2023年固定收益投资策略 宽货币和宽信用反复博弈

利率债：小往大来

2022 年利率复盘：宽货币和宽信用反复博弈

2022 年债券市场整体呈现窄幅波动的特征，核心逻辑是宽货币和宽信用反复博弈。 2022 年债券市场面临疫情扰动下的经济波折复苏、资金面持续宽松、海外货币政策收紧 制约国内货币宽松空间、宽信用政策频出并逐步起效的环境。在 8 月之前，鉴于散点疫情 扰动下经济增速显著低于潜在增速、资金利率持续低于政策利率运行，10 年期国债到期收 益率始终以 1 年期 MLF 利率为顶；而宽信用政策频出并带动信贷投放脉冲式增长，10 年 期国债到期收益率下行有限，始终未能突破 2020 年低点。8 月意外降息后，10 年期国债 利率迅速下行，宽信用政策进一步发力、资金利率逐步向政策利率收敛，10 年期国债到期 收益率震荡回升。11 月后，资金面收紧、宽信用预期升温、债基和理财赎回潮导致利率迅 速调整，地产政策连续扩容、防疫政策优化，10 年期国债到期收益率创下年内高点。

第一阶段：疫情扰动下的宽货币+稳信用，利率窄幅震荡（2022.1-2022.7）

“三重压力”下货币财政双松，宽货币现实 VS 宽信用预期。一季度我国经济发展环 境复杂性、严峻性、不确定性上升，其中国内疫情冲击进一步加大了“经济发展面临的需 求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，海外主要发达经济体货币政策调整的影响逐步 显现、全球经济下行压力显现，货币政策要加大对实体经济的支持力度，保持货币信贷和 社融稳定增长，狭义流动性维持合理充裕。但是国内货币政策面临内外均衡难题以及物价 上涨风险，1 月超预期 MLF 降息后面对美联储快速加息，货币政策倾向于通过结构性工具 加大对受疫情影响等薄弱领域的支持，通过发挥存款利率市场化改革效能推动企业综合融 资成本下行。经历了 2021 年下半年以来的宽信用政策积累，市场对宽信用预期明显升温。

第二阶段：意外降息打开货币宽松想象空间，利率快速下行（2022.8）

货币政策“以我为主”，意外降息打开利率下行空间。此阶段经济数据持续走弱、信 贷数据同比明显少增，总需求不足问题进一步凸显。但在美联储启动快速加息后，国内货 币政策受到显著的外部制约，宽松操作以降准和结构性货币政策工具为主，债券市场对于 进一步货币宽松操作的预期平淡。8 月国内货币政策凸显“以我为主”，在美联储快速加息 背景下，央行意外下调 MLF 操作利率 10bps，扭转了市场对于美联储加息阶段国内降息 受制的预期，打开了货币政策进一步宽松操作的想象空间。10 年国债到期收益率在意外降 息后迅速下行至 2.58%，接近历史低点。

第三阶段：资金面收敛，宽信用政策加力，利率振荡上行（2022.9 至今）

汇率贬值制约货币政策预期，政策倾向于宽信用。货币政策方面，8 月意外降息后， 人民币汇率出现持续贬值趋势，离岸美元兑人民币持续贬值至 7.3，制约货币政策宽松空 间，央行公开市场操作遂转而谨慎，除月末提高逆回购操作规模外，始终维持散量逆回购 操作，资金利率中枢受 MLF 缩量续作、二季度央行上缴利润和财政留抵退税结束、信贷 投放消耗超储的因素影响而逐步缓慢抬升，资金利率波动逐步放大。宽货币政策空间受限， 宽信用政策陆续出台、落地生效，8 月末国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施， 包括增加政策性开发性金融工具额度和依法用好专项债结存限额等在 9 月起陆续落地；9 月下旬地方宽松地产政策频出，高频数据也显示超一线城市地产销售有所回暖，宽地产预 期进一步发酵。该阶段 10 年期国债收益率持续回升至 2.76%。

资金面收紧叠加防疫政策优化、地产政策扩容，赎回潮加剧年底债市调整。随着连月 MLF 缩量操作和银行间流动性水位下降，资金面利率波动在 10 月末起显著增大，进入 11 月 NCD 利率持续上行，万亿 MLF 到期压力下资金面持续收紧，货币政策收紧预期升温。 与此同时，防疫政策优化二十条措施正式出台，标志着后续防疫政策将进一步转向精准化， 对于经济的次生伤害料将一定程度减轻；支持房地产政策的“第二支箭”以及“金融 16 条”等举措陆续出台，宽地产、宽信用预期逐步发酵。资金面收紧叠加防疫政策优化、地 产政策扩容引发利率大幅调整，进而出发债券基金、银行理财产品赎回潮，进一步加剧债 券市场调整。虽然 11 月 22 日国常会上提及降准，扭转了前期市场对于货币政策收紧的预 期，但政策进一步要求抓住四季度窗口期巩固经济回稳向上趋势，银行加大对房地产企业 信贷支持、地产政策“第三支箭”推出、防疫政策纠偏等宽信用政策集中推出，宽信用主 导年底债券市场，中债 10 年国债到期收益率上行至 2.89%，国债活跃券收益率盘中最高 到 2.9175%。

明年宏观经济面临的几个问题

一、全球产业链重塑

俄乌冲突后能源格局的重塑

此次全球能源危机从 2021 年下半年逐步开始发酵，或是历史上影响程度最深的一次 能源危机。背后的诱因复杂，包括疫情导致的供应链紊乱、复杂多变的天气、俄乌冲突冲 击等。本次能源危机覆盖了所有主要的传统化石能源，包括石油、天然气以及煤炭；波及 范围广、影响程度深，引发全球高通胀、海外加息潮，或将带来全球共振衰退的风险。 受俄乌冲突的连锁反应影响，今冬能源进口依赖度较高的欧盟或再度面临能源危机的 挑战。作为今年迄今最大的“黑天鹅”事件，俄乌冲突的持续发酵对地缘政治、全球供应 链/产业链、全球通胀等方面都产生了深远影响。能源方面，俄乌冲突对于全球能源产品的 供给端造成较大冲击，原油、天然气和煤炭等传统化石能源价格中枢显著抬升，并通过电 价以及其他初级产品价格传导至更广泛的范围。由于欧盟的原油和天然气进口依赖程度较 高，导致其生产和生活活动都将再度面临高额能源成本的挑战。当前欧洲天然气价格冲高 回落，短期库存充足，长期能源安全仍存在风险。今冬欧洲地区是冷冬还是暖冬将成为市 场的关注焦点。

从能源格局重塑到产业链的重塑

能源格局的重塑必将带来产业链的重塑，欧洲部分产业链面临被迫转移的压力。（1） 从全球 FDI 流入的角度来看，全球直接投资向着多元化方向发展。2021 年欧洲爆发能源 危机后，全球资本对于欧洲地区的投资占比有所下降，美国、中国以及其他新兴市场的 FDI 流量占比有所增加。2021 年，美国作为世界第一大经济体，仍是 FDI 流量最高的国家。 受制于欧洲能源危机的影响，欧洲的 FDI 流量持续走下坡路，2021 年欧盟 FDI 流入占全 球的比重首次低于 10%，今年以来俄乌冲突更是导致欧洲的经济雪上加霜。（2）从全球贸 易的角度来看，在 WTO 对明年出口数量的预测中，WTO 预计明年欧洲出口总量的增速继 续下滑，预测水平在 0.8%，较今年 1.8%（预测值）的水平继续收窄。无论从 FDI 的角度 还是贸易的角度，欧洲产业链都有迁出或被替代的压力。

二、美国经济临近衰退时点，存在深度衰退的可能性

当前美国消费已经出现了增长乏力，无论是商品还是服务消费。虽然美国名义零售额 仍在增长，但经通胀水平调整后的实际零售额自 2021 年 4 月通胀开始飙升后就开始出现 疲软，信用卡消费数据也显示出 2021 年下半年后商品与服务的信用卡消费修复动力较弱， 今年美国疫情防控放开推动了服务消费修复至（接近）疫情前水平，但近期服务消费也出 现了下滑迹象。

