2023年A股投资策略 市场有支撑，风格趋均衡

1 敏感度参数的偏移与非对称性回归

1.1 敏感度参数的偏移

我们所讨论的参数是指所有经济数据和资产价格对于关键变量的反应函数中的参数，参 数的偏移发生在多个部门、多个领域、多个市场。当然，经济数据和资产价格的反应函数的 异变反应的是参与经济活动的微观主体，包括投资者的决策函数发生的异变。参数的偏移来 源于外生冲击，当关键变量的波动由于外生因素冲击导致其波动脱离正常阈值范围时，按照 以往变量的运行方式归纳而得的变量之间的关系可能发生异化，导致敏感度参数形成显著偏 移,这是贯穿 20 年以来的宏观、市场运行的重要影响因素。 显而易见，我们当前面临的参数偏移主要来源于通胀这一关键变量，而导致通胀波动突 破正常的阈值范围的外生冲击来源于新冠疫情和地缘冲突造成的供应链扰动。通胀的飙升导 致全球央行以极端的鹰派的金融紧缩做应对，不仅大幅削弱经济预期，波动率也随之在全球 股债商汇各类资产中扩散开来，2022 年以来，表现最好的资产是天然气，其次是美元，对 应了两大宏观核心驱动变量：商品通胀与美联储紧缩。

通胀的失控：当供应链扰动因素逐渐式微时，叠加全球需求疲弱，商品通胀已经显著回 落，然而伴随着劳动力市场的极度紧张，通胀已经扩散为全局性通胀，当前美国通胀各分项 中大于 4%的占比已经飙升至 72%的高位，接近 70 年代的高点。而且基于近 20 年来 JOLTS 职位空缺数据和 NFIB 企业调查数据构建的 CPI 拟合模型给出的拟合值，真实的通胀水平相 对拟合值呈现出显著偏离。

这一显著偏离也揭示了，在疫情前广为论道的菲利普斯曲线失灵的问题在表象上得以修 正，体现在从前期无论失业率怎么变动，通胀一直锚定在相对较低水平，转移到当前的极低 的失业对应极高的通胀状态。之所以是表象上的修正，是源于造成通胀和失业率相对变动的 因素，很大程度上来源于外生冲击对于两个市场供需的扭曲。劳动力市场的紧张并不能完全 体现经济动能因素，很大程度上源于劳动力供应的收缩，使用 Barnichon（2010）中的 HWI 数据修正后的职位空缺/失业人数（V/U）达到 1951 年以来的最高值，这也对应了强劲的名 义工资增速。而且贝弗里奇曲线呈现出向外平移的状态，两者在更高水平实现均衡，均体现 了劳动力市场供给端的冲击。

所以进一步的，可以观察到我们基于通胀、劳动力和产出缺口构建的联邦基金利率拟合 值，也大幅高于真实的 FFR。也就是说按照以往的政策框架得到的理论政策利率本应更高， 即使考虑资产负债表操作的紧缩效应，真实的紧缩水平也并未达到理论值。所以真实的政策 利率中对通胀的敏感度参数相对疫情前是被压低了。

通胀和劳动力市场的失控同样传导至了全球大类资产上. 在联储紧缩成为核心交易逻辑 之时，各类资产间联动效应明显增强，最明显的就是股债汇资产波动率在 22 年共振抬升。

除了股债汇波动率的集体抬升，通胀和劳动力市场相较于历史常态区间的“外移”，同 样导致了资产脱离基于历史归纳的定价规律： 1）美债：我们使用经济和政策变量拟合美国 10 年国债收益率，当前真实值偏离拟合值 达到 2009 年来最大幅度，亦是源于通胀项的系数偏移，对通胀的敏感度参数被放大。 2）美元：基于 1997-2019 年美国与美元指数的权重国家的相对核心通胀构建美元指数 的购买力平价（Purchasing Power Parity）公允价值，今年来美元指数明显向上偏离公允价 值。3）美股：我们的 SP500 拟合值样本区间是从 2003-2021 年，而今年以来 SP500（同 比）大幅向下偏离拟合值，其负向偏离幅度也是达到了 2003 年以来最大值。当然，这一偏 离部分来源于前文的美债和美元大幅向上偏离。 4）沪深 300：海外波动率对国内资产的传导同样体现在股市。如果完全基于海外变量 定价的角度，使用海外变量拟合沪深 300 指数（日度数据），真实值同样对拟合值发生了 2018年以来的最大偏离，这一最大偏离实际上始于 5 月上海疫情之后；当然，这个最大偏离已经 从 10 月底开始了修正，但当前的偏离水平仍然是样本区间内的高位。

