2023年利率债年度策略报告 “低趋势、窄波动”特征愈加显著

一、2022 年债券市场：“低趋势、窄波动”特征愈加显著

（一）债市运行主线：“宽信用”的验证后移，收益率“U 型”底部时间更长

2022 年以来，货币政策维持宽松，“宽信用”验证期不断后置，我们在去年底提出 的债券收益率长期处于“U 型”底部区间震荡盘整的主线逻辑得到验证。我们在 2022 年策略报告中提出，经济内生修复动能偏弱的情况下，债市将在“宽货币”与“宽信用” 博弈的市场环境中维持窄幅震荡，收益率呈现“U 型”筑底，“宽信用”的政策落地和生 效情况将成为主导债市运行的核心主线，这一观点在全年得到很好的验证。除了政策发 力的相对克制，疫情反复及地产“保交楼”压力进一步加大了宽信用政策生效的难度， 导致“宽信用”的验证时间比市场预计的更长，收益率长期处于“U 型”底部区间震荡。

进一步细化看，2022 年经历了四轮较为典型的“货币-信用”脉冲发力，收益率基 本随“宽货币冲锋-宽信用政策预期先行-数据验证不及预期”的逻辑波动。跨周期调控 思路下，年内政策调控“小幅高频”的特征愈加明显，政策发力后短暂进入缓冲状态， 未持续加码，今年 1-3 月、4-7 月、8-10 月均经历“宽货币率先发力”到“宽信用预期先 行”再到“数据印证偏弱”的情况，收益率始终维持在 2.6%-2.85%的窄区间震荡波动， 未形成趋势性行情。至年末，经济企稳压力依旧较大，第四轮政策脉冲开启，与此前三 轮不同的是，防疫政策优化、地产放松等“宽信用”政策领先于降准信号的出现，且赎 回引发债市悲观情绪放大，债市对利多钝化，对于中期经济修复的预期提前定价，导致 市场出现超调，但目前仍未脱离震荡区间。

“货币-信用”政策脉冲主线下，以 10 年期国债收益率走势划分 2022 年债市行情， 基本可分为 4 个阶段：

第一阶段（2022 年 1 月-2022 年 3 月）：年初降息落地，“宽信用”预期升温，但实 际落地并不顺利，收益率表现“一波三折”。1 月，年初受益于去年 12 月降准的落地， 资金面整体维持均衡，中旬宽货币进一步前置发力，政策利率降息操作落地，10BP 的降 息幅度和 7000 亿的 MLF 操作规模均超市场预期，其后月末金融数据发布会关于“货币 政策工具箱开得更大一些”的表态进一步驱动收益率下行，盘中最低触及 2.6650%。2 月 至 3 月上旬，1 月短贷和票据支撑金融数据显著放量，新增社融同比多增 9816 亿元，叠 加 1-2 月经济数据与高频数据表现分化，数据读数显著偏强带动“宽信用”预期明显升 温；此外，2 月下旬至 3 月，PMI 景气度继续改善，郑州等地房地产调控放松以及两会 设置的“5.5%”的经济增长目标偏积极，投资者担忧“宽信用”政策将继续发力，债市 收益率震荡上行至 2.85%。3 月中旬后，2 月房地产周期的负反馈影响下居民主动去杠杆， 居民中长期信贷缩减 459 亿，为 2015 年以来首次，金融数据走弱打破“宽信用”快速验 证的担忧，融资需求边际弱势的压力开始显现，且上海等地疫情散点式爆发，俄乌冲突 升级等加大对经济修复的阶段性扰动，Q1 货政例会公告呼应金融委会议，再度强调“主 动应对，提振信心”的诉求，释放积极信号，10 年期活跃券收益率下行至 2.78%附近。

第二阶段（2022 年 4 月至 2022 年 7 月）：收益率对降准“抢跑”定价，“宽信用” 政策随后进入发力高峰，但数据层面未持续生效，叠加地产“保交楼”压力影响，收益 率上行趋势被打断。4 月跨季后，资金面显著放松，DR007 下行至 1.5%显著低于政策利 率，月初国常会表态将部署适时运用货币政策工具，降准预期再次升温，收益率小幅“抢 跑”定价，10 年期国债活跃券收益率下行突破 2.75%；但中旬之后，由于“半步”降准 不及预期以及央行、外汇局印发“23 条”政策举措，现券收益率上行回调至 2.85%附近； 至 5 月，疫情反复对经济的影响持续兑现，4 月金融数据总量大幅弱于预期且结构不佳， 居民部门加杠杆难度较大，企业中长期融资弱势，以及下旬召开的全国稳大盘电视电话 会议突出强调经济修复压力，10 年期国债收益率快速下行，最低触及 2.6950%。5 月底 至 6月，疫情防控的压力边际弱化，上海开始全面复工复产，月末公布的PMI数据由 47.4% 超预期修复至 49.6%，5 月票据等短期融资项和政府债券支撑社融增速回升，以及 30 大 中城市商品房成交数据回暖均指向经济弱企稳的态势显现；此外，稳增长一揽子政策密 集出台，包括下调首套房贷款利率 20 个基点，5 年期 LPR 单独下调，确保新增专项债 6 月底前发行完毕等，“宽信用”政策进入集中发力高峰，债市开始对经济修复提前定价， 活跃券收益率上行突破 2.81%。进入 7 月，央行逆回购缩量至 30 亿元引发资金面短期波 动，但随着流动性持续维持极度宽松状态，收紧的预期得到修正，基本面修复延续偏弱， 叠加中旬叠加地产“保交楼”压力冲击，以及月末政治局会议未提全年经济目标，大规 模增量政策出台的可能性降低，债市情绪转强，收益率回归 2.75%。

第三阶段（2022 年 8 月至 2022 年 10 月）：政策利率降息落地，稳增长接续政策推 升“宽信用”预期，但数据阶段性改善后再度跳水，收益率未有突破。8 月中旬，7 月金 融数据弱于预期，短期融资和企业中长期融资均大幅走弱，中美货币政策周期背离之中， 政策利率意外降息 10bp 带动活跃券收益率震荡区间跟随下移，债市交易热情充分释放， 长端收益率最低触及 2.6050%。8 月下旬，随着留抵退税的基本结束，财政支出对于流动 性的助益边际退坡，税期的扰动逐渐回归；月末国常会部署稳增长接续政策接踵推出， 增发地方专项债结存限额 5000 亿元，扩容政策性金融工具至 6000 亿元等，着力扩大有 效投资需求；进入 9 月，8 月金融数据总量和结构有所改善，其后经济数据显示基建投 资、工增和社零增速均高于市场预期；同时，伴随月末部分城市首套房贷利率调降、公 积金利率下调、换购住房所得税减免等系列稳地产刺激政策导致“宽信用”预期先行， 叠加跨季对资金面的扰动加强，人民币汇率快速贬值等多重利空因素共振，收益率上行 回调至 2.7550%。10 月，疫情扰动再次反复，9 月金融数据改善兑现，政策支撑下，企业中长期信贷以及委托贷款等明显改善，但市场对于经济修复的持续性存疑，10 月末 PMI 超季节性回落，收益率转为下行收于 2.6450%附近。

