2023年年度市场策略报告 2023年中国资产将迎来战略配置时点

1、行情复盘：2023年中国资产将迎来战略配置时点

1.1、全球配置：预计2023年中国资产将领涨全球主要股指

2022 年全球权益资产表现不佳。2022 年在 40 年未有之高通胀、美联储鹰派加息、 全球局势紧张下，全球权益市场普遍表现不佳。截至 12 月 12 日，2022 年 17 个全球主要 股指中，仅有 3 个取得正收益，全球主要股指涨跌幅中位数为-12.66%。同期，上证指数、 恒生指数、深证成指、创业板指跌幅分别为-12.66%、-14.95%、-23.28%、-27.72%，A 股 及港股指数大多领跌全球主要股指。2022 年 A 股及港股走势不佳的原因在于：（1）业绩 承压。疫情反复叠加地产流动性风险暴露，2022 年前三季度 GDP 同比仅增长 3%，大幅 低于此前两会设定的 5.5%GDP 预期目标增速；（2）估值承压。在美联储鹰派加息下，作 为全球资产估值锚的 10 年期美债收益率大幅上行，A 股（尤其是成长板块）估值承压； （3）风险偏好下降。俄乌冲突爆发、中美关系紧张等，投资者避险情绪升温。

如将指数涨跌幅拆解为估值贡献及业绩贡献，万得全 A、沪深 300、上证 50、科创 50、创业板指、恒生指数、恒生科技的估值贡献分别为-14.06%、-17.77%、-17.40%、-39.67%、 -37.25%、-9.09%、46.94%，业绩贡献分别为-1.76%、-2.68%、-1.14%、19.10%、15.17%、 -8.50%、-49.69%。综合来看，受美联储加息以及赛道股估值回落影响，科创 50 指数及 创业板指等科技成长板块的业绩仍在正增长，但估值大幅回落成为其大幅走弱的主要原 因；万得全 A、沪深 300、上证 50、恒生指数等偏蓝筹板块，同时受业绩下滑以及估值 回落的影响，估值回落对指数拖累作用更大；恒生科技经历此前大幅杀估值后，2022 年 其下跌主要由业绩下滑贡献。

通常一轮完整熊市历程会经历杀估值、杀业绩、杀逻辑三个阶段，目前恒生科技、 在美中概股等处于杀逻辑尾声阶段；万得全 A、沪深 300、上证 50、恒生指数等偏蓝筹 板块处于杀业绩尾声阶段；科创 50 及创业板指等科技成长板块处于杀估值尾声阶段，暂 未经历杀业绩阶段。因此 10 月底的反弹行情中，恒生科技、在美中概股的反弹最早、幅度也最大；万得全 A、沪深 300、上证 50、恒生指数等偏蓝筹板块的反弹时点居中、反 弹幅度居中；科创 50 及创业板指等科技成长板块反弹时点最晚、反弹幅度最小。

预计 2023 年中国资产将领涨全球。疫情之后，中国、美国经济周期和货币政策周期 发生双重错位：（1）受疫情反复和地产走弱影响，2022 年中国工业产能利用率高位较大 回落，中国 CPI 通胀低位运行，国内货币政策逆周期调节发力、多次降准降息，以提振 实体经济需求；（2）2022 年美国工业产能利用率持续上行，叠加通胀高企，美联储创下 40 年以来最快加息速度，不惜以“浅度衰退”方式来遏制通胀。展望 2023 年，欧美国家 经济硬着陆风险增加，中国外需存在较大不确定性，预计中国将处于加杠杆周期。叠加 中国疫情防控优化、地产融资政策改善效果显现，预计中国经济将领先全球复苏，人民 币汇率将止跌回升，A 股、港股、在美中概股也将领涨全球主要股指。

A 股、港股估值在全球具备性价比优势。我们统计 2002 年 7 月 1 日以来的全球主要 股指的市盈率及市净率估值分位数。截至 2022 年 12 月 13 日，上证指数、恒生指数市盈 率（TTM）估值分别处于历史后 21.65%、22.15%分位，远低于同期美股、日股、韩股市 盈率分位数，但深证成指市盈率估值分位数为 58.27%，相对偏高；截至 2022 年 12 月 13 日，恒生指数、上证指数市净率估值分别处于历史后 5.63%、6.00%分位，远低于同期美 股、日股、韩股、欧股的市净率分位数，但深证成指市净率估值分位数为历史后 40.42%， 相对偏高。总体而言，上证指数、恒生指数处于估值洼地，后续存在较大估值上修的可 能性。

AH 溢价指数高位叠加港股双币机制落地，港股走势将强于 A 股。长期以来，港股 市场主要承接人民币和美元溢出的流动性，港股处于流动性边缘，存在估值折价。上证 沪港通 AH 溢价指数可衡量 A 股、港股的整体溢折价水平，该指数以 2005 年 1 月 1 日 为基日、基点为 100 点。自 2014 年 11 月 17 日发布迄今，上证沪港通 AH 溢价指数震荡 上行，平均值为 132.63，上行至 155 点时将趋势性回落。

也即 2014 年 11 月以来，AH 股 溢价率总体趋势性走高，当上行至极值（AH 溢价指数 155 点附近），港股将相对 A 股市 场走强。此外，我们统计 12 月 12 日的 147 只 AH 股样本中，仅 1 家（招商银行）H 股 出现溢价，其他 146 家均是 A 股相对 H 股溢价，AH 股溢价率中位数为 77.79%。香港特 首李家超表示 2022 年内提交条例草案，宽免双币股票市场庄家交易的股票买卖印花税以 优化人民币股票交易机制。根据许正宇，香港计划在 2023 年上半年推出双币股票市场庄 家机制，此举或较大改善港股流动性，叠加 AH 溢价指数处于高位（145.56 点），预计 2023 年港股市场走势将强于 A 股市场。

