2023年度全球资产配置和国内基金投资策略 2023年基金投资分析

一、2022年资本市场回顾

1.1、市场回顾

近十几年来，随着互联网、电子等产业走向成熟，全球经济增长逐渐乏力。在新的全 球性的经济增长点还未形成，原有的经济推动方式难以维继，全球的经济、政治变得更为 脆弱，产业结构性失衡、通胀、经济衰退、社会矛盾、地缘冲突等问题显现。

2022 年，为对抗高通胀，海外主要经济体陆续采取激进的加息政策以收紧流动性，美 国甚至进入 40 年最激烈的加息周期，但不断增长的融资成本加剧了企业的负担，原有的 “廉价资本”推动模式难以维系，叠加疫情反复和地缘政治冲突等多重负面影响，给全球 带来巨大冲击。经济增长不达预期下，引发全球经济和金融市场大幅波动。 国内方面，虽然货币财政政策相对宽松，但疫情反复对经济修复形成约束，房地产需 求低迷，居民消费意愿不高，加之海外高通胀下不断加息，经济走弱而外需下行，地缘冲 突又加剧了前两者的恶化。因此，国内资本市场风险偏好下降，风险资产进一步承压。

1.2、大类资产表现回顾

回顾 2022 年各资产表现，仅中证国债、中证信用债月收益率为正。权益资产表现较 差，中证全指复合月收益率为-1.9%，其中成长股跌幅大于价值股。受美联储加息预期放 缓及欧盟对俄油限价影响，原油期货价格震荡加剧。整体看，标普 500、成长股、恒生指 数及原油等指数波动率较大。权益和商品资产震荡明显，债券市场收益较为平稳。

二、2023年宏观展望

我们预计，2023 年全球资本流动和资产价格演绎仍将受通胀形势和美联储加息节奏主 导，市场预期美联储收紧的货币政策可能在下半年迎来缓和，资本市场也将随之波动。中 国将进入后疫情时代，经济最差的时候过去了，市场关注的焦点转向，集中在国内经济修 复和产业转型升级，在艰难复苏期，政府政策显得至关重要。因此，对外要把握好通胀和 加息变化两条主线；对内要把握好经济修复和产业转型升级两条主线。

2.1、海外：把握通胀及美联储加息节奏变化两条主线

近年来，单边主义、民粹主义依然盛行，疫情反复、区域冲突不断，全球性的合作在 逐渐弱化，全球性的军事、技术和资源的争夺更为激烈。在新的全球经济政治格局催生前， 全球经济的发展难免出现阶段性的不确定性。我们预计，2023 年上半年，海外经济会继续 重构，期间，高通胀、加息仍将继续演绎，全球经济甚至面临衰退风险。2023 年，海外资 产配置时，把握海外通胀和加息两条主线。

2.1.1、海外通胀演绎，影响全球经济走向

新冠全球性爆发后，欧美经济体为对冲疫情对经济的影响向全球市场大量注水，至 2022 年 6 月，欧洲央行总资产最高越升至 8.84 万亿，较 2020 年 2 月增长 89%，美国存款 机构总资产升至 8.98 万亿，增长 1 倍多。“大灌水”下，美国 PPI 直接提高至 20.4%，CPI 升至 9.1%，流动性泛滥，供给和需 求失衡等问题逐渐显现。2022 年，叠加疫情、极端气候及俄乌冲突等诸多因素，全球原材 料供给受阻、能源价格居高不下，最终导致商品价格失控，企业利润被侵蚀，居民生活成 本增加。高通胀问题成为主导近几年全球经济的最关键因素之一。全球经济、政策大概率 会随通胀的变化演绎。

我们认为，通胀演绎的路径大致有 3 种。1、地缘冲突、异常气候问题、全球供应链 问题更加恶化，导致高通胀反复，工资物价螺旋上涨，加息力度加强，经济衰退，进入“滞 涨”。2、全球分歧、地缘冲突消散，全球供应链快速恢复，通胀问题解决，货币宽松， 经济重回原有模式。3、地缘冲突依然存在，经济短期内仍面临挑战，通胀缓慢下降，在 经济新增长点形成前，全球政治经济依然脆弱，但越来越多国家逐渐达成抗经济衰退共识， 加息节奏放缓，区域合作加强，经济逐步修复，期间，经济新增长点有望逐渐形成。

我们认为，第 3 种路径的可能性最大。自 2022 年 9 月以来摩根大通全球制造业 PMI 持续位于荣枯线以下。从新订单及出产价格分项可以看，高通胀问题引发的链式效应，正 在负面影响全球经济需求。从全球主要经济区 OECD 领先指数可以看到，未来全球经济增 速回落的压力在增加。