第四阶段（2022 年 11 月至今）：年末政策力度再加码，防疫政策边际优化及地产放 松政策导致经济修复“强预期”出现，债市悲观情绪明显放大，赎回潮的负反馈下，收 益率出现超调。11 月中旬，防疫优化、地产政策“第二支箭”和金融 16 条超预期落地， “宽信用”政策预期先行带动债市收益率快速上行；同时，在净值化转型背景下，短债 基金和理财产品的破净赎回潮使得负反馈不断加强，收益率出现大幅超调，10 年期国债 活跃券盘中最高触及 2.8525%的阶段高位。至 11 月下旬，经济企稳压力依旧较大，冬季 疫情多点散发的局面尚未扭转，地产链条修复的“时滞”延长，货币政策宽松窗口维持 仍有必要性，23 日国常会再次提及降准，但债市对利多因素钝化，收益率短暂修复至 2.7850%附近；月末，地产融资政策进一步放松，“三箭齐发”使得债市悲观情绪再度放 大，收益率上行至 2.9175%的年内高点。12 月初，由于 11 月制造业景气度继续探底，指 向供需双弱特征延续，收益率未进一步上行，维持 2.9%附近盘整。往后看，资金面平稳 宽松的态势维持，防疫优化政策的落地执行效果仍待观察，地产和消费拖累的纠正尚需 时间，基本面的修复难以一蹴而就，债市仍未脱离震荡区间。

（二）高质量发展主题下债市呈现“波幅收窄、中枢下移”的新特征

2022 年投资者最大的感受是债券市场波动过于狭窄，趋势行情难以把握。但我们反 复强调，这种“低趋势、窄波动”的特征，从 2019 年以来就在不断强化，这种特征是政 策周期减弱及经济波动性降低所导致的。

1、年度趋势：债市“低趋势、窄波动”的特征强化

2019 年以来，债券市场处于震荡行情的维持时间显著偏长，收益率窄幅波动的特征 更加突出。2019 年以来，收益率中枢小幅震荡下移，年度变化幅度较小，近四年收益率 年度均值分别为 3.18%、2.94%、3.03%、2.75%。从收益率的波动区间来看，2010 年至 2018 年均值为 85BP，2019 年波动幅度大幅收窄至 50bp 以下，2020 年剔除疫情扰动后 的波动在 60bp 左右，2021 年维持在 50bp，2022 年进一步收窄至 30bp，结构性行情中波 段交易难度显著增加。

债券市场“低趋势、窄波动”的特征从 2019 年以来逐步强化，其深层次的原因在于 经济发展目标从“高增速”转向“高质量”后，宏观调控政策更加频繁地在“稳增长” 和“防风险”之间进行切换，政策的结构性特征凸显。高质量发展主题下更加强调经济 发展的提质增效以及经济结构的优化升级，对于“稳增长”和“防风险”目标的相互平 衡也更为重视，因此跨周期调控政策刺激力度相对审慎，结构性特征更加明显。尽管当 前经济增长压力显著加大，“稳增长”的紧迫性明显提升，但政策对冲过程中依然重视不 突破“隐债化解”、“房住不炒”的底线的约束，政策的结构性特征表现依然突出，呈现 “小幅度、高频率”的调整特征。

对于债券市场而言，宏观调控政策的结构性特征，一方面减小了经济数据的周期波 动；另一方面政策本身的“小幅度、高频率”调整，也使得行情难以形成趋势。如 2019 年 3 月，地产一季度出现“小阳春”后，央行提出“防范流动性幻觉”以打击票据套利， 同时抑制过度宽松的预期，政策“稳增长”的同时更加兼顾“防风险”，打断了 2018 年 4 月由于贸易摩擦升温，“防风险”位置后移，连续降准开启的收益率下行的节奏。再如 2020 年 5 月，疫情后随着国内经济复苏步入正轨，政策再次由“稳增长”向“防风险” 转向，货币政策由“极度宽松”回归“总量适度”，监管基调趋严，债券收益率由下转上。

2、长期趋势：高质量发展主题下，收益率随增长中枢下台阶

尽管债市收益率中枢的年度变化不大，但如果拉长时间轴，可以看到 2018 年以来债 市整体呈现下行态势。这是经济高质量发展、增速下台阶过程中的必然趋势。从“十一 五”时期的“高速增长”到“十四五”时期“高质量发展为主题”，经济增长目标实现 8%到 5%的稳步下台阶，而国债收益率中枢则跟随下行。

（1）从发展规划及经济增长目标设定上看，“十一五”时期，强调保持经济平稳较快发展，GDP 目标增速设定在 8%，实际增速维持在 9%-15%的偏高水平。“十二五”时 期，部署经济建设的同时，加快转变经济发展方式开始成为主线，经济发展进入增速换 挡期，增速目标的设定由 8%逐步降至 7%，实际 GDP 表现与目标设置较为接近。“十三 五”时期，经济实现从“高速增长”向“高质量发展”的平稳转变，增长目标进一步下 移至 6.5%，部分年份实际表现略低于政策预期。“十四五”以来，经济增长更加注重提 质增效，高质量发展成为主题，增长目标进一步下移至 5.5%及以下区间。 （2）国债收益率中枢随 GDP 增速放缓实现缓慢下台阶，由 3.55%向 2.89%靠拢。 趋势上看，经济增速与债券收益率走势呈现正相关关系，经济增长目标设置从 8%到 5.5% 稳步下台阶，实际 GDP 增长中枢由高于 10%下行至 2021 年的 5.1%附近（两年复合同比）， “十一五”到“十四五”时期前半段，十年期国债收益率均值分别为 3.55%、3.73%、3.24%、 2.89%。

二、基本面展望：“宽信用”渐近

2022 年“稳增长”频频发力，政策端大致经历了四轮“宽货币-宽信用”脉冲，但 经济基本面修复动能持续偏弱，“宽信用”一波三折，核心矛盾仍是疫情反复冲击，及 地产的拖累未纠正：

（1）一季度，财政前置发力，1-2 月经济数据“高开”，但 3 月中旬起疫情扰动初 现，基本面再度回落；（2）二季度，华东等地区疫情冲击显著，拖累经济增速降至 2020年一季度以来最低，同时提振地产需求的总量政策出台，如 5 月调降首套房贷利率下限， 开始释放“稳地产”信号；（3）三季度，政策性开发性金融工具落地，进一步托举基建 上冲，同时“930”系列政策落地，意在加快地产销售端需求的释放，但疫情扰动不断、 出口下行压力显现、地产投资弱势加剧，基本面修复力度不强；（4）四季度，大会之后 防疫“二十条”优化、地产金融支持“十六条”先后落地，引发“宽信用”将生效的担 忧，债市大幅调整，但 10 月经济数据及 11 月的高频指标反映政策预期企稳对实体经济 的提振效果还比较有限。 展望 2023 年，基本面向上修复的概率或超过 2022 年：一是，前期制约基本面的防 疫、地产两大因素已经看到政策拐点，优化后的政策落地效果有望在 2023 年内释放；二 是，财政前置的特征延续，加之政策性开发性金融工具运用仍有空间，且下半年工具投 放对应实物工作量和阶段性财务支出，将在 2023 年进一步释放，对应上下游产业链的传 导效应或更加明显。

（一）经济数据：内生动能渐进修复

1、消费：“机遇”与“挑战”并存

回顾 2022 年，消费受到多轮疫情冲击，整体呈现高波动、低增长的特征。一方面是 消费的“供给受阻”，如线下消费场所经营受到管控约束，另一方面是消费的“需求受 损”，包括居民可支配收入增速下滑、预防性储蓄意愿上升、以及防疫管控下人员流动 不畅等。 2023 年，我们认为消费复苏“机遇”与“挑战”并存，防疫优化后，理论上消费修 复的空间被打开，尤其是服务消费反弹或较快；但也要关注，疫情多发的风险仍在，加 之居民收入修复需要时间，可能制约当下阶段消费反弹的高度。具体而言：