5）黄金：我们构建的基于利率、能源、汇率等两个黄金价格拟合模型，从 21 年中开始 显著下行，导致黄金价格与拟合值发生 1997 年以来的最大偏离。6）人民币：海外波动率的大幅抬升直接冲击新兴市场国家的资产价格，对于中国来说， 人民币汇率首当其冲。同样的，人民币大幅偏离基于购买力平价的公允价值，以及加入经济 政策不确定性考量的拟合值，而且公允价值的参数计算的样本区间是从 1994 年固定汇率时 期就开始了，固定汇率时期真实值与拟合值都没有发生像当前这样的偏离。基于传统框架下 人民币本应具有一定韧性，除了外部因素导致参数的偏移之外，国内疫情的偶发性侵袭同样 成为国内变量参数偏移的外生冲击因素。 7）中国十年期国债收益率：当然，中国国债相对铜价的偏离主要来源于铜定价中的供 给约束因素和债券定价中的疫情+地产压制国内需求因素导致。

1.2 落入一致预期的宏观拐点

正如上文所呈现的，当关键宏观变量超过阈值打破各变量之间相互钳制的负反馈机制之 时，切向正反馈的机制转换把我们引入上一层周期的负反馈钳制之中，也就意味着正反馈并 不是无休止的，而是存在更大维度的周期的负反馈压制。正如前期我们在《非美国家处于经 常账户恶化正反馈之中》所指出的，在外生冲击之下，非美国家货币贬值和经常账户恶化形 成相互加强的正反馈，如果外部压制因素不能迅速转向，这对非美国家来说意味着需求的深 度压制。

市场经历了三季度的大幅波动之后归于平静，同时对于当前重要宏观拐点的预期落在相 对较为一致的区间，比如美国通胀拐点落在 22年 10月，货币政策鹰转鸽拐点落在 23年 Q1， 中国经济本轮向上修复顶部拐点落在 23 年 Q3，等等。首先我们从数据层面对于明年的主要 拐点做一个探讨：

（1）经济拐点

首先观察各主要经济体领先指标对于拐点的指示情况：全球经济动能可能到明年 Q1 仍 在下行区间，部分指标指示可能底部落在明年 Q1，但由于领先指标领先时间范围限制，暂 无法完全确定拐点的定位。

美国：当前处于下行中继，我们构造的一系列领先指标下跌幅度很深，进而给人见底的 错觉，但拐点暂时无法确认，底部拐点可能并未临近。

欧元区制造业面临同样的困境，尽管近期天然气成功补库让市场暂时边际修正了极端衰 退的担忧，然而内生性的底部似乎暂未见到。

总的来说，至少到明年 Q1 之内很难看到美国和欧元区的底部拐点，经济仍然在持续下 行之中。当然，如果中国这一重要经济体能够在今年 Q4 构筑底部企稳，考虑到中国需求对 全球需求的溢出作用，那么明年全球经济底部可能能在下半年大致见到。

（2）美国加息拐点

当前市场定价的终点利率停留在 4.9 左右，加息顶点落在 23 年 Q2，然后至明年年末降 息 50bp。按照上文中经济运行的节奏，可能加息顶点落于明年 Q2 是合适的。那么加息结束 后是否迅速转为降息？这一点是暂时无法确定的，观察近期联储对于货币政策预期的表述， 总的来说站在现在的时点，联储认为不应该过早进入降息周期，以免又一次陷入同一个方向 的政策失误。

鲍威尔在 12 月 1 日的讲话中谈及联储对于经济、通胀的评判和货币政策的考量，其核 心逻辑为： A.将通胀分为商品通胀、住房服务通胀和除住房外服务通胀考察，其中：1）商品通胀：已经因供应链缓解而逐渐冷却，未来成为整体通胀下行的贡献分项； 2）住房服务通胀：因为租约重置的速度较慢，所以当前 CPI 住房项仍为通胀正向贡献， 但房租指标已经回落，CPI 住房项将滞后跟随，这是市场已经充分预期的部分。 3）非住房核心服务通胀：占核心 PCE 的一半以上，工资构成了提供这些服务的最大成 本，劳动力市场具有重要影响； B.劳动力市场需求远大于供给，工资增速飙升；目前的劳动力缺口大约为 350 万： 1）老年人提前退休，贡献 200 万； 2）净移民锐减、新冠死亡增加，贡献 150 万； C.支持劳动力供应的政策不归美联储管，美联储的工具作用在需求端，所以需要继续紧 缩以从需求端抑制通胀。虽然货币政策紧缩对经济有滞后影响，且这一影响还没完全体现， 但以现在的通胀水平去谈论政策放松是为时过早，有必要将政策保持在“约束性”（restrictive） 水平，仅仅可能在最早 12 月 FOMC 开始做幅度上的微调，方向上 high for longer 是主旋律。

