单利率将趋于上行。经我们估算，当前银行间流动性盈余水平已经逐步收敛至2018~2019年水平并有继续收敛的趋势。 同业存单利率以1年期MLF利率为锚，预计1年期同业存单利率将上行至2.5%以上，不排除突破MLF利率的可能性。

货币：降成本目标下的降息可能

MLF降息的目的在于促进宽信用，核心在于降LPR，尤其是5年以上LPR以引导房贷等中长期贷款增长。2022年以来MLF降息或单边下调LPR均在当月信贷同比大幅少增的次月，预计2023Q3是MLF降息窗口期，幅度 为10bps。进一步发挥存款利率市场化调整机制作用，降准累积的降低银行负债成本效果，体现为压缩MLF和LPR利差，预 计前期降准和存款利率市场化改革效果叠加可能引导1年/5年以上LPR下调5bps~10bps。

2023年社融同比增速预计先上后下

预计再贷款等结构性货币政策工具的效果将延续至2023年初，上半年信贷增长可能会有超季节性表现。 降成本和宽信用目标下，后续LPR报价仍有下调空间，且非对称下调概率更高； 2023年全年新增人民币贷款规模有望超过22万亿元，且发行节奏上更多集中在上半年，一季度信贷或迎来“开门红” 。 社融同比增速高点预计出现在2023年上半年，预计全年社融增量约为36-37万亿 。社融同比增速预计前高后低，高点出现在一二季度交接之际，预计在10.4%附近，年末落在10.1-10.2%区间可能性较大。 个别月份受到基数效应影响，读数可能出现波动。

4. 大类资产展望

权益资产整体处于低估值区间

当前估值水平显示做多A股的中长期（1~3年）盈亏比很高。 绝对估值：万得全A静态估值处于过去10年的26.8%分位数，沪深300为20.3%，中证500为14.8%，中证1000为9.5%。 相对估值：沪深300股权风险溢价（股债性价比）达到6.7%，为过去10年87.2%分位数，达到过去3年2倍标准差上沿。 若市场针对经济的预期转暖，则做多权益资产的胜率将明显提高，需观察政策信号。

明年权益市场的波动可能增大

经济复苏和宽信用过程难以一帆风顺，明年股票市场的波动和分化可能增大。 疫情防控政策调整激发了市场的做多热情，但仍然需要数据验证，情绪带来的上涨空间可能相对有限。 疫情放开和内生动能的修复并不会一蹴而就，未来一年可能会有一些摩擦和反复，市场情绪将随之波动。 地产龙头开发商及其上下游产业链、消费和金融板块具有波段性机会。

利率先上后下

预计明年年初的宽财政、宽信用政策信号推动利率上行，下半年宽货币引导利率回落 。 2023年上半年，预计经济增长动能回升，社融增速上行，总量和结构性货币政策并用阶段宽信用效果显现，利率趋 于震荡上行，高点或2.9%（MLF利率+15bps） 。 2023年下半年，预计外需走弱风险加大，经济内生动能趋弱，叠加社融增速回落，政策目标转为宽货币，利率趋于 回落，低点或2.5%（MLF利率-15bps）。

编辑：JACK