一是，防疫政策优化有利于出行向正常水平回归，餐饮增速中枢或有望上移。服务 消费与疫情的关联性强，从历史数据看，在疫情平复的时间窗口，地铁客运量和餐饮收入增速往往同步、快速回升。从这一点理解，防疫优化落实之后，出行管控的范围缩小， 叠加线下经营场所恢复，服务消费的中枢有望回升。 但需要关注的是，“二十条”优化有利于缩小防疫管控的影响范围，但依照目前疫 情情况，短期内确诊病例数量或继续快速攀升，进而导致出行消费继续受抑。疫情多发、 散发的风险仍在，这意味着服务消费的“高波动”特征可能延续。

二是，居民收入增速“下台阶”，主要影响消费能力及消费意愿，短期内或约束消费 修复的上限和斜率。

（1）商品零售中，可选消费品增速与城镇居民人均可支配收入增速的走势正相关， 后者距离疫前仍有差距，意味着可选消费的回归也需要时间。2022 年全国城镇调查失业 率升至高位，前三季度城镇居民人均可支配收入累计增速（三年复合）5.5%，相比于 2021 年小幅下滑，低于疫前 2-3 个百分点。相应地，各类可选消费品增速下行（注：可选消 费品选取汽车、金银珠宝、化妆品、服装和家电），合计占比降至 46%左右（2019-2021 年均超过 48%），其中服装、家电分别受出行、地产景气低迷的影响，2022 年 1-10 月累 计增速已转负。

（2）居民储蓄加速扩张，消费倾向低迷，或意味着消费复苏也面临上限约束。央行 调查显示，截至 2022 年三季度末“更多储蓄占比”已升至 58.1%，同时商业银行定期存 款占比持续上行至历史高位，均反映居民储蓄意愿持续增强。究其原因，除地产相关的 投资、消费需求转弱之外，疫情不确定性导致居民风险偏好下降、收入预期下滑、预防 性储蓄倾向上升，此外线下消费场景受限也抑制了一部分储蓄的释放。

2、房地产：复苏途中的“慢变量”

2022 年总量与地方层面的“稳地产”政策频频发力。2022 年上半年，政策着力于地 产需求端“稳销售”；7 月交付事件进一步冲击居民信心，政策继续发力“稳销售”的 同时着力“保交楼”，年末针对房企的金融支持政策落地，“稳地产”从居民端逐步延 伸至企业端。但从实际效果看，疫情环境下居民收入预期偏悲观，加杠杆意愿不足，叠 加房价环比跌势依旧，销售表现整体仍显低迷；地产投资竣工环节在“保交楼”的支持 下已有明显改善，但前端拿地、开工拖累加剧，投资增速低位徘徊。

展望 2023 年，地产将继续处于新一轮政策落地后的效果观察期，也是内生动能修复 过程中的“慢变量”： 一是需求端，我们在专题《“稳地产”的困境与破局》中曾提出，本轮地产调控政 策生效不及预期，在居民端或有三点原因，目前来看：（1）三季度之后“保交楼”持续 推进，交付预期或正在改善；（2）未来居民收入增速及预期回稳，一定程度上仍有赖于 防疫形势好转、经济活跃度提升，这需要观察明年防疫优化的落地效果；（3）房价环比 仍未出现止跌企稳的迹象，而其与居民房价预期基本同步变化，且历史上通常领先销售 单季增速回正时点约 2-3 个季度。 这意味着销售真正企稳还需要时间，恢复斜率可能偏缓，不过受极低基数共振，上 半年销售同比降幅预计逐步收窄（个别月份或短暂回正，如 4 月），下半年有望企稳回 正，增速读数或高于上半年，全年地产销售增速或在 0%附近。

二是供给端，当前地产投资的持续低迷，始于外部融资监管之下房企资产负债表的 收缩：拿地与新开工疲弱，同时外部融资不畅、信用风险暴露并引发交付困难，与居民 预期形成负反馈，销售回款弱势加剧房企现金流压力，进一步抑制投资。供给收缩、外 部融资受限也是本轮地产周期与往期较大的不同之处。 从政策层面看，上半年调控主要着力于需求端，四季度供给端的支持陆续推出，2023 年将是重要的效果观察期。8 月以来“保交楼”持续推进，10 月、11 月先后推出民企“第 二支箭”、央行“十六条”、国有行定向贷款投放等，加大对房企的金融支持，“稳地 产”开始向企业端延伸。我们认为，这类阶段性的“稳信用”政策将有助于需求调控传 导路径回归正常化，疏通当前政策“堵点”，不过市场融资环境和信心的修复需要时间。 加之，2023 年房企债务到期规模较大，应对偿债压力的优先级或更高，房企的投资意愿 和能力仍偏弱，信用政策对地产投资的提振不宜高估。极低基数下，预计地产投资同比 降幅有望收窄，其中下半年可能回正，全年累计增速或在-1.5%左右。

3、基建：“准财政”有望继续发力

2022 年基建成为政策端“稳增长”的核心抓手。尤其疫情在二季度对基本面冲击较 深、下半年持续反复，内生动能修复接连受阻，基建发力的必要性不断抬升。从项目端 看，发改委审批节奏加快，新增项目储备规模显著高于同期；从资金端看，专项债额度提前下达，规定发行、使用进度靠前，政策旨在尽快拉动需求增长。 但从效果看，上半年基建力度始终不及预期。一是因疫情冲击地方财力、专项债资 金挪用等造成一些项目资本金缺位（详见 2022 年 9 月 15 日发布的报告《基建的堵点， 是缺钱还是缺项目？》）；二是尽管专项债额度充裕，但存在项目实际推进和支出低于预 期，专项债资金用途变更，最终对基建拉动有限；三是地方债额度切块，部分地区项目 储备资金需求远超下达专项债额度，资金支持欠缺、基建投资潜力释放不充分。而三季 度，伴随 7399 亿政策性开发性金融工具加速落地，疏解部分储备项目缺资本金的问题， 叠加政策性银行信贷额度调整 8000 亿支持项目配套融资，基建增速快速抬升：8-10 月基 建（不含电力）增速中枢在 11.4%左右，明显高于上半年 7%的水平。

展望 2023 年，政策性开发性金融工具或继续扮演重要角色，不过基建基数抬升、财 政进一步大幅增量支持难度较大，或令基建投资增速有所回落。今年四季度疫情扰动较 大，预计经济增速中枢或较三季度再度回落，2023 年“稳增长”诉求或依然偏强，而消 费、地产修复尚有不确定性，基建前置发力仍有必要。 事实上，2023 年提前批新增专项债额度 11 月下达也指向财政前置发力稳增长之迫 切，但从增量空间看，财政可支持的力度或比较有限：一是 2022 年政府性基金收入承压， 可结转结余至 2023 年使用的额度或较小；二是防疫支出或维持刚性，同时税费优惠政策 延期、经济修复初期，一般预算收入压力可能延续，财政端对基建的增量支持或比较有 限。 从这一角度理解，政策性金融工具仍需“适时发力”。今年以来政策性开发性金融 工具已累计投放 7399 亿，这部分资金在明年将有对应阶段的财务支出（基建项目按进度 支出，通常建设期在 3 年左右），可支持基建投资保有一定韧性；另外在基本面承压的 窗口，政策性金融工具或会再度发力对冲支持“稳增长”。不过考虑到财政端增量支持 力度可能小于今年，叠加高基数影响，2023 年基建投资（不含电力）全年增速或小幅回 落至 8.2%左右，节奏上或是前高后低。