1.2、A股研判：调整幅度及调整时间都已足够，上行基础坚实

本轮 A 股调整幅度已达 2012 年、2018 年熊市水平：（1）我们统计了 2012 年以来的 全部 A 股市盈率中位数的分位数水平，2012 年熊市、2018 年熊市的市盈率中位数的底部 分别为历史后 5.89%分位、历史后 3.59%。2022 年 4 月、10 月，全部 A 股市盈率中位数 分别达历史后 3.13%分位、历史后 8.02%，本轮 A 股调整幅度已达 2012 年、2018 年熊市 水平；（2）我们统计 1990 年以来的 A 股 15 次市场底部的市净率估值水平，破净率（市 净率低于 1 的个股数量占比）超过 10%通常意味着熊市底部，历史上三次大规模破净（破 净率＞10%）分别出现在 2005 年、2008 年、2018 年。2022 年 4 月底、10 月底 A 股破净 率分别为 11.12%、9.79%，2022 年破净率曾两次接近熊市底部水平。

权益配置价值要大于债市。我们以 1/万得全 A 市盈率- 10 年期国债到期收益率来衡 量股债相对回报率。2002 年以来，中国的股债相对回报率中位数为 1.56%、其±一倍标 准差在【-0.30%、3.41%】。历史上，当股债相对回报率每次触及 3.41%时，意味着股市 相对债市出现明显低估，此时万得全 A 指数即将走牛，宜增配权益比重。2022 年 4 月 26 日、10 月 28 日，股债相对回报率分别触及 3.75%、3.73%高位后，发生趋势性回落。11 月份以来，即使债券市场经历快速调整，但截至 12 月 13 日，中国的股债相对回报率仍 高达 2.91%，权益配置价值仍要大于债市。

企业中长贷持续改善，A 股整体易上难下。11 月份的企（事）业单位中长期贷款新 增 7367 亿元，同比多增 4320 亿元，已连续 4 个月同比多增，企业端信心持续复苏。从 历史来看，企（事）业单位中长期贷款新增额与万得全 A 市盈率走势高度相关，企（事）业单位中长期贷款持续改善，预计后续 A 股整体易上难下。

本轮 A 股指数调整时间已足够、市场筹码在底部充分换手。2015 年以来，国内经济 及宏观政策进入密集调控期，A 股牛熊切换更加频繁，熊市持续时间通常在 1 年以内， 例如：2015 年中-2016 年中、2018 年。本轮 A 股下行从 2021 年 12 月迄今，调整时长已 达 1 年，调整时长已超过 2015 年、2018 年水平。筹码结构而言，我们统计 2000 年迄今 的全部 A 股日均换手率（移动 3 个月平均值）与万得全 A 指数走势。长趋势而言，万得 全 A 指数、换手率水平都呈现震荡上行趋势。全部 A 股的换手率底部也通常意味着万得 全 A 指数的底部。目前万得全 A 指数、换手率水平均已接近各自的中长期支撑位，说明 A 股指数已处于底部位置，且市场筹码已经在底部进行充分换手。

双底探底符合历史规律，后续反弹基础更为坚实。2001 年以来，A 股一共历经 7 次 历史底部。除了 2010 年 7 月 A 股市场呈现单底以外，其余 6 次 A 股市场都是双底（W 型底）。由于熊市需要磨底，企业业绩改善、投资者信心恢复都需要在底部震荡较长时间， 双底形态的震荡时间比单底要更长，因此双底出现的历史频率要远高于单底。2022 年 4 月、10 月，本轮指数在二次探底、形成 W 型底部后，后续反弹基础将更为坚实。

1.3、板块风格：2023年市场风格或相对均衡，成长风格或略微占优

相对业绩增速是决定市场风格的主要原因，宽货币环境利好成长风格。我们统计 2011 年 Q2 以来的沪深 300 与创业板指的相对业绩增速与指数相对涨跌幅，业绩增速快的指数 通常走势较好，相对业绩增速可解释价值和成长的风格切换。此外，DR007 可衡量银行 间系统的流动性水平。当 DR007 走低时，说明银行间系统流动性充裕，流动性更容易推 动成长板块（创业板指）估值提升；当 DR007 走高时，银行间系统流动性紧张，成长板 块（创业板指）估值更容易下跌。

预计 2023 年 A 股业绩将明显改善，线下消费及服务板块将强势复苏。截至 2022 年 12 月 15 日，我们在 5033 家 A 股公司中，选取 2625 家有 2022-2024 年 wind 一致预测净 利润平均值的样本公司，并分行业汇总：（1）预测 2022 年-2024 年 A 股样本上市公司的 净利润增速为 7.85%、19.23%、15.32%，2023 年-2024 年 A 股样本上市公司业绩增速将 明显改善，业绩端将明显提振 A 股市场行情；（2）2023 年预测净利润增速超过 40%的行 业为：社会服务、农林牧渔、交通运输、商贸零售、钢铁，主要为受益于疫情防控优化、 线下消费和服务复苏的板块；

（3）2023 年预测净利润增速在 31%至 40%的行业为：美容 护理、国防军工、电力设备、电子、公用事业、汽车、计算机、传媒，主要集中在高成 长的赛道板块；（4）2023 年预测净利润增速在 25%至 31%的行业为：轻工制造、机械设 备、基础化工、纺织服饰、建筑材料，主要集中在中游制造和出口相关产业链；（4）2023 年预测净利润增速在 20%至 25%的行业为：非银金融、医药生物、环保、有色金属、食 品饮料，主要集中在必需消费相关板块；（5）2023 年预测净利润增速在 9%至 16%的行 业为：建筑装饰、家用电器、通信、房地产、银行，主要集中在地产产业链及金融板块； （6）2023 年预测净利润增速低于 6%的行业为：石油石化、煤炭、综合，主要集中在能 源品板块。

