2023年投资策略专题研究报告 汇率和股市研究框架的新思考

1、汇率和股市研究框架的新思考

1.1、影响人民币汇率的“六因子”

我们认为影响人民币汇率变动的因素可以总结为“六因子”：中美经济相对强弱、 出口、中美利差、中美关系、汇率政策和风险偏好。（1）中美经济相对强弱。一般来说，当中国经济相对美国走强时，人民币大概率升值，而中国经济相对美 国走弱时，人民币大概率贬值。具体来看，判断中美经济相对强弱分为以下 2 种 情况：中国制造业 PMI>50%，美国制造业 PMI<50%，视为中国经济强于美国； 中国制造业 PMI<50%，美国制造业 PMI>50%，视为美国经济强于中国。 其他情况视为中美经济相对强弱无法确定。

（2）我国出口当月同比。一般来说，当我国出口当月同比为正时，人民币大概率升值；我国出口当月同比 为负，人民币则大概率贬值。比如 2015 年 8 月-2016 年 12 月和 2019 年 4-8 月，人民币贬值的核心原因很大部分是中国出口当月同比的持续负增长。一般来 说，出口当月同比为正有利于人民币升值，反之则反。由于出口换汇是银行间外汇市场交易的主要部分，只要我国出口企业收到货款就会导致银行间外汇市场美 元供给上升，人民币需求上升，导致人民币升值。

（3）中美利差。流动性方面，中美利差因两国货币政策改变发生变化时，中美利差是影响人民币 汇率的主要矛盾，其他情况中美利差变化难以影响汇率。根据人民银行行长易纲 在 2018 年博鳌论坛上的表述，中美利差的合理正常区间为 80-100BP。一方面， 当中美利差出现倒挂时，中美利差的下降对人民币贬值起到了较大的催化作用， 比如 2022 年 3 月中美利差倒挂人民币快速贬值。另一方面，中美利差因中美货 币政策而发生边际变化时，中美利差是影响人民币汇率的主要矛盾，如 2015 年 11 月-2016 年 1 月美联储时隔 10 年首次加息下的人民币快速贬值。

（4）中美关系。中美关系方面，当中美关系改善时，人民币大概率升值，而中美关系恶化时，人 民币大概率贬值。比如 2018 年 4-11 月、2019 年 4-8 月和 2022 年 8 月，中美 关系分别在贸易摩擦加剧和佩洛西窜访中国台湾地区的事件驱动下持续恶化，人 民币汇率贬值。

（5）汇率政策。汇率政策方面，外汇存款准备金率调整对人民币汇率的作用有限，但是汇率定价 政策会对人民币汇率产生“立竿见影”的效果。一般来说，当央行下调外汇存款 准备金率，人民币大概率升值，而外汇存款准备金率的上调大概率会导致人民币 贬值。但是央行下调外汇存款准备金率往往在人民币加速贬值时期，外汇存款准 备金率的下调无法对冲其他因素导致的人民币贬值（如 2022 年 4 月 25 日和 2022 年 9 月 5 日），而外汇存款准备金率的上调往往发生在人民币升值时期（如 2021 年 6 月 15 日和 2021 年 12 月 15 日），而上调后人民币升值并没有结束。 与之相反的是，汇率定价政策的改变往往意味着人民币汇率趋势的改变。如 2015 年 8 月“811”汇改后人民币的快速贬值和 2017 年 5 月底人民币汇率定价引入 “逆周期因子”后的快速升值。

1.2、汇率和股市关系的新思考

人民币加速升值一般发生在“内需+外需”共振复苏时期，期间 A 股大概率上涨。 在我国经济内需和外需共振复苏的环境下，出口的改善和内需的走强共同推动人 民币升值，而汇率定价政策的改变、中美利差的上升、中美关系的改善等因素都 会进一步带动人民币升值，在此期间对应 A 股的大幅上涨（如 2017 年 5 月-2018 年 1 月、2020 年 5 月-2021 年 2 月）。需要注意的是，当人民币快速升值结束的 时候，A 股基本上都处于的相对高位。

当中国经济面临“内需+外需”双弱时，人民币加速贬值发生的可能性较大，期 间 A 股大概率下跌。我国“内需+外需”双弱时，同时对应出口当月同比的持续 负增长，如果发生货币政策外紧内松、中美关系的恶化、特殊事件导致风险偏好 下降（疫情、俄乌冲突等），都会催化人民币加速贬值。在我国经济疲弱的环境 下，人民币快速贬值会对 A 股在基本面和流动性形成双重压力，进而导致 A 股 下跌（如 2015 年 8 月、2019 年 4-8 月、2022 年 3-4 月、2022 年 8-10 月）。需 要注意的是，人民币快速贬值结束时，A 股一般处于的相对低位。