不过，在全球经济因高通胀问题持续承压时，我们也看到一些边际变化正在发生。中 国和欧洲、东南亚、中东等合作在加强。2022 年 11 月，德国总理朔尔茨带领 12 家德国知 名企业的高级商业领袖访华，就是要加强德国与中国、欧洲与亚洲的经贸、文化合作，加 大互信、加大相互投资，重塑世界贸易格局，深化多边高质量合作。

此外，近期，包括法 国总理马克龙在内的欧洲多国元首也表示要访问中国。未来，全球性的合作，尤其是欧洲、 亚洲、中东的经贸、文化合作将会继续深化和重构。 这些细微变化显示，全球主要经济体已认识到发达经济体对低价能源和商品的依赖具 有非常高的粘性，而区域安全和稳定性对全球的经济的稳定发展具有难以估量的影响，单边主义、区域主义、对抗主义会伤害全球经济的发展，而加强全球合作将给全球经济注入 活力，带来新的增长点,是解决经济衰退的最好方法。

2.1.2、经济衰退风险下，美联储或面临政策困境

基于第 3 种通胀演绎，短期的高通胀和长期的经济下行风险，将相互碰撞，使美联储 的货币政策面临更大困境，最终导致海外的货币政策会在 2023 年出现边际变化。 一方面，高能源价格依然在影响欧洲，乃至全球经济。海外通胀，尤其是美国的通胀 仍有粘性，可能难以快速有效下行。据环球财经报道，美国亚特兰大联邦储备委员会主席 拉斐尔·博斯蒂克(Rafael Bostic)于 2023 年 1 月 9 日表示，美联储仍将致力于解决高通 胀问题，对此美联储“必须坚定决心”，将利率上调至 5%到 5.25%之间，以压缩经济中的 过度需求。他同时认为，美联储不仅应尽快提升利率水平，并且还应在未来“很长一段时 间”内维持 5%以上的高利率，以“让政策发挥作用”。市场也普遍预计 2023 年美国联邦 利率将继续上调至 5.0%-7.0%，对应的时间节点可能是 23 年中后旬，而高利率水平可能会 维持较长一段时间。

另一方面，高利率、高通胀会进一步加速海外经济的周期性向下。11 月，世界主要经 济体的制造业和服务业 PMI 持续维持在枯荣线以下。花旗经济意外指数处于低位，全球经 济的衰退风险加剧。未来，随着经济衰退显现、就业市场恶化，美联储可能不得不重回鸽派，海外货币政 策因此边际放宽。其中，升息幅度较大、利率较高的国家可能在节奏上和幅度上快于利率 较低的国家，美联储的调整或许会先于其他国家的央行。

2.2、国内：把握经济修复和产业转型两条主线

2022 年以来，国内疫情反复，多点频发，传染性更强的 Omicron 对我国的防控政策发 出了巨大挑战。随着新变种致病性的减弱，疫苗接种的普及，中央对 23 年的经济发展和 疫情防护提出了全新的要求，防疫政策从第九版防控方案到二十条优化措施再到新十条， 从缩短隔离时间，精准划分风险区域，完善目前的医疗准备等多方面进行优化。这些信号 都是在为稳经济，推动经济复苏做准备。政治局会议提出要更好统筹疫情防控和经济社会 发展，预示着，防疫政策将转为精细化重点防治。中国进入后疫情时代，经济最差的时候 过去了，市场关注的焦点转向，集中在国内经济修复和产业转型升级，在艰难复苏期，政 府政策显得至关重要。

2.2.1、经济修复：货币财政先支撑后推动，内需拉动是重点

2.2.1.1、货币财政政策先支撑后推动

22 年国内的货币财政政策可以说是即积极又克制。一方面，国内 PPI 增速在 2021 年 11 月开始企稳回落，至 2022 年 11 月，连续 2 个月增速为负，CPI 增长得到有效控制，维 持在的相对温和水平,并不存在通胀问题，因此，我国的货币财政政策的空间和底气实际 上是很大的。但另一方面，在海外加息、美元大幅升值、地方隐性债务压力依然存在，因 此政策又表现出求稳的一面。展望 2023 年，我们认为货币财政政策将呈现出先支撑后推 动的特点。

