2023年宏观经济与政策展望报告 传统安全与非传统安全面临挑战

国际环境：传统安全与非传统安全面临挑战

俄乌冲突重塑国际格局，全球安全治理面临挑战

俄乌冲突并非孤立事件，全球安全治理困境重演。安全困境指的是在国际无政府状态 下，国家间无法确定彼此意图从而对他国实力的增长产生恐惧，因此各自为了安全不断累 积防御能力，最终却往往造成双方都不安全的悲剧。成功“预言”俄乌冲突爆发的米尔斯 海默（John Mearsheimer）曾警示，无政府状态驱使大国之间追求权力最大化以求生存和 安全，这种无休止的竞争构成了大国兴衰的历史逻辑。虽然此次俄乌冲突爆发的直接原因 是北约东扩及乌克兰政治单极化导致俄罗斯武力应对，但回溯历史，这起看似黑天鹅的事 件背后仍是几十年来大国角力的矛盾积淀。冷战结束后美俄之间并未消除敌意和怀疑，北 约东扩步步紧逼，俄罗斯则强硬应对，2008 年的格鲁吉亚战争、2014 年的克里米亚事件 和此次俄乌冲突都是矛盾积累到一定程度的集中爆发。俄以强硬手段追求安全，却招致西 方强烈反击和制裁，在陷入安全困境的同时也使全球安全治理面临挑战。

一方面，传统安全面临巨大挑战，全球军事化程度加速，安全困境更加难以消解。俄 乌冲突爆发后，西方国家不仅迅速加入武装援乌的行动，使得战事不断延长并升级，同时 各国借机增加军费开支，德国 6 月批准设立 1000 亿欧元的国防基金，日本也借机拟打破 防卫费预算上限欲将其从 GDP 的 1%提至 2%。卢甘斯克、顿涅茨克等四地公投入俄后， 普京于 9 月 21 日的讲话中强硬表态“将动用一切可用的手段”，国际社会担忧事态再度升 级。此外，新的安全困境也被制造出来，美国在冲突中不仅强化了其对传统盟友的控制和 整合，更通过离间俄欧使得国际社会重建安全互信遭遇困难。

另一方面，非传统安全问题愈加严峻，全球粮食安全、能源安全、金融安全等问题再 次浮出水面。俄乌作为全球小麦的主要出口国，冲突的爆发使得全球粮价飙升，印度、阿 根廷等国都立刻对小麦实施了出口限制，粮食进口国更面临空前压力。此外，欧盟目前已 对俄实施 8 轮制裁，但同时也对高度依赖俄能源的自身造成严重后果，欧洲各国能源和电 力价格飙升，通胀居高不下，9 月以来的北溪断供和管道爆炸更是将俄欧能源博弈推至高 潮。西方世界还将俄罗斯逐出 SWIFT 体系并冻结其海外资产，使俄罗斯与国际金融体系 脱钩。俄乌冲突的长期化使得非传统安全领域的次生风险与传统安全风险结合起来，对全 球安全治理构成更加复杂的考验。

长期看，非传统安全愈受重视，全球化进程遭遇挑战

长久以来的全球化进程使得各国产业链、供应链形成深度绑定、相互依赖的格局，牵 一发而动全身，但近年来使全球化受阻的动作不仅频繁发生，俄乌冲突影响尤为显著。从 2018 年的中美贸易摩擦带来的贸易保护主义回潮，到 2020 年新冠疫情导致的全球供应链 危机，再到 2022 年俄乌冲突造成的大国之间粮食、能源、金融断链，长期以来依靠比较 优势建立起来的“低成本”世界遭遇波折。长期来看，全球产业链、供应链格局正在发生 深刻改变，非传统安全领域成为格局重塑的重要考量，集中表现在两大方面：

一是曾经深度绑定和依赖的价值链条正在被拆散，各国或以自身能源、科技、金融安 全等为目标重塑产业链、供应链格局。美国特朗普政府通过一系列贸易协定倒逼制造业回 流，拜登政府则通过扩大制造业投资与补贴、加强 CFIUS 审查、在尖端技术领域实施出 口管制等手段强化美国的供应链竞争力。10 月 7 日，美国工业和安全局（BIS）发布多项 对华出口管制措施，旨在限制中国获得先进计算芯片以及制造先进半导体的能力，更是拜 登政府“小院高墙”战略的经典手段。长期依赖俄廉价能源的欧洲也通过俄乌冲突切身体 会到能源安全的重要性，欧盟委员会于 5 月 18 日提出“REPowerEU （重新赋能欧盟）” 计划以减少对俄化石燃料的依赖并积极推动能源转型，截至目前欧盟对俄天然气依赖程度 已由此前的 40%左右降低至不到 8%。此外，在供应链多元化的大趋势下，部分在华外资 也提出所谓的“中国+1（China Plus One）”策略，欲将投资于中国的产业部分转移到其 他新兴经济体如东盟、拉美等。尽管如此，全球价值链网络早已通过长期的整合形成了深 度绑定，牵一发而动全身，拆散重组的过程或将异常漫长而艰难，“低成本”产业链的重 构或使高通胀成为长期顽疾。

二是在全球价值链重塑的过程中，各国或将强化区域合作以“抱团取暖”。在面对能 源危机时，欧盟内部各国对于干预方案存在严重分歧，在行动上难以步调一致，暴露了其 面临外生冲击时的内部脆弱性。但此次危机也迫使欧盟更加坚定地加速能源转型的政策步 伐，其或将更加重视和强化内部政策协调以期实现长远的能源安全与转型目标。东盟也在 稳步推进其内部经贸合作，在 3 月的东盟第 28 届财经部长非正式会议上，东盟对包括启 动《东盟货物贸易协定（ATIGA）》升级谈判在内的一系列举措达成共识，预计未来将持续深化内部经济整合。中国也将在区域合作浪潮中积极通过 RCEP、上合组织等机制强化经 贸伙伴合作，积极维护多边贸易体制，筑牢区域经济合作压舱石，确保产业链、供应链的 安全稳定。

短期看，俄乌冲突上限或已确定，关注美欧后续战略动向

虽然俄乌冲突仍在持续，但美俄避免直接对抗、不打核战争或始终是冲突烈度上限。 四州公投入俄、北溪管道和克里米亚跨海大桥先后被炸，一系列事件使得俄乌冲突的走向 更加错综复杂，波及范围也扩大至非传统战场。面对国际社会对于战况再度升级甚至于使 用核武器的担忧，美国国务院副发言人帕特尔于 10 月 7 日表示“只要美国或美国盟友没 有被直接攻击，我们就不会直接参与这场冲突”，俄外交部长拉夫罗夫在 8 日也表明俄仍 坚持遵守 5 个核大国防止核战争的声明，必须防止拥核国家之间爆发任何军事冲突。预计 美俄避免直接对抗和避免核战争的爆发或始终是冲突烈度上限。

俄罗斯虽是美国的紧迫威胁，但美国的战略重心仍在中国，台湾问题将成为明年中美 关系最重要的关注点。继 9 月 14 日美国参议院外交委员会通过了所谓的《台湾政策法案 （Taiwan Policy Act of 2022）》草案之后，数十名共和党众议员也提出了该法案的众议院 版本，要求美国对台防卫政策从“战略模糊”走向“战略清晰”。作为美国的国内法，对 台相关法案会长期而持续地影响美国的外交政策，尽管中期选举的进程与结果可能对这一 立法进程带来不少变数。从美国国会议员频繁窜台的动作以及拜登政府 10 月发布的新版 《国家安全战略》中的表态来看，中国仍是美国当前最主要的战略竞争对手，预计美国或 将继续联合盟友“以台制华”，通过 AUKUS、QUAD 等框架协议在热点问题上继续挑动。

中国将保持战略定力，持续深化开放合作

面对风云诡谲的国际局势，预计中国将保持一贯的战略定力，做好自己的事；同时， 不会关闭对外开放的大门，将继续深化多双边和区域合作。面对国际局势的剧烈调整，中 国将对内有效统筹经济社会发展，对外支持和平不选边站队，强化与重要经贸伙伴的合作， 同时积极通过 RCEP 等机制加强区域经济互联互通，构建新发展格局、扩大高水平开放， 积极稳妥地应对全球形势重大变化。 地缘政治乱局加剧全球增长压力，我国也需寻找新的经济增长抓手。当前外需层面海 外政治局势动荡、通胀压力高企、衰退渐行渐近，内需层面疫情持续冲击，房地产高峰期 过去，未来逐渐退出历史舞台中心，内外需双双走弱的背景下，2035 远景目标的实现将 更加依赖新兴行业的蓬勃壮大和多产业的联动发展。预计未来我国将通过新型举国体制助 力关键核心技术攻关，利用专精特新政策扶持企业深耕硬科技领域，探索地方政府投资平 台转型为产业投资基金，并明确资本红绿灯制度引导资本有序扩张。