通胀持续高位运行的背景下，未来储蓄以及收入对于消费的支撑较弱，高利率以及劳 动力市场恶化或在明年导致美国消费下行速度超预期。实际收入增速以及实际存款增速是 消费支出的核心决定因素之一，而高通胀会侵蚀居民收入水平以及储蓄水平。基于对超额 储蓄的测算，我们认为疫情冲击后美国居民获得的超额储蓄或于今年年末或明年一季度消 耗殆尽，实际收入增速已突破警戒范围的下限，因而未来超额储蓄以及收入对于消费的支 撑将较有限，消费韧性较难持续。美国消费或于今年年末以及明年面临较大的压力，明年 实际个人消费支出预计将出现环比负增长，负增速或超预期。

贷款条件收紧、利率上行会对需求以及利润造成下行压力，美国非住宅投资增速预计 将继续放缓，未来下降速度或较快。虽然或由于前一季度低基数，三季度企业投资环比增 速有所好转，但整体仍然为趋势性下行。高通胀以及快速提升的利率水平导致美国需求快 速回落，11 月制造业 PMI 快速回落至 49，2022 年第二季度贷款标准已开始收紧，目前企 业杠杆率处于历史高位，美联储继续鹰派加息对于企业财务的负面影响预计将逐步显现。 叠加目前经济下行风险较大，企业对于未来经营业绩的预期偏悲观，未来企业投资的下行 趋势或将持续，存在快速恶化的风险，企业投资环比增速或于今年四季度或明年上半年转 为负增长。

美国经济已临近衰退时点，或在明年上半年步入实质性衰退，衰退风险或超预期。在 美联储持续鹰派加息的环境下，作为利率敏感的美国房地产市场已经开始恶化；美国消费 的韧性持续性料将有限，已经出现疲软迹象；三季度出现的贸易逆差缩小的情形较难持续， 尤其是美元仍偏强势的背景下；预计企业投资放缓将继续，由于加息节奏过快，企业投资 存在快速恶化的风险；未来美国去库存趋势也较难改变。当前美国工业、服务业仍存在韧 性，劳动力市场仍偏强劲，但衰退时点或已临近，美国或在明年上半年步入实质性衰退。 若明年美联储降息不及时，则未来美国经济存在深度衰退的可能性。

虽然目前美国劳动力市场仍偏强劲，但非农就业数据已呈现出趋弱趋势，就业市场最 早或于明年一季度恶化。目前在经济放缓、通胀高企的背景下，居民实际收入负增长推动 居民返回劳动力市场的意愿增强，当前消费者的偏好从商品转向服务、服务业景气度偏高 也支撑了美国劳动力市场的增长。但是 GDP 下滑以及行业经济景气度下降预计将推动新 增非农人数增长趋弱，美国劳动力市场于明年二三季度恶化的风险（就业恶化的同步信号 为新增非农就业人数三个月均值向下突破 10 万人）较高，最早或于明年一季度恶化。

美国通胀已出现曙光，预计未来通胀压力会继续出现缓解，在明年上半年取得较大进 展。当前供给端压力有所缓解，纽约联储供应链压力指数连续多个月下降，货运指数大幅 下降，美国港口等待时间趋于常态。美国消费韧性预计将较快被消磨，进而将推动核心商 品项通胀继续回落。核心服务项中的住房项增速预计仍将高位运行，但其他核心服务项通 胀压力或将于明年跟随需求逐步下降。明年在全球衰退风险加剧的背景下，能源项存在偏 大幅回落的较大可能性。若极端天气扰动不再加剧，食品、大宗商品价格下跌预计会缓慢 蔓延渗透至食品消费的终端价格，食品通胀或于明年出现趋势性下行。若地缘政治冲突不 再进一步加剧，我们预计明年年中美国 CPI 增速或在 2.3%-5.2%区间内，核心 CPI 增速 或在 3.8%-5.4%区间内。

美联储或于明年一季度停止加息，加息终点或略高于 5%。今年年底以及明年一季度 美国经济和劳动力市场都将面临较高的恶化风险，控制通胀或于明年一季度出现一定进展， 因此若供应端没有新冲击，美联储明年一季度停止加息概率较大。从泰勒规则以及实际利 率角度来看，加息终点水平位于略高于 5%是合意的紧缩水平。

虽然中短期美债利率或将继续跟随政策利率上升，但 10 年期美债利率突破前高的风 险偏低，美元指数或已见顶。后续来看，若美联储越鹰派，则预计未来降息幅度将越大， 而 10 年期美债利率水平相比于中短期利率预计会 price in 更多远期降息预期，表现为 10 年期美债利率与 2024 年政策利率水平高度一致。因此虽然未来中短端利率或将继续跟随 联邦基金目标利率进一步上行，但是更鹰派加息预期对于长端 10 年期美债利率的推升料 将较有限，美债利率突破前高（4.34%）的概率也偏低。更远期来看，在此轮加息停止后， 10 年期美债利率预计受降息预期影响而存在一定下行风险，而美债利率出现大幅下行或在 降息开启前三个月左右开始。对于美元指数而言，美联储加息预期下调构成美元指数的下 行压力，但从相对经济差的角度来看，欧洲通胀高烧不退，经济修复疲弱，未来欧美经济 差难言明显收敛，所以预计美元指数也较难大幅下行。

三、深度绑定的地产和土地财政

房地产市场的剧烈波动使土地财政的矛盾逐步露出水面。随着 2008 年以后地方政府 广义债务规模的大幅扩张，土地和财政的联系变得日益紧密。跟随房地产市场波澜壮阔的 扩张和发展，地方政府的土地出让收入也逐年上升，占据了地方本级财政收入的半壁江山， 与之一同深度绑定在一起的还有依托于地方政府信用的城投平台。今年以来，我国房地产 信用呈现整体的恶化趋势，企业融资难度大幅增加，对于未来房地产市场的预期也趋于悲 观，企业大幅削减了拿地和新开工的规模，3 月份以来二者降幅均在 50%左右，土地市场 遇冷导致前九个月地方政府性基金收入同比下滑 24.8%。但是，由于今年以来超预期的疫 情冲击、俄乌冲突导致国内面临较大的经济下行压力，政府又不得不通过增加财政支出来 稳定经济增长，前九个月政府性基金的支出同比增长 12.5%。

城投平台融资更多用于借新还旧，再融资考验加剧。近年来城投借新还旧规模提升， 根据城投最新统计数据，城投主体有息债务总规模超过 45.56 万亿。除了 2020 年再融资 占比低于 40%之外，近年来借新还旧比例均接近半数，这一比例在 2022 年可能接近 54%。 债务结构方面，短期借款和一年内到期的非流动负债占比相对上升，城投平台债务结构趋 短。再融资压力显著上升。

四、居民部门缩表导致内需不足

经济现实和预期之间往往自我实现，居民资产负债表的持续收缩和内需不足相互加强。 持续两年多的疫情冲击和不确定性较大的经济环境对经济主体的预期和长期决策产生了 不可忽视的影响。比较典型的特征是居民的储蓄意愿显著上升、投资和消费倾向下降。很 多指标对此都有清晰的反映：比如居民的人均消费支出增速降幅显著大于人均可支配收入 增速降幅、居民的新增贷款较往年大幅下降而新增存款显著提升。居民部门的缩表行为是 导致消费需求不足的重要原因之一。