货币政策方面，将继续“稳中求进”，宽松有度。2022 年海外通胀高企，海外主要国 家实施货币紧缩政策，而国内货币政策的主基调是“稳健”。2023 年，在经济尚未企稳前， 我国货币政策尚不存在收紧的基础。货币政策大概率仍将保持与海外基本错位，强调“稳 中求进”、“精准有力”，“宽”和“松”上各有侧重。

（1）、“松”字上，延续“稳健”思想，强调“稳中求进”，不会简单地“大水漫 灌”。近期，多项政策指明 23 年货币政策将延续“稳健”思想，强调“稳中求进”。年 末，中央政治局会议定调 2023 年经济工作目标是坚持“稳字当头、稳中求进”，货币政 策延续“稳健”基调，取消了 2021 年 4 月以来持续提到的“保持流动性合理充裕”，强 调“要精准有力”。央行发布的第三季度中国货币政策执行报告提到，“央行将坚持稳字当头、稳中求进，深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，抓好政策措施落实，着力 稳就业稳物价，发挥有效投资的关键作用，巩固和拓展经济回稳向上态势，推动经济实现 质的有效提升和量的合理增长”。

（2）、“宽”字上，强调精准有力，进一步加大民营、小微企业支持力度，降低企 业负担。外部需求走弱，国内经济修复进入新起点，民营企业、小微企业在经营、成本等 方面仍然面临不小压力，因此 2023 年货币政策有望继续保持总量上的适度宽松，政策将 继续落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用，加大再贷款、再贴现政策工具的 投放，加大对涉农、小微企业、民营企业的支持力度，降准降息或仍有空间。

货币政策方面，强调“底线”思维下“加力提效”。银保监会近年来强调“守住不发 生系统性金融风险底线”，配合地方政府化解隐性债务风险并理清监管部门、行政主管部 门、地方政府以及机构、企业等各方责任。 我们认为 2023 年财政政策，一方面，仍将继续遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债 务存量，防范“系统性金融风险”，妥善处理房地产企业及地方政府债务问题，守住“底 线”，确保中国经济能够运行在合理区间，以推动经济稳步增长。

另一方面，货币政策要“加力提效”。2022 年宏观政策力度并不弱，但在宽松的货币、 财政政策和较为严格的防疫政策下，企业端的信贷和投资、个人的消费及信贷明显下滑， 银行间流动性淤积，无法有效流向实体经济，近期，政治局会议明确提出 23 年不同政策 要形成合力，更好地完成“十四五”期间中国经济的潜在增长率。因此，2023 年，中央将 大概率继续实施积极的财政政策，强调“加力提效”，财政支持经济的力度可能会有所增 加，赤字率及新增专项债较 22 年或将有所增长。

2.2.1.2、内需拉动是推动经济及资产估值回升的关键

2022 年，单边主义、通胀、加息、疫情等多因素，仍在影响全球的经济形势。2023 年，全球经济走弱的风险在加剧。国内经济转型又进入攻坚，部分政策效力还存在传导时 滞，出口对经济的拉动效力可能减弱，经济的修复重点可能在内需拉动上。其中，第二产 业对经济的拉动贡献可能会大于第三产业。近几个月来，我国向东盟、欧盟、日本、美国四大贸易伙伴的出口同比增速都有所回 落。分行业看，劳动密集型产品、机电产品、高新技术产品出口金额同比及环比也都有明 显回落。2023 年，在美、欧央行加息、地缘冲突、全球经济下行、外需走弱等因素共同作 用下，国内出口对经济的贡献可能会进一步受到挑战，因此，23 年拉动经济的重任会落在 消费和投资两个内需上。

目前，制约 23 年内需增长的因素是，消费端乏力和投资端信心不足。23 年的经济的 改善机会大概率会来自这两个方向的边际变化，而资产的整体表现也将围绕着这两个因素 的预期差展开。首先，消费乏力的原因是社会财富结构不均、居民收入增长不足。社会财富结构上， 国内居民收入城乡差距较大。据 2020 年人口普查统计，我国城镇人口为 9.02 亿人，约占 总人口 64%，农村人口 5.1 亿，约占 46%。2022 年前三季度，全国城镇居民人均可支配收 入约 3.75 万元，约为农村居民可支配收入的 2.6 倍，城镇居民消费支出虽高于农村居民 （约为 1.9 倍），但是消费占比（约在六成）明显低于农村居民（约在八成）。居民财富 “头重脚轻”，全国人均可支配收入的均值明显高于中位数，而这个趋势还在扩大，说明 贫富差距在加大。