那么联储多次提到的政策利率的约束性水平到底是什么？鲍威尔曾提出了所谓各个期 限的实际政策利率均为正的标准，起码当前来看我们构建的短期实际政策利率指标仍未回正。 同时对于所谓“约束性”金融条件的其他标准，联储内部呈现出了分歧的声音：近日旧金山 联储公布的一篇报告中指出，美联储对前瞻指引和资产负债表政策的使用意味着货币政策不 仅仅是调整联邦基金利率目标，包含一系列金融市场数据的联邦基金利率代理变量可以帮助 我们评估更广泛的货币政策立场。代理变量的构建方法源自 Doh 和 Choi（2016），该指标使 用公共部门和私人部门的一系列融资成本以及利差合成，来推断货币政策的整体立场。

代理政策利率表明，最近经济主体感受到的货币政策的立场比联邦基金利率本身所表明 的要更紧一些。尽管联邦公开市场委员会在 2022年 3月将目标基金利率上调至零下限以上， 但代理变量已在 2021 年 11 月转为正值，此后迅速上升。到 2022 年 10 月，代理利率在 5.25% 以上，远高于实际资金利率。这种差异反映了前瞻性指引和缩表带来的额外紧缩，所以自 2021 年底以来，美国货币政策立场比人们普遍认为的更紧一些。这在一定程度上也可以从现实层 面弥合市场所认为的政策利率与传统货币政策框架下的理论政策利率之间的差距。代理政策 利率往往领先于真实的基金利率，也反映出金融市场具有一定前瞻性。

然而，圣路易斯联储主席布拉德在 11 月 17 日的一篇演讲中使用普遍规则的传统政策框 架得出，本轮加息的重点利率应该落在 5%-7%，这意味着当前的政策利率远不够达到 “约 束性”的金融条件，市场似乎仍然低估了美联储为控制通胀而需要保持政策紧缩的程度，仍 有一些预期认为通胀可能会自行消退。

这充分揭示了联储内部对于紧缩货币政策终点的分歧，同时我们也可以从另一个角度理 解，实际上联储总是可以从各种角度构建出自己偏好的政策利率路径，而不同的理论框架和 计算方法得出的结果具有显著差别，所以对于市场预期来说并没有很好的起到引导作用。当 市场参与者甚至政策制定者都在经历失锚状态时，市场只能在这样一个混沌期沿着自己的惯 性预期进行博弈，这将导致市场预期不演绎到极致不罢休，导致超调的出现。

（3）历次加息结束各类资产前后波动

既然市场认为本轮加息的终点将落在明年上半年，那么根据历史历次加息周期最后一次 加息时点（下文简称 T时刻）前后的大类资产表现来看，我们发现规律最明确的是美债，其 在 T 时刻前见顶，T 时刻后整体下行趋势明显；美股仅有 2000 年在 T 时刻后趋势下跌，其 他均是趋势性上涨；黄金同样规律性较强，T 时刻一个季度后普遍上行。美元、商品、新兴 市场指数规律并不明显。

（4）美元拐点

近两年的美元大幅上行一是基于鹰派的货币紧缩，二是基于其经济韧性较强所构建 的安全资产的地位，这一趋势的抬升可以被我们构建的美元指数 BEER（Behavioral Equilibrium Exchange Rate）模型所捕捉；近期在美元多头仓位极度拥挤的状态下，随 着美国 CPI 超预期下行和中国防疫政策调整、欧洲能源问题缓解，市场迅速定价两大因 素皆有转向的预期，导致美元指数大幅下行。21 年 Q4 以来美元持续盯住表达货币政策 预期的 US OIS 1y1m，然而最近已经明显偏离。

但问题可能没那么简单，美元在顶部往往具有粘性。根据我们构建的中美周期相位差指 标，其对于美元顶部的指示落于明年 H1，同时耐用品订单的下行处于前期未到 0 以下，同 样未能指示美元见顶；只是加权相对核心通胀指标给出美元基本见顶的信号。

（5）美债

根据前文统计的，美债往往在加息周期末尾的前三个月之内见顶，如果明年最后一次加 息落于 Q2，那么美债的顶部大概率完成构筑于当前至明年 Q1。同时美债领先指标同样指示 了明年美债的下行趋势。

当拐点的存在性刚刚被认知时，市场往往会急于进行一波迅速定价，这是当前 22Q4 正 在发生的故事；而第一波预期被充分定价之后，之后将以震荡状态迎接每一个新增信息冲击 去不断修正对于拐点位置以及拐点后波动幅度的定价。需要关注的核心变量的波动幅度包括 通胀的下行幅度、经济的下行幅度、货币政策的边际转向幅度等，其中前两项决定了第三项。