居民部门缩表的深层次原因在于不确定性增加： 第一，收入的不确定性增大，居民倾向于更多的储蓄。截至三季度央行对城镇储户的 调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心均有所下滑，对未来不确定 性的担忧使居民倾向于增加储蓄，消费和投资倾向下降。投资意愿的下降导致权益市场表 现偏弱，而消费意愿的下降使得居民消费支出增速大幅下行，收缩幅度更甚于收入增速。 第二，住房资产的不确定性增大，居民举债意愿下降导致资产负债表收缩。房地产市 场的不确定性及其衍生影响对居民资产负债表的冲击主要来自三个方面：①未来房价的不 确定性，边际购房者甚至刚需购房者会考虑是否暂缓买房。②交付的不确定性。烂尾楼问 题今年以来更加引人注目，成为左右房地产市场和政策变化的重要舆论事件。③按揭贷款 利率的持续下行引发提前还贷规模大幅增加。

五、融资需求恢复不确定

在货币政策引导宽信用的过程中，需要供给端和需求端两方面共同发力，目前实体经 济信贷需求是宽信用落地过程中更为关键的一环。货币当局通过一系列举措营造了宽松的 货币环境，向市场提供了充足的流动性，同时，还需要减少对信用供给方（主要是商业银 行）的约束，如减少资本金约束或准备金约束，以此增加商业银行向实体部门提供融资的 意愿和能力。与此同时，还需要实体经济一方有资金需求，而这通常取决于经济基本面（如 市场主体主动进行生产和投资的动力和意愿）以及资金面（如融资成本和融资可得性）等。 只有供给端和需求端互相配合，才能打通传导链条，实现政策效果，推动实体经济部门的 信用扩张，最终实现稳增长与稳经济等目标。目前来看，市场流动性整体合理充裕，相较 于供给端，实体经济信贷需求是宽信用落地过程中更为关键的一环。

在各类“宽信用”政策组合下，实体部门信贷需求有所回暖，但是从绝对水平来看仍 处于相对低位，恢复节奏和恢复效果仍存不确定性。2022 年以来，央行通过下调政策利 率和存款准备金率、推动存款利率市场化改革、设立专项再贷款等一系列政策，引导实际 贷款利率稳中有降，培育和激发实体经济信贷需求，保持人民币贷款适度增长。不同规模 企业的信用扩张需求与意愿均有所提振。需要警惕的是，虽然今年三季度贷款需求指数环 比上行，走出了二季度疫情带来的“阴霾”，但是依然没有恢复至去年同期水平。未来传 统货币政策空间随着前期大量措施落地而收窄，叠加海外紧缩周期对于我国央行政策实施 的制约，2023 年如何稳定信贷投放，避免“信贷塌方”，将成为重要的课题。

2022 年以来社融回暖呈现出较强的政策驱动特征，2023 年需关注政策持续力度以及 部分阶段性工具退出后对市场的影响。8-9 月信贷与社融的修复均体现了政策支撑效果， 例如政策性、开发性金融工具采取股东借款等方式补充项目资本金缺口，有效拉动了委托 贷款的增长；国有大行和政策行齐齐发挥表率作用，带动企业中长贷同比扩张明显放量。 PSL、专项再贷款等一系列结构性政策工具加速落地，民营企业融资支持工具再度发力， 支持重要领域和薄弱环节的融资需求。然而，考虑到部分政策工具为阶段性工具，后续力 度减弱或工具退出都有可能对信贷与社融增长的稳定性和可持续性构成威胁。2023 年既 需要关注经济自身修复节奏，也要关注政策支持力度。

六、国内通胀存在阶段性破 3%的压力

在海外创历史的高通胀背景下，2022 年国内通胀风险较低。2022 年以来欧美国家通 胀均创下历史新高，全球高通胀的源头是疫情导致的供应链瓶颈、俄乌冲突导致能源和粮 食危机、极端天气以及需求端的韧性，近期仍未见通胀趋势下行的显著迹象。国内通胀形 势和物价水平相对稳定，除了新一轮猪周期下猪肉价格快速上涨以及能源危机下原油、煤 炭等价格上涨带来的输入性通胀外，其他物价在总需求偏弱的背景下保持稳定甚至下降。 在基数效应下，CPI 同比逐步回升，PPI 同比快速下行。

明年初 CPI 同比存在阶段性破 3%的压力，关注 PPI 同比。预计 2023 年上半年通胀 面临 CPI 同比高位和 PPI 同比触底格局，下半年 CPI 将同比回落而 PPI 同比回升。对于 CPI 同比而言，引起其波动最大的分项即猪价，尤其是在新一轮猪周期前期的猪价上涨阶 段。根据一轮典型猪周期的特征，预计猪肉价格触顶时点在 2023 年年中至三季度：（1） 猪周期中能繁母猪存栏同比拐点领先猪价拐点约 1 年，而能繁母猪存栏同比拐点在 2022 年 6 月前后，这意味着猪肉价格将在 2023 年年中前后触顶；（2）典型猪周期猪价上涨阶 段持续 1.5 年左右，本轮猪肉价格上涨拐点在 2022 年 3 月前后，这对应着猪肉价格触顶 时点在 2023 年三季度前后。对于 PPI 同比而言，商品房销售面积同比领先 PPI 同比约 9 个月，本轮商品房销售面积同比增速于 2022 年 5 月触底，对应本轮 PPI 同比下行趋势或 将于 2023 年 2 月前后迎来拐点。总体来看，预计 2023 年上半年通胀面临 CPI 同比高位 和 PPI 同比触底格局，下半年 CPI 将同比回落而 PPI 同比回升。2023 年初 CPI 同比或存 在破 3%乃至破 4%的风险，且上半年维持较高水平运行，下半年逐步回落，预计全年 CPI 同比在 2%左右。预计 2023 年一季度 PPI 同比触底，二季度或二次探底，下半年则逐步 回升，但是回升幅度有限，全年 PPI 同比或仍为负值。

政策应对：财政更积极，货币有空间

财政政策

以大财政应对周期性压力，明年财政预算或将更加积极。俄乌冲突和散点疫情对经济 的扰动超出了年初两会的预期，导致预算制定的财政空间捉襟见肘，下半年不得不依靠政 策性银行发力以及专项债限额空间的腾挪。站在当前的时点看明年，稳经济的挑战不能轻 视，从财政预算的角度需要打足提前量。 诸多因素导致宏观政策的基本逻辑发生变化，明年需要突破和创新。短期因素方面， 三年疫情扰动导致预期和情绪偏弱、地产和城投的政策传导能力显著下降。长期因素则是 少子化和老龄化、地缘政治冲突和逆全球化趋势。此外，过去以城投、地产作为政策传导 媒介，对利率敏感，未来转向消费、制造和服务业，对利率的敏感度下降。逆周期政策不 应拘泥于宏观杠杆率，政府加杠杆存在必要性和可行性。一方面，由于私人部门具有较强 的顺周期特性，逆周期调节需要政府加杠杆；另一方面，中国的政府杠杆率水平与新兴市 场平均水平大致相当，远低于发达经济体。

货币政策

经济修复阶段货币政策维持偏松基调。2021 年下半年以来的这一轮货币政策宽松的 背景是国内经济增长动能逐步回落。2022 年以来货币政策维持着偏松的政策取向，为受 疫情反复影响而增长动能走弱的宏观经济营造适宜的货币金融环境，预计这一基本取向也 将在 2023 年得到延续。更为重要的是，2022 年海外发达经济体为抑制通胀而先后启动加 息操作，加息速度和幅度均创历史记录，中美利差逐步倒挂、人民币汇率面临贬值风险。 在这样的海外环境下，国内货币政策大幅宽松操作空间受到制约，因而重点在结构性货币 政策工具方面推陈出新，发挥宽信用的作用。而 2023 年，预计货币政策面临的内外均衡 矛盾将逐步缓和，货币政策回旋的空间也有所加大。