4、制造业投资：逆风因素增多，中枢或小幅下移

2022 年制造业投资延续强韧。前三季度海外需求韧性略超预期，消费品及生产用中 间品出口持续偏强，对应电气设备、计算机（电子制造）、通用设备、汽车等出口优势 行业投资增速靠前，且超过制造业投资整体增速，支撑制造业投资强韧。

2023 年，出口回落+产能利用率高位+盈利压力影响释放，主动扩产动能不足，制造 业投资增速中枢或下移： 一是，2022 年四季度外需衰退的迹象已在出口数据中有所体现，2023 年出口或随海 外经济景气下行而进一步回落，出口优势行业对制造业投资的支撑边际转弱；二是，工 业产能利用率通常领先制造业投资增速约 3 个季度左右，前者在今年三季度起高位回落， 指向上半年制造业投资增速可能继续回落；三是，工业企业利润增速也具有 3-4 个季度 的领先性，而 2022 年三季度起盈利增速转负，暗示 2023 年制造业投资增速或下降。

5、出口：外需加速下、份额缓慢降，出口中枢或明显下移

2022 年前三季度出口保持高增，主要源于：（1）外需总量上仍有韧性。2022 年 1-9 月，美国 ISM 制造业 PMI 保持在荣枯线上方，非制造业 PMI 维持高景气，同时新增非 农就业数据屡超预期，指向美国经济韧性强。（2）我国出口份额（如对欧盟 27 国）较 2021 年虽有小幅回落，但整体仍高于 2018、2019 年同期。2020 年之后，海外生产先后 受到疫情冲击、集装箱滞压、欧洲能源危机等扰动，国内外经济周期错位、我国供应链 优势，依次带来出口替代效应，使得我国出口份额保持韧性，且依然高于疫前水平，支 撑出口表现偏强。

出口份额方面，2020 年至今，我国对发达经济体出口份额整体呈现逐步下移的趋势， 截至 2022 年 9 月，我国对美、日、欧盟出口份额分别在 15%、21%、22%，较上年末回 落 1-2pct，对东盟国家份额占比趋于上升，幅度在 2pct 左右。中性情形下，若 2023 年这 一特征延续，则后者仍难以弥补发达经济体份额下降形成的出口缺口。

6、工业：生产或呈“N 型”走势

2022 年疫情和限电对工业生产节奏存在扰动。一是疫情之下的供应链压力，区域间 物流效率下降影响原料供给和出货，阻碍生产需求释放；二是拉尼娜现象导致夏季出现 极端高温天气，而“让电于民”、工业用电供给不足令生产被动放缓。 2023 年工业增速可能呈现“N 型”：（1）工业排产受政策预期指引，而明年 3 月两 会之后，若对于防疫优化的预期改善，则二季度生产旺季效应或较为突出，叠加今年 4 月形成的极低基数支撑，工业增速或明显冲高突破 10%；（2）拉尼娜现象将持续至 2023 年，三季度南方地区仍可能出现极端高温、限电限产，或再次对工业增速造成负面扰动， 叠加基数逐步走高、淡季预期影响，生产或逐步回落。判断 2023 年工业增速或呈“N 型”， 全年增速或在 5.5%附近。

7、GDP：2023 年经济增速或在 5%左右

2022 年四季度多个地区再受疫情扰动，尤其是北京、广州等一线城市形势严峻，对 基本面的冲击更为显著。依据各项数据走势和生产法预测，2022 年四季度 GDP 增速或 降至 3.5%左右。 展望 2023 年，防疫优化、地产宽信用政策将迎重要的效果观察期，年内经济内生动 能或呈渐近修复趋势，但在疫情形势严峻的窗口期，基本面修复节奏料仍受扰动，边际 上仍可能“一波三折”。按生产法下的主要分项看：（1）服务业：结合居民收入预期、 储蓄倾向等因素考虑，消费意愿和消费能力的修复需要时间，二季度基数极低或有明显 冲高，下半年修复进度需要关注防疫优化的实际落地效果。（2）建筑业：房地产的修复 可能偏缓，下半年增速或明显偏高；基建投资在政策性金融工具的支持下将适时发力， 今年投放的金融工具资金对应在 2023 年将形成阶段性支出和实物工作量，预计下半年建 筑业生产增速中枢或略高于上半年。（3）工业：工业增速在二季度或明显冲高，三季度 生产端或仍将面临高温天气扰动、防疫优化落地不及预期、淡季预期等扰动，工业增速 可能逐步下降，全年呈“N 型”。综合判断，2023 年全年 GDP 同比或在 5.0 %左右， Q1 至 Q4 当季同比增速分别为 3.0%、7.7%、4.5%、4.8%。

（二）信用周期：政策对冲延续和需求边际修复下的温和改善

1、信贷形势：居民部门信贷扩张不容乐观，企业中长期信贷周期或再起

居民资产负债表受损，信贷扩张难度大。2022 年最超预期的因素即是房地产部门风 险的集中暴露，后续来看信心的修复需要时间，居民收入受损后，房地产销售周期的反 弹难度也较大；并且鉴于人口、城镇化、老旧改等中长期因素的变化，后续房地产销售 周期的反弹幅度也会受到限制。2022 年居民部门谨慎倾向下，提前还款使得债务扩张增 速要低于房地产销售增速，后续这一因素可能部分缓解，随着房地产周期整体趋于企稳， 2023 年居民信贷规模或有小幅提升，全年增长规模或在 5.2 万亿附近。

企业部门短期融资的对冲力量可能有明显缩减。一方面，作为整体信贷需求的对冲 力量，企业部门短期贷款和票据融资一贯在整体信贷偏弱时冲高，2022 年存量增速更是 创历史新高。2023 年信贷需求边际回暖概率上升，企业短期融资的增长可能有所弱化。 另一方面，《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》发布后，票据整体期限缩短至 6 个月，融资类票据可能需求受到抑制，并且面临较大规模的到期压力，票据融资增长在 2023 年或有所受限。 2023 年信贷投放规模或有所增长，但也难以逆转增速下行走势。2020 年至 2022 年， 信贷增长明显乏力，2023 年在政策约束放松，融资景气可能有所修复的背景下，全年新 增信贷规模或在 21.8 万亿附近，较 2022 年或有一定的增幅。如上所述，主要受限于居 民部门融资扩张的难度，支撑力量来自于政策带来的基建周期和制造业融资维持，企业 部门短期融资或有所收缩。信贷增速或在 10.2%附近，增速下行的趋势仍在持续，下行 幅度若有收窄已经可以体现政策的支撑，整体信用形势趋于稳定。

2、债务增速：社融增速或呈“V”型，宏观杠杆率温和上行

2023 年新增信贷或难逃“大月效应”的影响，社融增速在基数作用下或先降后升。 2022 年政策脉冲对融资数据的影响较大，新增信贷体现“大月更大，弱月更弱”的特征， 季末特征非常明显，季初的走弱也更为显著。鉴于基数影响，2023 年或也一定程度体现 信贷的大月效应，信贷增速的波动性可能也更强。对于新增社融而言，企业部门债券融 资或有所修复，政府部门债券融资规模或大体维持，股权融资延续强势，表外融资维持 缩减，全年新增社融规模或在 35 万亿附近，继续体现政策发力和需求改善的态势，上半 年高基数使得增速下行，低点或在 9.4%附近，下半年基数偏低，社融增速或有所回升， 全年可能呈现先降后升的走势，全年增速在 9.7%附近。