1.3 宏观变量的非对称回归——超调

对于幅度问题讨论的核心在于，当导致敏感度参数偏移的关键变量——通胀从高位回落 时，所有变量的反应函数，会不会按照原来的参数运行？也就是说在参数的偏移的情况下， 各个变量的均值回归是否具有对称性？如果变量做均值回归时回到偏移前的参数运行，意味 着资产价格回归的幅度是相对有限的；而如果按照新的参数体系做均值回归，那么可能意味 着超调的发生。我们认为，当外生冲击消退，核心经济变量回归，可能整个体系的敏感度参 数将首先依然按照外生冲击期间的水平运行，之后才是逐步回归疫情前的水平，那么这就意 味着资产价格将走向超调，超调中酝酿着交易机会。 正如全球供应链压力缓解之后二手车价格的迅速回落，当外生冲击消退之时，商品的回 归速度是非常迅速的。商品价格是前期库存的过度积累带来的反噬效应的直接体现，类似的 现象也可能发生在经济和市场的其他领域。

市场对于联储未来加息路径的定价，同样存在超调。我们画出了 2016 年以来每个月月 末当时市场对于联储未来利率水位的预期定价，在 2017~2018 加息周期时，市场参与者对 于联储未来收紧货币政策的预期定价持续不足，进而体现在这两年里，联邦基金利率最终上 行路径远高于当时市场参与者交易出来的远期加息路径；而进入 2019 年，当联储为了呵护 金融环境而停下加息步伐时，市场参与者反而在持续定价联储未来仍在重拾加息动作，预期 远期利率水位持续上调，向上超调形成。然而最终联储于 19 年下半年开始降息，市场预期 向下跟随。

美债 10y-2y 倒挂幅度已经达到 80bp，达到 80 年初的水平，这一方面体现出短端利率 对于政策利率快速抬升的反应，另一方面也意味着如此深度的倒挂将对经济形成实质性的压 力。但我们可以看到，短期 10y-2y 与 Conference Board 消费信心领先指标形成明显背离。 近期 Conference Board 消费信心领先指标与 CPI swap 2y5y 同步向上修复，实际上体现了 近端经济现实向预期收敛的同时，预期端变动幅度相对更小的结果，这也使得近端通胀预期 快速向下修正，远端通胀预期变动幅度较小。所以市场在 Q2 将衰退预期充分演绎之后，下半年以来一直在修正衰退预期，甚至逐步在计入软着陆的预期。然而，这也意味着市场对于 明年衰退定价不足的风险。

过往一年金融条件的持续收紧已经陆续在美国的各经济领域显露。首当其冲的乃是对利 率最敏感的住房市场，房贷利率的大幅上行削弱了居民购买力。其次则是利率上行压制了企 业资本开支预期，软数据已经先行走弱，这将指引 23 年美国企业资本开支的真实收缩。代 表临时雇佣服务的 Temporary Help Service 也开始下行，逐步进入负增长，指向美国 23 年 GDP 回落，同步反应在费城联储基于专家调查的美国远期 GDP 下行概率创了 1968 年以来 新高。

拉长来看，美国经济下行的另外一个角度在于“伤痕效应”。Aikman（2022）在近期的 一篇论文中探讨了经济深度收缩之后的伤痕效应。作者使用从 1970Q1 到 2019Q4 的 24 个 国家的季度 GDP 数据时间序列，其中 19 个发达经济体，5 个新兴市场经济体（EMEs）。作 者将严重经济深度收缩的情况分为四类：银行危机、限制性货币政策以应对高通胀、石油冲 击、其他。其中共有 198 个极端收缩（达到或低于第五百分位数），包括 100 个被归类为银 行危机驱动的收缩，51 个与货币政策有关，最近的一次发生在 20 世纪 90 年代初，19 个是 70 年代石油冲击的结果，9 个属于其他原因。 通过对 1970 年至今的 24 个发达经济体和新兴经济体的研究，作者发现了显著的非线性 现象，即复苏动态中存在一个临界点：严重程度超过一定阈值的经济收缩具有高度的持续性， 其对 GDP 水平的影响可以延续至十年后。这种现象在非深度收缩中并不存在，从经验上看， 这个临界点发生在第 20%分位数附近。而且在阈值之前的具有一定正相关性，即经济收缩越 严重，伤痕效应越明显；阈值分位数之后的收缩并不具有这种正相关性。在非常严重的收缩 之后的十年中，实际 GDP 的增长比其他情况下几乎弱了一个标准差， 这相当于一个普通的 发达经济体的 GDP 水平下降了 4.25%。