对于中美关系恶化和风险偏好下降引发的快速贬值，如果我国内需疲弱且风险 事件引发市场对我国经济走弱的担忧，市场会下跌。一方面，中国经济本身疲弱 时，风险事件的发生引发人民币快速贬值，会加速 A 股的下跌，例如 2022 年 3- 4 月上海疫情爆发，我国内需疲弱，俄乌冲突等风险事件引发人民币加速贬值对 应 A 股下跌；另一方面，风险事件发生引发中国经济预期的走弱，人民币加速贬 值同样对应 A 股的下跌，如 2018 年 4-8 月中美贸易摩擦、2020 年 2-3 月疫情、 2022 年 8 月佩洛西窜访中国台湾地区都对股市造成较大的冲击。

当引发人民币快速贬值的风险事件与我国经济无关时，汇率与股市无关。因为国 内经济基本面的边际变化和预期变化是影响股市的基础，而人民币快速贬值如果 对应的我国经济的复苏（“出口弱+内需强”），人民币加速贬值期间 A 股可能反 而上涨。比如 2016 年 5-12 月，人民币先后在“英国脱欧”和“特朗普胜选”期 间快速贬值，但是却无法阻挡 A 股因供给侧改革带来的大盘股牛市。

2、“811”汇改后人民币汇率变化周期

2015 年“811”汇改后，人民币汇率总共经历了 2 轮升值周期和 3 轮贬值周期， 其中 2 轮升值周期分别为 2017 年 1 月-2018 年 2 月、2020 年 5 月-2022 年 2 月，3 轮贬值周期分别为 2015 年 8 月-2016 年 12 月、2018 年 3 月-2020 年 4 月、2022 年 3 月-2022 年 10 月。

2.1、2015.8-2016.12：汇改和加息下的人民币贬值

2015 年 8 月至 2016 年 12 月，出口低迷、货币政策外紧内松是人民币持续贬值 的基础环境，英国脱欧和特朗普胜选一定程度上加大了人民币贬值的斜率。2015 年“811”汇改拉开了长达 1 年半左右人民币贬值的序幕，在此期间，中国出口 的疲弱，出口增速持续负增长，美联储在 2015 年底和 2016 年底的两次加息奠 定了“外紧内松”的环境，中国尚未加息，中美利差下行。2016 年下半年，英 国超预期脱欧以及特朗普意外胜选对人民币贬值起到了推波助澜的作用，人民币 汇率加速贬值，由 6.5 贬值至 7 附近。

（1）2015.8：“811”汇改下的人民币贬值。 “811”汇改导致人民币贬值的主要原因是“汇率定价政策变化”。2015 年 8 月 11 日汇改落地后，美元兑人民币从 6.21 快速贬值至 6.39。从汇率定价政策看， 人民币汇率从“盯住美元”到参考“一篮子货币+收盘汇率”的中间价报价体系。 从政策效果来看，人民币汇率定价机制市场化程度大幅提高，前期积累的贬值压 力一次性释放。 从“811”汇改的经济背景来看，2015 年 7 月我国制造业 PMI 已经回落至 50%， 而美国制造业 PMI 仍然维持在 52.7%，美国经济强于中国；另外，我国 7 月出 口当月同比为-9.2%，人民币贬值压力较大。

（2）2015.11-2016.2：美联储加息下的人民币快速贬值。2015 年 11 月至 2016 年 1 月，人民币快速贬值的核心原因是“美联储加息”和 “中国出口的疲弱”。 从流动性的角度看，货币政策“外紧内松”是导致人民币在此阶段加速贬值的重 要因素。2015 年 12 月美联储加息 25BP，而我国货币政策在 2015 年10月降 息后仍然维持适当宽松，导致中美利差从 1.2%迅速下降至 0.6%，而联邦基金利 率提升 25BP，因此在利率平价理论的角度支持人民币的加速贬值。 从出口的角度看，我国出口当月同比为 2015 年 11 月的-7.08%，而 2016 年 1- 2 月累计同比为-21.07%，出口形势的恶化也是人民币快速贬值的一大原因。

（3）2016.4-2016.7：美国经济相对强势下的人民币贬值。2016 年 4-7 月，人民币贬值的核心原因是“中国基本面相对较弱”和“英国脱 欧”。 从中美经济的相对强弱来看，2016 年 4-7 月美国经济明显强于中国。2016 年 3- 7 月，中国制造业 PMI 从 50.2%缓慢下降至 49.9%，美国制造业 PMI 则是在 50.8%-53.2%之间震荡，整体维持在 50%以上，说明该阶段美国经济较强。从出 口来看，我国出口仍然维持负增长。2016 年 4-7 月，我国出口当月同比增速从-5.24%下降至-6.47%，整体维持负增长，人民币贬值压力增大。 从风险偏好来看，“英国脱欧”导致市场避险情绪上升，美元升值下人民币被动 贬值。2016 年 6 月 23 日英国脱欧的“全民公投”中，51.9%的英国选民赞成脱 欧，超出市场预期，该事件导致英镑大幅贬值，美元指数快速抬升，市场避险情 绪升温，美元兑人民币从 6.58 快速上升至 6.7。