居民收入上，工资增长不能得到保障，可支配收入由 2021 年初的 12%下降至 2%。此 外，受住房类贷款快速增长的影响，近年来居民端的负债压力增长迅猛，越升至 61.6%， 虽然近 3 年来的增速得到控制，仍高于大部分新兴发展中国家。居民端的负债压力增长迅 猛，而贫富差距的加大和财富向少数人的集中，进一步加剧了中等以下收入家庭的负担。

居民收入增速的下降和债务负担的加重，叠加疫情的影响，会使国内居民消费信心和 意愿下降，影响非必须品消费的需求，导致社零增速放缓。因此，23 年耐用品的消费确定 性要高于可选商品。此外，疫情让百姓的消费和工作变得更“宅”，防疫政策的转变不会 快速在居民的生活和工作方式上产生作用，所以服务业，尤其是餐饮、影院、游乐场等聚 众性的服务行业恢复会相对滞后。不排除，第二产业对经济的拉动贡献可能会大于第三产 业。

其次，投资缺乏信心表现在两个重要方面，1、信贷循环效率边际走弱；2、企业经营 面临诸多困难，融资积极性不强。 信贷方面，货币的循环效率在边际走低。22 年 M2 的增 速明显快于 M1，甚至超过社融存量的增速。这种增速的剪刀差反映在实体中就表现为存 款增速快速提高甚至超过贷款增速，越来越多的资金在发放信贷后被沉淀下来，未能进入 社会经济的循环中。企业经营方面，受海内外疫情反复、国际供应不畅、气候异常、原材料涨价、全球需 求走弱等共同因素作用下，可以看到企业的资产负债表、利润表受到了很大的冲击。2021 年中旬以来，工业企业营业收入、利润总额增速持续回落。22 年以来，工业企业产能利用 率大幅回落，主动去库存，表明企业经营正在变得更加困难。企业债、银行承兑汇票等与 企业经营活跃度直接挂钩的贷款的增速处于低位，企业投资积极性下降。

2023 年，政策托底经济会更精准、更灵活，信贷循环的边际效率有望提升。因此，我 们要更积极地关注国内需求端和供给端的边际变化。在社会需增长和企业的经营成本下降 共同作用下，企业盈利会大幅提高，企业的经营和投资信心增强，驱动企业进一步加大经 营和投资支出，产能利用率和库存提高的同时，居民收入也会得到增长，最终推动社会需 求增加，反作用于经济。

2.2.2、产业转型：政策引导是方向，细微处存机遇

2023 年，是“十四五”计划的第三年，是计划实施的关键时期，我们会看到产业方面 自上而下的引导，国内经济向更深化、更安全、更绿色转型，这一过程必然会带来更多的 投资机遇。权益市场中的结构性差异会进一步分化，同时具有核心资源的企业会凭借自身 的技术优势和市场地位进一步壮大，个股表现差异加大。因此，要积极把握行业转型的机 遇，抓住景气向上“赛道”中具备核心资源的企业。

2.2.2.1、机遇一：内需拉动下的“新地产模式”和“新汽车产业”

地产和汽车是国民经济的两大重要支柱。从往年经验看，经济摆脱困境时，地产和汽 车行业都有很大贡献。地产方面，2021 年的产值占 GDP 总量的 6.87%，不过房地产业是一 个带动效应很广的产业,通常会带动建筑（2021 年对 GDP 的贡献为 7.0%）、金融、机械、 家电、家具、装饰装潢、中介服务、轻工、冶金等 30 多个行业 70 多个产业，所以发展房 地产业一定程度上就能带动其他产业,从而促进地方经济的发展。

2022 年，受疫情和房企信用危机频发影响，房地产销售和投资持续走弱，对经济增长 拖累明显。2023 年居民去杠杆的意愿可能依然强烈，结构性因素仍然主导房地产企业资产 端，房地产行业的继续发展需要在供需两端探索新的模式。中央深刻认识到这个问题，政 策支持和引导上的力度和精度也越来越大，在坚持房住不炒的前提下，为提振市场信心， 供需两端利好政策频出，地产政策 “三箭”齐发。需求端口上，各地调整信贷政策，从 降低首付到认房不认贷等多维度提振需求。供给端上，全面加强对房企的融资支持。分别 从债券、信贷、股权融资支持房地产企业纾困，配合企业做好“保交楼”工作。当前，地 产行业回调明显，23 年可重点关注那些充分利用好股权、REITs 等新融资工具，盘活现有 资产的优质地产企业。