“常规降准”仍有空间。2021 年以来，多次降准操作被官方解释为“常规操作”，其 目的在于补充流动性缺口，增加金融机构长期资金占比，支持信贷投放。因而降准所释放 的宽松信号，或降准所能发挥的宽信用效果已经“边际递减”，预计未来降准的推出也将 更多地出于补充中长期流动性和降成本的考虑。假设 2023 年全年贷款增速为 10%~11%， 这对应的缴准需求大概为2万亿元~2.3万亿元，考虑到再贷款等结构性工具的流动性投放， 预计 2023 年降准空间在 0.5 个百分点左右。由于当前金融机构加权平均存款准备金率约 为 7.8%，距离 5%的低位空间非常有限，预计降准操作也相对谨慎。对于降准时点而言， 主要考虑的因素是（1）政府债券发行密集期，（2）逆周期政策加力阶段，（3）MLF 集中 到期阶段，预计一季度或四季度大概率迎来降准落地的窗口期。

海外制约缓解，适时降息宽信用。宽信用是货币政策的核心目标，2023 年通过降成 本促进宽信用将是货币政策的主要抓手，尤其是 2022 年政策利率降息受制于以美联储为 代表的海外快速加息潮，预计 2023 年一季度美联储将停止加息，此后国内政策利率降息 约束将得到明显缓解。MLF 降息的目的在于促进宽信用，核心在于降 LPR，尤其是 5 年 以上 LPR 以引导房贷等中长期贷款增长。企业综合融资成本下行要求下仍需引导 LPR 下 调，而降低 LPR 的方法有二：（1）进一步发挥存款利率市场化调整机制作用，降低银行 负债成本，压缩 MLF 和 LPR 利差；（2）OMO/MLF 利率主动降息。相对应地，预计 2023 年将进一步发挥存款利率市场化调整机制作用，叠加降准累积的降低银行负债成本效果， 体现为压缩 MLF 和 LPR 利差，预计可能引导 1 年/5 年以上 LPR 下调 5bps~10bps。此外， 海外制约缓解后，MLF 降息空间也被打开，但是仍然需要等待更多触发因素。2022 年以 来 MLF 降息或单边下调 LPR 均出现在信贷同比大幅少增的次月，预计美联储停止加息的 2023 年三季度大概率将出现 MLF 降息窗口期，预计幅度为 10bps 左右。

结构性货币政策工具进一步发挥定向支持信贷修复的效果。2018 年以来，平衡宽信 用和稳杠杆，或平衡稳增长和防风险，成为货币政策面临的主要目标。货币政策更加要求 政策的精准性和直达性，在珍惜正常的货币政策空间的诉求下，结构性货币政策工具种类 以及功能逐渐丰富。2022 年，在海外快速加息和国内疫情扰动的双重冲击下，国内货币 政策需要维持宽松的环境，但传统货币政策工具空间受到制约。在传统货币政策工具—— 准备金率和政策利率空间越来越逼仄的环境下，结构性货币政策因其定向性和直达实体经 济的特征更受青睐。2022 年以来，结构性货币政策工具发力方向除了三农小微、扶贫、 民营企业、绿色领域、中小银行补充资本之外，扩容至科技创新、普惠养老、防疫专项、 交通物流领域、制造业设备更新改造。目前剩余再贷款等结构性工具额度仍然较为充裕， 可进一步带动信贷投放。除此之外，PSL、政策性开发性金融工具支持基础设施重点领域 投资、房地产“保交楼”等措施，后续仍然可以发挥精准投放的功能，撬动有效投资。

经济展望：短周期修复

GDP：短周期复苏趋势相对明确

新一轮短周期的复苏或将延续到明年上半年。下半年以来政府积极部署稳经济措施， 虽然四季度经济将面临较大的疫情冲击，但疫情防控措施的优化和政策支持力度增大将在 疫情冲击过后逐步提振经济基本面，尤其是消费和地产，内需将呈现逐渐向好的变化。尽 管外需下滑的风险不容忽视，但综合考虑各项因素，若没有疫情、地缘政治等超预期风险 的扰动，我们认为今年四季度到明年上半年中国经济或能保持持续复苏的势头。 明年 GDP 有望实现 5%左右的增长。对于经济发展格局，二十大报告与十九大报告一 个重要的不同在于，不仅强调质的有效提升，也提出要保持量的合理增长。根据 2035 年 人均 GDP 翻番的目标，未来 15 年 GDP 的平均增速需要达到 4.7%-4.8%，因此，在没有 超预期疫情冲击的情况下，我们认为 5%是政府经济目标的底线。在投资需求保持稳定、 消费需求边际回暖的假设下，我们认为明年 GDP 增速有望达到 5%。

地产：被拉长的复苏周期

各地楼市放松和政策刺激持续出台，总量层面也有“第二支箭”和“十六条具体措施”， 二者配合，或可由量变到质变，带来楼市需求的回暖，本轮地产周期有望沿着销售-信用投资的路径逐步复苏。但是，与之前几轮周期相比，预计这一轮销售的复苏可能偏弱，而 且继续向后传导的速度可能较慢，复苏周期被拉长，明年的地产投资动力或仍显不足。 销售：限购限贷放松、利率下行积累量变，新房销售弱复苏。历史上看，地产政策放 松、按揭贷款利率的下行往往可以带来商品房销售增速的回暖，但是目前疫情扰动对房地 产销售的影响仍不容忽视。同时，由于今年房企普遍大幅收缩了新开工，尤其是融资困难 的企业，或将影响到明年的可销售资源，导致这一轮地产销售的反弹偏弱。预计明年新房 销售增速将持平或略低于今年。

地产信用问题最终都要依靠政府或准政府信用解决。根据美国和日本的经验，在地产 进入长期下行周期的过程中，地产信用需要依靠 QE 或类 QE 措施支持。美联储在应对 08 年次贷危机时首次买入 MBS，在 2020 年疫情冲击较大的时期再次采取该操作支持房地产 市场。自 90 年代初以来，日本房地产市场进入下行周期，伴随着 QQE 的进程，日本央行 也于 2011 年开始买入 J-Reits 支持商业地产。对于中国而言，随着人口周期下行、城镇化 周期见顶，房地产市场同样面临长期下行趋势。在信用恶化较快的时期，中国也应借助政 府信用来为房地产提供支持，缓和地产和金融风险。

基建：逆周期的经济稳定器

地产投资的下行周期，往往有基建投资对冲。过去十年，中国的经济、金融和地产周 期高度重合，在周期性压力凸显的阶段，基建投资的逆周期发力也从未缺席。尽管明年的 政策安排仍有很多不确定性，但我们可以从经验逻辑的角度继续看好基建投资的增长。新 增专项债、政策性金融工具以及与之配套的银行信贷、新型融资工具都将对基建投资产生 增量支持。但是，政府主导的投资难以复制 2008 年，因为来自地方政府债务的约束和来 自信用风险的约束比之前更强。我们倾向于认为明年基建投资仍能保持高增速。

制造业：迎接新兴制造周期

在这一轮的逆周期调节中，政府对于固定资产投资领域的支持力度不断增加，由基建 扩展到制造业，再到服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等更新改造设备方 面的投资。从前三季度五大行披露的信贷投放结构来看，工行、建行以及中行前三季度在 制造业累计投放分别达到 8100 亿元、5400 亿元、2800 亿元，较年初增长了 37.5%、32%、 18%，显著高于平均 11%的贷款整体增速。

新兴制造业和战略新兴产业将迎来更加广阔的发展空间。过去 10 年中，纺织、钢铁、 水泥等传统制造业需求增速经历了较大幅度的下滑，而高技术制造业如电子设备、仪表仪 器、医药等行业的增加值增速显著高于平均，并且保持了长期的高成长。新基建和产业链 转移对制造业也有着重要的提振作用。新型基础设施建设中的绝大多数产品来自高技术制 造业，如 5G、光伏、特高压设备、新材料等，可以给制造业带来重要的增长。俄乌冲突 造成的能源格局的重塑使欧洲部分高耗能产业链面临被迫转移的压力，中国面临承接欧洲 产业链转移及产品替代的机遇。事实上，我国化工制品出口已经在欧洲体现出了一定的替 代效应，中国所拥有的更加低廉和稳定的能源成本料将带来中国 FDI 的持续增加。结合二 十大报告的前瞻规划，未来 5-10 年更值得关注的是新兴制造业周期，围绕重大技术装备、 战略新兴产业、战略资源保供以及绿色化发展的新兴制造业预计将迎来更加广阔的空间。 预计 2023 年制造业投资增速或接近 10%。