（4）2016.8-2016.12：美联储加息和“特朗普胜选”下的人民币贬值。2016 年 8-12 月，人民币快速贬值的核心原因是“美联储加息”和“特朗普胜 选”。中美利差方面，2016 年 11 月美联储议息会议对美国 9 月以来经济评价乐 观积极，12 月加息 25BP 的概率为 100%，而 2016 年 12 月中国央行并没有跟 随美联储加息，货币政策“外紧内松”导致中美利差快速下降。风险偏好方面， 2016 年 11 月特朗普超预期胜选，主要原因是俄亥俄、佛罗里达、北卡罗来纳等 摇摆州转而支撑特朗普，民粹主义和单边主义出现抬头倾向，导致全球风险偏好 下降，美元升值下带动人民币被动贬值，2016 年 10-12 月美元兑人民币从 6.69 飙升至 6.95。

2.2、2017.1-2018.2：中美共振复苏下的人民币升值

2017 年 1 月至 2018 年 2 月，人民币升值的基础环境为经济基本面的走强，内 外需共振的背景下出口持续景气，此外，逆周期因子的引入提升了人民币升值的 斜率。2017 年 2 月初，我国出口当月同比由负转正和央行上调 7 天逆回购利率 5BP 拉开了 1 年左右人民币升值的序幕，在此期间，我国出口当月同比持续正 增长，央行在 2017 年 2 月、3 月和 12 月 3 次加息对人民币汇率形成支撑。2017 年 5 月汇率定价逆周期因子的引入提升了人民币升值的斜率， 2017 年 1 月至 2018 年 2 月，美元兑人民币由 6.9 下降至 6.3。

（1）2017.1：出口同比由负转正结束人民币贬值。 2017 年 1 月人民币升值的原因是“出口同比由负转正”和“中美利差上升”。一 方面，2017 年 1 月出口同比增速为 6.42%，实现由负转正；中美利差方面，中 国经济内需和外需的共同改善，不仅出口当月同比由负转正，制造业 PMI 也持 续维持在 51%的高位水平，人民币由贬值转为升值。另一方面，央行于 2017 年 2 月 3 日上调 7 天逆回购利率 10BP，对人民币升值形成支撑。

（2）2017.5-2017.9：“逆周期因子”引入催化人民币升值加速。2017 年 5 月 11 日-2017 年 9 月 10 日，人民币快速升值的基础是“出口当月同 比为正”，而催化因素是“逆周期因子的引入”。该阶段人民币加速升值最重要的 催化剂是“逆周期因子”的引入，将人民币汇率中间报价机制从“收盘价+一篮 子货币汇率变化”改成“收盘价+一揽子货币汇率变化+逆周期因子”，大幅弱化 顺周期下的人民币贬值波动。在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间 价的波幅中剔除一篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化， 再除以逆周期系数调整得到“逆周期因子”。从引入逆周期因 子的经济背景来看，2017 年 5-9 月我国出口当月同比维持在 4.5%-11%左右的正 增长，出口强势支撑人民币升值，制造业 PMI 维持在 50%以上，内需和外需共振 走强，对人民币快速升值形成支撑。

（3）2017.9-2017.12：央行遏制人民币结汇需求防止人民币过快升值。2017 年 9 月 11 日-2017 年 12 月 11 日，人民币在升值趋势中短暂贬值，其核 心原因是央行对人民币结汇需求的遏制。一方面，2017 年 9 月人民银行下发《关 于调整境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金政策的通知》，规定 自 9 月 8 日起，境内代理行可不再为境外人民币业务参加行和清算行单独开立 “参加行人民币存款准备金”账户，在结汇端遏制将美元兑换成人民币；另一方 面，央行下发《中国人民银行关于调整外汇风险准备金的通知》，规定自 9 月 11 日起将远期售汇的外汇风险准备金率从 20%降至 0%，增加对远期外汇的购买需 求，人民币升值短暂回调。

（4）2017.12-2018.2：出口强势回升下的人民币升值。2017 年 12 月-2018 年 2 月，人民币快速升值的核心原因是“出口的加速上行”。 从出口的角度看，我国出口当月同比在 2017 年 12 月至 2018 年 2 月从 10.73% 大幅上行至 23.7%，说明我国出口在海外经济复苏的背景下大幅上升，国内将美 元结算成人民币的需求增加，推动人民币升值。

2.3、2018.3-2020.4：中美贸易摩擦和新冠疫情下的人民币贬值

2018 年 3 月-2020 年 4 月，“中美关系恶化”和“风险偏好下降”是人民币贬值 的核心原因。2018 年 3 月底中美贸易摩擦拉开了人民币 2 年左右贬值的序幕， 在此期间，中美关系的变化主导人民币汇率的变化。其中，2018 年 4-11 月和 2019 年 4-8 月人民币贬值的主要矛盾是中美贸易摩擦加剧，前者美元兑人民币 从 6.2 左右贬值至 7 附近，后者美元兑人民币从 6.6 左右贬值至 7.2 附近。2020 年 3-4 月人民币在国内新冠疫情的冲击下迎来最后一贬。在大贬值周期中，2018 年 12 月-2019 年 2 月、2019 年 9 月-2020 年 1 月则是在国内经济触底企稳的背 景下，中美关系的阶段性改善带来人民币的短暂升值。