就宏观杠杆率而言，或继续温和上行，但居民部门杠杆率难言回升。2022 年政策力 度并不亚于其他政策对冲大年，但宏观杠杆率受限于需求的疲弱，并未大幅上行。2023 年需求边际修复环境下，整体宏观杠杆率或继续温和上行。不过，居民部门的融资需求 或依然难以大幅上行，主要受制于居民资产负债表的损伤和前期对居民部门加杠杆空间 的透支。2023 年居民部门债务增速可能仍持平于当年的经济名义增速，居民部门杠杆率 依旧延续前期约 8 个季度的平稳状态。

三、货币政策和流动性：对宽松抱有信心和期待

（一）基调：突破约束，宽松未尽

1、回顾：“稳增长”和“防风险”趋于一致，货币宽松突破内外约束

2022 年是自 2018 年以来货币政策宽松程度实现突破的一年。

（1）宏观调控政策基调从“稳增长”和“防风险”的平衡，在经济增长压力之下， 演化为两者趋于一致，成为货币政策宽松突破的条件。“新常态”之后决策层对经济增 速下行的容忍度提升，稳增长政策强调不过分刺激，尽量避免宽松副作用所带来的风险， 两者在一定的经济增长中实现平衡。但在 2022 年增长压力超预期加大后，维持经济增速 成为首要目标，成为房地产领域、金融领域不发生系统性风险的条件，“防风险”要求 更大规模的宽松政策来实现经济增长的稳定，这意味着宽松政策的掣肘顾虑明显减少， 可以实现突破。

（2）货币宽松突破房地产调控的掣肘。2018 年之后的货币宽松顾虑多多，每当房 地产部门景气度提升后，宽松都快速转向。2022 年房地产部门风险暴露，对居民、对房 企的融资约束先后放松，货币宽松的掣肘消失，从政策利率降息引导贷款利率调降，到 针对房地产部门的 5 年期 LPR 调降先后落地。

（3）货币宽松突破外部均衡的掣肘。历史周期中，中美货币政策背离阶段，国内从 未动用过价格型工具，2022 年 8 月是首次央行在美联储加息周期中降息，真正实现“以 内为主”。外部均衡约束得以突破的条件主要有两个，一个是国内稳增长压力之大，不 得不为；另一个是央行对汇率波动容忍度和对资本流动性调控能力的提升。相对而言后 者更重要，虽然 8 月政策利率降息触发了汇率贬值压力释放，甚至突破了“811”汇改以 来的点位，但汇率波动后的资本流动和金融市场总体维持了稳定，问题没有更糟。规则 是用来打破的，显然上述变化对后续央行行为还有影响，2023 年对货币政策来说，核心 问题在于突破之后有没有回归。

2、方向：货币宽松周期至少持续至 2023 年中，距离收紧还比较远

2023 年的稳增长是“旧疾”未愈、“新患”隐现，预计负的产出缺口显著收缩的概 率不高，对货币宽松的诉求仍在。2022 年 11 月中旬之后，债券市场对于防疫政策调整 和房地产调控放松的关注度大幅提升，已经定价了两者的预期。但正如我们上文对 2023 年宏观经济的预测，政策调整到经济的修复还需要一段不短的时间。居民部门收入的受 损已经持续了较长时间，其资产负债表和预期的修复需要时间，这可能将明显限制疫后 消费和房地产周期的反弹力度、强度。2022 年四季度国内出口已经出现一定程度的走弱， 2020 年以来支撑经济增长和国内制造业景气的外需，存在成为稳增长“新患”的可能。 这种情况下，排除基数因素后，经济增长中枢回到 5.5%的上方，产出缺口明显收敛，概 率并不高。

维持我们在 2022 年初提出的本轮宽松周期至少持续 8 个季度的判断。（1）本轮宽 松周期开始自 2021 年 7 月份的降准落地，至 2022 年末维持 6 个季度。2014 年和 2018 年所开启的货币宽松周期均持续了约 8 个季度，本轮宽松周期持续时长可能至少 8 个季 度，即至少维持到 2023 年年中。（2）2023 年年中附近，房地产周期复苏和防疫政策调 整的前景可能将更为明朗，若外需走弱的风险加大，不排除政策仍脉冲式发力，宽松周 期继续。货币政策宽松周期的标志是降准、降息的总量宽松操作，上述货币政策宽松周 期判断的另一个侧面是总量宽松操作将以一定节奏落地，或与 2022 年相似，以配合宏观 调控政策脉冲的形式操作。（3）所谓“紧货币+宽信用”的政策组合，并不容易出现， 理论上紧货币是对宽信用的打击，现实中的情况仅在宽松周期最末端，宽信用已经达到 顶峰后出现，此时的宽信用仅是惯性的维持，紧货币更是紧信用的前奏。2020 年下半年 到 2021 年上半年的偏紧周期给我们的教训是深刻的，当前的经济压力也部分与宽松过早、 过急转向有关。

3、约束：外部均衡压力存在反转契机，内部通胀压力是潜在风险

如上文所述，2022 年货币政策对约束条件的突破仍将影响后续央行行为。已经被突 破的外部均衡约束，可能进一步弱化。房地产约束突破后，给通胀隐忧回归带来可能。

首先，外部均衡对货币宽松的约束已经突破，2023 年外部约束或进一步弱化。就外 部约束本身而言，不能低估美联储对加息的坚持，但美元指数在今年的高位之后，进一 步上行的空间已经不大。并且，国内与海外经济增长动力的强弱对比或发生变化。美联 储激进加息之后，对其房地产周期的抑制，进而对消费的抑制可能有所显现，而国内更 可能趋向于防疫政策和房地产调控政策调整后的增长边际改善，无疑基本面的相对变化 也会弱化外部均衡压力。就国内货币政策而言，央行对汇率波动的容忍打破了外部约束 的限制，汇率调控可能更侧重“斜率”而非“点位”，不排除后续仍有贬值压力加大的 时点，但汇率工具箱仍相对充足，作为国内货币宽松代价的牺牲，只要斜率不过陡，只 要没有预期负反馈，只要资本流动性维持稳定，约束不会过于明显，毕竟 2022 年已经有 所突破。并且，以当前的资本流动估计，证券投资负债净产生增速已经接近历史偏低的 位置，这意味着影响也可能接近出清。

其次，通胀隐忧是约束货币宽松的“尾部风险”。出于本部门职责考虑，央行可能天 然更关注通胀的压力。（1）保持币值稳定是央行的法定职责，故对于宏观调控目标而言， 央行对通胀的关注度最高。货币政策对此的回应也较为明确，历史上对于通胀指标的分 析和研判也相对较多，根本上的回应是“不搞大水漫灌”。（2）现实中因通胀压力而调整 货币政策基调已经较为罕见。“新常态”之后经济增长压力持续存在，未再出现过因为需 求过热而产生明显的通胀压力，局部性和结构性的通胀压力出现时，货币政策作为短期 需求管理政策，很难针对性做出回应。（3）货币政策实际操作和市场对货币政策的预期 存在差异，在通胀压力偏大的时点，投资者仍会因此降低对货币宽松的预期，典型的如 2021 年 10 月前后的结构性涨价压力。总体而言，央行对通胀的关注很高，但实际操作 中因此转换基调的情况很少，近年罕有通胀成为宽松现实约束的情况。

（二）操作：“降成本”重点转换，数量型工具趋弱，结构性工具有进有退

基于“稳增长”的政策目标排序依然优先于“防风险”的判断，货币宽松转向还比 较远；而外部约束对国内操作的影响趋于弱化，通胀隐忧难以构成现实威胁。在此政策 基调之下，对 2023 年货币政策工具的使用有如下判断：

