2023年海外经济展望 预计欧美经济将继续下行

一、低谷渐进：预计欧美经济将继续下行

美联储更高的政策利率以及更长的持续时间（higher for longer）显著抬升美国经 济衰退的风险，我们预计 2023 年美国四个季度实际 GDP 环比折年率大约在 0.4%、 0.2%、0.2%、-0.6%，即下半年会出现一定程度浅衰退，全年实际 GDP 同比增速在 0.6%。其中基于相对健康的居民部门资产负债表，消费仍为缓冲垫；而净出口和包 括住宅投资在内的私人部门投资为主要拖累项。欧洲经济状况弱于美国，我们估计 2023 年欧元区实际增长-0.2%，其衰退特征可能会出现更早一些。

消费方面，预计 2023 年居民实际收入增速维持正增长，实际个人收入增速约为 3%，在居民偿债压力较低、额外储蓄仍高的背景下，预计 2023 年实际消费支出 增速约为 1.7%。第一，疫情后大规模的财政转移支付导致美国居民资产负债表较 为健康，居民手中仍有累积 1.7 万亿美元左右额外储蓄。第二，美国社会保障局在 2022 年 10 月宣布在 2023 年度为美国居民的整体社会保障福利提高 8.7%，在通 胀回落的背景下，这部分收入将为消费带来较强支撑。第三，房贷以及消费贷偿债 比率均低于疫情前水平、消费以及房贷拖欠率处于历史低位，说明居民偿还债务的 压力较轻，不会挤压到消费动能。第四，在通胀回落的背景下，工资增速维持粘 性，导致实际收入增速强于 2022 年。

但也需要注意，消费者整体信心指数较差，商品消费大概率持续回落，服务消费向 上动能较弱，都指向 2023 年的消费对经济可能只是弱支撑。最新密歇根大学以及 Conference Board 消费者信心指数都处于回落态势，从绝对值来看，11 月密歇根 大学消费指数回落至 56.8，低于疫情最低点时期的 65.9；11 月 Conference Board 消费者信心指数回落至 100.2，距离疫情时期最低点的 85.7 仍有一定距离。此外， 美国居民整体实际商品消费支出在 2021 年见顶之后持续回落，服务消费虽仍维持 上行态势，但空间有限。

住房市场方面，利率持续走高将在住房投资和消费两方面抑制经济活动，向前看， 较高的房贷利率，叠加较弱的住房负担能力，都将对需求产生负向冲击，预计住宅 投资同比增速在 2023 年 4 季度达-6.8%，成为经济增长的主要拖累项之一。 自美联储 2022 年 3 月开始激进加息后，利率走高引导房贷利率持续走强，压降住 宅需求以及住宅投资的意愿。美国住房市场的投资以及消费通常占比 GDP 权重达 15%-18%，因此，美国住房市场的好坏对经济周期的影响较大。截至 2022 年 10 月末，美国 30 年期固定房贷利率为 7.22%，距离 2022 年年初的 3.44%上行 3.78 个百分点，美国现房销售和新房销售自年初开始分别回落 32%和 24%， Conference Board 房屋建筑许可指数下行 17%。房屋销售回落引导住宅投资增速 快速下行。向前看，预计住房需求将持续回落，引导房屋价格下行，进而压降信贷 扩张，对经济产生下行压力。

紧缩的货币政策导致企业融资成本自年初以来持续走强，压降企业投资意愿，预计 2023年企业固定投资增速较2022年小幅回落，2023年四季度同比增速下行至2.5% 左右水平，较 2022 年 3.4%小幅回落。自 2022 年 3 月美联储开始收紧货币政策之 后，美国债券融资环境小幅收紧，穆迪 Baa 级投资级债券利差自年初至 11 月上行 约 31bp，纽约联储公布的投资级债券市场紧张指数也较年初升至历史平均水平，虽 然高收益债指数上行幅度有限。在整体融资成本上行的背景下，核心资本品新订单 同比增速虽仍维持正值，但自 2022 年 5 月的 9.9%持续回落至 10 月的 6.6%。

企业固定投资主要包括三个方面：建筑投资（structures）、设备投资（equipment） 以及知识产权投资 (intellectual property)。

建筑投资方面，第一，企业资本开支意愿调查显示，计划在未来 3-6 个月进行资本 投资的小企业占比数量持续回落，第二；美国整体办公楼空置率仍在高位，降低企 业对办公建筑投资的意愿；第三；企业对原油、天然气、采矿建筑投资增速自年初以 来持续回落，油价前景的不确定性，叠加拜登政府对清洁能源的追捧，预计 2023 年 能源和采矿建筑投资维持疲软态势。 设备投资方面，2022 年设备投资同比增速大约在 4.6%左右水平，预计 2023 年将小 幅回落，但仍维持正值。一方面，美国企业整体资产负债表处于较健康水平，彭博预 测数据显示，SP500 企业净债务/EBITDA 比率在 2022 年和 2023 年将分别达到 1.16% 和 1.12%，显著低于疫情前水平（2019 年=1.67），显示企业在借贷方面仍有进一步 上行空间，但高利率以及经济衰退预期可能对企业的信贷扩张起到一定压制作用。 知识产权投资方面，疫情导致的在家办公状态可能导致企业对软件以及云技术方面 的投资或将持续，预计 2023 年知识产权投资实际增速大约在 5.5%（2022 年约在 8.8%）。