（1）2018.4-2018.8：贸易摩擦下的人民币快速贬值。2018 年 4-8 月，人民币汇率加速贬值的主要矛盾是“中美关系的快速恶化”， “货币政策外紧内松”在一定程度上对人民币贬值起到助推作用。

中美关系的恶化加快人民币贬值的速度，是该阶段人民币快速贬值的决定性因 素。从 2018 年 3 月开始，中美关系持续恶化，中美贸易摩擦愈演愈烈，3 月 23 日美国针对中国 600 亿美元的商品加征关税，4 月 6 日特朗普考虑追加 1000 亿 美元关税，6 月 18 日将加征关税的商品范围升级至 2000 亿美元，8 月 1 日对 2000 亿美元中国商品关税从原本的 10%上调至 25%。 对于流动性，两国货币政策呈现典型的外紧内松。2018 年 3-8 月美联储先后加 息 2 次，每次 25BP，而中国从 2018 年 6 月开始货币政策持续偏向宽松，其中 2018 年 7 月国常会上强调采用积极的财政政策，再加上 7 月政治局会议提及 “六稳”，国内外政策呈现典型的“外紧内松”，中美利差下降，对人民币贬值起 到了助推作用。

（2）2018.9-2018.11：人民币贬值斜率放缓。贸易摩擦仍在持续，但从 10 月的经济代表会面和 11 月初两国元首通话来看， 中美关系边际出现缓和趋势。2018 年 9 月 18 日，特朗普宣布对 2000 亿美元中 国产品增加 10%的关税，中国则是对原产于美国的 5207 个税目、约 600 亿美 元商品，加征 10%或 5%的关税。10 月 27 日，中方经济代表在蒙古国会见美国 企业代表，自报复性征收关税以来双方首次工作接触。11 月 1 日，中美两国元 首通话，双方表示恢复经贸合作和会面的意愿。 基本面仍处于背离状态，贬值趋势延续。从中美经济和中美利差的角度看，2018 年 9-11 月两国经济，中国 PMI 跌破荣枯线 50%，美国制造业 PMI 下行但仍然 维持在 50%以上。货币政策仍然维持“外紧内松”，美联储在 2018 年 9-11 月连 续加息 2 次，而中国则是在 2018 年 10 月降准 100BP，中美利差从 0.72%下降 至 0.35%，人民币持续贬值。

（3）2018.12-2019.2：贸易摩擦“休战”下的人民币升值。 2018 年 12 月-2019 年 2 月，人民币快速升值的核心原因是“中美关系的缓和”。 2018 年 12 月 1 日 G20 峰会是中美关系缓和的重要转折点，中美双方同意在未 来 3 个月内不再加征新的关税，中方表示“愿意根据国内市场和人民的需要扩大 进口，包括从美国购买适销对路的商品”，美方表示“原计划 2019 年 1 月 1 日 将对中国的关税由 10%增加到 25%，但是作为与中国协议的一部分，予以推迟”。

G20 峰会后，中美贸易摩擦进入休战期，双方磋商谈判大幅增加。2018 年 12 月 14 日我国对原产于美国的汽车及零部件暂停加征关税 3 个月（涉及 211 个税目）， 2019 年 1 月 4 日部长级通话确认美国贸易副代表于 1 月 7 日至 8 日率领美方工 作组访华，2019 年 1 月 19 日和 2 月 14 日分别进行第五轮和第六轮中美经贸高 级别磋商，中美贸易摩擦进入休战期，两国关系边际得到改善。另外，2018 年 12 月-2019 年 2 月，美联储暂停加息，中美利差触底，在流动性 上有利于人民币的升值企稳。

（4）2019.4-2019.8：贸易风波再起下的人民币贬值。2019 年 4-8 月，人民币快速贬值的主要矛盾是“中美贸易摩擦再升级”，“中国 经济弱于美国”和“出口负增长”是其基础背景。 从中美关系的角度看，2019 年 4 月至 8 月两国贸易摩擦再次升级。2019 年 5 月 5 日特朗普宣布将 2000 亿美元的中国商品关税从 10%上调至 25%，5 月 16 日美国将华为等 70 家公司列入出口管制实体名单，6 月 1 日中国对原产于美国 的价值 600 亿美元的部分进口商品提高加征关税税率的措施正式生效，6 月 21 日美方将神威、中科曙光、海光公司等 5 家公司纳入出口管制清单，8 月 1 日对 剩下 3000 亿美元的中国商品额外征收 10%的关税，8 月 6 日美国财政部更是直 接将中国列为“汇率操纵国”，中美摩擦由贸易升级到了科技与金融领域。