综上，随着疫情防控优化及地产刺激政策出台，2023 年上市公司业绩将更明显回暖， 对 A 股行情形成较强支撑，预测 2023 年业绩增速从高到低的板块分别为：疫后复苏的线 下可选消费及出行板块＞高景气的成长赛道板块＞中游制造及出口相关产业链＞必需消 费板块＞地产产业链及金融板块＞能源品板块。成长板块业绩总体要强于蓝筹板块，地 产及金融板块复苏力度或偏弱。

稳（紧）货币+宽信用组合下，蓝筹板块通常跑赢成长板块。如将社融增速视为融资 需求、M2 增速视作融资供给，两者差值则代表融资缺口。在宽货币环境（M2 增速＞社 融增速）下，实体经济融资需求较弱，资金淤积在金融体系中，股市主要由流动性驱动 估值提升。以创业板指为代表的成长板块将跑赢以沪深 300 为代表的蓝筹板块，例如 2014 年至 2015 年 6 月的创业板大牛市；在宽信用条件（社融增速＞M2 增速）下，实体经济融资需求回暖，资金从金融体系转向实体经济。通常上市公司业绩企稳回升，股市由业 绩驱动，以沪深 300 为代表的蓝筹板块会跑赢以创业板指为代表的成长板块，例如 2016 年至 2017 年的核心资产及蓝筹股牛市。

2022 年 11 月份国内 M2 同比增长 12.4%，增幅创下 2016 年 4 月以来新高，高于 11 月份社融存量同比增速（10.00%）。社融增速与 M2 增速剪刀差从 10 月的-1.5%的继续大 幅回落至 11 月的-2.4%，剪刀差已经连续 8 个月处于负值区间，表明资金仍淤积在金融 体系中，并未有效向实体经济传导。展望 2023 年，随着疫情防控政策优化、地产弱修复， 预计宽货币将向宽信用传导，社融增速与 M2 增速的剪刀差将转负回正，GDP 增速向中 枢值回归，国内经济将迎来弱复苏。考虑到 2023 年业绩层面利好成长风格，流动性层面 （社融增速与 M2 增速剪刀差回正）利好蓝筹风格，预计 2023 年市场风格将相对均衡， 成长风格或略微占优。

1.4、通胀预测：2023年美国通胀大概率将回落，但需警惕中国通胀滞后效应

判断美国 CPI 走势的关键在于住房（租金）项目。美国 11 月 CPI 同比上升 7.1%， 低于预估为 7.3%，前值为 7.7%，美国通胀连续 2 个月低于预期。以 2021 年 11 月美国 CPI 分项构成为例：能源占比约 7.54%、食品占比约 13.99%、交通（新车与二手车）占 比 7.30%、住房（房租）占比 31.90%、医疗保健占比 8.48%、其他分项合计占比 30.79%。 我们据此拆解了 2021 年迄今的美国 CPI 贡献占比：（1）美国 CPI 从 2021 年 3 月开始超 过 2%，2021 年 3 月-2022 年 7 月，能源价格上涨一直是美国 CPI 的最主要贡献项；（2） 2022 年 8 月-2022 年 11 月，住房（房租）开始取代能源，成为美国 CPI 的最主要贡献项。 因此判断美国 CPI 走势的关键在于住房（租金）走势。

预计 2023 年第二季度起，美国核心 CPI 也将实质性回落。美国 CPI 住宅分项同比 滞后于美国房价指数一年左右，鉴于美国房价指数于 2022 年 4 月开始震荡回落，我们预 计 2023 年 4 月起，美国 CPI 住宅分项同比将实质性回落。而住房项目合计占核心 CPI 比值的 40.65%，预计 2023 年第二季度起美国核心 CPI 也将实质性回落。但美国房价指 数在今年形成 M 型顶部（双顶），预计明年美国核心 CPI 将在曲折中回落，明年第一季 度美国核心 CPI 仍存在超预期可能性。

美国 CPI 同比增速已经连续回落 5 个月。根据货币主义学派，如承认通货膨胀是一 种货币现象，则美国流通中货币增速将决定美国通胀走势。实证研究表明，美国 CPI 当 月同比与美国滞后 16 个月-18 个月的流通中货币同比增速高度相关。2021 年 2 月美国流 通中货币已经触顶（同比+16.88%），以滞后 16-18 个月时间计算，预计美国 CPI 同比增 速将在 2022 年 6 月触顶回落。从 2022 年 6 月至 11 月，美国 CPI 同比增速已经连续 5 个 月回落。

警惕 2023 年中国国内 CPI 超预期上行。在全球面临 40 年未有高通胀之际，疫情反 复、地产基本面走弱压制了中国消费需求。相比 G20 主要经济体的 CPI 大多超过 5%，11 月份，中国 CPI 同比仅增长 1.6%，涨幅较上月回落 0.5 个百分点，PPI 同比下降 1.3%， 降幅与上月相同。央行《2022 年第三季度中国货币政策执行报告》提出，高度重视未来 通胀升温的潜在可能性。随着疫情防控政策优化、地产基本面复苏、叠加低基数效应， 不排除 2023 年中国 CPI 超预期上行可能性。考虑到疫情冲击主要集中在 2023 年一季度， 我们预计 2023 年一季度国内 CPI 仍将在低位运行，二季度以后国内 CPI 可能大幅上行。

（1）M2 增速可能有滞后效应。广义货币 M2 代表现实和潜在的货币购买力，从历 史来看，“中国 M2 同比与 GDP 同比剪刀差”约领先于中国 CPI 当月同比约 1-2 年。2022 年 4 月以来，中国 M2 同比连续 8 个月高于 10%，大幅超过前三季度 GDP 增速（3%）， 按照 1-2 年传导时滞计算，高 M2 增速可能推高 2023 年整体物价水平。央行指出，一段 时间，M2 增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温，可能带来滞后效应。 （2）疫后消费将强势复苏。随着优化疫情防控 20 条、新 10 条发布，国内疫情防控 进入新阶段。参照海外疫情防控放开后的经验，海外经济体经过为期 3-4 个月“闯关期” 后，此前疫情压制的消费、服务、出行需求通常会强势复苏。叠加疫情常态化后的劳动 力短缺、供应链紧张，供需缺口放大将加剧通胀压力。