此外，全球经济走弱以及强美元背景下，预计净出口持续回落，对经济产生拖累作 用。美国的主要贸易伙伴包括加拿大、墨西哥、欧元区、日本以及中国，从趋势来 看，美国对加拿大以及日本的出口增速近期小幅走强，但对欧元区、墨西哥、以及 中国的出落增速开始小幅走弱。向前看，一方面，各国经济的领先指标如 PMI 指 数持续回落，显示外国需求对美国出口的拉动力量将逐步走弱；另一方面，美元指 数仍在较高水平，今年以来，美元指数上行幅度达 11%，美元走强导致美国国内商 品价格相对国外商品更贵，不利于出口，因此预计 2023 年净出口规模有进一步转 负的可能。

虽然市场对美国 2023 年经济出现衰退的可能性有所预期；然而，经济衰退的时点 及程度仍有较高不确定性。现阶段，市场总体对美国 2023 年经济陷入衰退的预期 较强，彭博中位数经济衰退预测数据显示衰退的概率在 62.5%，费城联储专业预测 者和调查显示经济在接下来 12 个月里衰退的概率为 46.1%，与 2020 年初疫情暴 发初期相当。然而，对于经济衰退的预期并不能解答经济何时衰退以及衰退的程 度，而这两者可能对市场在做资产配置方面有较大影响。 我们在报告中提示了四大领先指标以辅助跟踪和判断，分别是 Conference Board 十大经济领先指标指数、全美建筑商协会住房市场指数、美国信贷脉冲指数以及费 城联储商业前景调查指数。基于这些领先指标，我们倾向于认为 2023 年美国经济 可能较难避开浅衰退，经济增速下行的态势可能会在 2023 年后半年更为显著。

美国国家经济研究局（NBER）定义衰退所使用的指标包括就业、工业生产、实际 个人收入（real personal income）,实际个人支出（real personal consumption） 等,因此，从这个角度出发，我们认为在跟踪市场交易指标之外，还需要跟踪与劳 动力市场、实体企业活动、以及消费者相关的数据能更有效的判断经济走势。 第一，世界大型企业联合会十大经济领先指标指数（conference board top 10 leading indicator index）在对历次经济衰退的判断时有非常高的准确率，其领先经 济衰退的时间大约在 3-18 个月，若以此时间轴来判断，则美国经济下半年陷入衰 退的可能性更高。 第二，全美建筑商协会住房市场指数（NAHB）。美国住宅地产投资以及住宅服务 占 GDP 比重约 16%，对全美经济活动有重要影响。从历史数据来看，NAHB 与历 次经济衰退对失业率也有较强的领先意义，领先时间大约为 9-18 个月，因此，我 们摘选了 NAHB 以及住房许可指数作为判断经济周期拐点的跟踪指标。 第三，美国信贷脉冲指数。信贷脉冲指数显示了非金融私人部门，如家庭以及非经 融企业的新增信贷占 GDP 百分比，即代表居民以及企业在需求端的活跃程度，历 史来看，指数上升期间往往对应着经济回暖时期，反之亦然。现阶段，美国信贷脉 冲指数虽较前期小幅回落，但仍处于较高水平，显示加息导致整体经济活动回落的 影响仍需要一定时间去反映。 第四，费城联储商业前景调查指数。历史来看，每当调查指数低于-30 点的水平， 美国经济衰退概率为 100%，并且指数越低，衰退程度越深。该指数自 2021 年 3 月开始维持回落走势，2022 年 11 月最新调查指数从-8.7 回落至-19.4 点，显示美 国经济距离衰退仍有距离，并且衰退程度仍有较高不确定性。

欧洲方面，能源危机对欧洲工业生产以及居民消费的冲击导致经济状况显著弱于美 国，预计欧元区经济将比美国更早陷入负增长。欧元区经济的领先指标如德国 IFO 全国企业景气度指数已经接近于 2008 年次贷危机时期水平，ZEW 欧元区经济状况 评估指数自 2021 年 9 月开始快速回落，目前接近于 2012 年欧债危机时期水平；欧 元区 PMI 指数连续 5 个月处于收缩区间。高通胀亦会降低居民实际可支配收入，欧 元区零售销售同比增速自 10 月开始落入负值，实际消费支出同比增速自二季度开始 回落。