从经济背景来看，2019 年 4-7 月美国制造业 PMI 虽然持续下行但仍然维持在50%以上，而中国制造业 PMI 在 5-7 月持续徘徊在 50%以下，说明中国经济在 2019 年 4-8 月弱于美国，同时 2019 年 4-8 月中国出口较为疲弱。

（5）2019.9-2020.1：中美关系缓和下的人民币升值。2019 年 9 月至 2020 年 1 月，人民币升值的核心原因是“中美关系阶段缓和”， 基本面的修复为其奠定基础。 中美关系方面，贸易摩擦的边际缓和带动两国关系修复。2019 年 10 月 11 日美 国白宫暂停对价值 2500 亿中国商品的关税从 25%提高到 30%，11 月 18 日美 国商务部宣布了针对华为的 90 天许可延期，2019 年 12 月 13 日双方就“第一 阶段经贸协议”达成一致，2020 年 1 月 13 日美国取消对中国“汇率操纵国”的认 定，两国关系在此期间取得关键性缓和，中美贸易摩擦暂告一段落。

从经济背景来看，我国经济逐渐走强，出口当月同比实现改善。2019 年 9 月至 2020 年 1 月疫情爆发前，美国在 8 月开始其制造业 PMI 已经跌破 50%的荣枯线并持续维持 50%以下，我国制造业 PMI 在 2019 年 11 月突破 50%迎来复苏， 我国经济较美国经济相对走强，出口方面 2019 年 12 月我国出口当月同比由负 转正，对人民币升值形成支撑。

（6）2020.2-2020.4：新冠疫情爆发下的最后一贬。2020 年 2-4 月，疫情爆发先国内后海外，疫情错位背景下人民币走出“最后一 贬”。2020 年 1-2 月新冠疫情率先在国内爆发，导致我国经济快速出现衰退，人 民币贬值。3 月开始疫情在全球各国爆发，系统性危机的作用下导致全球流动性 受到冲击，美元短缺导致美元指数从 95.06 大幅上涨至 102.68，人民币被动贬 值，美元兑人民币从 6.9 上升至 7.1 以上。

2.4、2020.5-2022.2：疫情后复苏带来的人民币升值

2020 年 5 月-2022 年 2 月，人民币处于升值周期，核心原因是我国出口的走强。 2020 年 4 月，我国出口当月同比由负转正拉开了将近 2 年人民币升值的序幕。 在此期间，中国疫情防控基本上能够实现“动态清零”，我国服务业、产业链和 供应链恢复和竞争力处于有利状态，导致出口当月同比维持快速增长。在此期间， 美联储持续维持“无限 QE”，中国宽松的货币政策逐步退潮，在一定程度上助推 了人民币的加速升值，美元兑人民币从 7.2 附近下降至 6.3 左右。

（1）2020.5-2021.2：疫情后强复苏带来的人民币升值。2020 年 5 月-2021 年 2 月，我国疫情防控基本实现“动态清零”，导致我国内需 和外需共振复苏，再加上“美联储无限量化宽松”，人民币实现快速升值。 我国在该阶段基本实现“动态清零”，导致我国产业链、供应链和国内消费先于 美国复苏。从内需的角度看，由于我国疫情在 2020 年 4 月开始逐步被控制，我 国经济先于美国复苏，国内制造业 PMI 早在 2020 年 3 月就已经回升至 52%以 上，而美国 PMI 直到 2020 年 5 月才回升至 50%以上，并且我国服务业生产指 数同比在 2020 年 5 月由负转正。

从外需的角度看，我国出口持续走强。我国疫情防控在 2020 年 4 月-2021 年 2 月基本实现“动态清零”，7 日平均新增确诊人数基本上在 100 人以下，大多数 时候在 20 人以下，导致我国产业链、供应链复苏先于美国，而美国在疫情冲击 下产业链、供应链紊乱，西方发达国家对我国出口的依赖性大幅上升，导致我国 出口当月同比增速在 2020 年 4 月由负转正至 3.04%，2020 年 5 月后续持续上 升，对后续人民币快速升值形成支撑。 流动性方面，外部持续宽松，国内宽松的货币政策正在逐步“退潮”。2020 年三 季度和四季度，国内伴随着宽松的货币政策逐步退潮，而美国仍然在执行“无限” 的量化宽松，2020 年 3 月至 2021 年 2 月联邦基金目标利率维持在 0.25%的极 低水平，导致中美利差上升并维持在 1.6%-2.5%的高位水平，在利率平价层面促 进人民币升值。

（2）2021.3-2022.2：人民币升值速度趋缓。 2021 年 3 月-2022 年 2 月，人民币缓慢升值的主要原因是出口当月同比维持在 16%-32%的高增长。从出口角度看，不考虑春节的季节性因素，2021 年 3 月2022 年 2 月我出口当月同比长期维持在 16%以上，维持高速增长，核心原因仍 然是我国疫情被有效控制，我国产业链和供应链相对美国等发达国家的比较优势 显著，我国出口占全球份额持续维持在 9.5%以上，说明海外经济对我国的依赖 性较大，我国出口的竞争优势支撑人民币升值。 因此，2021 年 3 月-2022 年 2 月，人民币缓慢的升值是国内出口的韧性，不满 足人民币快速升值内需（中国制造业 PMI）和外需（出口当月同比）共振复苏的 条件，人民币不具备加速升值的经济基础。