另外作者发现，伤痕效应形成主要取决于收缩的规模，而不是触发收缩的原因。样本数 据中最深度的收缩与金融危机有关，其具有十分深远的影响。但还有多个案例是由不同的因 素引发的，包括能源价格的急剧上升或为应对高通胀而采取的限制性货币政策行动。当然， 有时很难分离经济衰退的单一驱动因素，许多因素往往是重合的（如 70 年代末的限制性货 币政策行动和石油价格冲击），这里加入了一定的主观判断。最终发现所有的衰退都会对 GDP 水平产生长期的影响，在其中由能源的供应冲击带来的经济收缩导致了最大幅度的伤痕效应。

2 国内经济：被压制的短周期上行

从周期拐点定位来看，根据领先指标指示本轮短周期底部拐点本落于 Q3，但疫情干扰 下经济在 Q4 进行了二次探底；所以基于此框架下明年中国经济动能应是上半年向上修复的 状态，上行顶部落于明年 Q3。

在 2010 年以后的历次周期中，全球波动率对中国的传导往往需要经过一层“滤波器”， 这来源于中国与海外的周期相位之差，中国往往领先海外半个身位，所以当海外经济下行演 绎到最极致时，中国经济周期早已见底，中国的资产价格往往也已经完成一轮对于经济下行 的完全计价。然而我们正在经历的始于 2019 年底的本轮周期却是一轮非典型的周期，因为 新冠疫情这一外生冲击对我国的库存周期的节奏形成间歇影响。2022 年上半年疫情的冲击 本就是处于主动去库阶段后期，所以会放大冲击；然而疫情直到年末一直对需求形成压制， 导致在经济同步指标已经处于低位之时，库存水平反而累到最高，这对于短周期底部出清的 过程形成明显扰动，拉长磨底时长同时将抑制经济反弹幅度。

16 类商品加权开工率在 8-9 月有一波斜率相对历史季节性均值较高的向上修复，然而进 入十月又被疫情打断，今年金九银十的反弹幅度再次被抑制。我们在前期报告《经济拐点与 幅度对风格切换的指引——结合商品开工率的视角》中所提到的，每当同步指标在触底磨底 阶段，金九银十阶段的商品加权开工率都是非常重要的观察路标。因为这一阶段的开工率不 仅对当期经济修复力度有指引，也对来年经济反弹幅度有所指引。金九银十阶段超季节性的 上行往往预示着未来一段时间经济反弹具有超预期上行的潜力。然而对于今年的情况来说， 如果仅仅从加权开工率这一指标的维度判断，在如此低的开工率水平之下依然以贴近季节性 的斜率回落，这意味着明年经济反弹幅度可能受限。

对于中国来说，最直接的外生冲击来源于疫情。从周期的角度看，与以往历轮周期不同 的是，站在周期底部拐点之时，当中国经济依然在疫情的阴影笼罩之下，微观主体对于无论 是拐点还是幅度的预期均体现出空前的一致性。预期的疲弱体现在消费倾向和投资倾向之上， 进而形成了预期的自我实现。所以，跟踪微观主体的预期拐点将是一项重要的工作。

就现状而言，疫情持续的侵扰使得 21年以来我国实际消费偏离疫情前五年（2015~2019） 的趋势线大约 17%的水平，相较于其它国家和地区偏离幅度较大。

日本、韩国、中国香港、中国台湾、越南以及新加坡在疫情管控大幅放松之后消费迎来 一波复苏，即使刚放松时新增疫情又迎来一波快速上行。为了衡量疫情放松政策带来的消费 刺激，我们选择放开时点比较相近且在放松之前具有平行趋势的国家——日本、韩国、新加 坡作为观察对象，使用双重差分模型（DID）测算这些国家与一直维持较紧的防疫政策的中国对比来看，放松防疫政策带来的消费修复幅度。我们使用的是四个国家的实际消费偏离其 15-19 年趋势幅度的月度数据，样本区间为 2021 年 1 月-2022 年 9 月；我们将日韩新加坡 作为实验组，中国作为对照组，实验组政策变化时点落在 2022 年 3 月，构建双重差分模型。 模型测算结果为，管控放松政策的确对消费复苏具有显著的正向刺激作用，其系数为 0.108， 且通过平行趋势检验可知，政策变化前各国消费数据可以认为具有一定平行趋势。根据模型 测算，对中国来说，当疫情放松管控后的一段时间，实际消费具有约 10%的弹性。

当然，这里仅作为理论层面测算的一个角度，现实中还需要考虑其他因素。疫情虽导致 居民储蓄被动积累，借鉴前文讨论的伤痕效应思路，我国的消费复苏进程中也可能由于伤痕 效应的存在，储蓄能否顺利转化为持续的消费复苏取决于收入预期能否迅速稳定。正如 Mian （2021）指出的，储蓄者的边际消费倾向比借款者低。随着负债风险暴露的增加，借款人的 消费受到偿债成本的压制，而储蓄者的消费可能不足以弥补。但毕竟这是一项长期视角，短 期国内消费仍然会朝着趋势线向上修复。