此外，虽然目前欧元区天然气存储开展较为顺利，但在俄乌冲突持续、俄罗斯维持 断供的背景下，欧元区仍较难在 2023 年找到可持续的天然气以及原油供应渠道，叠加中国以及开始逐步优化疫情管控，对能源方面的需求可能会进一步提升对全球 能源的需求，引导能源价格反弹，拖累经济产出修复，并且可能导致欧元区在准备 明年冬天的油气存储时面临较大挑战，若能源供给短缺的情况持续，则可能导致欧 元区潜在产出的永久性下降。也就是说，我们可能较难看到疫情之后，欧元区经济 有实质性的反弹。特别是对俄罗斯天然气依赖度较高的意大利和德国，其工业生产 对能源的敏感度更高，若地缘政治风险再度升温，可能加剧其家庭和企业面临能源 供给配给的风险。自 2021 年 9 月以来，欧元区政府（主要时德国、法国、意大 利、西班牙）推出总计 7055 亿欧元的财政补贴计划，用来帮助居民和企业部门应 对过高的能源价格，但随着部分计划即将在 2023 年退坡，其对经济的支撑作用也 将显著弱于 2022 年。 因此，总结来看，我们认为，相较于美国来说，欧元区经济可能较快陷入衰退，预 计 2023 年实际 GDP 增长约为-0.2%。

二、顶峰将至：预计海外货币紧缩将临近末端

2023 年，海外通胀和货币紧缩将会“越过山丘”。上游的 CRB 指数同比仍在继续下 行，薪资增速放缓形成下游传导，预计美国核心通胀同比增速在 2023 年逐步回落， 下半年回落速度可能快于上半年 2023 年年末核心 CPI 同比增速可能达到 3%左右 水平；英国以及欧元区受能源价格冲击远超美国，预计 CPI 同比增速仍有上行空间， 但大概率在 2023 年一季度前见顶。

基于对通胀的判断，我们估计美联储加息将至 2023 年二季度，终端政策利率可能在 5%-5.25%，由于核心通胀较 2%的通胀目标仍有距离，此后美联储仍会维持高政 策利率至 2023 年四季度；欧央行亦会在明年年中之前结束加息。

2023 年美国核心 CPI 同比增速在年末回落至 3%左右水平，与 2%目标水平仍有距 离。 2023 年，核心商品通胀将延续回落走势，核心服务粘性可能会持续至明年一季 度，导致核心通胀在上半年回落速度较慢，下半年，经济走势回落加速，美联储加 息对需求端的冲击将进一步显现，预计下半年核心通胀回落的速度会有所加快。全 年核心 CPI 同比增速大约在 4%左右水平，年末核心 CPI 同比增速回落至 3%左右 水平，仍然高于美联储的目标通胀水平。

向前看，核心商品通胀持续回落；核心服务通胀的粘性可能持续至明年一季度，住 房和薪资是推动核心服务持续走高的主要驱动因素。 核心商品方面，一方面，供应链问题缓解使得美国国内汽车生产能力持续修复，之 前被作为汽车生产瓶颈的半导体生产指数已经修复至疫情前水平，引导国内汽车产 量持续回升，叠加国际物流运输成本大幅降低、居民商品消费疲软，预计二手车价 格在 2023 年延续下行走势，新车价格上行空间有限；另一方面，较强的美元价格 有利于降低进口商品物价，对服装、家具类商品价格产生下行压力。

核心服务的主要支撑项为住房项（业主等价租金+主要居所租金）以及薪资。住房项 对通胀的支撑可能持续至明年二季度；就业市场维持偏紧状态，薪资回落速度较慢， 预计对核心服务的支撑将持续至明年一季度，但在需求端持续回落的背景下，预计 薪资对通胀的压力将在下半年显著回落。 住房项方面，市场上新租约价格同比已在 2022 年一季度开始回落，但 CPI 住房项 价格同比增速仍持续走强，一方面，新租约价格对 CPI 住房项价格的传导有时滞； 另一方面，全国房屋价格对住房项价格的影响也有时滞。向前看，CPI 住房项环比 增速在明年二季度之前仍将维持较快增长，下半年增速显著放缓。

一般租赁网站显示的租金价格，反映的是新租约租金，但 CPI 指标中衡量的租金价 格包含了现有租户的新租约和现有租户续租的租约。根据美国劳工部 10 月发布的 最新工作报告1，新租约租金向 CPI 指标中租金的传导，大概需要 4 个季度的时 间，Zillow 和 Apartment List 市场新租约价格同比数据在今年一季度开始触顶回 落，则预计 CPI 住房项同比增速大概率在 2023 一季度开始回落。 此外，从历史经验来看，全国房屋价格指数对 CPI 住房项的传导通常需要 6-18 个 月时间。此外，CaseShiller 全国房屋价格指数自 2022 年 6 月开始触顶回落，预计 房屋价格对住房项价格的传导大概率在明年二季度之后开始显现。最后，出租用住房供给抬升将缓解租房市场供需紧张的问题，缓解总体租金价格压力。

薪资价格方面，就业市场维持偏紧状态，薪资粘性可能会持续至 2023 年二季度， 支撑 CPI 核心服务项价格；下半年经济回落速度加快，引导职位空缺下行，预计 薪资增速随之走弱。