（3）线下消费及服务产能大幅出清。国内长达 3 年的疫情防控措施，消费持续低迷， 线下消费、线下服务等企业出现较多出清。2021 年 5 月起，小型企业 PMI 连续 19 个月 处于收缩区间。供给端产能收缩，将加剧疫后的通胀压力。 （4）中下游环节存在修复资产负债表动力。近两年海外大宗商品价格上涨，中国 PPI 一度大幅走高；但疫情压制国内消费，国内 CPI 始终低位运行。本轮 PPI-CPI 剪刀差 从 2021 年 1 月至 2022 年 7 月持续为正，2021 年 10 月高达 12.00%，创下有数据记录以 来最高值。这说明中游制造以及下游消费环节同时承受成本上涨、需求萎靡的双重压力， 资产负债表持续受损。随着疫情后的需求恢复，预计中游制造、下游消费环节企业存在 修复资产负债表的动力，或存在较强涨价动机。

1.5、政策推演：2023年全球风险偏好提升，国内政策利好将超预期

预计 2023年全球风险偏好将边际提升。2022 年处于美联储加快紧缩货币政策之年、 欧美经济冲高回落之年、全球 40 年未有的高通胀之年，再加上俄乌冲突爆发、台海局势 紧张，外围市场并不太平，投资者风险偏好明显下降。展望 2023 年，随着全球通胀压力 缓解、美联储加息边际减缓、中国经济成为全球主要引擎，预计全球紧张局势将明显缓 解，大幅提升市场风险偏好。 总结历史危机演绎规律，发展中经济体的主流危机为国际收支危机，但近年来，以 拉美、亚洲为代表的发展中经济体的国际收支情况明显改善；发达经济体而言，从危机 的初步显露到最终全面爆发的时滞比较长，演化需要约 2 年，例如次贷危机、欧债危机。 总体而言，2023 年（尤其是上半年）全球还未到危机爆发时点，无需过度担忧海外风险 集中爆发。

1.6、本章小结：预计2023年中国资产将领跑全球市场

2022 年在业绩疲软、估值承压、风险偏好下降等多重冲击下，A 股及港股指数大多 领跌全球主要股指。相较全球股市而言，上证指数、恒生指数处于估值洼地，后续存在 较大估值上修的可能性。展望 2023 年，欧美国家经济硬着陆风险增加，中国外需存在较 大不确定性，预计中国国内将处于加杠杆周期。叠加中国疫情防控优化、地产融资政策 效果显现，预计 2023 年中国经济将领先全球复苏，人民币汇率将止跌回升，中国资产也 将领涨全球。当下 AH 溢价指数处于高位，随着 2023 年港股双币机制落地、港股流动性 改善，预计港股走势将强于 A 股。

一、指数层面，本轮 A 股调整幅度已达 2012 年、2018 年熊市水平：（1）2022 年 4 月、10 月，全部 A 股市盈率中位数分别达历史后 3.13%分位、历史后 8.02%，已达 2012 年、2018 年熊市水平；（2）历史上，破净率超过 10%通常意味着熊市底部，2022 年 4 月 底、10 月底破净率曾两次接近熊市底部水平；

（3）2022 年 4 月底、10 月底股债相对回报 率曾经两度到达历史高位，随后发生趋势性回落，权益配置价值相对债市突出；（4）11 月份的企（事）业单位中长期贷款新增 7367 亿元，同比多增 4320 亿元，已连续 4 个月 同比多增，企业端信心持续复苏。从历史来看，企（事）业单位中长期贷款新增额与万 得全 A 市盈率走势高度相关，企（事）业单位中长期贷款持续改善，预计后续 A 股整体 易上难下；（5）全部 A 股的换手率底部也通常意味着万得全 A 指数的底部，目前两市换 手率已经达到 2018 年熊市底部水平；（6）技术面而言，双底探底符合历史规律，4 月底、 10 月底指数两轮探底后，后续反弹基础更为坚实。

二、风格层面，预计 2023 年市场风格相对均衡。业绩端来看，万得一致预测 2023 年业绩增速从高到低的板块分别为：疫后复苏的线下可选消费及出行板块＞高景气的成 长赛道板块＞中游制造及出口相关产业链＞必需消费板块＞地产产业链及金融板块＞能源品板块。成长板块业绩总体要强于蓝筹板块，地产及金融板块复苏力度或偏弱。流动 性来看，社融增速与 M2 增速剪刀差从 10 月的-1.5%的继续大幅回落至 11 月的-2.4%。2023 年随着疫情防控政策优化、地产弱修复，预计宽货币将向宽信用传导，社融增速与 M2 增速的剪刀差将转负回正。历史来看，稳货币+宽信用组合下，蓝筹板块通常跑赢成长板 块。考虑到 2023 年业绩层面利好成长风格，流动性层面（社融增速与 M2 增速剪刀差回 正）利好蓝筹风格，预计 2023 年市场风格将相对均衡，成长风格或略微占优。

三、通胀层面，住房项目合计占核心 CPI 比值的 40.65%。美国 CPI 住宅分项同比滞 后于美国房价指数一年左右，鉴于美国房价指数于 2022 年 4 月开始震荡回落，我们预计 2023 年 4 月起，美国 CPI 住宅分项同比将实质性回落。但美国房价指数在今年形成 M 型 顶部（双顶），预计明年美国核心 CPI 将在曲折中回落，明年第一季度美国核心 CPI 仍存 在超预期可能性。考虑到国内 M2 增速可能有通胀的滞后效应、疫后消费将强势 复苏、线下消费及服务产能大幅出清加剧了供给端压力、中下游环节存在修复资产负债 表动力，叠加 2022 年 CPI 低基数，我们需警惕 2023 年中国国内 CPI 超预期上行。考虑 到疫情冲击主要集中在 2023 年一季度，我们预计 2023 年一季度国内 CPI 仍将在低位运 行，二季度以后国内 CPI 大概率出现上行。