因此相对于明年的国内经济，我们认为消费复苏将成为其中一条最明显的景气主线。消 费复苏不仅仅体现在宏观 GDP 的其中一个分项数字，更是在于一个个实实在在的微观个体 信心的逐步恢复。而当微观信心的涓涓细流逐渐在宏观层面汇聚成共振时，对于资本市场来 说，我们是否应该担心一项潜在风险的逐步临近？由于中外周期的错位，中国经济已经持续 下行至底部区域，而海外仍然处在以鹰派政策对抗畸高的通胀进程中，21 年以来持续的稳增 长政策使得我国相对来说已经消耗了较多的政策空间。对于政策宽松的约束往往来自于内外 两个方面，内部来自于杠杆率（金融风险）或通胀，外部来自于汇率。事实上，如果基于明 年弱复苏的预期，通胀并不是需要担忧的一个问题，如果供给端没有太强的扰动，在低基数 +消费复苏下通胀的走高可能并不一定是政策的核心约束；且基于对海外周期下行、美元顶 部的基本判断下，人民币汇率的下行压力也基本在今年释放的比较充分。那么从杠杆率的角 度看，对杠杆率的担忧来源于未来偿债能力及金融稳定的担忧，所以我们可能借明年经济企 稳上行的宝贵窗口期做积累政策空间的动作，正如 21 年货币当局所提的“珍惜正常的货币 政策空间”，这可能是市场面临的一项潜在风险，阶段性的对市场形成一定压制。

3 市场有支撑，风格趋均衡

3.1 宏观因子对市场整体有支撑

从市场收益率的宏观因子分解来看，基于前期报告《论 A 股的市场周期》中我们使用五 个宏观因子拟合上证指数的结果，四季度以来拟合值在持续向上修复，主要贡献是利率因子 和估值因子，符合我们在半年度策略展望中的观点。未来随着经济企稳，短期内五个因子均 呈现向上修复的状态，使得市场整体具有向上的支撑。

业绩方面，A 股业绩整体跟随经济周期波动。基于对周期的判断，当前 A 股正处在业绩 底，明年业绩整体呈现上行-下行状态，高点大约位于 Q3，如果通胀没有大幅上行的话，预 计全年万得全 A 剔除金融石油石化的业绩增速为 9.7%。

估值方面，万得全 A(除金融、石油石化)当前的 PE(TTM)为 27.81，分别处在过去 1 年 /3 年/10 年的 41.1%/18.2%/42.2%分位数上；全 A 股权风险溢价 2.84%，高于 3.5 年滚动历 史均值+1 倍标准差，处于过去 5 年 81.6%分位，权益市场整体赔率较优。

市场情绪方面，我们主要基于中证 800 成分股来计算个股间配对相关性均值、市场宽度 和加权离散度。一般而言，这三个指标走低通常对应权益市场情绪低迷，而当指标录得相对 历史区间较低水位时，此时权益市场大概率处于底部区间；反之，则对应权益市场过热，后 续有高位回调风险。当前个股间配对相关性均值和市场宽度指标暂时不发出信号，加权离散 度发出底部信号。

归纳 2022 年各行业表现，我们将各行业 22 年（中信）日度收益率时间序列做行业聚类 分析，得到六个分类后将同类等权合成得到六个指数：1）煤炭：涨幅最高 39%，体现出最 强的属性，同时也导致煤炭板块的周期属性被削弱；2）有色机械电新军工汽车医药电子： 成长股，涨幅 29%；3）电力公用轻工商贸纺服通信传媒计算机：低位 TMT+稳定，涨幅 5%； 4）石油石化钢铁建筑建材家电银行非银地产交运：大金融地产链+周期，涨幅 1%；5）农业： 跌 13%，年初市场下跌时起到一定防御作用，此后一路下跌至三季度，被猪价上涨阶段性推 升；6）食品饮料、消费服务：消费板块，跌 19%，疫情压制线下消费场景以及地产下行趋 势影响居民收入和消费预期。