现阶段，就业市场仍处于较紧张状态，短期通胀预期较高、职位空缺和失业人口比 例维持高位，导致薪资粘性较高。往前看，薪资增速预计逐步回落，但粘性较高。 薪资增速的领先指标劳动力市场差异指数以及职位空缺/失业人数比率刚开始触 顶，其对薪资增速的传导还处于初级阶段。 但也需要注意，美联储紧缩货币政策对就业市场的冲击有滞后性，加息导致的职位 空缺数减少，对利率敏感度较高的房地产行业可能首先开始停止招募新人，然后开 始裁员。劳动力需求回落将降低薪资水平以及其粘性，预计薪资对服务通胀的支撑 作用在 2023 年下半年较快回落。现阶段，我们已经看到职位空缺数量缓慢回落， 结合 NFIB（全国小企业调查）数据可以发现，考虑招人的企业比率开始回落，并 且认为招工较困难的企业比率开始回落，显示整体劳动力市场供需平衡正在好转， 预计 2023 年需求端的压力将持续回落。从时间维度来看，需求回落一般首先导致 公司调整招工人数，并且将较快反映在职位空缺数中，而在经济持续走弱，需求疲 软的过程中，公司才可能会开始裁员，所以失业率的抬升大概率会滞后于职位空缺 的下降。因此，我们认为失业率上行的节奏可能会在 2023 年下半年加快，进而缓 解对服务通胀的压力。

虽然欧元区核心商品价格增速逐步回落，但薪资增速较高将持续支撑服务通胀，预 计核心 CPI 短期内仍有支撑，2023 年回落速度较为缓慢。现阶段，欧元区正在面 临和美国相似的问题，也就是劳动力供需紧张，导致薪资成本过高，从而导致核心 服务通胀粘性较高。2022 年 2 季度欧元区工资增速维持 4%高位，虽然经济走弱有 助于缓解薪资上行压力，但较低的失业率（2022 年 3 季度欧元区失业率为 6.6%， 相较于 2019 年年末的 7.5%仍有较大距离）以及较高的职位空缺率依然显示就业 市场处于偏紧张状态，导致整体服务通胀在 2023 年可能成为通胀的主要支撑项。

基于对通胀的判断，预计 2023 年美联储、欧央行、英央行将大概率放慢货币紧缩 的步伐。 市场对美联储货币紧缩持续的时间以及终点存在低估，而对货币政策放松的预期存 在高估。虽然通胀在 2023 年会逐步回落，但与目标水平仍有距离。向前看，美联 储在 2023 年可能以“小步慢跑”的形式加息，加息步伐放缓至 25bp，加息终点 可能在 5%-5.25%，在不发生深度衰退的背景下，可能维持高政策利率至 2023 年 四季度。

一方面，虽然美国通胀（CPI）顶部大概率确认，但核心通胀粘性，特别是服务通 胀中的薪资项，可能持续至明年二季度。因此，核心通胀同比增速下半年回落速度 可能快于上半年，全年核心通胀同比增速在 4%左右水平，2023 年年末达到 3%左 右水平，距离美联储所要求的目标水平仍有一定距离。 另一方面，美联储主席鲍威尔曾多次强调，1970 年代控通胀失败的历史经验告诉 我们，政策需避免提前（prematurely）放松，控制通胀需要经济增速在较长的时 间段（“sustained period of below-trend growth”）里低于趋势增长水平，否则可能 导致通胀预期的再次回升。因此，我们倾向于认为，在联邦基金利率达到终点后， 美联储可能会维持高利率水平，而不会选择在短时间内降息。 欧央行方面，持续快节奏加息对金融稳定性不利，尤其是对欧元区边缘国家如希 腊、西班牙、意大利等债务可持续性较差的国家冲击较大，预计 2023 年欧央行也 将效仿美联储，逐步放慢加息步伐，避免在经济下行周期引发债务危机。

三、越过山丘：非美资产将面临全球流动性压力、本币 压力的双触顶

2023 年，作为全球无风险利率“锚”之一的 10 年期美债收益率将确认“越过山丘”。 2020 年二季度触底上行以来，美债收益率在几个阶段中被误认为“触顶”，包括 2021 年 3 月、2022 年 6 月，但实际上它一路震荡上行至 4.2%以上。基于对通胀的理解， 目前 10 年期美债收益率很可能已经见顶，但最终的确认仍需时间。 美元指数的主要不确定性在避险需求，但基于它和美债收益率在 2020 年以来相对 稳定的经验相关性，2023 年美元指数回落的概率相对较大。 结合来看，非美资产在 2022 年所面临的双重压力在 2023 年将有较大概率可以“越 过山丘”，一则全球无风险利率触顶释放流动性压力；二则美元触顶释放汇率和资本 流动压力。

10 年期美债收益率自 2020 年二季度触底上行以来，市场曾两次对其做出见顶的判 断。第一次在 2021 年 3 月，10 年期美债收益率触及 1.74%后开始回落，当时美联 储对于维持货币宽松以支持就业的前瞻指引，成为市场判断美债收益率见顶的主要 抓手。第二次发生在 2022 年 6 月，市场对通胀可能见顶的判断导致加息预期回落， 美债收益率跟随实际政策利率预期显著下行。直至 2022 年 7 月 CPI 同比增速突破 9%、鲍威尔在 8 月全球央行年会上超鹰派发言，美债收益率再次进入上行轨道，并 在 10 月达到 4.24%的高位。基于对通胀的理解，目前美债收益率很可能已经见顶， 但最终的确认仍需时间。利率实际上是政策利率预期和未来名义增长预期的函数， 现阶段，市场对经济衰退的担忧在逐步被定价、但短期内经济数据的韧性仍会对美 债收益率造成影响。