全球经济下行压力增大，衰退风险抬升

驰目寰球，预计内生动能缺乏与逆全球化趋势将使明年全球总体经济增长趋缓，明年 消费与投资需求增长的抑制压力都强于提振动力。此前发达经济体长期依赖低利率政策刺 激经济需求，但低利率政策无法直接提高全要素生产率，近年来民粹主义的抬头与疫情期 间的社交限制又抑制了知识的交流，贝弗里奇曲线外移导致劳动力市场匹配效率下降，经 济增长动能缺少实质性改善。贸易保护主义政策造成全球市场效率的下降，地缘政治冲突 及其次生问题在短期仍难以解决。在缺乏内生动能的宏观背景下，预计明年主要货币流动 性的继续退潮将使企业投资与居民消费意愿进一步下降，发达经济体需求下行压力加大， 欧美或将陷入实质性衰退，日本经济增长动能仍不够稳健。南亚与东南亚等新兴经济体在 近几年主动进行经济改革，承接了全球制造产业链转移的机遇，内生性经济增长动能足以 使其保持疫后强劲复苏，仍有动力在明年全球经济压力增大的环境中逆流而上，但仍会面 临国际资本流出压力与自身政经稳定性挑战。从领先指标看，全球制造业 PMI 下行趋势明 显且已跌下荣枯线，OECD 成员国整体的 CLI 持续低于 100，反映未来经济景气度将下降， 经济增速下行可能性越来越大，经济前景不容乐观。

海外通胀有望总体回落，但幅度有限、粘性仍强

在俄乌冲突不出现进一步明显恶化的假设下，预计 2023 年全球通胀或将总体较 2022 年回落。首先，在全球多数央行持续收紧货币政策的影响下，利率上行导致借贷成本抬升， 从而持续令需求降温，2023 年全球经济持续走弱甚至部分经济体陷入衰退将在需求层面 减轻通胀压力。其次，在俄乌冲突不出现进一步恶化的情形下，全球供应链瓶颈正在逐步 修复，由此带来的全球商品价格攀升也将逐步缓解。再次，对于今年油价而言，俄乌冲突 如果不进一步恶化，那么其对于全球原油供给冲击最大的时期或已过去，同时，根据 IEA、 EIA 和 OPEC 三大机构 10 月的最新石油市场月报，三大机构纷纷下调 2023 年全球石油 需求预期，因此明年的原油价格中枢或难超过今年。最后，由于今年以来，全球通胀水平 不断攀升，因此在高基数的作用下，明年通胀同比读数预计也将有所下行。

尽管 2023 年全球通胀或有回落，但是通胀粘性仍强，预计回落幅度有限。首先，新 冠疫情导致全球劳动力市场，尤其是美、英等发达国家劳动力市场出现长期供给短缺，导 致工资增速持续高位运行，而快速增长的工资将对核心通胀，尤其是核心服务的价格形成 支撑，进而导致核心通胀具有较大粘性。其次，对于油价而言，国庆期间，OPEC+会议决 定自 2022 年 11 月至 2023 年底将原油产量在 8 月基准上减产 200 万桶/日，对于明年原 油供给产生冲击。同时，OPEC+在面对拜登政府增产诉求下选择减产，体现出其通过重新 平衡供需关系提高自身议价权的意愿，因此，如前所述，尽管明年油价中枢或难超今年， 但油价整体预计仍将高位运行，难有明显回落。最后，对于粮食价格而言，尽管随着全球 运输成本下降、部分国家减少出口限制以及收获季供应增加，全球粮价在 6-8 月持续回落。 但是，当前干旱和洪水等极端天气仍在影响阿根廷、美国、欧洲和巴基斯坦的小麦、玉米 和水稻生产，同时美国中部地区旱情导致密西西比河这一农产品运输动脉水位位于近 10 年低位，存在运输中断的风险，因此国际粮价或将在明年继续高位波动，难有明显回落。

主要经济体加息放缓但维持紧缩，财政整体中性偏紧

货币政策方面，在 2022 年全球主要经济体央行持续收紧货币政策，掀起全球加息潮 之后，2023 年在全球通胀有所回落但仍维持高位的情形下，预计全球主要经济体央行将 放缓加息步伐，但仍会将利率维持在限制性水平，在不出现经济危机或金融危机引发深度 衰退的情况下降息概率相对有限。预计美联储明年仍将继续加息，本轮加息终点利率可能 到达 5%左右，在不出现深度衰退的情形下，预计美联储将在明年大部分时间里维持这一 利率水平。预计欧央行年内仍将再加息 50bps，或将在明年一季度停止加息，本轮终点利 率可能达到 3%左右。

财政政策方面，2023 年各国财政政策立场应大体处于中性偏紧位置。主要原因在于： （1）政府杠杆率的高企使发达经济体财政健康程度下降，政府扩张性财政政策难以持续， 且疫情已不再是各国可以暂避财政纪律约束的事由，明年各国政府有主动边际减少财政赤 字的必要，财政政策预计将较今年边际收紧，财政状况预计有边际改善。（2）当前欧美等 主要发达经济体通胀仍居高不下，但持续加息环境下金融条件过度收紧可能会加剧市场脆 弱性，因此货币政策在明年中后期可能难以进一步收紧，财政政策需要保持中性偏紧以配 合抑制需求。

2023 年中国宏观经济将迎难而上

经济增长：预计 2023 年经济顶住各方面压力，GDP 增速实现 5%左右

2023 年中国经济发展面临的内外部压力仍然不小。国内方面，虽然近期金融支持地 产部署了一系列政策，信贷、债券、股权“三箭齐发”，预计会逐步扭转房地产行业的负循 环，改善市场预期，然而房地产行业下行压力所带来的外溢效应和尾部效应仍然存在，不 少开发主体对未来预期仍然不乐观，据此也难以安排过高的资本开支计划和购地计划。与 此同时，疫情风险也不能完全排除，防控优化“二十条”公布后，各地进一步优化精准防控 措施，但考虑到奥密克戎高传染性带来的较高防控难度，局部疫情可能仍然会不时扰动经 济运行。国际方面，“二十大”报告指出：“当前，世界之变、时代之变、历史之变正以前 所未有的方式展开……世界又一次站在历史的十字路口”，地缘政治问题带来的去全球化 可能仍然会持续，主要发达国家通胀问题所带来的“生活成本危机”有很大可能转化为经 济的深度衰退，外需压力有增无减，并且由外贸、产业投资、汇率、金融市场等渠道，对 我国经济的抑制作用可能提升。

我们预计 2023 年中国经济将顶住各方面压力，实现 5%左右增速的 GDP 增长。虽然 面对内外部压力，但是政府仍将坚持发展是第一要务，以相对较高的目标增速指引经济稳 中向好，并且加力实施稳投资、扩信用、宽货币等措施，尤其是聚焦在制造业领域，瞄准 “制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”，加大力度形成中 国制造业在全球的突出优势，并引领中国经济增长。我们预计，在今年 GDP 预期实现 3% 增速的基础上，明年 GDP 增速有望回升至 5%左右，预计各季度 GDP 单季同比分别增长 3.0%、7.5%、4.3%、5.1%（2 季度主要因低基数而读数较高），内外部风险仍可能对经济 恢复产生一定拖累，但仍需关注政府主导项目呈现超预期亮点。此外，预期中国经济占全 球经济份额将保持上升，在主要经济体中保持前位，剔除物价、汇率因素后，今明年中国 GDP 相对美国比重或分别上升 2.1 个、3.1 个百分点。

影响经济节奏最大的变量仍然是疫情的变化。当前全国疫情总体呈较快发展态势，疫 情波及面广，部分地方出现了疫情规模性反弹的风险，一些地方面临抗疫三年以来最复杂、 最严峻的形势。然而，随着各地落细落实疫情防控优化“二十条”措施，防控措施本身对 经济的冲击会逐渐减小，预计未来我国既不会出现一些国家那样直接放开而导致经济大起 大落、波动过大，也不会出现全国大范围封控时间过长而导致经济持续走弱、增速再下台 阶。就疫情本身的变化看，我们预计今年四季度和明年一季度仍是疫情频发高发期，这两 个季度一些地区的新增确诊病例数量还会维持在一定的水平，从而限制经济节奏恢复，尤 其是明年一季度如果疫情仍有风险，可能会影响到春节返乡和节后复工，导致宏观经济运 行受到压力。但之后，随着各地科学防控、精准防控手段的经验积累，加上包括老龄人口 在内的疫苗接种率进一步提升，明年二季度开始疫情风险将进一步降低，虽然散发疫情还 会不时出现，但是“动态清零”的政策效果会更加呈现，以快制快、发现一起扑灭一起。 二季度之后的经济增速可能会更加平稳，个别季度在基数效应的影响下可能录得较高增速。

投资：基建制造业延续高增长，房地产持续调整

今年以来，固定资产投资的政策定调明显提高，促进措施相继出台，预计在政策接力 呵护下，2023 年固定资产投资增速将达 7%左右。疫情扰动之下我国消费修复的天花板仍 存，海外经济放缓对我国出口形成拖累，我们认为 2023 年固定资产投资依然是稳定经济 增速的压舱石和促进国内大循环的重要抓手。在当前形势下，固定资产投资增速大概率高 于名义 GDP 增速，以弥补有效需求的不足。预计 2023 年固定资产投资将呈现基建领先、 制造振兴、地产持续调整的格局，全年固定资产投资增速有望达到 7%左右。