汽车方面，22 年 1-11 月，我国汽车产销分别为 2462.8 万辆和 2430.2 万辆（中汽协 数据）；国内汽车类销售额为 4.07 万亿元（国家统计局数据），占社会零售品总销售额 的 10.2%，汽车（包括底盘）和零配件出口 0.86 万亿元（海关总署数据）,合计 4.93 万亿， 较去年同期增长 7.9%。汽车制造和消费作为我国经济的重要支柱，对经济增长的贡献作用 越来越强。

国内汽车产业正酝酿着巨大变革。一方面，全行业在“电动化、网联化、智能化”等 方面不断投入和革新，产业链不断完善和升级，因此对进口零配件的依赖显著下降 （-16.8%），相反，整车和零配件出口反而大幅增加（33.2%）。另一方面，新能源本身 是是消费电子和互联网的结合平台，而整合正是我国的长板，通过对新能源车的投入，国 产汽车正在弯道超车，品牌形象和价值逐步树立，据 1-11 月中汽协数据，自主品牌乘用 车销量 1047.5 万辆，同比增长 24.5%，市占率由去年同期的 44.5%进一步提升至 49.2%， 其中主流自主品牌的新能源车零售量 356.4 万辆（乘联会数据），较去年同期增长 131.6%， 拥有 71%的新能源汽车市场份额。

中汽协预计，2023 年，汽车总销量 2760 万辆，同比增长 3%,，新能源汽车销量达 900 万辆，同比增长 35%，国内汽车行业将进一步发展。行业格局的边际变化将帮助国内汽车 制造企业摆脱长期处于利润链下游的困境，转而向产业链中更高附加值的业务转型，激烈 的竞争不可避免，但是也一定会出现掌握产业链最高附加值业务的企业。

2.2.2.2、机遇二：“美丽中国建设”下的绿色和新能源发展

“坚持山水林田湖草 沙一体化保护和系统治理，统筹产业结构调整、污染治理、生态保护、应对气候变化，协 同推进降碳、减污、扩绿、增长，推进生态优先、节约集约、绿色低碳发展。”我们认为， “绿色”和“双碳”是 2023 年，中国经济发展的重要主题。

“绿色”发展方面，国家将多点深入推进环境污染防治。1、加强污染物协同控制， 消除重污染天气。2、统筹水资源、水环境、水生态治理，推动重要江河湖库生态保护治 理，消除城市黑臭水体。3、加强土壤污染源头防控，开展新污染物治理。4、提升环境基 础设施建设水平，推进城乡人居环境整治。5、加快实施重要生态系统保护和修复重大工 程，提升生态系统多样性、稳定性、持续性。 新能源发展方面，根据国际能源署 (IEA) 发布的 2050 年净零排放报告，2030 年风能 和太阳能发电将占全球电力的 40%，到 2040 年电力行业要从排放量最高的行业变为全球第 一个实现净零排放的行业。这需要全球风能和太阳能发电到 2030 年前都保持年均 20%的增 长速度。

我国是全球性能源战略的积极参与者，“双碳”也是“十四五”的重要主题,国家也 在不遗余力地推进能源结构转型。Ember 统计数据显示，2021 年，中国的风能、太阳能发 电量分别增长了 32%、27%，已分别占全球同类发电量的 34%、32%。未来几年内，我们仍 会继续看到中国在新能源领域的高速发展。 当然，大力推进新能源应用的同时，传统能源的作用仍不可忽视。目前，全球主要的 可再生能源,水能、风能、太阳能等都不同程度地存在供给上的地理和地段限制，例如我 国“三北”地区存在的弃风、弃光等问题。

Ember 统计，2021 年，全球新增电力需求仍仅 有 29%由新能源提供，剩余供给都来自化石燃料。中国是全球制造业中心，有电力需求大 （占全球 31%）、增长非常快（2021 年为 9.5%）的特点，因此二十大报告提出，国家要积 极稳妥推进碳达峰碳中和，立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳 达峰行动。此外，国家能源局印发的《能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划》中提到， 目标到 2025 年，初步建立起较为完善、可有力支撑和引领能源绿色低碳转型的能源标准 体系。同时力争在 2030 年前实现碳达峰，2060 年前实现碳中和。

我们认为，未来一段时间内中国的电力需求仍会依赖于煤炭，但我们也会看到国内的 煤炭供需机制将得到进一步优化，节能降碳的先进技术被研发和应用，绿色低碳的生产方 式和生活方式会给企业带来全新的挑战和机遇。同时，储能和特高压输电领域会进一步得 到发展，以弥补风能、太阳能等新能源的供电不持续、供电站分布不均等问题。这期间， 相信在储能、超远距离供电领域也会出现一些优秀企业。