2.5、2022.3-2022.10：美联储加息下的人民币加速贬值

2022 年 3-5 月和 8-10 月，在“中国经济弱于美国”和“美联储加息”的基础环 境下，俄乌冲突和佩洛西窜访中国台湾地区在很大程度上加剧了人民币贬值的 斜率。在此期间，中国经济持续弱于美国。2022 年 3 月，俄乌冲突、上海疫情 的爆发拉开了 7 个月人民币贬值的序幕，在美联储加息下 2022 年 3 月底中美利 差快速下降形成倒挂，美元指数从 96 快速上升至 103，美元兑人民币从 6.4 左 右快速上升至 6.8。2022 年 8-10 月，在美联储持续加息 75BP 的环境下，佩洛 西窜访中国台湾地区在很大程度上加剧了人民币贬值的斜率，美元兑人民币从 6.7 左右快速上升至 7.3 附近。

（1）2022.3-2022.5：俄乌冲突和上海疫情下的人民币快速贬值。 2022 年 3-5 月，人民币快速贬值的核心原因是“上海疫情导致中国经济弱于美 国”、“俄乌冲突导致风险偏好下降”和“美联储加息”。 从两国经济来看，2022 年 3-5 月中国经济明显弱于美国。对于美国，其制造业 PMI 维持在 55%-57%的高景气区间，仍然处于 50%的荣枯线以上，对于中国， 我国房地产投资累计同比由正转负，并且在上海疫情持续反弹的情况下，我国制 造业 PMI 快速跌破荣枯线 50%，并且于 2022 年 4 月达到 47.4%的低位。

从风险偏好的角度看，俄乌冲突导致全球风险偏好下降，美元升值下人民币被动 贬值。在俄乌冲突的影响下，全球在避险性需求激增的带动下拥抱美元资产，导 致 2022 年 3-4 月美元指数从 97.4 快速上升至 103，进而导致人民币被动贬值。 从流动性来看，2022 年 3-5 月呈现典型的“外紧内松”。美联储在 2022 年 3-5 月加息 2 次（3 月加息 25BP，5 月加息 50BP），加息斜率变陡峭，而中国在疫 情冲击下仍然保持货币政策的相对宽松，导致中美利差快速倒挂，人民币快速贬 值。

（2）2022.8-2022.10：美联储加息下的人民币快速贬值。 2022 年 8-10 月，人民币快速贬值的核心原因是“中国经济弱于美国”和“美联 储连续加息 75BP”和“佩洛西窜访中国台湾地区”。从中美经济来看，2022 年 8-10 月中国经济仍然弱于美国。中国经济在疫情的 “点状”散发下，房地产投资累计同比在 2022 年 8-10 月从-7.4%下降至-8.8%； 美国经济则是处于从滞胀到衰退的过渡阶段，美国制造业 PMI 虽然从 52.8%下 降至 50.2%，但仍然处于 50%以上。因此，2022 年 8-10 月美国经济强于中国。 美联储连 续 2 次加息 75BP，而中国则是在 2022 年 8 月下调 MLF 利率 10BP，说明货币 政策上呈现“外紧内松”，中美利差倒挂程度进一步加深，人民币加速贬值。

3、人民币加速升值/贬值，股市如何表现

3.1、人民币快速升值，股市大概率上涨

人民币快速升值的核心条件是“中国内需和外需共振走强”，期间往往对应股市 的快速上涨，市场风格大概率偏向大盘、消费。 （1）2017.5-2018.1：人民币快速升值，A 股大幅上涨 。2017 年 5 月至 2018 年 1 月，国内经济内需和外需双改善，再加上供给侧改革 政策驱动和房地产投资韧性较强导致大盘优于小盘，金融、消费板块走强。 从大势的角度看，内外需双改善导致 A 股上涨。我国经济基本面面临“内需+外 需”双改善，我国出口当月同比维持在 6%-10%的高位增长，而我国制造业 PMI 也持续维持在 50%以上，在经济基本面上支撑股市的持续走牛，2017 年 5 月2018 年 1 月人民币快速升值期间万得全 A 上涨 7.57%。

从市场风格来看，2017.5-2018.1 大盘优于小盘，金融、消费领涨。金融、消费 和大盘走牛的核心原因是“供给侧改革成效明显”和“国企央企混改”，同时伴 随着“棚改货币化”政策的见效，房地产投资累计同比维持在 9%-11%的高速增 长，地产投资同比高速增长带动下游家电、建材等行业盈利预期改善，同时也带 动银行信贷业务的改善，经济内需的改善带动消费持续升级，进而导致食品饮料、 家电涨幅超过 40%。