政策频出降低设备更新成本，2023 年制造业投资增速有望维持 9%左右。去年以来， 我国制造业设备工器具购置增速明显低于总体增速，9 月 7 日国务院常务会议决定在 2022Q4 对中小微企业和个体工商户的设备购置和更新改造贷款实施 2.5%中央财政贴息， 9 月 28 日央行宣布设立更新改造专项再贷款，支持金融机构在 2022Q4 以不高于 3.2%的 利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。两项 政策叠加，制造业中小企业设备更新资金成本低至 0.7%，其他制造业企业的设备更新资 金成本亦不高于 3.2%。我们认为，这些政策有望促进制造业投资需求释放，并且政策有 望在明年力度再加码、期限再延长。此外，随着 PPI-CPI 剪刀差收敛转负，中下游行业投 资增速有望保持较高水平。我国制造业投资资金来源中，自筹资金占绝大部分，所以利润 周期对投资周期有一定领先作用。随着 PPI-CPI 剪刀差收敛转负，酒饮料、电气机械器材、 烟草、文工体娱和食品等中下游行业利润增速与占比回升，有望带动其投资增速在明年保 持较高水平。石油煤炭燃料加工、化学纤维、黑金冶炼加工等上游行业利润增速下行明显，其投资增速预计将维持低位。另外，当前计算机电子通信、非金属矿物、化学原料、专用 设备、通用设备和农副食加工的利润增速处于中间水平，但其在制造业投资中的占比较大， 可能是明年制造业投资促进政策的重要发力点。

消费：慢变量的慢修复

居民预防性储蓄持续攀升，消费增长中枢受限。2020 年以来，受到局部地区疫情反 复的影响及资产价格下跌带来财富效应缩水，居民对未来的信心较弱导致预防性储蓄增加。 根据城乡一体化住户调查的数据，疫情后至今的居民储蓄率平均值为 33.3%，而疫情前相 同时间长度内的储蓄率均值为 29.2%。今年以来，储蓄的同比增速处于持续上升的状态。 综合来看，居民收入预期下降且预防性储蓄持续攀升导致居民消费支出增速放缓，消费增 长中枢受限。

疫情持续和资产价格下跌是居民预防性储蓄增加的主要原因。疫情持续对消费带来两 个方面的负面影响，一方面疫情持续导致消费场景被动减少，消费需求下降；另一方面疫 情反复导致居民对未来的经济恢复和收入预期下降，从而主动减少消费增加预防性储蓄。 此外，资产价格的下跌，主要是房地产价格的下跌会带来居民财富效应缩水，由此影响居 民的消费支出和预防性储蓄的分配。根据央行调统司城镇居民家庭资产负债调查课题组于 2019 年 10 月中下旬在全国 30 个省（自治区、直辖市）对 3 万余户城镇居民家庭开展的 资产负债情况调查显示，我国城镇居民家庭资产以实物资产为主，户均 253 万元，占家庭 总资产的八成，而实物资产中，又以住房为主，综合来看，住房在城镇居民家庭资产占比 为 59.1%。今年 4 月以来，70 大中城市新建商品住宅价格指数同比出现负增长，且跌幅 还在扩大的过程中，将很大程度地影响居民家庭财富效应。而居民家庭财富的减少也将进 一步拖累消费。

进出口：海外衰退致使出口增速中枢下移

海外经济进入景气下行通道将带动中国出口增速进入下行区间。历史来看，出口主要 决定因素还是海外经济景气。包括美国在内的中国 10 个主要贸易伙伴其国内制造业 PMI 景气已经较长时间处于下行区间，且根据我们对海外加息情况的判断，预计海外主要经济 体将陆续步入衰退区间，海外经济景气还将处于持续下行的状态。中国出口增速与海外主 要贸易伙伴国 PMI 的走势相关性较高，预计出口增速中枢也将下移。制造业景气的变动往 往和库存销售比变化呈现负相关关系，因此历史上看，中国出口和美国的库销比呈现反向 关系。当前美国库销比基本上恢复到历史中枢偏上的位置，显示对中国出口商品的需求在 下降。

海外能源危机持续的背景下，预计对中国部分商品需求增加。如果对比疫情前后不同 时间段内中国和欧盟各自出口的行业变化，通过梳理中国和欧盟 22 个出口大类行业各自 出口份额的变动，我们发现中国相对于欧盟最具竞争力的行业，即疫情前后中国某行业的 出口份额相较于欧盟有显著提高的行业，分别是杂项、艺术品、石料、塑料橡胶、机电产 品、金属制品、纺织制品等行业。如果进一步考虑行业的出口体量，变动显著且影响较大 的行业分别是塑料橡胶、机电产品、金属制品以及纺织品等行业。2022 年 2 月以来，欧 洲能源价格飙升，我国能源价格基本稳定，国内外能源成本的差异导致部分能源占比较高 的商品国内竞争力进一步加强。能源问题背后的主要矛盾是日益激化的地缘政治问题，尽 管供给或者能源价格短期可能将恢复或者有所反复，但海外对能源安全和产业链安全的重 视程度将只增不减。因此海外各国还将有一定程度的资本开支需求，而中国的工业资本品 可能将有所受益从而对整体出口形成支撑。

物价：或仍无明显上涨压力

核心 CPI 同比增速或开始企稳回升，预计中枢约在 1%-1.2%附近。今年以来，我国 核心 CPI 表现始终偏弱：同比读数由年初的 1.2%下行至 10 月的 0.6%，环比读数除 6 月 外均明显弱于历史季节性平均水平，主要受到国内散点疫情频发、短期经济增速下行和就 业问题这“三重压力”下内需修复偏弱的影响。因此，对于未来核心 CPI 水平的展望，主 要在于这三重压力是否得以有效缓解。今年四季度至明年，在防疫政策进一步优化、基建 向上拉动、房地产投资企稳的带动下，短期经济下行压力与就业压力或将明显改善，带动 以“租赁房房租”为代表的核心 CPI 分项价格回升。此外，疫情防控政策更加精准也有利 于“旅游”、“服务”等分项价格的改善，但具体的回弹幅度仍受到疫情形势变化的影响。

猪周期已启动 7 个月左右，预计明年一季度后压力将逐渐缓解，食品项 CPI 无明显压 力。本轮猪肉价格上涨周期已经持续了 7 个月左右，生猪平均价从 4 月份的 13.1 元/公斤 升至 10 月份的 27.2 元/公斤。根据去年能繁母猪的去化节奏，由于 2021 年 12 月-2022 年 3 月能繁母猪产能持续去化，22Q4-23 年初猪肉供给或将持续偏紧。另一方面，四季度 腌腊需求增加亦带动猪肉消费进入传统旺季，供需因素将共同支撑猪价走高。我们预计， 本轮猪价高点或出现在今年 12 月或明年 1 月附近，拉动 2023 年年初部分月份的 CPI 同 比增速摸高，此后猪价对 CPI 产生的压力将逐渐缓解。综合对猪价、核心 CPI 以及原油价 格的假设，我们预计明年 CPI 中枢约在 1.8%附近，并不存在明显的通胀风险。

财政政策：扩张仍是主旋律，准财政工具担当更重责任

今年全年财政的实际扩张预计高达 9.5 万亿元左右，若要持续对经济发挥逆周期调节 作用，明年的财政扩张还需在此基础上有增量。今年以来财政逆周期调节贡献显著，3.37 万亿赤字+3.65 万亿专项债+5000 亿限额+7400 亿政策性银行专项金融工具资金支持 =8.26 万亿元，考虑到去年四季度结转到今年初使用的 1.2 万亿元专项债资金，总计 9.46 万亿元左右。因此明年财政还需在此基础上有增量。按照对基建增速的判断，我们预计财 政赤字率有望实现 3%-3.5%，新增专项债 4 万亿-4.5 万亿元，政策性银行专项金融工具资 金支持 1.5 万亿-2 万亿元，总体能够保障财政扩张力度与经济增长需求相匹配。

力度足够的准财政工具有助于抵补卖地收入下行对地方财力的冲击。1-10 月，全国政 府性基金收入累计同比增速为-22.7%，政府性基金持续表现偏弱的状态与 2015 年相似。 但今年不同于 2015 年，主要原因是房地产行业生态出现显著变化。上一轮房地产压力带 来土地财政收入下行时，在不断推出房地产的逆周期调节政策的作用下，销售快速好转， 企业短期阵痛后便迎来景气改善，因此开发企业并未显著收缩，行业景气改善后能快速恢 复拿地开发等。这一轮房地产的景气下行伴随房地产开发供给端的大力度出清，行业性恢 复可能需要更长时间。尽管伴随着需求端对房地产的鼓励政策，房地产销售可能有所好转， 但卖地收入的好转速度可能较慢。今年为了抵补卖地收入下行对财政逆周期调节力度的拖 累，财政政策方面年中开始又加码了 5000 亿元的使用限额的专项债以及 7400 亿元可以充 当基建项目的资本金的政策性开发性金融工具，总计超 1 万亿元规模。因此 2023 年如果 财政政策还需加码基建做逆周期调节，则还需其他增量工具来维持逆周期调节力度。