消费：取决于疫情形势与政策力度

未来消费走势取决于疫情形势变化和政策刺激力度。疫情对于消费的冲击已经无需赘 言，也无疑是决定消费走势的核心因素。另一个可能带来增量的因素是政策支持，本轮促 消费政策主要集中在汽车、家电等大宗商品消费领域，随着 8 月以来全国总体疫情趋势平 稳向好，旅游、住宿、餐饮等接触性行业促消费政策也陆续开始实施，明年是否会有更强 的刺激措施，比如消费券等直达实体的消费支持也是需要关注的。考虑到今年的基数非常 低，明年社零增速的读数预计会比较高。随着疫情防控措施的不断优化，预计明年社零增 速有望回升至 6%左右。

外贸：外需趋势性回落下，出口增速中枢下滑

外需或将趋势性下行，导致全球 2023 年的贸易增长缺乏动能。“贸易价值=贸易数量* 贸易价格”，因此全球贸易量的影响因素可拆解为贸易量和贸易价格。从 WTO 的全球贸易 数据来看，2021 年，商品出口量同比增长 8.9%，总出口金额增长 26.5%，由此来看，由 于全球高通胀的影响，出口商品的价格大幅走升，出口价格对去年出口的高增贡献较大， 预计 2022 年也是相同的情况。WTO 在 10 月发布的报告显示，2023 年全球贸易量预计将 同比增长 1%，较今年的预测水平（3.5%）进一步放缓，其中亚洲地区的出口贸易量同比 增长 1.1%。若考虑俄乌冲突以及发达经济体不断变化的货币政策等不确定性因素，则 WTO 预测全球 2023 年的贸易量同比增速或在-2.8%至 4.6%之间。

信贷社融：政策前置效果

预计 2022 年再贷款等结构性货币政策工具以及开发性、政策性金融工具的效果将延 续至 2023 年初，明年上半年信贷增长可能会有超季节性表现。2022 年以来政府部门适时 灵活运用多种政策工具，发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持，尤其是下半 年来各类专项再贷款、开发性政策性金融工具等，我们认为其对于信贷的提振效果将延续 至 2023 年初。除此以外，降成本和宽信用目标下，我们判断后续 LPR 报价仍有下调空间， 且非对称下调概率更高，如果 5 年期 LPR 如期下调，我们认为信贷会有更明显的回暖， 同时基本面预期也会有所改善。综合来看，2023 年全年新增人民币贷款规模有望超过 22 万亿元，且发行节奏上也会更多集中在上半年，一季度信贷或将迎来“开门红”。

赤字规模和专项债规模或将增大，财政节奏依然保持前置。2022 年受到疫情等因素 影响，经济增长面临压力，财政托底经济的任务也更艰巨，政府在 2.8%赤字率和专项债 额度的基础上，提出“依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额”，全年政府债新增约 7.5 万亿。考虑到 2023 年经济增长仍存挑战，我们预计 2023 年新增政府债券规模可能在 8 万亿元左右：结构上专项债规模可能在 4 万亿元附近，赤字率或触及 3.2%。节奏上，考 虑到目前经济仍处于修复阶段，专项债可能延续 2022 年发行前置的模式。

综合上述对于信贷投放和债券供给的分析，我们认为 2023 年社融同比增速将呈现先 上后下的走势，高点可能出现在一二季度交接之际，同比增速或将逼近甚至超过 10.4%， 全年同比增速可能在 10.1-10.2%附近。我们运用分项预测的思路，①预计新增人民币贷款 总额超过 22 万亿元；②考虑 2022 年以来非标压降明显放缓，2023 年非标融资可能由负 转正；③预计政府债券项总额在 8 万亿，上半年发行较为集中，下半年发行量降低；④预 计 2023 年企业债券对于社融的贡献依然较弱，可能与 2022 年持平或略有下滑；⑤其他分 项按照恢复至 2021 年平均水平来进行预测。综上我们预计 2023 年的社融增量约为 37 万 亿，年末社融存量同比增速落在 10.1-10.2%区间的可能性较大。节奏上预计前高后低，高 点出现在一二季度交接之际，存量增速可能逼近 10.4%。需要注意的是，由于 2022 年新 增社融规模变化幅度加剧，在基数效应的影响下，2023 年个别月份的读数可能出现明显 走高或走低的情况。

人民币汇率：外部压力缓和，内部因素主导

从外部压力来看，美元指数上行人民币外部压力趋缓，未来主导因素或回归内部。今 年在强美元的背景下，主流非美货币今年以来大多经历了不同程度的贬值，今年 4 月以来， 尤其是 8 月下旬以来人民币汇率与美元指数走势挂钩明显，此轮人民币贬值更多是在强美 元背景下的被动贬值压力。进入 11 月，由于美国 10 月的整体通胀和核心通胀低于市场预 期，显示出通胀压力边际缓解，导致市场的通胀预期和加息预期均有所回落，进而带动美 元指数有所回落。此外，美国国内经济数据的逐步降温、期货市场关于美元指数的做多力 量减弱等因素或也导致美元指数难以重回前高。我们认为当前美元指数的阶段性高点已现， 对于人民币而言，由强势美元带来的被动贬值压力减轻，美元兑人民币即期汇率也从 11 月初的 7.32 的高点跌至 7.10 附近，后续人民币汇率的主导因素或逐步切换至国内。

利率展望：先上后下

资金利率回归政策利率附近。2022 年二季度到三季度，资金利率大幅偏离政策利率， 这一过程类似于 2020 年一季度，核心原因是疫情蔓延背景下货币政策加大流动性投放稳 定市场预期，以及通过财政投放、降准等方式投放长期流动性，银行间流动性水位明显升 高。2022 年 8 月份起，资金利率中枢逐步抬升、向政策利率收敛，核心原因在于，其一 是随着疫情防控更加精细化、经济和信贷需求逐步修复，维持资金利率超低位运行的必要 性降低；其二，央行上缴利润、财政留抵退税的基础货币投放已经结束，MLF 缩量、信贷 需求回暖消耗超储，我们估算的银行间流动性盈余水平已经逐步收敛至 2018~2019 年水 平并有继续收敛的趋势，意味着资金利率将回归政策利率附近运行的稳态。资金利率向政 策利率回归在经济基本面短周期的复苏延续到明年上半年的过程中仍将持续，预计明年一 季度 DR007 中枢将回归至 1.9%~2.0%区间。

波折修复和稳信用的环境下，利率很难摆脱震荡行情。2022 年宏观经济弱复苏和资 金面保持宽松的大背景下，宽信用效果脉冲显现后又衰减，波折的信用扩张信号导致市场 反复博弈宽信用和宽货币，利率长期窄幅震荡。预计 2023 年上半年国内经济也将呈现一 轮短周期复苏，其中新兴制造业投资和基建投资仍然对经济起到支撑作用，而房地产投资 对经济虽然仍是拖累但边际好转方向明确，但外需走弱导致的出口增速下滑乃至其对工业 生产的拖累是明年宏观经济的不确定性来源之一。预计信用扩张也将主要依赖于政府融资 和信贷供给端的集中投放，社融增速窄幅波动，信用环境仍然是稳信用格局。预计在经济 波折修复和稳信用环境下，利率仍然难以摆脱震荡格局，但振幅将放大。