（2）2020.5-2021.2：疫情后复苏下的“人民币快速升值+A 股大涨” 。2020 年 5 月至 2021 年 2 月，我国经济和内需共振复苏，A 股上涨和人民币快 速升值，而经济复苏的背景下大盘、周期领跑市场。 从大势的角度看，我国“内需+外需”共振复苏和流动性宽松导致 A 股整体走牛。 一方面，2020 年 4 月我国出口当月同比由负转正后持续上升至 2021 年 2 月的 50%以上，我国制造业 PMI 也在 50%-52%的高景气区间，经济在疫情后快速复 苏带动股市走强；另一方面，美国在 2020 年 3 月后持续维持“无限”量化宽松。 因此，股市在“基本面+流动性”形成双重利好，万得全 A 在 2020 年 5 月 28 日 至 2021 年 2 月 10 日大幅上涨 34.7%。

从风格的角度看，2020.5-2021.2 仍然是大盘风格占优，行业风格上周期和消费 齐头并进。2020 年 5 月-2021 年 2 月，大盘指数涨幅超过 40%，远远跑赢小盘 指数，背后的核心原因疫情后我国经济快速复苏，消费改善的弹性较大，导致大 盘股远远跑赢小盘股；行业风格中周期和消费涨幅均超过 40%，核心原因是疫 情快速被控制后我国经济加速复苏，而以社会服务、食品饮料为代表的业绩复苏 弹性最大，二者涨幅分别为 132%和 74%，而周期板块则是在美联储“无限”宽 松的背景下受到大宗商品价格和通胀上行的影响大幅走强。

3.2、人民币快速贬值，A股未必下跌

我们认为人民币快速贬值，A 股未必下跌。一方面，当人民币快速贬值伴随着中 国内需疲弱时，A 股大概率下跌；另一方面，如果人民币快速贬值并没有伴随着 中国内需的走弱或引发中国经济预期下行，A 股未必下跌，甚至有可能上涨。 （1）2015.8-2016.1：“811”汇改和 A 股“熔断”。 2015 年 8 月，我国内外需双弱，人民币快速贬值导致 A 股大幅杀跌。“811”汇 改结束人民币单边升值的趋势，我国 PMI 下降至 50%以下，2015 年 7 月和 8 月 出口同比分别为-9.2%和-5.84%，“811”汇改后人民币快速贬值在“内外需双弱” 的情况下对 A 股的冲击立竿见影，2015 年 8 月 11 日-2015 年 8 月 31 日万得全 A 大幅下跌 22.95%。

2015 年 11 月-2016 年 1 月，我国“内需外需加速下行”和“美联储加息”在基 本面和流动性上对股市形成双杀。2015 年 11 月-2016 年 1 月，我国制造业 PMI 从 49.6%下降至 49.4%，内需持续低靡，而我国出口当月同比更是从-7.08%下 降至-15.25%，同时美联储于 2015 年 12 月加息 25BP，万得全 A 在经济和流动 性的双重利空下大幅下跌 18.96%。 从风格来看，2 次人民币快速贬值期间，金融和大盘由于市场避险情绪的升温相 对抗跌。2015 年 8 月、2015 年 11 月-2016 年 1 月，银行分别下跌 8.57%和 7.26%，远远跑赢市场，大盘和金融风格在市场避险情绪升温的情况下抗跌。

（2）2016.5-2016.12：人民币贬值与股市无关。人民币快速贬值并没有伴随着中国内需的走弱，人民币汇率和股市无关。2016 年 5 月-2016 年 12 月，人民币快速贬值的原因是我国出口当月同比持续疲弱， 叠加“英国脱欧”和“特朗普胜选”等风险事件的催化。但是并未对国内经济造 成影响，而我国制造业 PMI 在供给侧改革“三去一降一补”政策见效的作用下从 50.1%回升至 51.4%，外需不足但内需持续改善，汇率对 A 股影响有限。需 要注意的是，2016 年 5-12 月核心资产具有超额收益，上证 50 指数跑赢中证 1000 指数，市场 20 日平均赚钱效应平均值和中位数分别为 45.52%和 42.52%， 赚钱效应略显不足，说明风险事件引发人民币被动贬值导致 A 股缺乏赚钱效应。

（3）2018.4-2018.8：中美贸易摩擦下。 A 股大幅下跌 2018 年 4-8 月，中美贸易摩擦加剧、国内“金融去杠杆”、美联储加息对 A 股 造成三重压力。从国内经济来看，2018 年 4-8 月中美贸易摩擦持续加剧与升级， 我国社融存量同比从 13.43%下降至 11.52%，“金融去杠杆”导致内需持续走弱， 再加上美联储在 2018 年 3-8 月 2 次加息 25BP，股市在基本面、流动性和中美 关系上迎来三重压力，万得全 A 在此期间大幅下跌 17.15%。 从风格来看，2018 年 4-8 月仍然是金融、大盘相对抗跌。从本质上来说，2018 年 4-8 月我国经济在贸易摩擦下存在较大下行压力，美联储加息和中美贸易摩擦 都使市场避险情绪升温，导致大盘和金融在下跌过程中相对抗跌，其中石油石化 （主要是“两桶油”）、食品饮料（白酒）和银行等板块跌幅小于 10%，远远跑赢 市场。