货币政策：宽松空间在汇率压力减轻后有望再打开

明年汇率贬值压力将明显缓解，美元指数可能已经见顶，后续人民币有望重回升值。 2022 年人民币汇率出现明显贬值，离岸美元兑人民币从年初的 6.3 左右贬值到 10 月的 7.2 左右，年内贬值幅度超过 10%。人民币汇率的贬值一方面是因为外部的美国货币政策快速 紧缩，另一方面也是因为国内的经济基本面偏弱。明年来看，虽然一季度美国可能会继续 加息，但是预计二季度美联储就将停止加息，并且美国可能在年中进入经济衰退，美元指 数或在二季度开始转弱。中美经济基本面的错位预计将大幅改善甚至逆转，2022 年是“美 强中弱”，如果 2023 年中国经济能延续复苏态势，则很可能变成“中强美弱”，人民币汇 率有望结束贬值并在明年二季度后实现小幅升值。

外部约束解除后，国内将开启货币宽松空间，预计明年下半年将进行一次降息和一次 降准。预计明年的经济增长仍将显著低于中国的潜在经济增速中枢，货币政策需要降低利 率以支持实体经济恢复。2020 年 MLF 利率下调 40bps，2015 年存款基准利率下调 125bps， 是利率下调幅度比较大的年份。2022 年 3 月上海等地区散点疫情爆发后，经济下行压力 陡然加大，但我国仅在 8 月 15 日下调 1 次 MLF，幅度为 10bps。这在很大程度上是因为 今年美国快速加息，人民币汇率较快贬值。若明年二季度美国如期停止加息，人民币汇率 的贬值压力将缓解，国内的货币政策宽松空间将被打开。我们预计明年三季度将下调 MLF 和 7 天逆回购利率各 10bps，四季度进行一次降准。MLF 利率的下调将推动 LPR 利率跟 随下调，5 年期 LPR 的下调幅度可能超过 1 年期 LPR。不过央行在三季度货币政策执行 报告中提出，“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”。如果明年疫 情对经济的负面影响逐步减退，经济企稳回升，可能需要关注央行货币政策从宽松回归常 态的变化。

预计明年社融增速总体保持平稳，但中枢比今年略有下滑。今年 9 月之后的信贷需求 转暖背后主要是政策支持，包括政策性开发性金融工具、设备更新改造贷款优惠、以及保 交楼专项贷款等。这些政策都是临时性政策，明年政策的持续性需要观察。在明年房地产 销售仍然偏弱且出口面临较大压力的情况下，基建领域的信贷需求恐怕独木难支。我们预 计明年的社融增速在 10.1%左右窄幅波动，比今年 10.0-10.8%的区间略有下滑。

房地产落幕后，谁能接续成为驱动经济的主动力？

过去二十多年，房地产是中国经济最大的驱动项，虽然近期金融支持地产部署了一系 列政策，信贷、债券、股权“三箭齐发”，预计会逐步扭转房地产行业的负循环，改善市 场预期。然而，从中国城市化进程和人口结构变化等中长期因素分析，房地产的“黄金时 期”正在消退。我们认为今年之后，房地产对经济的拉动力将逐步减弱，取而代之的是“四 个升级”——数字经济升级、能源结构升级、装备制造升级和城市功能升级。这四个方面 都将以强大的制造业系统能力作为依托，并且反过来进一步提升制造业的综合竞争力。我 们认为，“四个升级”也将成为中国式现代化在经济发展的最重要注脚。从具体产业来看， 数字经济核心产业、城市升级相关产业、广义新能源、装备制造等已初具规模，今明年基 本可以部分对冲地产下行，但其拉动经济作用也被大部分抵消。2023 年以后预计地产下 行速度逐渐放缓，新经济发展壮大，新旧动能基本完成转化，经济进入软着陆的后地产周 期。

房地产上下游产业链长，2023 年地产拉动 GDP 比重或降 1.9 个百分点

房地产业规模大、链条长、牵扯面广，2020 年前后向拉动约 18%GDP，2021 年拉 动 19.4%的投资、52.6%的地方财税、至少 3.1%的就业，在国民经济中处于重要地位。 按照狭义口径测算，2020 年，房地产自身和前、后向分别创造约 7.5%、7.8%、2.7%的 GDP，总拉动约 18%的 GDP 份额。（1）房地产撬动自身和前向 GDP 的乘数为 2.13，主 要对货币金融、批发零售、采矿、非金属矿、租赁商务、交通运输产出、黑金冶炼加工等 行业起到较大拉动作用。我们使用 2020 年投入产出表计算房地产对 GDP 的撬动作用，结 果表明房地产的 1 单位增加值撬动自身及前向 GDP 为 2.13，结合 2020 年地产 7.2%的增 加值份额，我们测算房地产自身及前向带动 GDP 占比为 15.3%。（2）从房地产业带动的 下游行业看，向下游辐射增加值合计占比约 2.7%。从房地产后向带动行业看，主要包括 家具、家用器具、汽车、建筑装饰、装修等，据投入产出表测算其合计增加值占比约 2.7%。

地产投资是固定资产投资重要组成，2021 年其占测算总投资的比重为 19.4%。2013 —2021 年，地产开发投资累计完成 103 万亿元，年均增长 9.2%，2021 年地产投资 14.8 万亿元，占比 19.4%。房地产相关税收和土地出让收入是地方政府重要收入来源，2021 年房地产相关收入占地方财政收入 52.6%。现行 18 项税种中，契税、土地增值税、房产 税、耕地占用税、城镇土地使用税为房地产相关税种，2021 年，5 项房地产相关税收合计 2.08 万亿元，土地出让收入 8.71 万亿元，合计占地方财政收入比重达 52.6%。从就业角 度看，直接看房地产业吸纳的就业相对较低，最新 2020 年数据为 525 万人，占比 3.1%。 但考虑到房地产对上下游的较强拉动，实际规模应远大于直接吸纳的就业规模。2021 年， 全社会建筑业用工人数达 8180 万人，排名门类行业第 2，其中大约 4 成与房地产相关。 2023 年房地产投资额、土地出让额仍可能低位运行，预计地产链占 GDP 比重今明年 分别下降 3.3 个、1.9 个百分点。结合住房供需趋势和房住不炒要求，预计 2022-2025 年， 地产投资额、土地出让收入规模年均分别同比降低 8%、14%，按此推算房地产年均占 GDP 比重降低的均值为 2.0 个百分点，具体来说，预计 2022-2025 年地产贡献 GDP 占比降幅 分别为-3.3 个、-1.9 个、-1.7 个、-1.3 个百分点。今明年拖累作用高于趋势值，2023 年之 后将进入稳步下降空间，且降幅会持续缩窄。

“四个升级”的经济规模测算

预计“四个升级”相关产业可基本对冲 2023 年地产的拖累，但是也失去对经济的净 拉动效果，2023 年以后开始呈现净拉动效果。“四个升级”相关产业即数字经济核心产业、 城市升级相关产业、广义新能源产业和装备制造业。2022 年，我们测算四领域合计占 GDP 比重提升 1.5 个百分点，不足以抵补房地产下行带来的 3.3 个百分点缺口。2023 年，预计 四领域合计贡献 GDP 占比提升 1.7 个百分点，基本可以对冲地产的 1.9 个百分点的拖累。 2023 年以后，预计新旧动能实现较好转化，实现净拉动 GDP 的效果。各新兴领域的 GDP 占比保持升势。

①数字经济：我们测算 2022 年数字经济核心产业增加值占 GDP 比重为 8.6%， 2023-2025 年分别为 9.1%、9.6%、10.0%，GDP 占比分别提升 0.5、0.4、0.4 个百分点。 预计 2022 年整个数字经济产业（主要包含“数字产业化”和“产业数字化”两部分）增 加值占 GDP 比重为 42%，2023-2025 年分别为 44.1%、46.3%、48.4%，GDP 占比分别 提升 2.2 个、2.1 个、2.1 个百分点。具体测算方法：据《“十四五”数字经济发展规划》 中对数字经济发展目标的规划，我国数字经济核心产业占 GDP 比重从 2020 年 7.8%提升 至 2025 年 10%。假设期间产业占 GDP 比重匀速增加，结合对未来名义 GDP 增速预测， 推算数字经济核心产业增加值未来增速。

②城市升级：我们测算 2022 年城市消费带动 GDP 占比约 21.7%，2023—2025 年分 别为 22.2%、22.6%、23.1%，GDP 占比增幅年均为 0.5 个百分点左右。在推动区域协调 发展和区域间共同富裕背景下，我们将城市划分一线、新一线以及二线至五线城市等 6 个 层次，假设到 2030 年时，每一层次城市的消费水平均至少晋升至当前高一层次城市的水 平，结合城镇社会消费品零售总额向 GDP 支出法中的城镇最终消费支出转化率(89.7%) 进行测算，到 2030 年城市居民消费贡献约 25.6%的 GDP。