2.2.2.3、机遇三：“国家安全”体系和能力现代化推进下的军事安全和科技安全

二十大报告中，多次提到“国家安全”，并首次将“国家安全”单独成章，又在政治 局会议再次重申，提出“产业政策要发展和安全并举”。我们认为，有两个方面值得关注， 1、军事安全下的军民融合；2、科技安全下的自主可控和国产替代。 在军事安全层面，二十大提出“打造强大战略威慑力量体系”，确保于 2027 实现建 军百年奋斗目标，强调“构建全域联动、立体高效的国家安全防护体系”。从西方国家的 经验看，军事安全的推动从来都不是孤立的，技术及基础设施上的军民融合，既可节约国 防开支，又可以带动经济。

一方面，将民用技术转为军用，将民用设施与军用设施结合，可以大量节约国防经费 开支，满足国防需求。例如，导弹、飞机等武器装备的芯片、材料等关键部件，航母的电 磁弹射、核动力等设备，都离不开，庞大的民用工业及相关先进科学技术发展。 另一方面，军事需求带动下，会推动关键核心技术突破，催生高新技术产业，又可以 带动国民经济发展。世界上很大重要的高新技术产业，都是在军事需求带动下产生和发展 起来的。例如，手机、世界第一台计算机、互联网、GPS 全球定位系统都是为满足军队作 战需求开发出来的。

未来，海洋、航天、空间、网络、可控核能等关键领域，具有很强的军民两用属性， 一份的投入很有可能会带来多份的效益，是军民融合的重中之重，也会带来很多投资机会。 科技安全方面，科技安全是国家安全的一个重要组成部分,科技是维护国家安全的重 要条件。其中，科技创新是核心，是提高社会生产力、提升国际竞争力、增强综合国力、 保障国家安全的战略支撑。国家要突破“卡脖子”技术问题，实现高水平科技自立自强。 一方面，国家会继续发展高端设备类制造业的产业集群，以建立产业园区的方式统筹 规划、引进、布局，从而在一个地区形成较为完成的上下游产业链，在自主可控的全产业 链领域全面自主突破的新领域新赛道机会，例如打造集成电路、仪器仪表、计算机通信电 子、电池、电控、高端设备等制造的全产业链。

另一方面，以创新为核心，打造从研究到应用的全链自主能力。国资委 79 号文件全 面指导国资信创产业发展和进度，要求所有央企、地方国企全面落实信创全替代，加强对 核心零部件和关键系统领域创新企业的扶持。 未来，以集成电路、新材料、精密仪器等为代表的高科技产业将继续获得国家的大力 扶持，加大自主、创新，最终实现国产替代。

2.2.2.4、机遇四：养老产业发展下的新机遇

我国很多地区开始逐渐步入老龄化，二十大报告指出，要“实施积极应对人口老龄化 国家战略，发展养老事业和养老产业，优化孤寡老人服务，推动实现全体老年人享有基本 养老服务”。 22 年，国务院办公厅正式颁布了《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》， 中国版 IRA 制度的正式确立，我国“三支柱”养老保障体系首次实现从国家、单位到个人 的全覆盖。随后，人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会联合 发布《个人养老金实施办法》，对个人养老金参加流程、资金账户管理、机构与产品管理、 信息披露、监督管理等方面做出具体规定。财政部、税务总局对个人养老金实施递延纳税 优惠政策，个人养老金制度正式落地。

养老金制度的落地推行，有助于国家和人民积极应对人口老龄化，养成民众的科学投 资养老习惯，健全国家的养老保障体系。我国是人口大国，潜在的养老金管理市场规模非 常大，按 2021 年城镇就业人数 4.67 亿，每年 12000 元的上限计算，每年潜在管理规模增 量在 5.6 万亿元，以全额的 20%估计，一年的增量规模也在万亿元以上。养老金制度的落 地，有利于我国资管行业和养老 FOF 市场的发展。此外，在国家养老产业涉及面非常广，在发展同时，还会带动养老消费、医疗、保险、 地产、基建等行业的发展。

三、大类资产配置

2023 年的资产配置，既要“心不动”，也要“幡随主线而动”。“心不动”，即以长 期辩证的角度看待当前的经济阶段，在自身风险承受范围内保持定力和乐观预期，失之不 悲，得之淡然。“幡随主线而动”，即战术配置为幡，根据经济、政策的主线演绎及市场 预期差做好资产布局。在全球资产选择时，更侧重国内资产的配置。