四、政策层面，当前正值百年未有之大变局，安全及高质量发展等已代替和平与发 展，成为时代关键词，高质量发展、产业升级、自主可控大概率成为未来 5-10 年的投资 主旋律。我们认为 2023 年作为二十大后的开局之年，政策利好可能超预期。

2、全球：2023年全球经济衰退风险增加，但流动性将边际缓解

2.1、经济：全球经济衰退风险增加

全球经济景气度边际减弱。PMI 作为反映经济的同步指标，2022 年 11 月的全球综合 PMI 为 48.00，已经连续 4 个月处于荣枯线下方，全球经济持续承压。 （1）从补库存来看，2022 年 10 月，美国库存销售比为 133%，距离疫情前的库存 销售比 140%，总体提升空间已经较小，美国经济补库存过程已进入尾声。

（2）从生产端来看，2022 年第三季度美国工业的产能利用率为 79.19%（环比下降 0.29 个百分点），欧盟 27 国制造业产能利用率为 82.00%（环比下降 0.3 个百分点），都超 过了疫情前水平（2019 年第四季度分别为 75.38%、81.10%），且呈现触顶回落迹象，预 计未来数个季度欧美国家产能利用率还将持续走弱。

（3）消费端而言，消费约占美国 GDP 的七成左右。作为消费的前瞻性指标，自从 密歇根消费者信心指数建立以来，一共出现四次高位大幅回落走势，第一次为上世纪八 十年代初期，随后 1980 年和 1982 年美国出现经济衰退；第二次为上世纪九十年代初期， 随后 1991 年美国出现经济衰退；第三次为次贷危机时期，随后美国在 2008 年和 2009 年 出现经济衰退。第四次为现在，目前密歇根消费者信心指数再次从高位回落至历史最低点（2022 年 6 月的 50.00 点），未来美国经济衰退概率大幅增加。

近期美联储表态也传达了不惜通过衰退来实现抗通胀的目标。美联储主席鲍威尔表 示“恢复物价稳定需要一段时间，历史告诫不要过早放松政策。降低通胀可能需要持续 一段时间经济增长低于趋势水准”。本轮通胀主要由供给端主导，而供给端产能释放需要 2-3 年。为实现供给和需求端平衡，本轮高通胀缓解大概率需要通过需求端萎缩来实现， 增加了美国经济衰退风险。

美债收益率倒挂或预示经济衰退。通常短期利率对货币政策更敏感、长期利率对经 济增速更敏感，短期利率和长期利率倒挂通常预示着未来经济衰退信号。1960 年以来， 美国每次衰退前都会出现收益率曲线倒挂现象。12 月 7 号， 美国 2 年期与 10 年期国债收益率倒挂幅度为-0.84%，创下 1981 年以来最大倒挂幅度，未来美国经济衰退深度可能超市场预期。 美国缅因州主要以木材加工、水产加工等初级制造业为主，经济结构偏中低端。从 历史来看，每次经济衰退发生时，美国缅因州失业率通常会领先于美国整体失业率触底 反弹。2022 年 7 月迄今，美国缅因州失业率已经连续 4 个月上升，这意味着后续美国整 体失业率也可能处于上升通道中。

全球同步收紧货币及财政政策，全球经济进一步承压。受制于通胀高企，全球正以 半个世纪以来从未见过的同步程度撤回货币和财政刺激措施，各主要机构均下调了今明 两年的全球经济增长预期。世界银行预计 2023 年全球 GDP 增速将放缓至 0.5％，人均 GDP 下降 0.4％，将符合全球经济衰退的技术定义。 受大幅收紧货币政策影响，美国经济大概率出现放缓。12 月份美联储虽然小幅上调 2022 年 GDP 增速至 0.5%（9 月预测值 0.2%），但却进一步下调 2023 年 GDP 增速至 0.5% （9 月预测值 1.2%），下调 2024 年 GDP 增速至 1.6%（9 月预测值 1.7%），维持 2025 年 GDP 增速为 1.8%（9 月预测值 1.8%），维持长期 GDP 增长预估中值为 1.8%（9 月份预测值 1.8%）。

2.2、流动性：美联储加息已处于尾声阶段，2023年全球流动性边际缓解

美联储连续上调未来 3 年的通胀预期。美国 11 月 CPI 同比上升 7.1%，为 2021 年 12 月以来最小增幅，预估为 7.3%，前值为 7.7%。虽然美国通胀连续两个月低于市场，但今 年以来，美联储却连续上调未来 3 年的通胀预期。12 月份，美联储上调 2022 年 PCE 通 胀率至 5.6%（3 月、6 月、9 月份预估分别为 4.3%、5.2%、5.4%），上调 2023 年 PCE 至 3.1%（3 月、6 月、9 月份的预估分别为 2.7%、2.6%、2.8%），上调 2024 年 PCE 至 2.5% （6 月、9 月份的预估为 2.2%、2.3%），上调 2025 年 PCE 至 2.1%（9 月份预估为 2.0%）， 维持较长期预估 PCE 中值为 2.0%（6 月、9 月份的预估为 2.0%、2.0%）。总体而言，本 轮美国高通胀具有一定粘性，且遏制通胀上行已经成为美国社会一致共识，美联储高利 率环境或维持较长时间。

密切关注失业率是否到达 5%-5.5%区间。美联储目标利率取决于通胀和经济（失业 率）。为切断通胀预期以及防止通胀反复抬头，我们预计本次美联储目标利率高点将滞后 于 CPI 增速高点。此外，从历史规律来看，当美国失业率指标从低位向上击破 5%-5.5% 的失业率时，美联储货币政策重点将从遏制通胀转向失业率。2022 年 11 月，美国失业率 （季调）仅 3.7%，仍远低于 5%-5.5%的失业率，美国经济仍处于充分就业状态，未来 2-3 个季度，美国仍将维持高利率环境。后续需密切关注失业率是否达到 5%-5.5%左右，如 出现，美国货币政策转向鸽派的概率将大幅提升。