③广义新能源。我们测算 2022 年贡献增加值占 GDP 比重为 2.6%，2023-2025 年分 别为 3.2%、3.8%、4.3%，GDP 占比分别提升 0.58、0.63、0.49 个百分点。（1）新能源 （源储）：我们测算 2022 年新能源（源储）产业增加值占 GDP 比重为 1.2%，2023-2025 年分别为 1.4%、1.5%、1.6%，GDP 占比分别提升 0.19、0.11、0.09 个百分点。根据国 务院发展研究中心资源与环境政策研究所研究，新能源产业增加值在 2020 年超过 1 万亿 元。我们采用对光伏设施、风电机组和储能设施等核心领域投资额的预测与资本形成率 （65%）的乘积来预测新能源产业的年均增长，并假设未来到 2025 年之前该产业年均基 本按该速度增长，同时考虑到了新产业对 GDP 拉动率或逐年提升的趋势。（2）新能源汽 车：我们测算 2022 年新能源汽车产业增加值占 GDP 比重为 1.4%，2023-2025 年分别为 1.8%、2.3%、2.7%，GDP 占比分别提升 0.39、0.52、0.40 个百分点。2021 年的社会消 费品零售总额数据显示，汽车类消费在消费占比约 10%。近年我国最终消费占 GDP 比重 约 55%，可推算汽车产业占 GDP 比重约 5.5%。1-10 月，我国新能源汽车产量在汽车中 占比约 24.0%。推算 2022 年新能源汽车占 GDP 比重约 1.4%。结合过往汽车消费在社零 中比重、消费支出占 GDP 比重、新能源汽车市场渗透率等指标，预计 2023 年占 GDP 比 重约 1.8%。

④装备制造：我们测算 2022 年装备制造业产业增加值占 GDP 比重为 13.0%，2023- 2025 年分别为 13.1%、13.3%、13.5%，GDP 占比均提升约 0.18 个百分点。据工信部2022 年“中国这十年”新闻发布会表述，2012-2021 年，我国全部工业增加值由 20.9 万 亿元增加到 37.3 万亿元，装备制造业占规上工业增加值比重从 28%提高到 32.4%。根据 工业增加值占 GDP 比重和装备制造业占工业增加值比重，测算我国装备制造业占 GDP 的 比重，年均增长约 0.18 个百分点。假设未来年份延续该增速，到 2025 年预计占比达 13.5%。

1. 数字经济升级

数字经济的四大业态。数字经济是以数字化的知识和信息作为关键生产要素，以数字 技术为核心驱动力量，以现代信息网络为重要载体，通过数字技术与实体经济深度融合， 不断提高经济社会的数字化、网络化、智能化水平。具体包括“数字产业化”、“产业数字 化”、“数字化治理”与“数据价值化”。发展数字经济是我国把握新一轮科技革命和产业 变革新机遇的战略选择。根据柯布-道格拉斯生产函数 Y=AF(K,L)，数字经济通过提高全要 素生产率 A、人均资本存量（K/L）促进经济增长。

2. 城市功能升级

2021 年我国常住人口城镇化率达到 64.7%，城市化最快的时期正在过去，这也意味 着中国正在从加快建设城市的时代走向城市功能升级的时代。城市功能升级包含方方面面， 核心是更舒适便捷的服务，包括便捷的物流服务、金融服务、文娱服务、社区服务等，来 促进城市居民更多的消费升级。在城市功能升级的过程中，涌现出来的很多业态都既有建 设的属性，又有运营的属性，如果仅仅把建设的部分加总起来，涉及的投资规模并不大， 但也能刺激城市更新、旧城改造等项目投资需求的扩大，更为关键的是，这些项目建设完 成之后，再以高质量的城市运营管理加持，就能够刺激出更多的消费需求。比如，物流网 络的广泛铺建，加上快递小哥的高效服务，就极大地激发了居民网络购物消费的需求。类 似更多的城市功能升级，能够起到既促进投资、又拉动消费的集成效果。

各层次城市消费水平预计将阶梯式提升。在推动区域协调发展和区域间共同富裕背景 下，非一线城市的升级速度相对更快。在定量测算上，我们将城市划分 6 个层次，分别为 一线、新一线以及二线至五线城市。假设到 2030 年时，每一层次城市的消费水平均至少 晋升至当前高一层次城市的水平；如果已经达到下一档水平，则升级至原档城市中的最高 水平。2020 年，我们纳入的样本城市共 306 个（实际 336 个，人口代表性达 97%），其 中一线、新一线、二线至五线城市分别有 4 个、15 个、30 个、70 个、85 个、102 个，各 层次城市平均城镇人均消费支出分别为 4.3 万、3.4 万、3.1 万、2.4 万、2.2 万、2.1 万元。 按人口加总后，合计 23.7 万亿元。结合当年城镇社会消费品零售总额向 GDP 支出法中的 城镇最终消费支出转化率(89.7%)，可测算当年我国城市居民消费贡献约 20.7%的 GDP。 我们假设，在未来 10 年内，各城市至少都提升到下一层次城市的消费水平，可测算这一 情况下城市居民消费贡献约 25.6%的 GDP。

3. 能源结构升级

新能源源储

“十四五”及今后一段时期是世界能源转型的关键期，预计全球能源将加速向低碳方 向演进，我国“2030 年前碳达峰，2060 年前碳中和”的战略目标落地，新能源逐步成长 为支撑经济社会发展的主力能源。《2030 年前碳达峰行动方案》中强调，我国要全面推进 风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，力争到 2030 年，风电、太阳能发电总装机 容量达到 12 亿千瓦以上。按照 2060 年非化石能源消费比重达到 80%以上测算，风电、 太阳能发电等新能源发电装机将达到数十亿千瓦，成为电力供应主体。

“风电产业”是我国新能源领域的主力军。2021 年，我国风电新增装机 47.6GW，位 居世界第一。其中，海上风电的新增并网增量占全球的 80%，也让中国成为了全球海上风 电累计装机最多的国家。当前，我国风电产业技术创新能力快速提升，已经具备了大兆瓦 级风电整机、关键核心大部件的自主研发制造能力，但仍面临成本偏高、送出消纳能力偏 弱等问题的挑战。 “储能”是新型电力系统建设中的重要环节，是提高我国风电、光伏发电利用率的核 心手段。2021 年 7 月，国家发改委、能源局发布了《关于加快推动新型储能发展的指导 意见》，强调要大力推进电源侧储能项目建设，并提出 “到 2025 年，实现新型储能从商 业化初期向规模化发展转变，装机规模达 30GW 以上；到 2030 年，实现新型储能全面市 场化发展”。2021 年，在国家一系列政策的支持下，我国储能产业实现了跨越式的发展。 根据中国能源研究会《储能产业研究白皮书 2022》中的数据，2021 年我国新型储能新增 装机规模首次突破 2GW，达到 2.4GW，未来仍需加快发展。

新能源汽车

发展新能源汽车是我国从汽车大国迈向汽车强国的必由之路，近年我国把新能源汽车 作为重要突破方向，从加强产业链数字化水平、完善产业配套设施、统筹推进行业上下游 技术创新、补贴新能源汽车消费等多维度来支持新能源汽车产业发展。8 月 18 日召开的国 常会上，决定将已两次延期、原定于今年底到期的免征新能源汽车购置税政策，再延期实 施至 2023 年底，预计新增免税 1000 亿元。工信部、农业农村部、商务部、国家能源局部 署开展了 2022 年新能源汽车下乡活动，在山西、吉林、江苏、浙江、河南、山东等省份 三四线城市和县区举行多场巡展等活动。 在政府大力支持下，我国新能源汽车产业近年迎来快速发展，新能源汽车产销快速增 加。中国汽车工业协会数据显示，今年 1-10 月，我国新能源汽车产、销量同比分别增长 1.08 倍、1.07 倍，月度产销保持较高增速。我国在电池、电机、电控等核心关键领域取得 了重要进展，正形成整车正向研发体系。2020 年 10 月，国办印发《关于印发新能源汽车 产业发展规划（2021—2035 年）的通知》中提出，“到 2025 年，我国新能源汽车市场竞 争力明显增强，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右”。2022 年 1-10 月份，我国新能源汽车销量在汽车中占比约 24.0%，已超过该目标。

4. 装备制造升级

装备制造业的高端化、现代化发展是我国实现从“制造大国”迈向“制造强国”的重 要途径。高端装备制造业主要包括航空装备业、卫星制造与应用业、轨道交通设备制造业、 海洋工程装备制造业、智能制造装备业等。目前，我国装备制造业正处于向中高端制造业 迈进的关键阶段。2015 年，国务院正式印发《中国制造 2025》，明确支持战略性重大项目 和高端装备实施技术改造的政策方向，提出要加大高端装备制造业支持力度。2016 年 11 月，国务院出台《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，提出力争 2020 年高端装备 与新材料产业产值规模超过 12 万亿元。2018 年 1 月，国家标准委、工信部发布《关于组 织开展 2018 年国家高端装备制造业标准化试点工作的通知》，提出要形成一批高端装备制 造业标准化示范的典型企业和园区，促进装备制造业由大变强。2019 年 3 月，《政府工作 报告》中强调促进先进制造业和现代服务业融合发展，培育新一代信息技术、高端装备等 新兴产业集群。2022 年 9 月，工信部召开主题为“大力发展高端装备制造业”的新闻发 布会，明确指出要积极补短板、谋创新、促转型，引导研发-工程化-产业化协同发力，推 动高端装备制造业快速发展。