从节奏上看，利率或经历先上后下的倒 V 型走势。2023 年上半年，预计更为积极的 财政政策和结构性货币政策并用阶段宽信用效果将有所显现，社融增速震荡上行，经济增 长动能回升，利率将趋于震荡上行、中枢或在 2.9%（MLF 利率+15bps），情绪集中宣泄 阶段利率高点或挑战 3.0%关键点位。2023 年下半年，预计随着外需进一步走弱风险加大， 两年 GDP 平均增速代表的经济内生动能或趋弱，货币政策宽松空间打开，叠加社融增速 趋于回落，政策目标或再次转为宽货币，利率趋于回落，低点或在 2.5%（MLF 利率-15bps）。 收益率曲线方面，预计 2023 年资金利率将逐步收敛至政策利率附近，期限利差预计将均 值回归；2023 年下半年宽货币的环境下曲线或再次陡峭化。

信用债：跋山涉水

2022 年以来，债券市场“资产荒”现象持续，叠加资本市场内外部因素的扰动下， 投资者再度将目光聚焦到债券市场，固定收益品类关注度提升，信用债市场表现亮眼。值 得注意的是，今年部分地区点状信用风险释放增加，地产政策已进入高频输出阶段，煤炭 行业景气度较高，行业背景的分化或将影响不同信用债品类的配置策略，而如何把握不同 信用债品类的配置窗口将成为 2023 年的重要命题。我们将围绕市场变化、风险趋势、行 业分化、品种溢价等诸多领域，对不同类型的信用债板块展开探讨，以阐述我们对明年信 用债策略的推导逻辑。

壬寅年信用市场复盘

2022 年信用债融资高开低走，2023 年到期压力集中度偏高。今年以来，信用债发行 规模有所收缩，而到期压力在下半年开始加大，信用债融资端表现高开低走，月度净融资 额持续收缩，信用债供需关系偏紧。到期角度，2022 年全年月度到期压力较为平均，没 有极端的到期高峰。2023 年信用债到期压力主要集中在上半年。

需警惕基准利率回调风险

2022 年以来信用债收益率与利差表现一波三折，11 月以来的回调行情尽数反弹全年 的收敛幅度。2022 年以来，信用债收益率经历多次“下行-震荡-回调”的行情，整体呈现 出慢牛快熊的行情。11 月以来，受流动性收紧、经济修复预期等因素影响，信用债收益率 与利差大幅上行突破年内高点，也为明年打开空间。

如何看风险蔓延趋势

2022 年信用债违约规模明显下降。2017 年“去杠杆”推行后，部分企业再融资难度 加大，2018-2020 年，信用债累计违约规模快速增加，新增违约规模也处于增长趋势。2020 年后，地产政策开始收紧，地产领域违约风险开始外溢，信用债累计违约规模和新增违约 规模维持在较高水平。进入 2022 年，地产政策逐渐开始放松，信用债违约情况也有所改 善。截至 2022 年 11 月 18 日，信用债累计违约规模为 727.78 亿元，违约只数累计 158 只，虽违约数量无明显下降，但累计违约规模下降十分明显。

2023 年信用风险推演

关注部分重点区域债务压力。财政部分别在今年 5 月和 7 月通报了 8 起隐性债务问责 典型案例，再次彰显地方隐性债务处置的决心，预计隐性债务的防控仍将是 2023 年的主 线，且对于通报所涉及的地区，更应重点关注其隐性债务压力，防止风险外溢。对于其他 存量债券规模较大的地区，这些地区往往财政实力较为殷实，投资者对其常“毫无防备”， 而当前受土地出让收入下滑的影响，部分以土地财政为主的发达地区收入来源大打折扣， 叠加 2023 年债券到期规模有一定的月度集中，需谨防前期债务发行规模较大地区的弱资质平台出现资金周转压力。

地方政府债：中流砥柱

2023 年提前批专项债额度在 10 月底下达，多省份额度相比 2022 年明显增长，同时 专项债投向领域也扩大到 11 个领域。截至 2022 年 10 月末，在 2022 年新增地方政府债 务限额的 60%以内，监管部门已向地方下达了新增地方政府债务限额，包括 2023 年提前 批专项债额度和提前批一般债额度。发行使用方面，监管部门要求，提前批额度明年 1 月 份启动发行，争取明年上半年将债券资金使用完毕。值得注意的是，多个省份获得的提前 批额度相比 2022 年明显增长。此外，专项债投向领域则从原来的交通基础设施、能源、 农林水利、生态环保、社会事业、仓储物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重 大战略项目、保障性安居工程等 9 个领域扩大到 11 个领域，增加新能源项目和新型基础 设施 2 个领域。

地方债市场化进程有所推进。广东省于 11 月 15 日发行再融资债券 103 亿元。本次发 行首次参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间设置，而以往则参考“财 政部公布的财政部-中国国债收益率曲线”。广东地方债券的投标区间下限由“国债+10bp” 放宽至“国债+1bp”。除广东外，一些经济强省未来也料将把发行定价换锚为地方债曲线， 地方债换锚将是大势所趋。不过，投标区间下限的降低只是放开了定价空间而已，并不意 味着发行利率一定要有相等幅度下降，最终形成的利率将在新的定价空间中交由市场决定。

融资平台债：百折不摧

受 11 月债市调整影响，城投债信用利差普遍上行。2022 年债券市场投资品类有限， 城投市场热度高涨，各等级不同久期城投债信用利差在前十个月均处于下行趋势，且位于 历史较低水平。但受到 11 月债券市场整体调整的影响，各等级不同久期城投债信用利差 在 11 月大幅上升，且短端低资质城投债上升幅度更大，高资质长久期城投债更具抗跌性。 具体来看，由于前期市场对短久期品种存在偏爱，1 年期城投债信用利差被压至历史较低 水平。因此本轮债市调整中，1 年期城投债信用利差上行幅度要高于中长久期。除此之外， 出于对低资质城投平台的忌惮，AA 级城投债信用利差在本轮调整中上升幅度远高于高资 质城投债，低等级城投债抗跌性较差。

“点状舆情”成为 2022 年城投市场的代名词。2022 年城投市场的走势不能说是风平 浪静，应是偶有波澜，但掀不起滔天巨浪。各式各样的“点状舆情”贯穿了全年市场。随 着投资者的逐渐成熟，面对舆情城投市场整体已不会“风声鹤唳”，但对于舆情所在地， 仍会有一定影响。 由点及面推动债务置换、适度重组或成为城投市场新的周期序章。预计隐性债务的防 控仍将是 2023 年的重点，叠加土地出让收入的下滑导致部分地区偿债能力受限，地区债 务情况将是明年城投市场的关注焦点。2023 年城投债到期压力主要集中在 3-4 月，到期偿 付压力的集中也为地方债务处置提供了必要性。今年以来，城投市场多次点状的债务重组、 置换工作或是在提前探索城投减负之路，2023 年由点及面推动债务置换或将成为城投市 场新的周期序章。

地产信用债：转危为安

拿地同比降幅收窄，土拍溢价率边际上升。根据 CREIS 数据，2022 年 1-10 月，全 国百强房企拿地总额达11229亿元，拿地面积同比下降50.2%，同比增速连续四个月收窄， 显示房企拿地正度过“寒冬”，逐渐恢复热情。土地交易方面，10 月，100 大中城市土地 成交面积 9073.71 万平方米，同比增长 31.61%，土拍市场当月数据恢复正增长；10 月土 拍溢价率虽环比降低，但仍高于此前的低点，其中三线城市溢价率高于 2021 年同期水平。

过剩产能债：夕阳无限

煤价走势出现分歧，煤炭债利差不断下行。2022 年以前，焦煤价格和动力煤价格变 动趋势大致相同，而自 2022 年长协价重新制定后，两者走势开始分化。受长协价的规范， 动力煤价格稳定向上，无明显波动；而焦煤价格受钢材需求下滑影响，二季度以来始终处 于下降区间。当前，煤价对于煤炭债信用利差负相关性的指导作用仅限于动力煤价格，2022 年动力煤价格稳定向上而煤炭债利差不断收窄。