因此，在不确定性较高的当下，我们认为回溯历史规律可能是更好的判断方式。 我们回顾了 1970 年以来 8 次美联储加息结束后美债收益率的表现，特别是 2004- 2006 年、2015-2018 年那两轮加息周期，美联储在停止加息后均没有立刻进入降 息，即在一段时间内维持政策利率不变，美债收益率下行过程有所反复，但整体下 行周期仍相对比较确定。 2004-2006 年、2015-2018 年那两轮加息周期，美联储停止加息后均没有立刻进入 降息，即在一段时间内维持政策利率不变，美债收益率下行过程有所反复，但整体 下行周期仍相对比较确定。在 2004-2006 年加息周期停止后，美联储在 2006 年 6 月-2007 年 8 月之间维持政策利率在 5.25%的水平，在此期间，10 年期美债收益 率小幅震荡，但并没有单边回落，直至 2007 年 7 月，市场确认美联储将在 9 月开 始降息后，10 年期美债收益率才开始单边回落的走势。在 2015-2018 年加息周期 停止后，美联储在 2018 年 12 月-2019 年 6 月之间维持政策利率在 2.5%的水平， 在此期间，美债收益率总体趋势向下，但向下过程中仍有反复，在市场确认美联储 将在 2019 年 7 月开始降息后，美债收益率才开始快速回落。

在 2004 和 2015 年两轮加息周期之外，其余六次加息周期结束后，十年期美债收 益率表现有以下特征： 第一，十年期美债收益率一般在美联储开始降息前 1-3 个月开始触顶回落（1980 年，2001 年，2007 年，2019 年），反映市场对美联储转向的交易； 第二，十年期美债收益率在美联储开始降息前的一个月里，走势比较平坦，一般不 会剧烈波动； 第三，在美联储结束加息周期之后，也就是市场明确美联储开始降息之后，十年期 美债收益率一般都会趋势向下，但回落的幅度与降息的幅度、降息节奏、以及当时 背景下经济环境相关度较高。若降息速度快、经济衰退程度深，则美债收益率下行 速度就会较快（1980 年、1989 年、2001 年、2007 年、2019 年）； 第四，1974 年 6 月开始降息后，美债收益率并没有如期回落，还有所反弹，主要 原因在于美联储开始降息之后，通胀水平仍在走高，1974 年 CPI 同比从 6 月的 10.8%升到 12 月的 12.3%，导致美债收益率在降息之后仍小幅反弹。

就现在而言，我们倾向于认为目前 10 年期美债收益率很可能已经见顶，但最终的 确认仍需时间，回落期间可能还会有所反复。一则，对经济衰退风险的逐步定价对 美债收益率形成下行压力。2023 年美联储政策利率终点可能会达到 5-5.25%左右 水平，并可能在较长一段时间里维持这个水平，也就是说，限制性的政策利率可能 在 2023 年持续对金融条件施压。因此，基准情形下，明年美国全年经济增速水平 将低于趋势增长，货币政策对经济和通胀的滞后效应可能在 2023 年下半年更加显著，市场对衰退的预期会提前反映在美债收益率中。二则，美联储、欧央行、英央 行资产负债表缩减将一定程度上收紧全球流动性，一定程度上对美债收益率形成支 撑。三则，由于短期内并没有货币政策转向（降息）的有利证据，若经济数据维持 韧性，薪资增速粘性较高，则可能引导市场再次调整对通涨走势的预期，进而调整 对美联储紧缩的预期。

2023 年美元指数回落的概率相对较大，但回落斜率仍有不确定性；美元触顶释放 汇率和资本流动压力

2022 年以来，美元指数经历了两轮行情。第一阶段，2022 年 1 月至 9 月，美元指 数持续走强，并在 9 月 27 日站上 114.1 点；第二阶段，2022 年 9 月至 2022 年 12 月，美元指数震荡走低，截至 2022 年 12 月 2 日，美元指数下行至 104.5 点。 美联储相对于其他央行更快节奏地加息，成为第一阶段美元指数上行周期最重要的 因素。美元指数主要衡量的是美元对于欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗以 及瑞士法郎六种货币的相对价值，这几种货币在美元指数中的权重分别是 57.6%、 13.6%、11.9%、9.1%、4.2%、3.6%2。从 2022 年 1 月 1 日至 2022 年 9 月 27 日，欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗以及瑞士法郎相较于美元分别贬值 15.1%、20.4%、20.4%、7.1%、19.9%、7.3%，显示美联储相较于其他国家更快 节奏的加息，导致美元对于所有发达经济体货币的升值。