从其他角度看地产之后的经济动能转换

1. 投资角度：政府投资或聚焦经济撬动系数较高行业

考虑政府财力日趋紧张，预期政府投资将聚焦制造业内部撬动系数较高的行业，充分 发挥四两拨千斤作用。2020 年投入产出表提供了 150 多个细分产品之间的投入关系矩阵， 据此可构建指标测算各细分行业撬动效果。按完全消耗法，我们从行业单位产出撬动其他 行业产出的角度看：（1）在门类行业层面，制造业、建筑业（与地产不直接关联部分）、 租赁商务等行业撬动系数较高，批发零售、金融、农业、采矿等行业撬动系数较低。值得 注意的是，房地产的撬动系数在门类行业层面并不突出。（2）具体观察制造业内部，计算 机通信电子、电气机械、汽车、纺服、铁路航空运输、化学纤维等行业的产出撬动效果较 为显著，预期这些领域是政策重点着力点，预计将灵活采取专项再贷款、特定产业引导基 金等方式予以支持。如果从行业增加值撬动总增加值系数角度估算，在制造业内部，计算 机通信电子、电气机械器材、农副食、纺织、纺织服装、家具、化学纤维、汽车等撬动系 数较高。

2. 财政角度：从“土地财政”到“规范化的地方债务融资+国有资产运营收益”

预计 2023 年地方土地出让收入再降低约 1 万亿元，相对于 2021 年水平下降约 3 万 亿元。长期以来，国有土地使用权转让收入一直是地方政府性基金收入的重要来源。土地 出让金收入全部缴入地方国库，纳入地方政府性基金预算管理。根据今年 1-10 月数据， 国有土地使用权出让收入占地方政府性基金收入的比重达到 90%以上。年初以来，地方政 府的土地出让金收入明显下降。1-10 月土地出让收入同比下降 25.9%，同期地方政府性基 金预算本级收入同比下降 24.3%，财政运行面临较大压力。预计 2022 年全年土地出让收 入较上年下降约 22%，减少约 2 万亿元，2023 年再降低 15%，使地方财力再降低 1.1 万 亿元。换言之，2023 年地方土地出让收入相对于 2021 年下降大约 40%（约 3 万亿元）。

3. 支出角度：医疗消费、娱乐、金融保险占比提升或替代住房支出下行

近年“居住项”在我国城镇居民人均消费性支出中的占比持续攀升，从2015年的22.9% 升至 2020 年的 25.8%，是仅次于食品项的第 2 大类。2021 年，房地产行业进入新调整周 期，居住项在消费中的占比回落 1.4 个百分点至 24.4%，预计未来可能持续下调。我们尝 试借鉴发达国家消费结构变迁的历史经验，寻找消费结构转型中的未来产业。

结合上述发达国家经验与我国的实际发展情况，我国未来在医疗保健、交通和通信、 教育文化和娱乐服务等领域的消费可能仍存在较大的增长空间，或有成为“新支柱”的潜 质。纵观 2013 年以来我国城镇居民人均消费结构变化，上述领域的重要性或有所提升、 或表现稳健。其中，“医疗保健”领域在人均消费总额中的占比由 2013 年的 6.1%升至 2021 年的 8.3%，是八大消费领域中唯一连续录得占比正增长（除 2020 年外）行业；“交通和 通信”占比始终稳定在 13%附近；“教育文化娱乐服务”占比除 2020 年（受“双减”政 策影响）外，也表现出明显的上升趋势。未来我国“人口老龄化”的格局相对明确，医疗 保健行业扩张是大势所趋。据世界银行数据，2019 年美国、日本人均医疗卫生支出分别 为 10921 美元、4361 美元，而中国人均医疗卫生支出仅为 535 美元，仍有较大的增长空 间。随着“智能化”新时代的到来，“交通和通信”领域也有着广阔的发展空间。人均收 入的增加和消费结构的升级也将带动“教育文化和娱乐服务”领域规模进一步增长。

国内中长期改革：发展与安全并重

产业政策：多产业联动发展，新旧政策齐发力

内外需双双走弱的背景下，2035 远景规划的实现需要多个产业联动发展。近两年我 国面临疫情的持续冲击内需承压，而海外当前面临通胀衰退压力外需逐渐转弱，要完成 2035 远景目标我国各产业发展亟需更多更新的政策支持。传统工业领域在做好保供稳价 的基础上要进一步做好碳中和的设备更新和企业的转型升级，新兴行业的支持政策预计未 来将更多从补短板向弯道超车递进。长期来看，达到 2035 远景目标更依赖新兴行业的蓬 勃壮大，因此下文主要展望未来新兴产业中可预期的产业政策。

新兴产业过往传统的财税补贴和政府大基金投资模式仍将继续发力： 过去我国培育新兴产业通常有两种模式，一种是针对技术相对成熟但市场应用仍然占 比较低的产业，国家通过减税、补贴等财政政策推动行业发展。当前风光发电虽已于 2021 年步入平价上网阶段，但户用光伏补贴仍有望延续，新能源车购置税免征政策已明确延续 至 2023 年底，预计未来新能源车补贴政策也有望延续。高新技术产业减税方面，9 月 7 日国务院常务会议部署阶段性减税政策，鼓励高新技术企业加大研发投入。预计财税补贴 将持续推动我国优势产业规模持续增长。

另一种针对技术相对前沿且涉及国家科技安全“卡脖子”领域的行业，国家通过大基 金等产业投资基金以及各类政府投资引导基金带动行业发展。政府引导基金可大致分为四 类：国资委发起基金、各部委主导基金、各央企主导发起基金、地方政府主导发起基金。 以财政部的国家集成电路产业投资基金为例，2014 年国家发布的《国家集成电路产业发 展推进纲要》对大基金做了 15 年的投资计划，2015-2019 年是投资期，2019-2024 年是 退出期，2025-2030 是延展期。目前大基金一期虽然已处于退出期，但是二期仍处于投资 期，且不排除届时国家会推出 3 期接力投资。同时当前各地方政府亦在积极探索大基金投 资模式，例如 8 月广东战略性产业促进发展基金和广东上市公司高质量发展基金在广州正式成立，两大基金总规模预计约为 900 亿元，苏州成立 100 亿光子产业投资基金，安徽为 其新能源和节能环保产业主题母基金遴选 GP。

资本红绿灯制度将引导资本有序扩张，平台企业重新审视业务发展模式后，未来平台 企业资本开支仍为经济增长重要动能。当前官方明确提出“实施常态化监管”和为资本设 置“红绿灯”，近期“集中推出一批绿灯案例”，我们认为未来平台经济的监管将以发展与 规范并重。发展方面，防止资本无序扩张重点在于民生刚需领域的“商业模式创新”，但 在非民生领域 to B 端的模式创新仍有望得到政策支持；此外硬科技突破和平台出海也是国 家重点支持的发展模式。规范方面，我们预计未来平台经济监管将有法可依且手段会进一 步完善，发展模式有望回归创新驱动并让利民生，更好地赋能实体经济。未来针对平台经 济明确监管规则有助于稳定市场预期，平台经济有望重启资本开支高增长时期。历史上， 2016 年-2021 年 BAT 三家资本开支已经合计达 6120 亿人民币，与财政部、国资委管理的 两部分政府产业投资基金（规模分别为 6372 亿、5500 亿元）的投资规模基本相当，平台 经济仍是中国经济发展的重要动能。

金融改革：以全国金融工作会议为指导，深化资本市场基础制度改革

预计未来金融改革的核心思路是健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体 系，构建金融有效支持实体经济的体制机制。金融是实体经济的血脉，金融活，经济活， 金融稳，经济稳，做好金融改革工作对实体经济转型与守住安全底线具有关键意义。为健 全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，预计未来政策将重点突出以下四个 方面。第一，针对金融体系，构建金融有效支持实体经济的体制机制，疏通货币政策传导 机制；第二，针对金融机构，深化国有商业银行改革，优化政策性金融功能，加强资本市 场基础制度建设，完善多层次资本市场结构；第三，针对风险防范，健全金融机构公司治 理，守住不发生系统性金融风险的底线。第四，针对金融监管，补齐监管制度短板，在审 慎监管前提下有序推进金融创新，稳妥发展金融科技。

预计第六次全国金融工作会议将在 2023 年召开，或以规范金融机构治理、防范化解 重大风险、推进金融领域腐败治理、改革金融监管机构设置为工作重点。当前全球金融治 理秩序变局频现，国内外经济形势出现深刻变化，金融业发展进入新阶段，实体经济转型 升级对金融支持提出更高要求，金融风险状况也有诸多新表现，需要做出统筹规划，指明 未来的改革方向。