本轮通胀大概率引发美国经济衰退风险。从 1954 年以来的美联储 12 次货币紧缩周 期来看，其中有 9 次以衰退结束，只有 3 次未迎来衰退。此外，当美国通胀上行压力更 大、美联储首次加息时点越晚、通胀由供给端主导时，美国经济更容易迎来硬着陆（经 济衰退）。考虑到本轮美国通胀为 40 年以来新高（上行幅度大）、美联储货币政策在通胀 开始大幅上行 10 个月后（2021 年 12 月）才开始转鹰、本轮通胀很大程度由供给端主导， 因此我们判断本轮通胀大概率引发美国经济衰退风险。

美联储的政策正接近充分限制性的利率水平。在 6 月、7 月、9 月、11 月连续 4 次单 次加息 75 个基点后，美国 CPI 已经连续 2 个月（10 月、11 月）超预期回落，12 月份美 联储加息节奏边际放缓。12 月份美联储将联邦基金利率目标区间上调 50 个基点到 4.25%至 4.5%之间。但 12 月份美联储主席鲍威尔继续释放鹰派信号：“历史教训强烈警告不要 过早放松政策，将坚持到任务完成为止，预计明年通胀将大幅下降，在确信通胀率向 2% 靠拢之前不会降息”。鲍威尔还强调“美联储的政策正接近充分限制性的利率水平，须在 一段时间内维持限制性利率”。我们认为美联储的“充分限制性的利率水平”大概率在 5.1%附近，理由如下： （1）美联储 12 月份点阵图将 2023 年年底的联邦基金利率上调至 5.1%，高于此前 9 月份点阵图预估（4.6%）；

（2）美国政府高杠杆率限制其加息空间。1953 年以来，美国杠杆率与 10 年期美债 收益率乘积的最高值达 5.77%（1984 年 6 月）。我们以 5.77%上限计算，2022 年 Q2 末美 国政府杠杆率（113.40%）对应的 10 年期美债收益率上限值在 5.09%，预计后续 10 年期 美债收益率上行空间并不大； （3）历史来看，2000 年美国联邦基金利率最高达到 7.03%（20000704），随后互联 网泡沫破灭；2007 年美国联邦基金利率最高达到 5.41%（20070228），随后次贷危机爆发。 2022 年 Q2 末美国非金融部门杠杆率（263.5%）大幅超过 2000 年 Q1 末（188.10%）、2007 年 Q4 末（229.8%），美国经济积累的风险更大，叠加美国在全球的经济实力占比并不及 2000 年、2007 年。为避免严重债务风险爆发，预计本轮美国联邦基金利率很难超过 2007 年水平（5.41%）。

综上，预计本轮美联储加息利率终点在 5.1%附近，预计 2023 年 1 月、3 月美联储还 将分别加息 25 个 bp 左右，预计将在明年 2 季度结束加息进程。但考虑到当下美国 CPI 仍大幅高于 2%目标中枢水平，预计美联储仍将维持高利率（5.1%）较长时间，同时配合 缩表等操作，直到美国 CPI 通胀接近 2%或者美国失业率接近 5%区间，随后才可能进入降息周期。 从加息时间和加息节奏来看，美联储本轮加息已经处于尾声阶段，2023 年全球流动 性将趋于缓解，2023 年全球股市杀估值过程或将告一段路。当下全球市场关注焦点从此 前的单次加息幅度转向最终利率高点、以及欧美经济衰退深度，不排除后续欧美股市仍 继续杀业绩的风险。

2.3、估值：美股估值仍高于理论水平，风险尚未完全释放

标普 500 当下估值或仍高于理论水平。我们统计了自 1914 年 1 月以来的标普 500 指 数市盈率与美国 CPI 走势、以及 1948 年 1 月以来的标普 500 指数市盈率与美国失业率走 势。当美国 CPI 走高或者美国失业率走高时，标普 500 指数市盈率将系统性降低，回归 方程式分别为：标普 500 市盈率= -42.021×（美国 CPI 同比）+17.342、以及标普 500 市 盈率= -50.437×（美国失业率）+20.144。如将美国11月份CPI（7.10%）以及失业率（3.70%） 迭代上述回归公式，计算标普 500 指数市盈率分别为 14.36 倍、18.28 倍，二者均低于标 普 500 当前市盈率估值（约 20 倍），这意味着标普 500 当前估值或仍高于理论水平，或 存在进一步杀估值空间。

2.4、业绩：警惕美国上市公司的杀业绩风险

美国上市公司盈利能力存在继续回落的可能性。在通胀前期，由于美国需求旺盛， 美股公司此时具备较强的价格传导以及提价能力，此时美股上市公司一定程度受益于通 胀，价升继续推动美股盈利改善。2021 年 Q4 以后，美国通胀继续上行，一定程度侵蚀 了美国需求，以至于美股公司不能顺利传导通胀压力。此外，美联储快速加息缩表也将 加大美国经济硬着陆的风险，美国经济衰退风险增加。后续，美股上市公司大概率面临 成本端上升以及需求端下滑的双重压力，美股盈利能力存在大幅回落的可能性。当下美 股上市公司（不含 OTC）的 ROE 及 ROA 尚处于疫情前的中枢水平，美股暂未完全反 映美股上市公司业绩下滑，后续仍需警惕杀业绩风险。