第二阶段，市场对美国通胀担忧的缓解以及对美联储加息退坡的预期推动美元指数 高位回落。从 2022 年 9 月 27 日至 2022 年 12 月 2 日，欧元、日元、英镑、加拿 大元、瑞典克朗以及瑞士法郎相较于美元分别升值 9.8%、7.8%、14.4%、1.9%、 10.1%、5.8%。在此期间，一则，10 月通胀数据超预期回落缓和市场对通胀的担 忧。二则，美联储官员以及鲍威尔主席对加息节奏放缓的言论，引导市场不断降低 货币紧缩的预期。截至 12 月 2 日，期货市场隐含美国联邦基金利率将在 2023 年 5 月达到 4.92%，并在之后逐步回落，2023 年 12 月下行至 4.4%。三则，对美联储 紧缩预期的回落，导致彭博美国金融状况指数（financial condition index）持续回 升，指数回升代表融资环境趋于宽松，引导美元指数回落。

展望 2023 年，美联储加息斜率的放缓大概率会使得市场对金融环境放松进一步定 价，但美元的货币属性以及避险属性对其仍有支撑，导致美元指数下行斜率不会过 于陡峭。 从货币视角来看，美联储加息斜率放缓是大概率事件，但欧央行、英央行以及日央 行方面紧缩的节奏仍有较高不确定性，导致美联储紧缩的程度仍可能强于其他央 行。 从避险资产视角来看，2023 年，欧元区经济可能持续受到能源价格走高的冲击， 导致欧元区贸易逆差持续走阔，引导全球经济衰退风险进一步上行，在全球经济走 势不确定性仍然较高的时期，美元见顶似乎离我们还有距离； 最后，从经济基本面对比的视角来看，美国消费仍有韧性，对美国经济形成较强支 撑，而欧洲以及英国方面受能源价格走高的影响较大，衰退风险以及程度可能比美 国更高，美国经济的相对强劲也会利于美元指数。

2023 年，美股的故事线将从降估值切换到降盈利

现阶段，市场对企业的盈利预期还是偏乐观的，2023 年每股收益同比增增速的预 期为 13.4%、PE 预期为 17.4 倍3，对应的 SP500 指数在 4080 左右，与现阶段的 4080 没有差别，也就是说，市场现在对美国明年宏观经济的定价，是基于通胀稳 步回落、盈利增速稳定、经济成功软着陆的情景。

展望 2023 年，上半年，需求回落导致企业收入下行、薪资成本维持高位、利息支出 上升，都将持续挤压企业盈利空间，预计盈利预期将向下调整。第一，2023 年居民 实际收入增速将较 2022 年显著回落，密歇根大学消费者信心指数已经与疫情最低 点持平，在经济衰退预期逐步升温的背景下，预计居民储蓄率会触底反弹，导致需 求回落。根据我们的测算，2023 年居民实际收入增速约为 3%，转化为实际消费支 出增速约达 1.7%，较 2022 年的 2.8%显著回落。第二，美国薪资增速仍然较高，推 升企业薪资成本的压力。雇佣成本指数、亚特兰大联储薪资指数、时薪同比增速均 在 5%以上，并且粘性较高，预计企业薪资端压力可能会持续至明年二季度。2022 年 3 季度业绩会中，一些管理层提到成本抬升对企业盈利带来的挤压，包括原材料、 薪资、能源等4。第三，利率持续走高将推升企业利息支出，压降企业盈利空间。2022 年，美联储政策利率上行 375bp, 10 年期美债收益率自年初到现在上行 210bp （从 1.43%上升至 3.54%），彭博投资级企业债收益率自年初至今（12/6 日）上行 276bp （从 1.76%上升至 4.52%），利率上升将显著提升企业利息支出。结合以上三点，预 计现阶段市场对美股盈利较乐观的预期可能会向下调整。

然而，在 2023 年下半年，在通胀逐步回落、美联储紧缩可能暂停的背景下，市场对经济走势的不确定性降低，权益资产风险溢价可能被压缩，在一定程度上支撑美股 估值，因此，在经济不发生严重衰退的背景下，2023 年下半年可能会迎来股市估值 的修复。 我们对接下来 SP500 可能的走势做了 3 种情景假设。基准情景下，市盈率小幅回 落至 17.4 倍，每股收益同比回落 3%，对应 SP500 指数为 3500 点左右；乐观情 景下，市盈率维持在 19.7 倍，每股收益同比增速不变，对应 SP500 指数在 4000 点左右；悲观情景下，市盈率回落至 16.5 倍，美股收益同比增速回落 5%，对应 SP500 指数在 3300 点左右。

四、昔日不再：从中期看，通胀中枢、利率环境和资产 定价特征可能已经变化

2023 年，美国劳动力市场、通胀特征的变化依旧是一个需要跟踪和关注的问题。本 轮的低失业率、粘性薪资和相对偏高的通胀中枢都不同于以往，它导致 2022 年市 场对于美国经济的理解出现偏差，对于美国“衰退”的预判显著过早，对于美联储 政策框架的理解也有偏离。这一点就下一阶段来看依旧是一个重要问题，2%的通胀 目标存在较大实现难度，假如新的经济特征对应一个中枢相对偏高的通胀和中期利 率中枢，长久期、高估值权益资产在利率下行期会受到提振，但估值预期很难复制 低利率时代；全球债券资产和疫情前十年特征也会不同。