3.1、海外权益及商品：随通胀和加息分化演绎

2023 年，通胀和加息将大概继续作用与全球经济。全球经济的周期的变化决定企业的 经营和投资，进而影响投资者对海外权益及商品资产的预期。

3.1.1、海外权益：迷雾渐散，伺机布局长线机会

短期内，美联储加息政策可能会进一步使得欧、日，及部分发展中国家的资本流入美 国，给全球不同区域的经济发展带来不确定性，降低投资者的信心，加剧风险资产，尤其 是海外权益资产的波动。而由加息和通胀给全球经济带来的负面影响也在显现，海外主要 经济体或将陷入经济衰退，可能会进一步降低投资者的风险偏好，不利于权益资产的估值 修复。 不过，受地缘政治，美联储加息等因素影响，海外权益资产的估值大幅回落，配置的 性价比明显提高。近期经济数据显示全球通胀正在放缓，虽然市场对加息终点仍有较大分 歧，但不利因素正在减弱，市场的迷雾渐渐消散。从长期的角度看，布局的胜率越来越高。

3.1.2、海外商品：基本面变化下，且行且谨慎

2023 年上半年，区域冲突、极端气候等因素作用下，全球商品仍存在结构性供给不足， 对能源品、农产品等都有一定支撑作用。不过，海外货币政策的持续收紧将对商品价格的 形成压力，而全球经济走弱风险的加剧，可能会进一步压制商品价格。基本面变化下，建 议商品投资且行且谨慎。

黄金方面，美联储加息推动美债利率上行，美元走强，黄金价格下行压力较大，同时 欧美央行资产规模触顶回落，通胀减缓，将进一步降低黄金市场投资需求，建议短期内谨 慎配置。 从历史数据看，黄金等贵金属的价格与欧美央行货币政策呈明显正相关，与欧美国债 收益率呈负相关。根据美联储当前的政策来看，虽然美联储在 2022 年 12 月放缓加息至 50 个基点，但同时也上调了终端利率的预期，短期加息的拐点未至。不过，加息给全球经济 带来的负面影响也逐渐开始显现，海外主要经济体增速走弱的风险越来越大，随着通胀增 速的边际下降，海外货币政策转宽的概率越来越大，预计拐点可能在 2023 年下半年。这 意味着黄金价格在 2023 年上半年可能会面临回落，之后由于美联储加息结束或将迎来阶 段性拐点。

原油方面，维持较高的油价更符合 OPEC+利益，10 月初 OPEC+大规模减产，12 月会议 上 OPEC+宣布 200 万桶减产计划延续到 2023 年底，未来不排除 OPEC+通过进一步削减原油 供给的可能。同时，地缘因素也将对油价起到支撑作用，例如，俄乌冲突下，俄罗斯将继 续禁止向实施“限价令”国家销售石油。 不过，海外经济增速的放缓在逐渐显现，这将拖累市场对原油需求的增长，成为全年 压制原油价格继续上涨的一个最大的不利因素。此外，强势美元政策性下，原油价格也受到一定压制。2023 年，原油市场的供需两端将持续不断拉锯，在较高的历史价格下，原油 价格或将面临更高波动。

3.2、国内资产：或将先企稳后爆发

国内经济面临修复和产业转型新机遇，防疫政策将更精准，货币政策将更有为，对资 产的估值，尤其是债券资产的估值会起到显著的支撑作用。但是，政策“稳中求进”的基 调和疫情对居民的生活和生产方式的影响，经济需求回复可能会有一定时滞性，短期内企 业经营和投资积极性仍可能保持较低水平，国内风险资产或将先企稳后爆发。

3.2.1、演绎路径：先债券后权益

短期看，市场信心会得到改善，但投资者风险偏好，尤其是对权益资产的风险偏好不 会明显提高。原因是，防疫政策边际变化和货币财政政策合力下，资本市场的信心会得到 明显改善，有望对资产估值形成一定支撑，但是上半年，国内货币市场大概率仍受外部美 联储加息，内部货币财政政策“底线”与“稳健”思维共同作用，货币政策大力度宽松的 可能性不大，流动性释放会较为克制。此外，当前全球经济仍面临一定挑战，出口增长可 能走弱，而政策对经济的推动又存在时滞，预期无法立即兑现，难以形成对资产的估值的 有效向上推力。因此，我们判断，2023 年初包括港股在内的权益资产整体快速走强的概率 较低，但固收资产有望边际企稳，确定性更高。