1、价格型工具：居民部门资产负债表修复对“降成本”仍有诉求

“降成本”的诉求重点转向居民部门，政策利率降息和 LPR 调降仍存在必要性。（1） “降成本”作为货币政策操作的主线之一，近年来持续维持。前期主要诉求降低企业综 合融资成本，并且 2019 年开启降息之后，贷款利率已经有相当幅度的调降。（2）仅就 工业企业而言，随着一般贷款利率的下行，企业财务费用成本随之下行，贷款利率绝对 水平也回落至工业企业净利率的下方，可见“降成本”的推进有成效。但疫情扰动之下， 企业投资意愿依然偏低，融资成本有维持低位的必要性。（3）对居民部门而言，信贷成 本的进一步下行更为重要。在前期政策利率降息和 LPR 主动调降，以及银行加点下限打 开等的影响下，当前住房贷利率已经有了一定幅度的下行，据贝壳研究院发布数据显示， 2022 年 11 月份监测的 103 个重点城市主流首套房贷利率平均为 4.09%，二套房平均为 4.91%，较去年最高点分别回落 165BP 和 109BP，创历史新低。但 5 年期 LPR 所影响的 存量房贷利率全年仅调降 30BP，居民负债成本依然偏高，在收入受损的背景下，未来引 导 5 年期 LPR 的进一步下行，对于居民资产负债表的修复尤为重要。

2、数量型工具：“降准”空间相对有限，MLF 受制于“量价”矛盾

降准的空间逼仄，MLF 操作量受到利率较高的限制，中长期流动性投放工具有待创 新。（1）2022 年落地的两次降准，均不给 5%法准率的机构调降，5%的红线效应已经凸 显，而 12 月降准落地后的法准率加权平均水平仅 7.8%，定向降准的空间已经殆尽，普 降空间也相对逼仄，央行也连续两次使用 0.25 个百分点的“半次”降准。可见，本轮降 准周期中，央行对降准空间的珍惜尤为明显，降准的信号意义已经明显强于实质意义。 （2）对于另一个主要中长期流动性投放工具 MLF 而言，在货币宽松周期中，其“量” 和“价”的矛盾进一步凸显。即由于 1 年 MLF 操作利率和 7D 逆回购操作利率之间利差 一贯固定在 75BP，显然 DR007 与 1 年国股行 NCD 之间的利差在宽松周期多数时间要显 著小于 75BP，这意味着 MLF 操作利率与市场化融资成本之间天然会存在差距，其引导 中期市场利率的职能很难发挥，也即宽松周期中 MLF 操作利率显得很“贵”。所以，央 行要通过 MLF 释放中长期流动性，其价格必然引导中期市场利率上行，这与其提供流 动性的初衷，在货币宽松周期是相悖的，MLF 操作利率的增量调降，打破与逆回购操作 之间的固定利差，不失为选择之一。

3、结构性货币政策工具：有进有退，影响基础货币投放

结构性货币政策工具在 2022 年大幅扩容，是央行对“支持和服务国家战略”的回应， 后期强调“有进有退”。自 2021 年下半年，再贷款类工具用途不再局限于小微融资领域， 更多“短期工具”创设，或是央行回应“支持和服务国家战略”的具体体现。随着规模 的扩容，央行政策层也明确表示，结构性货币政策工具将“有进有退”，目前来看多数 短期工具均在 2022 年年末到期，部分在 2023 年年中到期。由于再贷款类工具的使用， 也伴随了基础货币的投放，并且其规模不断扩容，央行资产负债表中可能主要是再贷款 再贴现投放的其他剩余项规模一度突破 5 万亿。2023 年短期工具到期后，预计已经操作 部分将继续续作，不再增量提供额度。但不排除回应大政方针的要求，有新类型的再贷 款类工具的创设。

（三）流动性：财政冲击退坡，向“常态”修复

1、非常态：财政冲击在 2023 年不会重演，风险冲击可能还会存在

上文判断货币宽松大概率维持，总量宽松操作可能至少 2023 年还会有，因此对整体流动性环境维持乐观，但如 2022 年 4 月至 10 月的极度宽松窗口，再次出现的概率不高。

2、常态：回归央行引导、供需定价

就央行操作而言，政策利率调降的引导利好可能存在，也关注流动性总量水平。（1） 我们上文中阐述了 2023 年可能仍存在政策利率调降的契机。对于当前约 1.8%的 DR007 中枢而言，依然低于 2%的 7D 逆回购操作利率，后期可能在跨年或春节时点，继续向上 修复，也可能在政策利率降息操作后，政策利率向市场利率回归。资金价格中枢与政策利率是否偏离依然难以判断，后期也关注货币政策报告等文本中的表述是否回归，目前 我们倾向于在财政等冲击弱化后，政策利率和资金价格间的关系将回归较为密切的状态。 （2）显然，近两年超储率等测度银行间流动性总量水平的指标，对资金面的指示意义在 明显下降。好在 2022 年超储率的移动平均中枢已经止跌回升，并趋于稳定，需要关注中 枢稳定后，超储率对资金面的指示意义是否回归。目前我们更关注的是超储率极低位置 的资金波动风险，显然 1%以上的超储率水平，即使绝对水平不高，也不需要过度关注。

四、机构行为：“资产荒”有所缓解，“赎回潮”或成常态

（一）从供需角度出发，2023 年“资产荒”格局或有所缓和

1、供给：预计 2023 年利率债净融资在 10 万亿附近，信用债净融资在 2.1 万亿附近

2023 年预计财政支出力度维持，中性情景下赤字率或回升至 3%，赤字规模或在 3.9 万亿附近。2022 年赤字率回落至 2.8%，但考虑特定机构上缴利润、其他财政资金调入一 般公共预算后的实际赤字率上行至 4.7%，财政支出强度偏大；为对冲经济下行压力，2023 年在积极的财政政策基调下财政支出力度有望维持，但央行上缴利润的空间大幅缩减 （2022 年以来央行上缴结存利润 1.13 万亿，10 月末其他负债规模下降至 4588 亿），因 此赤字率大概率有所回升，同时考虑到“增强财政可持续性”的政策目标会制约上行空 间，因此中性情景下预计赤字率或回升 0.2 个百分点至 3%，赤字规模或在 3.9 万亿附近。

预计地方债专项债规模或在 4 万亿左右，全年利率债净融资增加 1 万亿至 10 万亿附 近，略高于 2021 年和 2022 年，但要小于 2020 年水平。 （1）国债：预计在 3.1 万亿附近。国债净融资规模与中央财政赤字较为接近，按 2022 年中央财政赤字的规模占比推算，2023 年国债净融资或在 3.1 万亿附近。 （2）地方债：预计在 4.8 万亿附近。新增一般债发行规模与地方财政赤字较为接近， 按2022年地方财政赤字的规模占比推算，2023年新增一般债发行规模或在8000亿附近； 发行专项债仍是拉动基建、托底经济的重要方式，预计两会下达新增专项债额度维持在 3.65 万亿附近，且不排除继续使用结存限额的情况，全年新增专项债发行规模有望达到 4 万亿。 （3）政金债：预计在 2.2 万亿附近。财政空间受到债务风险约束，预计政策性银行 继续积极承担“准财政”功能，政策性金融工具仍会使用，“稳信用”环境下政金债净 融资规模或与 2021 年较为相近，在 2.2 万亿附近。