3.2 风格轮动走向均衡

基于我们构建的成长/价值相对表现四因子拟合模型，宏观因子对于风格的影响主要来自 于国内外流动性以及汇率。模型拟合值与真实值在三季度以来偏离幅度逐渐增加，直到 11 月显示出最大偏离，也就意味着基于宏观因子定价的成长风格面临较大压力。大幅偏离来自 第二第三季度，第二季度成长大幅跑赢来自于市场企稳后前期跌幅较大的成长板块的报复性 修正，而第三季度的偏离来自于美国超预期鹰派紧缩导致拟合值大跌而实际值并没有同步跟 随，这源于疫情干扰下国内经济预期走弱压制价值股的反弹。11 月后两者开始逐步收敛，而 未来一年我们面临的情景从方向上来看可能是，美国实际利率下行，和国内资金利率抬升的 组合，同时剩余流动性收窄且汇率升值，方向之间给出的信号是相互背离的，所以只能看各 个变量波动的幅度和节奏，这个组合并不能直接给出对于全年风格的研判。这也契合前文中 所讨论的明年参数的回归模式的差异带来变量的反应函数的差异，如果相对风格仍按照原来 的参数波动，大概率两者的高偏离度将维持较长时间，成长价值风格相对均衡；如果参数根 据今年情况进行修正，削减海外因素的影响系数，那么成长风格将相对偏弱，真实值倾向于 向拟合值收敛。我们认为前者的概率更大，在弱复苏的背景之下，价值板块整体来看并没有 很强的合力，只会阶段性的受经济复苏乐观预期推动，导致整体风格偏向均衡。

3.3 行业上两条主线——顺周期低库存+线下消费复苏

3.3.1 低库存的顺周期行业

基于前文对于短周期定位的判断，未来处于磨底后经济周期上行阶段，我们应该关注对 经济上行周期阶段更敏感的行业。沿着我们前期报告《论 A 股的市场周期》中所构建的上证 五因子拟合模型，使用各因子对行业收益率做拟合，得到各行业对五因子的敏感度系数。可 知对于经济因子敏感度较高的行业：有色、汽车、非银、军工、食品饮料；对于信贷脉冲因 子较敏感的行业：煤炭、汽车、医药、家电、有色。

但是需要注意的是，单纯基于周期拐点和周期阶段的胜率框架可能在周期反弹幅度压制 之下失去部分指引意义，因此我们接下来从库存角度观察是否有给出相对较强的信号。 计算各个行业 2010 年以来的产成品库存分位数，相去库相对充分的分位数低于 50% 的行业有:家具制造业 (6.7%)、医药制造业 (8.9%)、铁路船舶航空等运输设备 (12.6%)、通 用设备制造业(18.6%)、金属制品制造业(20%)、纺织服装服饰业 (21.6%)、黑色金属冶炼及 压延加工业 (31.3%)、非金属矿采选业 (40.2%)。

从过去三轮国内经济短周期触底回升的经验来看，在经济底部附近，当时库存较低的行 业在后续大概率能录得相对较优的表现。根据 2010 年以来过去三次经济磨底期时行业的库 存分位数进行排序，接着分成 6 组（第 1 组对应库存分位数最低，第 6 组对应库存分位数最 高），进而检视这 6 组在未来一年的价格走势。结论显示，库存相对较低的分组所对应的行 业体现出了超额收益。

举例而言，站在 2012Q4，当时行业产成品库存较低的分别是“计算机、通信和电子设 备制造业”、“汽车制造业”、“印刷业和记录媒介复制业”等；库存较高的是“煤炭开采和洗 选业”、“石油和天然气开采业”、“有色金属矿采选业”等。而根据库存分位数排序选出来的 6 组行业（组内行业等权做多），未来一年涨跌幅分别是 35%、17%、27%、5%、-13%和 12%。

2016Q1，当时行业库存较低的分别是“石油、煤炭及其他燃料加工业”、“黑色金属冶 炼及压延加工业”、“通用设备制造业”等；库存较高的是“家具制造业”、“纺织服装、服饰 业”、“计算机、通信和电子设备制造业”等。而根据库存分位数排序选出来的 6 组行业（组 内行业等权做多），未来一年涨跌幅分别是 21%、45%、32%、39%、29%和 28%。

2019Q4，当时行业库存较低的分别是“汽车制造业”、“橡胶和塑料制品业”、“电气机 械及器材制造业”等；库存较高的是“开采专业及辅助性活动业”、“纺织业”、“石油、煤炭 及其他燃料加工业”等。而根据库存分位数排序选出来的 6 组行业（组内行业等权做多）， 未来一年涨跌幅分别是 41%、25%、10%、21%、15%和 34%。

从过去 3 次经验看，尽管库存高低与否并非决定该行业未来表现的唯一因子，但较低的 产成品库存保证了该行业在更未来需求复苏时能保持更高的向上修复弹性，因此选择做多库 存分位数较低的行业将有效提升胜率。站在当前各行业库存水平，从行业产成品库存压力角 度出发，结合上文各行业对宏观因子的敏感度系数，家具制造业、通用设备业和钢铁行业或 许将会有机会。