中期看，当前工业企业发电量增速和库存都在筑底，国内防疫政策持续优化，各项利 好政策密集出台，至暗时刻即将过去。随着海外通胀得到进一步缓解，美国联邦目标利率 逐渐步入峰值，国内货币财政政策的外部约束将进一步下降，政策效力会得到有效提升， 货币政策的广度和力度也会随之释放，有望提升市场风险偏好；此外，企业债务压力减轻 下经营信心也会随之加强，进而提高居民收入，社会消费意愿加大，经济确定性增强，市 场预期也逐渐转好。在风险偏好的提升和预期的改善共同作用下，权益资产的估值会得到 明显修复，债券资产的基础收益率会回升。

长期看，中国不仅是世界上最大的制造业国家，2021 年制造业增加值为 31.4 万亿元， 占全球比重近 30%，并在非常积极地推动产业的转型升级。中国还拥有世界上最大的潜在市场，拥有约 14.13 亿人(2021 年统计数据)，2021 年人均国民总收入为 12440 美元，仅 比世界银行确定的高收入国家的标准少 765 美元，具备完善的基础设施和统一的市场，同 时出台“一带一路”等影响深远、意义非凡的战略方针，积极地提倡并参与全球经济贸易。 因此，中国仍有非常大的经济潜力，未来很长一段时间内仍是推动世界经济增长的最重要 国家。当前，市场对全球中短期的经济增长过于悲观，风险资产估值显著下降。但长期看， 随着外部约束、内部隐性风险逐步消退，在货币财政政策作用下，企业盈利将得到改善， 市场预期会随着经济增长被逐步修正，国内权益资产的表现会快速恢复到长期均衡点。

3.2.2、景气与估值：寻找预期差，重视盈利兑现

我们认为，2023 年，随着海外通胀回落、美联储加息减缓、国内经济政策发力，国内 权益市场不仅会有更好的整体表现，同时也会酝酿出更多的结构性机会。这些机会一方面 会来自于市场的预期差，估值明显低于历史水平的板块或行业可能迎来更大修复；另一方 面会来自于企业自身的现金流量表和利润表的改善，股价表现甚至可能会从行业差异转变 为个股差异。配置时，要寻找景气度和估值的预期差，重视企业自身的盈利兑现能力。 从风格偏好上看，成长股受全球流动性收紧、估值过高影响，持续走低，价值股表现 出较强的韧性。当前，价值股和小盘成长股的估值性价比较高。上半年，价值股会有更稳定的表现。下半年，随机经济好转，市场风险偏好修复，成长股，尤其是中小盘成长股， 有望迎来更好表现。

分行业看，目前除去一些景气度较高的行业，如汽车、食品饮料、商贸零、农林牧渔 等，大部分行业的估值明显低于历史中位数。一些前期估值较高的景气“赛道”性价比也 有明显改善，例如电力设备、国防军工、交通运输、医药生物、计算机、有色金属等行业 估值回落。此外，金融、煤炭等周期行业的估值也处历史较低位。

3.3、配置建议：中国资产为“核心”，海外资产为“卫星”

在全球资产选择时，更侧重国内资产的配置。一方面，国内的经济、政策及市场环境 对国内资产趋势的影响相对更容易被普通投资者把握；另一方面，中国政治稳定，经济增 长潜力远高于海外主要经济体，国内资产的获取也相对更容。 大类资产选择上，受加息和经济走弱影响，权益资产估值、商品价格可能承压，上半 年债券的确定性最高，债券>商品>权益。随着美联储加息政策趋缓，国内经济政策见效， 企业盈利将进一步改善，下半年，权益资产有望获益最大，商品价格随通胀回落可能面临 一定压力，权益>债券>商品。

四、2023年基金投资分析

市场预期的变化会影响资产价格，建议投资者在组合配置过程中要重视趋势的边际变 化，注意到不同资产的长期风险收益特征，把握好预期差。对于普通投资者而言，在积极 参与市场投资的同时，更要确保风险得到有效控制。在顶层设计时，关注大类资产间性价 比均衡的同时，保证一定的流动性。当然，投资节奏是关键，任何孤注一掷的行为都值得 警惕。 长期看，海外权益、黄金、原油等资产与国内权益及固收资产的相关性较低，多元大 类资产配置策略能有效提升组合的风险收益比，是理性长期投资者的必备武器。因此，投 资者在确保风险得到有效控制的前提下，还要以更加积极的方式参与全球性的市场投资。 当然，短期内，疫情、国际地缘关系、通胀、加息仍是影响市场情绪的关键，注意适当保 证充分流动性。

编辑：JACK