2.5、本章小结：2023年全球经济衰退风险增加，但全球流动性将缓解

全球经济而言，受制于通胀高企，全球正以半个世纪以来从未见过的同步程度撤回货币和财政刺激措施，各主要机构均下调了今明两年的全球经济增长预期。当美国通胀 上行压力更大、美联储首次加息时点越晚、通胀由供给端主导时，美国经济更容易迎来 硬着陆。考虑到本轮美国通胀为 40 年以来新高、美联储货币 政策在通胀开始大幅上行 10 个月后才开始转鹰、本轮通胀很大程度由 供给端主导，因此我们判断本轮通胀大概率引发美国经济衰退风险。2022 年 11 月的全球 综合 PMI 为 48.00，已经连续 4 个月处于荣枯线下方，全球经济持续承压。作为衰退前瞻 性指标，12 月 7 号美国 2 年期与 10 年期国债收益率倒挂幅度为-0.84%，创下 1981 年以 来最大倒挂幅度，未来美国经济衰退深度可能超市场预期。

通胀而言，本轮美国高通胀具有一定粘性，且遏制通胀上行已经成为美国社会一致 共识，预计未来 2-3 个季度，美国仍将维持高利率环境。后续需密切关注失业率是否达 到 5%-5.5%左右，如出现，美国货币政策转向鸽派的概率将大幅提升。12 月份美联储下 调 2022 年失业率预期至 3.7%（9 月份预期为 3.8%），上调 2023 年失业率预期至 4.6%（9 月份预期为 4.4%）。单就失业率而言，当下暂未看见美联储货币政策转鸽的信号。

3、中国：2023年国内经济将在曲折中复苏

3.1、经济概况：2023年国内经济将向正常增速回归

2023 年国内经济增速将向正常增速回归。在地产和疫情双重冲击下，本轮经济复苏 基础并不稳固。2021 年第三季度以来，国内制造业 PMI 持续在荣枯线上下波动，并未出 现趋势性好转。历史上，万得一致预测 GDP 单季增速对实际 GDP 单季增速的解释度较 高，万得一致预测 2022 年 Q3 GDP 单季增速为 3.68%（实际为 3.90%）。万得一致预测 2022 年 Q4、2023 年 Q1 单季增速将回落至 2.91%、3.39%，但预测 2023 年 Q2 GDP 单季 增速将快速回升至 7.14%。考虑到疫情防控优化存在 3-4 个月的闯关期，此时经济通常会 走弱。叠加地产需求端复苏尚需时日，我们预计 2022 年 Q4、2023 年 Q1 国内经济将迎 来筑底阶段。2023 年 Q2 后，随着疫后生活回归正常、地产基本面弱复苏，预计国内经 济增速将向正常增速回归。

3.2、经济驱动力一：地产政策持续加码，预计2023年下半年地产将弱复苏

疫情冲击、地产流动性风险暴露下，2022 年地产基本面明显走弱。根据国家统计局， 2022 年 1-11 月份，全国房地产开发投资 123863 亿元，同比下降 9.8%；房屋新开工面积 111632 万平方米，同比下降 38.9%；商品房销售面积 121250 万平方米，同比下降 23.3%； 商品房销售额 118648 亿元，下降 26.6%。

2022 年房地产对经济的拖累作用为 30 年最大水平。2022 年 11 月，国房景气指数下 行至 94.42 点，低于亚洲金融危机时期（1996 年 12 月 95.59 点）以及次贷危机时期（2009 年 3 月的 94.74 点）水平，历史上仅高于 2015 年水平（2015 年 5 月 92.43 点）。影响程度 而言，截至 2022 年第三季度末，房地产业对 GDP 累计同比贡献率为-10.29%，2022 年为 1992 年有数据记录以来房地产业对 GDP 累计同比贡献率最低的一年；截至 2022 年第三 季度末，房地产业对 GDP 累计同比的拉动为-0.31%，2022 年也是 1992 年有数据记录以 来房地产业对 GDP 累计同比的拉动最低的一年。

本轮地产基本面持续走弱原因在于：（1）供给端地产公司流动性风险持续暴露。此 前国内地产公司（尤其是民营地产公司）普遍采用“高负债、高杠杆、高周转”经营模 式，积累了较大经营风险。现金流危机下，部分期房不能如期交付，影响了购房需求；（2） 需求端中周期拐点已现。2021 年我国常住人口城镇化率达到 64.72%，城镇化率已步入中 尾声阶段，未来将迎来城镇化率放缓。从历史来看，中国出生率从 1987 年 2.33%一路下 行至 2000 年的 1.40%，这意味 20-35 岁置业人口大幅减少，购房需求中长期在走弱。2020 年我国家庭户人均居住面积达到 41.76 平方米，其中城市家庭人均居住面积为 36.52 平方米，已经达到或接近发达国家水平。

预计 2023 年下半年地产基本面将弱复苏。为化解地产公司流动性风险，国家相继出 台促进地产公司融资的三只箭（银行信贷、债券融资、股权融资）。现阶段地产融资政策 主要针对未交付楼盘，化解存量风险，重点解决“保交楼”问题。2022 年 1-11 月份，房 地产开发企业到位资金 136313 亿元，同比下降 25.7%。其中，定金及预收款 44601 亿元， 下降 33.6%；个人按揭贷款 21870 亿元，下降 26.2%。定金及预收款及个人按揭贷款二者 占房地产到位资金的 48.76%，地产三只箭能提供的资金可能尚难以弥补销售缺口，销售 端持续低迷制约了地产基本面复苏。

从 2018 年第三季度全国城镇家庭新购房的目的来看，投资性需 求占比 58.2%、改善型需求占比 26.7%、首次购房刚需占比 15.1%。在房住不炒大基调下， 投资性需求趋于萎靡。当下改善型需求和首次购房刚需对“交付风险”仍有较大担忧， 需待“第一批保交楼楼盘”交付后，改善及刚需等自住需求才会释放。通常新房从开盘 到交房需要一年半到三年时间，我们据此预计“保交楼楼盘”可能要到 2023 年下半年开 始交付。考虑到刚需及改善等自住需求占比约 41.8%，预计“保交楼楼盘”交付后，2023 年下半年地产板块有望弱复苏。