（4）2019.4-2019.8：贸易摩擦再升级和“宽信用预期”引发市场下跌。从大势的角度看，2019 年 4-5 月 A 股下跌的主要原因是“稳增长”的退出和中 美贸易摩擦再升级。2019 年 4-5 月，我国内外需均有所走弱，制造业 PMI 从 50.1%下降至 49.4%，而出口当月同比从 13.99%下降至-2.68%。在此背景下， 2 大因素催化股市下跌：一方面，2019 年 4 月 19 日并没有提及“六稳”，我国 刺激经济政策从“稳增长”转为“调结构”，流动性宽松退潮和经济复苏疲弱； 另一方面，2019 年 5 月 5 日美国将对华 2000 亿美元商品关税从 10%上调至 25%，中美贸易摩擦再升级。

从风格来看，2019 年 4-5 月人民币快速贬值期间，大盘、金融、消费相对抗跌。 核心原因一方面是避险情绪升温下市场拥抱金融和大盘避险，另一方面则是在 5 月 14 日 MSCI 将 A 股的纳入因子从 5%提升至 10%，而外资偏好以茅指数为代 表的现金流质量较高的核心消费资产，导致消费板块在 2019 年 7-8 月人民币快 速贬值期间相对抗跌。

（5）2022.3-2022.10：美联储加息下的 A 股下跌。2022 年 3-4 月，国内经济面临“内外需双弱”，股市在“上海疫情”、“俄乌冲 突”、“美联储加息”三重利空下加速下跌。在经济背景下，受到上海疫情和俄乌 冲突的冲击，2022 年 3-4 月我国制造业 PMI 跌破 50%后加速下滑，出口当月同 比则是从 3 月的 14.3%快速下降至 3.5%，同时美联储于 2022 年 3 月首次加息 25BP，后续预计将加大加息的斜率，因此国内股市在风险偏好、流动性和经济 基本面上遭遇“三杀”，2022年3月1日-2022 年 4 月 30 日万得全 A 大幅下跌 16.81%。

2022 年 8-10 月，“中国内外需双弱”和“美联储加息”双重利空下，佩洛西窜 访中国台湾地区加剧“人民币贬值和 A 股下跌”。2022 年 8-10 月中国内需和外 需均有所下滑，出口当月同比从 7.5%下降至-0.2%，制造业 PMI 同样相对疲弱， 2022 年 10 月下降至 49.2%，同时美联储在此期间连续 2 次加息 75BP，另外 “佩洛西窜访中国台湾地区”事件加剧了市场避险情绪的提升，A 股大幅下跌。市场风格方面，2 次人民币快速贬值期间均是偏向“大盘、金融”，但是领涨板 块分别变为煤炭和军工。2022 年 3-4 月，在俄乌冲突背景下，全球能源供应端 受到较大冲击，原油价格大幅上涨带动煤炭等相关替代品价格走强，导致煤炭成 为 2022 年 3-4 月唯一上涨的行业；2022 年 8-10 月，佩洛西窜访中国台湾地区， 加剧中美军事对抗，导致军工成为该阶段唯一上涨的行业。

4、如何看待2023年汇率和股市的关系

我们认为 2023 年人民币汇率很可能缓慢升值，但是和股市的关系不大。核心逻 辑如下： （1）“六因子”框架下，2023 年人民币很可能缓慢升值。从“六因子”框架来看，2023 年人民币缓慢升值的核心原因是“中国经济强于 美国，但出口疲弱”。不考虑中美关系、汇率政策和风险偏好等突发性事件，2023 年中美经济很可能经历“中复苏、美衰退”，中国经济强于美国，由于 2023 年美 联储加息退坡是大概率事件，而中国货币政策维持稳健，中美利差很可能在中国 经济强于美国和美联储加息退坡下回升，而出口在海外经济衰退下存在较大下行 压力，导致人民币很可能缓慢升值。

（2）2023 年汇率和股市可能偏中性。2023 年很可能并不具备“人民币快速升值，A 股大涨”和“人民币快速贬值，A 股大跌”的条件。一方面，“人民币快速升值，A 股大涨”的核心条件是内需 和外需的共振复苏，然而从外需的角度看，2023 年我国经济可能受到海外经济 下行的影响下存在较大下行压力，说明 2023 年人民币不具备快速升值的基础。 另一方面，“人民币快速贬值，A 股大跌”的核心条件是我国内需的持续疲弱， 在不考虑外部风险事件冲击、中美关系恶化的前提下，2023 年我国内需大概率 在宽松的财政政策下较 2022 年边际改善，因此 2023 年很难发生“人民币快速 贬值，A 股大跌”。

编辑：JACK