3.3.2 受益于线下消费复苏的板块

除了低库存的顺周期行业，23 年其中一个大的机会还在于线下消费的复苏。 我们选择数据较为丰富的日本作为观察对象：2022 年 3 月份，日本政府趁着年初奥密 克戎高峰期过后，开始取消疫情管控的大部分限制，随后在 2022 年 7 月份迎来近两年来最 严重的一波疫情反弹。但此期间日本政府坚持前期放开步伐，并未重新收紧。因此从谷歌外 出活动指数看，尽管病例数创新高，但日本居民整体出行意愿并未如同前期般大幅下行。

同时为了更好观察日本在病例数创新高时的线下消费意愿，我们选取了日本权益市场上 市值较大的 5 家餐饮企业，统计其月度披露的经营快报里对于当月业绩的数据。数据显示月 度到店消费人数只在 2022 年 7 月份疫情高峰时边际受脉冲影响，随着 8 月份疫情见顶后再 度向上修复，且到店消费人数恢复至 Covid 以来新高。实际上相同的现象同样发生在其它国 家或地区（同在今年 3 月选择逐步放开的中国香港、新加坡、越南），即疫情管控放松后对 于消费更多是边际的月度级别脉冲影响，线下消费将在新增疫情见顶后继续波动向 上修复。

我们认为国内消费在 2023 年将延续日本的复苏路径进行演绎，助推“泛消费”板块业 绩修复。从中信三级行业里面选取了 15 个营收依赖于“face to face”场景的细分行业，对 其 21 年以来的股价表现进行聚类分析（分成两组）。结果显示，两组股价自从 21 年年中以 来开始分化，第一组整体表现较优，近一年收益率接近 25%；第二组表现较弱，近一年收益 率为-5%。 分化原因主要是第一组里面包含了酒店、景区、航空机场和旅游服务，这些行业尽管整 体营收同样受疫情影响有所压制，但供给侧出清的“胜者为王”逻辑依然支撑着近一年的股 价表现。而随着 23 年线下场景恢复，需求侧的“总量复苏”逻辑有望重新占据主导，第 2 组里面的超市、餐饮、白酒、食品、医美、保险、广告营销等细分行业将重新有所表现。同 时，从业绩角度看，第 2 组的营收增速自从 22 年 Q2 开始再度跑赢第 1 组，营收修复速度 更快，而这同样支撑该类行业后续股价的相对表现。

4 结论

在 2022 年极端通胀和劳动力市场紧张的影响下，联储祭出了有史以来最快的加息速度， 货币政策的极致收紧极大地冲击了 08 年金融危机后资产间运行的规律，各种基于历史样本 归纳的模型在 22 年集体失效，背后是市场参与主体对宏观信息的敏感度发生了极致偏离。 近期市场开始针对“拐点”进行定价，比如美国通胀拐点落在 22 年 10 月，货币政策鹰 转鸽拐点落在 23 年 Q1 等等。我们认为此类基于拐点的定价可能很难形成持续的交易合力， 这主要源于联储内部本身对于紧缩货币政策的终点存在明显分歧，进而很难有效引导市场预 期。而在此混沌期，参与者更多是基于惯性预期进行博弈，进而导致超调的出现。基于美债 期限利差和调查软数据间的背离，我们认为市场存在对于明年衰退定价不足的风险。

国内本轮短周期底部拐点本落于 22Q3，但疫情干扰下经济在 22Q4进行了二次探底；所 以基于此框架下明年中国经济动能应是 23 年上半年向上修复的状态，上行顶部落于 23Q3。 当前全社会产成品库存尚未出清完毕，23 年经济反弹幅度有所限制。与以往历轮周期不同的 是，本轮周期下行掺杂了疫情影响，因此微观主体普遍信心不足，国内消费远远偏离历史趋 势线。然而通过计量模型分析其它国家或地区疫情管控放松后的消费复苏经验，23 年国内消 费或许存在超出市场预期的可能。明年的风险点则来源于经济企稳上行的宝贵窗口期管理层 决定做积累政策空间的动作，正如 21 年货币当局所提的“珍惜正常的货币政策空间”，这可 能是市场面临的一项潜在风险，阶段性的对市场形成一定压制。

权益市场来看，23 年市场整体有支撑。风格上由于 23 年存在着海外利率下行和国内利 率抬升的可能性，因此很难站在当前给出明显的结论。我们认为在国内弱复苏的背景下，价 值板块整体来看并没有很强的合力，只会阶段性的受经济复苏乐观预期推动，导致整体风格 偏向均衡。 行业配置上推荐两条主线，低库存的顺周期行业，和受益于线下消费复苏的板块。结合 各行业对于宏观经济上行的敏感度，以及当前行业自身的库存，我们认为家具制造业、通用 设备业和钢铁行业或许将会有机会。受益于线下消费复苏板块我们主要推荐食品饮料、餐饮、 保险、广告。同时考虑到 23 年美债利率大概率进入下行趋势，黄金板块会有不错的表现。

编辑：JACK