可关注全国金融工作会议对微观主体行为与风险偏好的潜在影响，以及金融系统支持 新兴行业的产业政策催化。与 2017 年全国金融工作会议后宏观总量层面的货币紧缩与去 杠杆相比，若 2023 年召开全国金融工作会议，预计影响机制更多出现在微观层面，需关 注规范金融机构治理、防范化解重大风险、推进金融领域腐败治理、改革金融监管机构设 置等工作对金融机构微观主体行为与风险偏好的潜在影响。此外，国内外背景下科技自立 自强的战略地位进一步突出，预计对金融系统支持新兴行业成长的政策要求将进一步增强。 作为产业政策的重要组成部分，相关政策催化值得关注。

财税改革：收入端做加法，支出端做减法

疫情冲击与地产销售下滑共振，财政收支压力凸显。2020 年初和 2022 年初疫情冲击 均相对较强，对经济和税收收入产生了较大影响，其中 2022 年 3-5 月公共财政收入同比 下降约 1.4 万亿元。与此同时，随着 2021 年下半年地产销售开始承压，土地出让收入也 开始有所下降，其中 2021 年 7-12 月国有土地使用权出让收入下降约 3,400 亿元，而 2022 年 1-8 月则同比下降了 1.34 万亿元。公共财政收入和土地出让收入不断下降，但同时一般 公共预算支出为应对疫情仍需保持刚性，基建投资还需进一步发力，收支压力不断扩大的 背景下，财政压力凸显。

开源：“房住不炒”下土地财政预计难以延续当前规模，以房产税为代表的财产性收 入征税或需逐步推进，长期看中央或可提高赤字规模以支持地方运转。“房住不炒”背景 下地产需逐步回归居住需求，中长期来看每年 17 亿平的商品房销售面积或难以持续，而 地产销售的下降将导致土地出让收入承压。2021 年国有土地使用权出让收入高达 8.7 万亿 元，考虑到征地拆迁和土地整理成本一般占到土地出让收入的 60-70%，土地出让“纯收 入”规模约为 2.6-3.5 万亿左右。我们测算我国房地产市场总市值约为 360 万亿元，而全 国城镇住房房地产税的征收有望给我国带来约 380 亿元至 5600 亿元的地方财政收入，相 对于当前的土地出让金来说仍相对有限。值得注意的是，2022 年 3 月 16 日，财政部有关 负责人表示，“综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件”， 我们认为在当前地产仍在筑底的过程中房产税的推出概率较低。考虑到财政收入下滑压力 短期难以缓解，未来可适度提升我国的赤字率水平，通过中央进一步加杠杆的方式对地方 进行转移支付，缓解地方政府压力。

节流：财政“过紧日子”的同时，需进一步深化地方财税体制改革，保障基层“三保” 支出。在收入增长有相对有限的情况下，财政要“过紧日子”。2022 年 7 月 21 日国常会 表示，“各级政府要坚持过紧日子，各财政供养单位要勤俭办一切事业，腾出资金优先保 障基本民生”，通过压减非急需非刚性支出来支持地方“三保”支出。央地分税制改革后 取得了较好效果，但是省以下政府目前事权与财权划分相对混乱，比如部分地区的河道治 理由基层乡镇政府承担但却缺乏资金配套支持，而税收划分模式又相对模糊，部分基层政 府还处于“大包干”阶段，省级以下政府财政体系改革的深化有助于支持基层政府运转， 保障“三保”支出。参考国务院 2022 年 6 月发布的《关于进一步推进省以下财政体制改 革工作的指导意见》，事权方面，预计省级政府将承担更多跨区域的工作，比如跨市县重 大基础设施建设、教育科研等，而市县级政府可更加聚焦于本地的社会治安、市政交通等 领域；财权方面，税基流动性较大、区域分布相对不均衡、年度间收入波动较大的税种可 由省级政府获得更高分成比例，此外省以下转移支付等规则也需更加细化，对于资源分配 不均衡的地区可由省级政府参与资源税分配。

能源安全：新老能源统筹协调，提升能源保障水平

“气候安全”让位于“能源安全”，欧盟气候政策有进有退

欧盟能源体系脆弱性凸显，REPowerEU 计划助力减轻对俄能源依赖。大力发展可再 生能源并非此次欧洲危机的根本原因，在可再生能源尚未形成支撑之前即过于激进地退煤 退核严重扩大了能源风险敞口。而为减轻对俄能源依赖，欧盟提出了 REPowerEU 计划。 其关键在于：1）短期内通过行为改变实现即时节能，并通过新设立的“欧盟能源平台” 协调、谈判全球天然气资源；2）长期加速实现能源独立，减少工业与交通行业的天然气 依赖。

“气候安全”让位于“能源安全”，未来欧盟各国或有进有退，短期回归传统能源， 长期碳中和方向不变。欧洲应对能源危机的政策或有以下五方面：1）能源价格高企引发 大规模抗议活动，尽快控制能源价格上涨对居民端影响，避免出现政治动荡，是欧盟各国 的当务之急。未来欧盟各国预计将积极通过补贴、限价、征收暴利税等方式实施国家干预。 2）欧盟对电力与天然气消耗提出明确限制，要求各国主动减少 10%的用电量，同时将天 然气需求减少 15%，以控制能源价格。3）深化全球地缘合作，实现天然气供应多元化。 挪威、美国、北非与阿塞拜疆或将成为欧盟拓展天然气进口的主要来源。4）短期内重启 核电、油气开采、煤电等传统能源，以解燃眉之急。5）刮骨疗毒加速清洁能源转型，欧 盟安排 3000 亿欧元的投融资，加快新能源建设部署。REPowerEU 将欧盟 2030 年可再生 能源占比目标从 40%提高到 45%，可再生能源装机容量从 1067GW 提高到 1236GW。

中性情境下，欧盟今冬库存或接近见底，料能勉强度过今年冬天，但外生供给变化仍 需持续观察。欧盟整体天然气储存率已达 92%，但欧洲天然气储备能力有限，即使达到最 大储备量，也仅能支撑约三个月使用。近期国际局势风云突变，北溪一号与亚马尔管道已 完全断气，欧洲今冬天然气去库速度或超预期。乐观情景下，受益于大量 LNG 补充进口， 欧盟今冬库存水平或得以与往年情况接近。中性假设下，欧盟今冬库存接近见底，最低库 存水平料将低于历年最低水平，料能勉强度过今年冬天。而在悲观假设下，极寒天气带来 的高需求将维持天然气消费水平，同时俄乌局势摇摆不定导致天然气供给难以得到有效保 障，2023 年 3 月前后欧盟天然气库存有彻底耗尽风险。

欧洲能源价格高涨短期内为中国带来化工品出口套利机会，长期内我国需要为吸引制 造业企业落地做好准备。能源价格抬升使得欧洲化工品等产品成本高涨，而中国化工品存 在显著价格优势，环氧树脂、己二酸等化工品出口欧洲与国内价差一度达到超过 2000 美 元/吨。需求相对刚性情况下，短期内国内化工品存在出口套利机会。另一方面，“欧洲天 然气需求缩减计划”要求今年 8 月到明年 3 月各成员国减少 15%的天然气用量，而政府 将减少对工业的供气，优先分配给家庭、医院等重要部门。以德国为例，目前德国钢铁行 业减产约 5%，化工行业减产 8%，化肥行业关闭了约 70%的产能。目前欧洲部分工业企 业正考虑将生产外迁，而美国、东欧及东南亚地区是此前欧盟主要的产业转移目的地。而 未来，中国需要进一步优化营商环境，凭借完善的产业集群和原材料保障吸引欧洲制造业 企业落地。

供给消纳双管齐下，提升能源供应保障能力

欧洲能源危机为我国敲响警钟，传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基 础上，未来我国需要兼顾发展新旧能源，确保能源安全。欧洲是全球碳中和浪潮的关键推 动者，减排目标设定相对激进，在推进传统能源退出和新能源装机的进度上均处于引领地 位。根据欧盟此次能源危机经验，可再生能源对外生冲击的抵御能力仍然存在，但这或许 需要新能源装机占比超过一定阈值，能够稳定有效地为本国提供能源供给。以丹麦为代表 的部分国家制定了过于激进的减碳目标，在新能源装机尚未形成支撑之前，即过早地退出 传统化石能源，导致其暴露出极高的能源风险敞口。

为提升新能源消纳体系建设，电力现货市场化改革或加速推进。电力市场化改革是促 进清洁能源并网消纳的重要举措，而电力现货市场作为电力交易的核心定价机制，更需加 速推进建设。2017 年以来，国家发改委、能源局先后批准两轮共 14 个省份及地区开展电 力现货交易试运行，部分试点省份现货发展已初具规模，其中南方电力现货市场成交电量 已经占到当地市场化交易电量的 7%。2022 年 11 月 25 日，国家能源局发布《电力现货市 场基本规则（征求意见稿）》和《电力现货市场监管办法（征求意见稿）》，对当前与未来 各省份开展现货交易的建设路径与基本规则做出规范性指导。未来，电力现货市场将逐渐 形成体现时间和空间特性、反映市场供需变化的电价信号，发挥市场在电力资源配置中的 决定性作用，促进可再生能源消纳，保障电力安全可靠供应，同时促进电力系统向清洁低 碳、安全高效转型。