2、需求：银行自营、保险需求稳步增长，“净值化挑战”弱化理财配债力量

由于银行自营、银行理财、保险资金是债券市场需求端的总负债来源，其他的资管 产品（如债券基金、货币基金、保险资管、券商资管等）承接委外资金投资的特征显著， 因此本文主要分析以上三大主体的配债需求变化。 银行自营：配债比例与信贷融资需求相关，预计 2023 年增量或维持在 7.6 万亿附近。 2021 年下半年以来信贷融资需求偏弱，银行自营配债偏好明显上行。（1）偏强的配置 力量维持。2021 年之前银行持有 AC 类金融资产占比与国债收益率走势正相关，与配置 盘的投资行为相符；2021 年下半年以来尽管国债收益率中枢不断走低，但银行持有 AC 类金融资产占比整体维持高位，反映配置力量偏强，对应地方债全场倍数不断走高。（2） 银行自营配债比例和增速不断上行。截至 2022 年 10 月末，银行自营持有债券规模的占 比已从 2021 年 8 月的 17.5%上升至 18.3%，同比增速从 8.1%上升至 13.2%。在后续信贷 融资需求逐步修复的环境下，假设 2022、2023 年银行自营持债增速或分别在 12.5%、11% 左右，2023 年对应配债增量约为 7.62 万亿，与 2022 年较为接近。

3、2023 年展望：结合资产比价及供需因素，“资产荒”格局或有所缓和

从资产端来看，债券供给增加的同时，比价或有所降低。（1）债券供给小幅增加： 综合上文，预计 2023 年利率债净融资增加约 1 万亿，信用债净融资增加约 4000 亿；（2） 债券比价或有所降低：截至 2022 年 12 月 2 日，上证综指 PPE(TTM)为 12.43%，10 年国 债收益率为 2.87%，对应权益风险溢价（ERP）为 5.18%，处于 74%历史分位数，反映股 票相对债券的性价比较好；2022 年居民购房意愿较低，居民中长期贷款规模明显低于往 年，2023 年随着稳地产和防疫优化政策的效果逐步显现，投资者购买不动产的意愿或有 所提高。

分期限结构来看，保险资负久期匹配的要求下，超长债的“结构性”资产荒有望维 持。2019 年三季度以来，为降低资产负债期限错配下的利差损风险，保险配置长久期资 产的意愿有所提高，寿险久期缺口从 7.43 年下降至 2021 年末的 6.28 年，但仍处偏高水 平。稳定增长的保险资金在资负期限匹配的监管约束下，对利率债的配置占比逐年提高， 其中对地方债存在刚性配置需求，尤其是对 10 年以上超长期品种的净买入占比通常维持 在 80%以上。后续而言，在保费稳定增长、养老第三支柱建设等因素持续推动长期限资 金入市的背景下，超长期债券的“资产荒”格局或将持续。

（二）净值化转型深入推进，“赎回潮”常态化影响市场格局

1、净值化进入深水区，“赎回潮”未来会更加普遍

净值化深入推进，导致机构申赎更加普遍。（1）净值化转型进入 2.0 阶段，加大产 品管理难度。资管新规落地后银行理财进入净值化转型 1.0 阶段，即由预期收益型产品 向净值型产品转变，并于 2021 年末将净值型产品占比推进至 90%以上；2021 年三季度 部分半年以上定开的“摊余成本法”理财产品估值方式进行调整，2022 年资管产品正式执行新金融工具相关会计准则，银行理财的净值化转型从产品层面继续向估值方法纵深 推进，多数产品采用市值法计量意味着底层资产的价格波动可以穿透至产品表面，带来 产品管理上难度的增加。

（2）赎回潮愈发频繁，并与市场行情形成负反馈。银行理财投资者对产品净值波动 的容忍度较低，以往在“资金池”模式下，由市场行情引发的赎回潮较为罕见，但随着 净值化转型进入深水区，2022 年 3 月“股债双杀”行情及 11 月债市调整均导致银行理 财大面积破净和赎回潮，并形成“投资者赎回理财产品→理财产品赎回基金/抛售债券→ 基金抛售债券→债市加剧调整→理财产品净值进一步回撤”的负反馈链条。未来这一现 象或仍将反复出现，“赎回潮”或成为净值化转型过程中的常客。

2、投资者偏好再识别，风险认知更加清晰

2022 年两轮赎回潮后，投资者逐步识别自身偏好，风险认识更加清晰。（1）2022 年 3 月赎回潮：权益类资产调整导致“固收+”产品净值大幅回撤，偏离绝对收益目标， 使得投资者对于自身风险偏好重定位，低风险资金开始寻找安全性更好的产品，短债基金、同业存单基金等广义现金管理类产品以及货币基金规模迎来较快增长。（2）2022 年 11 月赎回潮：债市大幅调整，短债基金等广义现金管理类产品净值也出现较大回撤， 导致部分低风险资金进一步流向安全性更好的货币基金、银行现金管理类理财产品。

2023 年股债比价或有所提升，“固收+”产品仍是重要布局领域。“固收+”产品的 景气度与权益资产表现较为相关，2022 年 5 月股市结束单边下行趋势后，三季度混合二 级债基的发行和申购回暖、规模恢复增长。2023 年在“宽货币+稳信用”向“宽货币+宽 信用”过渡的环境下，市场风险偏好或逐步提高，权益市场较债券市场比价或有提升。 “固收+”产品通过“+”资产、“+”策略等多种方式可借助权益市场表现来适当增加产 品收益弹性，满足部分投资者追求增厚收益和大类资产配置的需求，且有助于分散风险， 仍是 2023 年产品布局的重要领域。

3、政策仍在引导长钱入市以降低市场短期波动

个人养老金新政落地，长钱入市带来增量资金。2022 年 4 月 22 日，国务院发布《关 于推动个人养老金发展的意见》，正式建立个人养老金制度框架。2022 年 11 月，五部门发布《个人养老金实施办法》，是推进国务院意见落实落细的具体做法，同月个人养 老金相关的税收优惠政策、基金产品规定、理财产品规定、保险产品规定四大配套文件 落地，进一步完善政策框架。养老第三支柱建设推进的背景下，随着个人养老金渗透率 的提高，将带动长期限的增量资金持续流入债市。

养老金偏好配置固收类资产，尤其是超长期限的利率债。根据人社部披露的 2022 年二季度企业年金养老金产品数据，有 67.7%为固定收益型产品，18.94%为混合型产品， 股票型产品仅占 6.69%，说明养老金主要配置固收类资产。保险公司资产配置的结构显 示，2021 年末负债期限更长的寿险公司配置利率债的比例为 28.6%，要显著高于其他保 险公司处于 8%-15%的水平，个人养老金产品与同为“全生命周期”的寿险产品类似， 负债期限较长，在“运作安全、侧重长期保值”的运作要求下，预计对超长债也有较大 配置需求。

（三）巴塞尔协议 III 最终版逐步实行，长期或对银行配债需求形成潜在影响

巴塞尔协议 III（最终版）将在 2023 年 1 月 1 日正式实施，在 2010 年巴塞尔协议 III 的基础上以对第一支柱的改革为主，重点是对风险加权资产计量框架的改革。巴 III（最 终版）的调整主要分为信用风险标准法的修订、信用风险内部评级法的修订、市场风险 监管和计量框架的改进、操作风险计量框架的优化、杠杆率监管架构优化以及资本底线 重现校准。其中改革的重点是对信用风险标准法的修订，分别针对银行债权（不包括次 级债权）、非银金融机构债权、一般企业债权、次级债券、零售业务以及股权投资的风 险权重标准进行修订。