2022 年，劳动力市场供需极度紧张。职位空缺与失业人数比率一度达到 2 倍（10 月 回落至 1.7 倍），导致薪资增速维持强劲态势，直到 2022 年 11 月，薪资同比增速仍 维持在 5.1%，环比增速达 0.6%。其中，劳动力需求旺盛但供给不足是主要因素。 展望 2023 年，美联储货币紧缩对经济收缩效应将逐步显现，企业招工需求回落可 能是劳动力供需走向平衡的主要推手，但这个过程需要时间。一般情况下，在经济 逐步走弱的时期，企业将先后经历收入预期转弱、可选开支削减、额外投资以及招 工需求下降、收入进一步回落、裁员这几个步骤。供给端来说，劳动力供给端修复 可能仍然较缓慢。一则，外国移民人口劳动参与率已经回到疫情前水平，进一步修 复的空间不大； 二则，新冠对健康的长期影响还导致众多的老年工人的提前退休， 美国 55 岁以上人口劳动参与率持续走弱，预计较难恢复到疫情前水平。由于国际移 民减少、职位匹配效率低下、疫情引发部分劳动力人口转化为非劳动力人口等因素， 导致劳动参与率持续低迷，不利于劳动力供给修复，这就可能导致自然失业率上行， 导致薪资增速很难在 2023 年恢复到与通胀匹配的水平。

此外，疫情后全球供应链以及地缘关系发生了较大范式转变，可能导致全球通胀中 枢将较疫情前水平有所抬升，较难回落至 2%的目标水平。第一，疫情后，供应链 安全问题的重要性显著提升，导致全球企业开始考虑供应链本土化和平行供应链， 加大企业资本开支和投资成本；第二；2000 以后开始的全球化显著抬升资源配置 效率，降低生产升本，为低通胀提供较好的环境，但自疫情冲击以及俄乌冲突爆发 后，地缘政治以及逆全球化将显著削弱全球贸易条件，跨国供应链的高效率、低成 本等优势将逆转，不可避免地抬升商品物价；第三，巴黎协定中关于“零排放目标” 需要大规模的资本开支，在 2050 年碳中和目标不变的背景下，绿色能源以及绿色 工业的构建，需要对整个产业链上下游以及基础设施设备进行大规模的投资和技术 改革，从需求端支撑通胀。

在此背景下，我们可能不得不面对一个相对偏高的通胀和中期利率中枢，这就意味 着，整体资金成本会比疫情前更高，全球权益以及债券资产和疫情前十年特征会有 所不同。 自 2022 年 1 月以来，十年期美债收益率从 1.51%上升至 3.55%；彭博投资级债券 收益率从 1.76%上升至 4.48%；彭博高收益债券收益率从 4.86%上升至 8.62%。债 券市场数据说明，在债务极度扩张、通胀水平较高的大背景下，投资人要求更高的 回报来补偿通胀以及信用风险，也就是说，各方面结构性因素已经导致疫情前那个 低通胀、低利率、高流动性的世界可能不复存在。 对于固定收益市场来说，利率抬升将导致债权资产（如 REITs, MBS）的重新定价、 企业资本架构（特别是债务融资）可能出现改变，并进一步影响到未来企业的投资 策略。对于权益市场来说，第一，利率结构性抬升可能导致 2022 年以来风险资产估 值的回落可能较难完全修复；第二，高利率不利于公司开展股票回购计划；第三，资 本在寻找资产标的时，可能会要求更高更稳健的回报，而不是单纯的长久期、高估 值的成长型企业，因此，一些现金流充裕、负债较低、信用等级更高、有核心竞争力 （定价权）、对人力成本敏感度较低以及盈利稳定的公司可能较过去十年更有吸引力。

五、暗流涌动：欧美的新产业政策及其深远影响

2023 年，宏观面的另一线索是目前已暗流涌动的欧美产业政策。疫后全球产业链供 应链重塑，一些国家借机推出新的产业计划；全球总量动能放缓的背景下，新的产 业空间也会备受关注。2022 年以来，欧美分别推出《能源计划》（REPowerEU）、 《芯片法案》（The CHIPS and Science Act of 2022）、《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act），《欧盟芯片法案》（The European Chips Act），这些举措旨在降低 对海外供应链以及商品的依赖，同时实现新产业竞争卡位，其中欧美的芯片以及通 胀法案之下中国相关产业将面临复杂的竞争环境；而欧盟的 REPowerEU 因为主要 目标旨在降低对俄能源依赖，短期可能利好中国新能源产品的出口。