煤炭行业基本面支撑明显，关注 2023 年布局机会。我国煤炭行业已走过数个周期， 相较于其他板块煤炭类债券更为成熟。当前我国能源结构处于不断发展转型的阶段，煤炭 的需求增速或有所放缓。但我国“富煤、贫油、少气”的资源特点决定煤炭短期内仍是我 国能源结构的“压舱石”，煤炭行业基本面支撑明显。2022 年，债券市场“资产荒”蔓延， 许多机构也重新将目光投向煤炭债领域，以期挖掘超额收益。当前债市调整导致此前已被 极致压缩的煤炭债利差有所走阔，可重点关注明年煤炭债领域投资机会。 2022 年钢材价格先升后降，钢铁债债利差处于震荡区间。受地产行业景气度迟迟未 能复苏的影响，今年钢材的需求端也相对较弱，钢材价格也在年初短暂上升后开始快速下 降。而钢铁债信用利差走势受钢材价格影响相对较小，2022 年以来钢铁债利差水平整体 处于震荡区间。

中资海外债：另辟蹊径

点心债发行火爆，债券数量创历史新高。2022 年点心债在一级市场上受到欢迎，按 照 Wind 统计，截至 11 月 21 日，2022 年以来共有 116 只点心债发行，新发点心债的笔 数创 2017 年以来的最高值，规模达 1706.03 亿元，同比减少 6.70%。存量方面，受一级 市场火热影响，存量点心债规模正逐渐从 2017 年的谷底恢复，截至 11 月 21 日，存续点 心债规模达 4460.42 亿元，较 2021 年末增加 9.87%。

2022 年以来美元债发行规模同比下降较多，数量同比略有下降。按照 Wind 统计，截 至 11 月 21 日，2022 年以来中资美元债发行总规模达 1231.08 亿美元，同比下降 46.98%， 主要是受到宏观事件和境内信用风险的冲击。8 月以来美元债发行规模陷入停滞，主要因 为中美利差倒挂和美元快速升值导致美元债融资成本增加。分行业看，中资美元债“三足 鼎立”局面被打破，地产行业发行美元债规模缩减较多，今年以来累计发行 172.58 亿美 元，仅占总发行规模的 14.02%；2022 年中资美元债发行主体集中在金融行业，今年以来 共发行 311.37 亿美元，占比 29.29%。

金融次级债：攻守有度

2022 年“资产荒”下金融次级债备受关注，市场更多谈论“进攻”，而 2023 年多重 利空因素的冲击下，“防守”也不可被忽视。 银行二级债利差在“利差走廊内”上下波动。2022 年以来，银行二级债利差呈现出“升 -降-升”的趋势。年初至 3 月中，未提前赎回事件集中发生，市场避险情绪升温，造成银 行二级债利差上行至 70bps；3 月末至 10 月末，在债市“资产荒”驱动下，金融次级债以 其性价比和低违约率凸显投资价值，机构追捧二级债，利差压缩突破历史低位逼近 20bps； 11 月开始，市场流动性收紧，理财赎回规模增大，债市进入调整期，而银行二级债也不能 例外，利差快速上行至 60bps。整体来看，2022 年以来银行二级债利差在一条利差走廊内 上下波动，利差走廊的上下限呈下行趋势。总观历史上的历次调整行情，利差上行幅度大 致在 50-60bps 左右。展望后市，我们认为 70-80bps 或是本轮银行二级债调整的高点，建 议逢跌布局。

绿色概念债：稳中有进

绿色债券发行规模维持高位，债券结构有所变化。我国绿色债券市场起步较晚，但近 年来债券发行规模增长较快。2016-2019 年，绿色债券市场刚起步，市场发行规模稳步增 长，且前期以金融债为最主要的发行券种，后占比逐年下降。2020 年随着“双碳”概念 的提出，国内绿色债券市场发行规模大幅增长，2020 年绿债发行规模为 2019 年的两倍有 余。这一波绿债发行规模快速增长后，债务融资工具所占比重也快速提高。截至 2022 年 11 月 18 日，主要口径下绿色债券发行规模达 9003 亿元，已超 2021 年全年发行额。

信用债策略：择高处立 VS 向远处行

以“守”代“攻”，静待调整结束。时至年末，信用债市场经历快速调整后，利差行 至历史较高水平，从趋势看，市场波动增加，调整行情仍在持续，继续下沉博票息得不偿 失，年末防守或为更佳选择，调整后为明年开局带来空间。

2023 年建议在市场分化行情中博取超额收益： （1）虽然经济复苏在望，但其对信用利差传导相对滞后，因而不宜进行过度信用下 沉，也不适合立即向民企信用债掉头。2023 年我们更关注高等级债稳配置行情或情绪错 杀下估值分化的机遇。 （2）虽然期限利差整体维持高位，长久期配置价值理论收益可观但极可能承担估值 风险，除非是负债端极其稳定的机构，否则仍建议布局高资质中久期和中高票面短久期的 双轮驱动策略。 （3）由于常规城投、煤钢、金融等板块利差已度过显著压缩周期，2023 年我们更关 注债市调整后带来的趋势性机会，尤其是稳增长动能下的高估值增配机会。新的周期下更 需根据机构负债稳定程度制定对应策略。关注城投置换范围、金融次级债弹性趋势、央国 企地产修复行情以及低盈利产业国企布局契机。

可转债：回归正股，兼顾效率

2022 年转债市场回顾

2022 年权益市场大幅波动，转债市场受到正股拖累明显。2022 年转债市场跟随正股 走了一波过山车行情。截止 2022 年 11 月 25 日，今年的行情大体可以分为三个阶段：（1） 2022 年 1 月 1 日至 4 月 26 日。上证指数下跌 20.70%，中证转债下跌 11.91%。外有美 联储加息与俄乌冲突，内有新冠疫情的超预期扰动，A 股被突如其来的内外“黑天鹅”事 件冲击，市场出现了极度悲观情绪的集中宣泄。该阶段权益市场估值高切低，以中字头央 企为主的稳定风格、以大金融房地产为主的金融风格在调整过程中防御属性更强。（2）2022 年 4 月 27 日至 7 月 5 日。上证指数上涨 17.93%，中证转债上涨 9.41%。上海疫情显著 缓解强化市场信心，一揽子稳增长政策形成合力，市场对基本面改善预期不断强化。成长 /消费/周期弹性更大。（3）2022 年 7 月 6 日至 11 月 25 日。国内经济受到散点疫情、地产 压力、高温限电多重扰动修复斜率更加平缓。海外快速加息预期持续升温，贸易争端扰动 密集出现，存量资金激烈的预期博弈加剧市场波动。上证指数下跌 8.88%，中证转债下跌 4.73%。值得注意的是在第一阶段中，转债市场的表现明显滞后于权益市场，但是后两阶 段跟随性更强。

今年持有转债的体验并不好，其呈现出诸多传统视角下未曾出现的新特征。自 2017 年转债市场快速扩容，至 2021 年底，转债的确展现了“下有保底、上不封顶”的特点， 在主要宽基指数中收获了稳健收益的同时波动相对具有一定优势，由此深受固收和“固收 +”投资者的青睐。特别是 2021 年，大量的固收+资金涌入转债市场，不断拉升转债市场 整体的估值。2022 年我们则看到了转债市场紧跟权益市场的高波动，“固收+”现赎回潮， 固收投资者重新审视转债这一品种的特点：（1）2017 年初至 2018 年底，转债市场低价偏 债型个券占比较高，未受到权益市场较大影响；（2）2019 年初至 2021 年底，转债市场规 模不断扩大，小规模成长类个券增多，转债享受到的收益归根结底是权益市场牛市的收益。 （2）2021 年底，转债市场已股性强、估值高，因而 2022 年权益市场下行同时带动转债 下行，所谓安全垫并不安全。可转债本质是一种衍生品，而不是债券。虽然在长周期和总量维度上体现为下有保底、上不封顶，但是在短期个券维度上（尤其是偏股型转债），可 转债的波动并不逊于正股，甚至会高于正股。