长期来看，我国银行参照巴塞尔协议 III（最终版）进行调整的过程中，会对配债偏 好产生影响。巴塞尔协议 III（最终版）改革以对风险加权资产计量框架的修订为主，其 中改革重点是对信用风险标准法的修订，通过调整信用债的风险权重计量进而对我国银 行的配债偏好产生明显影响。信用风险标准法的修订更加注重业务实质风险，进一步提 升了不同信用风险等级债权的风险权重区分度，并且提高了对银行债权、次级债券风险 暴露的资本要求，放松了对非银金融机构、投资级企业和其他中小型企业债权风险暴露 的资本要求。 （1）同业存单：根据我国《商业银行资本管理办法》，商业银行对其它商业银行债 权的风险权重为 25%，其中 3M 以内为 20%，巴塞尔协议 III（最终版）要求投资 A 类银 行债权风险权重也要上调为 40%，但 3M 以内仍保持 20%，故对长期 NCD 的配置需求或 有所削弱。 （2）金融债：风险权重的调整或导致商业银行投资银行普通债、二级资本债的意愿 转弱，但对银行永续债影响较为有限；对证券公司普通债、证券公司短期融资券等其他 非银金融普通债的配置需求或有增加。 （3）企业债：巴塞尔协议 III（最终版）新增对投资级企业债权、其他中小企业债 权两档风险暴露，风险权重分别为 65%与 85%，较国内现行标准 100%明显降低，故银 行对高等级企业债和中小企业债的配置需求或有增加。

五、债市策略：债市逆风，但风险可控，灵活应对

展望 2023 年，宽信用的政策落地生效情况依然是决定债券走势的核心变量。尽管在 疫情扰动不确定性和地产修复链条延长的影响下，经济企稳难度仍旧较大，但相较于 2022 年，预计基本面在宽信用政策不断加码的刺激下，大概率会进一步从“稳信用”向“宽 信用”过渡。对于债市而言，经济修复带来的压力进一步增长；但与此同时，经济内生 动能修复程度可能偏弱，仍需要宽货币的保驾护航，因此我们看到的债市调整，可能不 同于以往的“牛熊转换”，投资者依然要做好市场在窄区间内波动的灵活应对。

（一）结构性政策下，“稳信用”成为“宽信用”的衍生态

2022 年“宽信用”政策脉冲并未带来数据层面的快速验证，“宽信用”政策从发力 到验证的时间明显被拉长，导致债市收益率维持底部盘整的时间更长。我们在 2022 年年 报中提出“宽信用”政策落地到数据验证之前，“宽货币”政策配合，债券收益率维持“U 型”底部盘整，直至经济持续回暖，宽松环境退出，债市将出现“牛熊转换”。以往的“宽 信用”政策发力后会较快进入数据验证阶段，但是今年“宽信用”政策落地后，数据验 证时间却明显偏长。

从行情表现看，“宽货币+稳信用”组合中，利多、利空因素共振，收益率维持窄幅 震荡。（1）2018 年末至 2019 年，以及 2022 年，债市处于典型的“宽货币+稳信用”阶 段。2018 年资管新规正式落地实施，初期整改力度较大导致社融的断崖式下跌，7 月开 始宽信用政策出台，但在外部贸易摩擦反复，内部宽信用政策脉冲强度不足的情况下， 信用周期难以快速企稳，期间 2019 年 3 月、8 月及 9 月金融数据短暂修复，仅对债市行 情形成阶段性压制，全年收益率处于 3%-3.43%区间窄幅波动。（2）2022 年宽信用政策 逐级加码，2 月、6 月、9 月都经历了“宽信用政策预期先行”对债市的短期扰动，不过 在疫情频发，房地产景气持续疲弱的背景下，“宽信用”实际生效难度更大，经济数据及 社融同比增速仅表现为阶段性改善。

（二）展望：“稳信用”向“宽信用”过渡，但“宽货币”护航债市风险可控

2023 年，债市条件或从“宽货币+稳信用”向“宽货币+宽信用”阶段过渡，债市逆 风因素加大；但“紧货币”到来之前，收益率上行风险较为可控，且考虑到经济大幅企 稳回升的难度较大，收益率或依然维持区间震荡格局。 基本面方面，“宽信用”政策生效一波三折，但终将生效。尽管疫情管控及地产修复 均迎来了重要的政策转折，但疫情管控措施边际放松的初期阶段，疫情反复或对经济形 势形成冲击，而疫情之后“疤痕效应”的持续影响仍难估计，地产方面居民收入与房价 预期的弱势难以快速修复，地产调控传导难度大于以往。因此，尽管在政策的持续刺激 下，2023 年稳增长政策效果大概率在经济数据上进一步验证，促使“稳信用”阶段向“宽 信用”阶段过渡，但经济修复的程度或较为有限。

（三）策略：“防御性久期+稳定的杠杆+积极的票息挖掘”或较为占优

2023 年，谨慎应对，但并不悲观。尽管 2023 年债市风险相较于 2022 年更大，但收 益率大幅上行风险可控。考虑到投资者已经对市场报以更加谨慎的态度进行应对，且经 过 2022 年年末的调整，当前债券收益率水平基本回到甚至超过年初水平，为 2023 年操 作提供了空间，因此 2023 年的债券市场投资收益的表现或不逊于 2022 年。

如前所述，2023 年债市或继续延续“低趋势、窄波动”的特征，对于债券市场投资 者而言，“防御性久期+稳定的杠杆+积极的票息挖掘”或较为占优。

（1）久期策略方面，考虑到 2023 年债市逆风因素增加，操作需要更加谨慎。我们 反复强调，在区间震荡环境中，对于点位的选择要优于时点的选择，若收益率进入震荡 区间偏上位置，在尚不具备趋势突破的情况下，可以适度参与震荡区间内的交易机会。 但震荡市场，久期策略对于组合收益的增量贡献或较为有限，具体可以参见《从财富指 数看震荡市的期限选择——债市策略思考系列之一》。从不同年度债券指数的“期限回报 差”可以看到，典型的牛市或熊市环境中，久期策略的选择可以提供更高的组合回报， 而震荡市拉长久期带来的增量贡献较为有限。

（2）杠杆策略方面，2023 年货币条件或维持稳定，杠杆操作依然可行。考虑到经 济“弱现实”的困境仍未打破，货币政策仍有宽松的必要，资金价格维持平稳宽松的时 间仍将延续，且前期过高杠杆已有所拆解，资金价格收敛可能导致的踩踏风险有所弱化， 因此在具备确定性的套息空间时，可以通过杠杆策略增厚收益。且在收益率小幅上行 30BP 的时间窗口，中短久期+杠杆策略，依然可以为投资者带来较优回报。

（3）票息策略方面，防范风险的同时要积极挖掘优质品种的溢价机会。“宽货币+ 稳信用”以及“宽货币+宽信用”的周期组合下，市场多通过票息策略获取收益，从而带 来利差压缩行情。统计不同阶段的收益率数据发现，“宽货币”和“紧货币”通常主导收 益率的变化方向，而“宽信用”和“紧信用”的切换主要影响信用品种的相对配置价值。 在“宽信用”阶段，中短票/国债品种利差以及 AA/AAA 等级利差均出现收窄，并且这一 特征在“宽货币+宽信用”以及“宽货币+稳信用”的组合中更加突出，侧面印证机构对 于信用品种的票息挖掘更加充分。

（4）骑乘策略方面，考虑流动性情况和安全边际，关注 2-3 年期品种的骑乘收益。 目前中短票中 2-1y，3-2y 期限利差较年初有所走扩，分别在 50%、60-70%的分位数位置， 4-3y 期限利差虽较年初小幅收窄，但仍属于偏高位置，收益率曲线凸性表现较高，可以 更大程度抵挡资本利得的损失。综合流动性情况以及震荡市场的安全边际，推荐 2-3 年 期品种，在票息收益基础上叠加骑乘策略。

编辑：JACK