地方风电备案制政策落地，“千乡万村驭风行动”方案正在编制之中，分散式风电装 机或将显著增长。截至 2021 年底，我国分散式风电装机仅 1000 万千瓦。此前风电核准 制审批周期长、手续程序复杂，是分散式风电发展的重要制约因素。《关于促进新时代新 能源高质量发展的实施方案》明确要推动风电项目由核准制调整为备案制。8 月 12 日，张 家口发布《关于风电项目由核准制调整为备案制的公告》，自 2022 年 9 月起将风电项目审 批调整为备案制，风电备案制改革正式拉开序幕。改制后，风电项目只需报政府备案即可 以办理手续，备案仅需 1 个工作日，且每个项目可节省《项目申请报告》和《社会稳定风 险评估》编制费用约 10 万元。除张家口外，目前四川、新疆等多地也已经陆续发布地方 风电备案制管理政策，预计后续风电备案制改革将在全国不断推进。另一方面，国家能源 局正组织编制“千乡万村驭风行动”方案，将尽快推动实施。“千乡万村驭风行动”将以 县域为单位大力推动乡村风电建设，推动 100 个左右的县、10000 个左右的新行政村乡村 风电开发。2022 年 10 月，“千乡万村驭风行动”首批试点工程已在河南省信阳市正式开 工，未来风电下乡或将持续推进。

社会民生：扎实推进共同富裕，健全社会保障体系

“扎实推进共同富裕”将成为未来 5-10 年社会民生领域改革的核心思路。中国已经 顺利实现了全面小康社会的目标，在“十四五”新时期，改革的深水区特征也更为明显， 从经济领域改革的单点突破逐步扩张至社会民生领域。2021 年，习近平总书记在《求是》 撰文指出，现在已经到了扎实推动共同富裕的历史阶段。共同富裕正式取代全面小康，成 为社会民生领域的关键词。共同富裕的分阶段目标也已经明确：到“十四五”末，全体人 民共同富裕迈出坚实步伐，居民收入和实际消费水平差距逐步缩小。到 2035 年，全体人 民共同富裕取得更为明显的实质性进展，基本公共服务实现均等化。到本世纪中叶，全体 人民共同富裕基本实现，居民收入和实际消费水平差距缩小到合理区间。

抓手之一：扩大中等收入群体，推进初次分配改革

2015 年后，居民收入增长基本快于经济增速，中等收入群体规模超过 4 亿人。2002 年党的十六大首次明确了“扩大中等收入者比重”的任务，2007 年党的十七大提出“中 等收入者占多数”，2012 年党的十八大提出“中等收入群体持续扩大”，2017 年党的十九大提出“扩大中等收入群体”，2020 年党的十九届五中全会提出到 2035 年“中等收入群 体显著扩大”，显示了政策的长期重视和持续关注。据国家统计局统计，1979-2014 年， 国内生产总值年均增长 9.7%，经济增长速度分别快于城乡居民收入增速 2.3 和 2.1 个百分 点。而十八大以来，政策层明显更加关注居民收入增长。一方面，9899 万农村贫困人口 全部脱贫；另一方面，中国中等收入群体（典型的三口之家的年收入在 10-50 万元之间） 规模已经超过 4 亿人，约占全国人口 30%。

抓手之二：加强对高收入的调节，优化二次分配

要处理好效率和公平关系，预计以税费改革和转移支付完善为代表的再分配政策将更 加重视政策推出节奏，以试点等形式稳妥推进。在初次分配中完善按要素分配外，如何做 好再分配将直接影响前文提及的社会预期的稳定。要发挥再分配的调节作用，加大税收、 社保、转移支付等的调节力度，提高精准性。

税费改革将稳步推进，逐项试点落实，久久为功。“谨慎出台收缩性政策”是今年重 要的政策基调，助力预期稳定和增长稳定。综合考虑可行性和必要性，我们认为，政策推 进先后可能为：1）稳妥推进消费环节税收调节力度，研究扩大消费税征收范围。我们认 为一是直接纳入高奢侈、高污染、高耗能“三高”消费品税目，如电子烟、奢侈品箱包等； 二是提高已纳入征收范围的消费品税率。但在内需疲弱情况下，消费支持政策预计将持续加码，而非抑制政策。2）在当前地产形势下，无论是房地产税的立法还是试点城市的增 加预计都将推迟，避免影响因城施策下推动地产健康发展，支持居民合理住房需求的满足。 今年 4 月以来，地产托底政策密集发布，且在城市能级和政策力度上都有明显提升。政策 出发点在于化解房地产市场现阶段的核心风险。3）资本市场的发展和直接融资的壮大需 要给予税费支持，因此短期内证券资本利得税很难征收。短期的重点在于取缔非法收入。 一方面，加大对垄断行业和国有企业的收入分配管理，整顿收入分配秩序，清理借改革之 名变相增加高管收入等分配乱象。另一方面，坚决遏制权钱交易，坚决打击内幕交易、操 纵股市、财务造假、偷税漏税等获取非法收入行为。

抓手之三：加快补齐公共服务短板，教育和医疗服务更加均等化

预计社会民生改革将进一步加速，全方位提升公共服务体系质量。普惠性、基础性、 兜底性民生建设一直是政策重点，在十八大以来取得明显成绩。在教育方面，学前教育毛 入学率提升至 88.1%，劳动年龄人口平均受教育年限达到 10.9 年；在医疗方面，超过 85% 的县级医院具备二级医院服务能力，人均预期寿命达到了 77.9 岁，位居中高收入国家前列； 在社保体系方面，基本养老保险参保人数由 7.9 亿增加到 10.3 亿，基本医疗保险的参保人数由 5.4 亿增加到 13.6 亿。预计社会民生改革将进一步加速，全方位提升公共服务体系质 量，在教育、医疗、养老、社保、政务服务等方面持续加力。 在教育领域，我们认为政策关键词是城乡一体化和职业教育的完善。在此前提及的人 地钱挂钩的高质量城镇化中，一个重要任务就是教育资源均等化。这需要在城镇地区加快 学校扩容增位，保障农业转移人口随迁子女平等享有基本公共教育服务；同时改善乡村小 规模学校和乡镇寄宿制学校条件，加强乡村教师队伍建设和基础设施建设。此外，职业教 育愈发受到重视，这既是就业优先政策组合拳之一，也是与产业升级相配套的支持政策。 后续将深化产教融合、校企合作，探索中国特色学徒制；建设一批高水平职业技术院校。

在医疗领域，我们认为政策关键词是健康中国。健康中国是 2016 年起就被中央频繁 提及的政策目标，《健康中国行动（2019—2030 年）》也由卫健委发布。在新冠肺炎疫情 后，公共卫生体系改革迫在眉睫。这需要强化监测预警、风险评估、流行病学调查、检验 检测、应急处置等职能。此外，“三医联动”改革思路仍将贯彻，包括加快建设分级诊疗 体系，以公立医疗机构为主体、非公立医疗机构为补充，扩大医疗服务资源供给；继续推 进药品和耗材集中带量采购使用改革，完善创新药物、疫苗、医疗器械等快速审评审批机 制等。最后，中医药备受重视，预计将坚持中西医并重和优势互补，大力发展中医药事业。

第四，继续改革完善社保制度。一是促进基本养老保险基金长期平衡，实现基本养老 保险全国统筹，放宽灵活就业人员参保条件，继续提高城乡基本养老金水平。二是完善划 转国有资本充实社保基金制度，优化做强社会保障战略储备基金。三是提高企业年金覆盖 率，规范发展第三支柱养老保险。四是完善兜底救助体系，缩小城乡标准差异，逐步提高 城乡最低生活保障水平，兜住基本生活底线。

最后，在产业数字化东风之下，公共服务数字化也将加速。数字政府建设和智慧城市 建设将争当数字化改革排头兵。“十四五”国家信息化规划提到目标为，“十四五”期间全 国数字在线政务服务实名用户规模从 4 亿人提高到 8 亿人，总体迈入以数据赋能、协同治 理、指挥决策、优质服务为主要特征的新阶段，在线政务服务水平跃居全球领先行列。具 体包括：1）数据库建设，升级完善基础信息资源库和建设经济治理基础数据库。2）大平 台建设，涵盖“全国统一”、“智能化”、“数据共享”、“服务融合”四大要求。3）围绕党 的工作、依法治国、经济治理、市场监管、公共安全、环境保护等方面进行信息化、智能 化建设。 第三，积极应对人口老龄化，以“一老一小”为重点完善人口服务体系。老龄化和少 子化趋势不可逆转，需要弥补相关公共服务短板。一方面，推动实现适度生育水平，减轻 家庭生育、养育、教育负担，释放生育政策潜力。发展普惠托育服务体系，健全支持婴幼 儿照护服务和早期发展的政策体系。另一方面，构建居家社区机构相协调、医养康养相结 合的养老服务体系。发展银发经济，推进公共设施适老化改造。

编辑：JACK