转债市场规模和标的数目显著提升，一级市场打新火热。虽然 2022 年转债二级市场 波动较大，但不变的是一级市场发行火热。 今年截止 11 月 25 日新发行 133 支转债，合计规模 2030.48 亿元，退市 49 支转债。 存量标的达到 475 个，市场余额达到 8046.97 亿元。目前发审委通过与证监会核准的转债 共 39 支，共 394.31 亿元，今年以来全部已预案转债合计规模达到约 2434.07 亿元。 近几年转债发行个券增加，上市破发现象逐渐减少，近乎零风险的收益使得转债打新 市场热度越来越高，吸引大量散户和机构参与。2022 年截止 11 月 25 日，打新户数在 1115 万左右，中签率均值为 0.004244%，打新收益均值为 6.69 元。2019 年打新户数在 89 万 左右，中签率均值为 0.040836%，打新收益均值为 45.18 元。

2022 年转债市场的若干变化

2022 年是可转债市场底层逻辑变化较多的一年，估值的新常态、新交易规则的落地 实施、条款博弈与减持冲击、权益市场的过山车行情、资金面的新结构等等，种种新元素 的涌入导致传统的分析框架的效用明显降低。我们认为自 2021 年下半年以来且以 2022 年为元年，转债市场的底层投资逻辑迎来了大变革，需要新的视角审视整个转债市场，并 不断地总结。

变化一：股性估值中枢的系统性抬升和波动范围加大

除去妖券炒作的影响，我们仅计算转股期之内且通过平价控制条款影响后的样本转债 估值平均水平。2021 年年底转债估值已经达到比较高的水平，今年自 2 月以来在权益市 场拖累下虽然有阶段性暴力去估值，但几乎未跌破 15%水平，之后又能迎来回升，显得极 为坚挺。股性估值与转债市场结构、市场利率和转债市场供需关系等密切相关：（1）由于 转债市场中小盘正股个券占比以及小规模转债占比都持续上升，股性估值样本波动水平也 随之抬升。（2）市场利率在过去一年多时间段内趋势性下行，结果则是纯债收益空间变小， 转债债底提升。转债也一度成为资产荒下重要的用于固收增厚收益的品种。（3）2018 年 以来，固收+基金的扩张速度大于转债市场市值的增速，资金关注度不断抬升。

变化二：不断完善的交易规则与信息披露机制为转债市场炒作情绪降温

（1）2017 年再融资新规收紧后转债市场迎来快速发展期，但交易、披露等规则不完 善的问题也开始逐渐暴露：一是小规模个券越来越多、无涨跌幅限制、日内交易的特点使 得转债易被资金炒作；二是内生条款复杂、信息披露机制不完善使得投资者与上市公司之 间存在信息不对称，投资者处于弱势地位。由此导致的现象是转债虽然在总量维度上波动 小于正股，但在个券维度上波动经常大于正股，转债的真实风险高于理论风险。今年 4 月 资产荒背景下，又出现了以永吉转债为代表的次新券炒作疯狂行情，转债走势严重背离正 股。

（2）今年 6 月 17 日沪深交易所同时发布了可转债最新的交易细则和上市公司自律监 管业务指引的征求意见稿，并于 2022 年 7 月 29 日发布正式文件。最新的交易规则对转债 进行了每日涨跌幅限制，对异常波动进行更加细致的监控。最新的上市公司自律监管业务 指引对影响转债价格的赎回、下修和回售三大内生条款的信息披露要求更加严格。此外， 6 月 17 日，沪深交易所也同时针对转债投资者的门槛进行了更加严格的设定。

（3）自交易所新规实施以来，转债市场的成交额与换手率出现显著的下降，当然权 益市场走弱也有一定程度的影响。新规可以加速炒作资金退出市场，引导转债市场去投机 化，这部分炒作带来的流动性值得去除，减小噪音，而权益市场走弱也并非长期趋势，因 此流动性滑坡不必引起恐慌，反而可能成为提前布局的情绪底。

变化三：市场短期扰动增多，非正股扰动因素增多

2022 年转债市场非正股扰动因素也成为一个不可忽视的话题：

（1）我们在专题报告《可转债新框架系列之一：转债赎回新变化及其背后的强势有 效市场》（20220418）中详细讨论了提前赎回的新变化应该如何应对，客观上提前赎回较 好预期风险可控，但每隔一段时间也有个别标的超预期提前赎回对转债价格乃至正股走势 造成冲击。

（2）股东在转债解禁后减持行为对转债价格的潜在压制，特别是在权益市场下行时 更是造成股债齐跌。我们在专题报告《可转债新框架系列之二：限售转债解禁与减持是“洪 水猛兽”吗？》（20220521）中判断限售转债的解禁与减持虽不像权益市场限售股解禁影 响那样如同“洪水猛兽”，但对于获利空间本来有限的转债而言仍然不可忽视。当前大股 东配售可转债需在 6 个月之后卖出，标的可转债实际流通盘受限，大股东配售行为反而支 撑了转债虚高估值水平，也不排除控股股东对转债进行“市值管理”的可能，这些无疑会 加大解禁前后转债与正股价格的波动，解禁冲击的背后实为盈亏同源。

（3）下修预案频出，对个券走势影响颇大。我们在专题报告《可转债新框架系列之 三：限售转债解禁与减持是“洪水猛兽”吗？》（20220617）中分析，短期下修博弈的关 键在于提前埋伏，需要我们做大量的案头工作去挖掘转债下修的动力与阻力进行预判，收 益空间也有限，并非性价比极高的事件驱动投资。另一方面复盘历史数据我们发现转债下 修后长期收益普遍表现亮眼且强于正股，长期持有是下修博弈的新思路。

转债策略展望：回归正股，兼顾效率

可转债投资策略大致可分为两种，一种是波动策略，即赚波动的钱，以正股的波动率、 市场主题风格、转债的溢价率为核心，今年的市场行情适合波动策略。另一种策略为基于 正股择券的策略，即分享正股上涨的收益，持有期较长，着重关注正股的基本面和弹性， 其次是转股溢价率，优质正股的转债我们可以接受相对较高的转股溢价率水平。今年基于 正股择券的策略则稍显逊色，但随着权益市场触底，转债安全垫的抬升以及相对性价比的 回归，我们预计明年正股策略可能会重新回归舞台中央。

转债定位回归本源。自 2017 年转债市场扩容至 2021 年底，转债的确展现了“下有 保底、上不封顶”的特点，波动小于权益市场，收益大于权益市场，在主要宽基指数中收 获了稳健不俗的收益，由此深受固收和“固收+”投资者的青睐。在此期间，大量的固收+ 资金涌入转债市场，固收+基金的规模增速远高于转债市场的市值增速，不少固收+基金的 债券仓位配置高额的转债，导致转债市场整体的估值不断走高。权益牛市叠加增量资金， 造就了转债特有的 beta 红利。2022 年我们则看到了转债市场紧跟权益市场的高波动与“固 收+”基金的赎回潮，固收投资者重新审视转债这一品种的权益性特点。2022 年 Q3 新发 的固收+基金中，已有约三分之一的基金限制转债的仓位与权益类资产累计不得超过 20%， 相比于之前“没有单独限制，跟随债券仓位”的情况是本质的变化。对于固收+基金而言， 之前转债的意义是放入债券仓位，拉升整体净值。但若算作权益类资产，其相对于股票的 性价比值得考量，转债的意义则变为减小波动与控制风险。转债作为机构为主的市场，参 与资金的结构特性会直接影响转债市场呈现的特征，随着稳健需求的增加，转债当前提供 的安全垫特征显得尤为重要，我们预计部分混合类组合会优先增加转债仓位，把握潜在情 绪修复的收益。

编辑：JACK