12 月份中央经济工作会议将“保交楼、化解优质头部房企风险、支持刚性和改善性 住房需求”置于“房住不炒”前面，说明当前房地产行业的主要矛盾是防范风险，对房 地产的支持态度仍要超过控制态度，政策的拐点已经非常明显。在供给端地产融资三只 箭落地后，不排除 2023 年在因城施策的基础上对限购、限贷等方面政策做出调整，预计 2023 年房地产板块有望迎来需求端政策利好，地产基本面有望弱复苏，对经济增长的拖 累效应将会缓解，甚至一定程度上支撑经济增长。

3.3、经济驱动力二：疫情防控优化，明年经济将在曲折中复苏

国内已进入优化疫情防控的新阶段。12 月 7 日《疫情防控新十条》提出，不得采取 各种形式的临时封控；不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开 展落地检；具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离；加快推进 老年人新冠病毒疫苗接种。《疫情防控新十条》出台意味着本轮新冠疫情防控政策已经出 现实质性转变，国家已进入有序优化疫情防控措施的新阶段。

国内经济有望曲折复苏至中枢水平。根据钟南山团队模型测算，预计广州第一波感 染峰值可能会在明年一月中上旬到二月中期到来，三月份中上旬进入平稳阶段，乐观估 计在明年上半年可恢复到疫情前的生活状态。综合考虑海外防疫经验以及钟南山团队测 算，我们认为明年一季度国内经济可能再次面临短暂考验，但明年二季度以后国内经济 有望曲折复苏至中枢水平。

后疫情时代的消费和地产弱复苏可期，但外需存在较大不确定性因素。根据《2022 年三季度城镇储户问卷调查报告》，第三季度选择“更多储蓄”的居民占比较上个季度下 降了 0.3 个百分点，这是去年二季度以来首次出现下降。选择“更多投资”的居民占比比 上季增加了 1.2 个百分点，亦是 6 个季度以来的首次回升。在未来三个月准备增加支出 项目中，选择“购房”的居民占比出现了 5 个季度以来首次回升。这表明当下居民投资、 购房信心有所回升，后疫情时代的消费和地产弱复苏可期。在欧美经济冲高回落叠加出 口高基数下，以美元计算，2022 年 10 月、11 月中国出口金额当月同比-0.20%、-8.90%， 连续 2 个月负增长。2023 年欧美经济体硬着陆风险增加，大概率减弱从中国进口商品的 需求，我们预计 2023 年中国出口商品金额增速将承压。

3.4、经济驱动力三：2023年“稳增长”位列首位，政策利好或超预期

宏观政策预计托而不举。2022 年前三季度国内 GDP 同比增长 3%，大幅低于此前两会提出的“5.5%的 GDP 增速预期目标”。12 月份中央经济工作会议奠定 2023 年经济工 作基调： （1）本次会议延续“稳字当头、稳中求进”提法；要求做好稳增长、稳就业、稳物 价，其中“稳增长”位列首位，更加凸显稳增长重要性。2023 年经济将重回正常增长状 态，预计 GDP 增速为 5.0-5.5%的区间。会议延续了二十大报告“高质量发展”经济基调， 要求实现质的有效提升和量的合理增长，经济结构转型和总量增长目标同等重要；强调 “把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，预计后续将出台针对新 能源、半导体、军工、医药生物等成长板块的扩大内需政策。

（2）会议要求，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。财政政 策“加力”意味着明年财政政策力度将进一步加大，预计 2023 年赤字率目标将有所提高， 预计一般预算赤字率在 2.9%-3.1%左右，新增专项债额度预计和 2022 年相当。“提效”意 味着明年财政政策重点可能从 2022 年基建投资、大规模退税转向全面提振消费、助力科 技创新和产业升级，更侧重项目长期效益。货币政策“精准”对应结构，“有力”对应总 量，预计明年货币政策力度将加大，降准、降息等总量政策将会相机推出，各种结构性 政策工具也有望继续加码。截至 2022 年 12 月 20 日，中美 10 年期国债收益率利差已经 倒挂 82bp，收益率倒挂加剧了外资流入压力，并制约国内货币政策操作空间。展望 2023 年，随着美国通胀回落及加息节奏放缓，将打开国内货币政策的操作空间。

通常社融增速代表实体经济融资需求、反映实体经济信心。股市指数=股市估值×业 绩。从业绩来看，社融增速约领先于工业企业利润总额增速 1-2 个月；从估值来看，社 融增速也约领先于股市市盈率估值水平 1-2 个月。11 月份社会融资规模增量为 1.99 万亿 元，比上年同期少 6109 亿元，低于市场预期的 2.17 万亿元。但结构来看，居民中长期贷 款增加 2103 亿元，较上月 332 亿元出现明显改善，地产基本面有企稳迹象，但仍需继续 观察；企（事）业单位中长期贷款新增 7367 亿元，同比多增 4320 亿元，已连续 4 个月 同比多增，企业端信心持续复苏。总体而言，当下社融增速尚未出现明显回暖迹象，但 社融结构已有所改善。展望 2023 年，随着疫情对经济冲击消退、叠加地产基本面弱复苏， 预计宽货币将向宽信用传导。在社融增速触底回升后，预计股市也将滞后 1-2 个月触底 回升。

3.5、估值：A股整体估值处于低位，中长线资金迎来较好布局时点

A 股整体估值仍较便宜：截至 2022 年 12 月 21 日，全部 A股 PE 中位数为 31.74 倍， 位于历史后 17.64%分位，低于历史上的 82.36%时期，A 股整体估值仍较便宜，中长线资 金迎来较好的布局时点。分板块而言，上证 50 指、沪深 300 指、创业板指的市盈率中位 数分别为 15.62X、19.62X、38.51X，分别位处历史后的 31.87%、14.49%、13.74%分位。 分行业而言，除汽车、休闲服务、商业贸易、计算机等少数行业外，大部分的申万一级 行业的市盈率估值位于 50%分位以下。

编辑：JACK