2022 年 8 月 9 日，美国总统拜登签署《芯片和科学法案》，在半导体和科学研究与 开发领域投资近 2500 亿美元，以恢复美国在芯片制造领域的主导地位、解决供应链 漏洞问题。《芯片法案》通过对美国芯片及半导体行业企业提供巨额补贴，以吸引更 多芯片与半导体先进技术企业在美国进行投资建造，并限制获得财政补贴的企业在 海外半导体制造的投资。该模式旨在形成一个半导体制造的封闭式供应链，短期内 可能导致半导体行业面临更复杂的竞争环境。 2022 年 8 月 16 日，美国总统拜登正式签署《2022 通胀削减法案》，总投资约 4370 亿美元。其中预计将投资 3690 亿美元于能源安全和气候变化项目。拨款中有 20 亿 美元用于美国国内生产新能源的补助，为消费者购买在北美进行总装的清洁能源汽 车提供一定的税收抵免，降低消费者购买其他国家进口新能源汽车的意愿，进而导致美国车企对于中国汽车拼装、锂等的进口需求放缓，推动新能源汽车产业链的重 构。

2022 年 5 月 18 日，欧盟提出 REPowerEU 方案，通过节约能源、加速清洁能源转 型、多样化能源供应来源来提高欧洲能源独立性，该计划的目标是在 2030 年之前逐 步摆脱对俄罗斯化石燃料的依赖。该计划将在短期内快速推动太阳能和风能项目的 发展，其中太阳能战略将促进光伏能源的推广使用。 2022 年 2 月 8 日，欧盟委员会正式公布了《欧盟芯片法案》（The European Chips Act），预计将投入超过 430 亿欧元的公共和私人投资，用于支持芯片设计、制造、 封装，目标到 2030 年欧洲芯片产能提高至全球市场的 20%，保证其技术领先优势 和半导体供应链安全。欧洲目前半导体研发技术较强，但存在依赖亚洲芯片制造商 的情况。该法案下，欧洲将增强其芯片制造能力，推动制造业回流，形成自身供应 链。

六、尚存风险：2023 年有可能打破基准假设的情形

2023 年，全球宏观环境依旧会面临一些风险情形。 首先是欧洲的问题。风险情形之一是能源问题。目前，欧元区天然气存储开展较为 顺利，但在俄乌冲突持续、俄罗斯维持断供的背景下，欧元区仍较难在 2023 年找 到可持续的天然气供应渠道，叠加中国经济开始逐步好转，对能源的需求反弹，进 一步提升对全球能源的需求，引导能源价格上升。欧元区里，意大利和德国对俄罗 斯天然气依赖度相对较高，其工业生产对能源的敏感度更高，若地缘政治风险再度 升温，可能加剧其家庭和企业面临能源供给配给的风险。风险情形之二是金融风 险。在 ECB 大幅加息的背景下，欧洲非银金融机构开始减持其持有的低评级债 券，显示市场对信用风险抬升的敏感度较高。如果欧元区企业部门的基本面持续恶 化，则可能导致金融资产价格（特别是高收益债）大幅调整，并且导致非银机构资 产减弱，面临投资者赎回、追加保证金、融资流动性较低的问题，抬升金融稳定性 风险。

其次是美国的问题。风险情形之一是美债流动性风险。2023 年美联储缩表以及债 务上限问题对整体美国国债流动性的冲击可能较大，情形如英国 2022 年 9 月末发 生的养老金危机，若财政部无法出台相应缓解流动性的方法，则可能导致美债收益 率飙升。风险情形之二是美国经济陷入深度衰退的风险。若美国通胀回落不及预 期，迫使美联储加大加息强度，叠加欧洲和英国央行为维持汇率稳定而跟随美联储 加息，导致全球需求进一步回落，则美国经济很可能较快陷入衰退，且衰退程度较 深。风险情形之三是全球原油供需紧张导致原油价格再次回升。在应对今年高油价 的问题上，拜登政府释放了大规模的战略石油储备（SRP），然而，SPR 对原油供 给的支持是暂时性的，并且已于 2022 年 12 月结束，而近期 OPEC+决定持续减产（200 万桶/天），叠加欧美国家准备对俄罗斯原油价格实行上限管制、美国页岩油 产量下降，全球原油供给在 2023 年可能面临较大的回落，在此背景下，中国经济 开始逐步好转，对能源的需求反弹，不排除原油价格超预期反弹。风险情形之四是 俄罗斯在面对欧美设置原油价格上限问题上的反应。2022 年 12 月 2 日，美国以及 其他 G7 国家决定计划对俄罗斯原油实行 60 美元/桶价格上限，若俄罗斯拒绝配合 这项计划并且选择完全停止俄罗斯原油对欧美国家的供给，更甚者可能要求以黄金 或其他货币结算原油，则可能导致黄金价格的暴涨和美元的暴跌，也就是说，在极 端情形下，石油美元的时代可能面临终结的风险。

再次是日本的问题。日本央行有结束货币宽松政策的可能性，而这会导致流动性收 缩风险。2023 年，随着通胀回升以及经济逐步修复，日本央行可能将收益率曲线 控制的目标上限上调（现阶段为 0.25%），并且在全球主要央行都在进行资产负债 表缩减的背景下，日央行超宽松的货币政策可能会有所调整，导致全球流动性超预 期收缩，对美债收益率形成支撑。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超 预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，导致全球能源缺口再度扩张，引发全 球通胀再度升温；日本央行提前结束货币宽松政策，导致全球流动性超预期收缩。

编辑：JACK