2023年信用策略 债市偏逆风，短端风险小

市场回顾：信用先走牛，11月快速熊

全年看收益率基本上行，利率强于信用，银行债强于产业&城投债

【信用债综指跑输利率债】2022年，公司信用类和银行债指数跑输国债和国开债指数，主要是因为后者受益于超长债走牛。 收益率曲线形态：收益率基本上行，3Y上行比1Y和5Y多；高等级5-1Y期限利差基本走阔；银行债比城投&产业债表现强。 信用利差：银行债信用利差基本压缩，城投和产业信用利差基本走阔。 市场进攻部位： 1YAA-城投、5Y金融债和5Y中低等级产业债。

今年1-10月是震荡慢牛格局，11月开始进入快熊

今年1-10月信用债利率先震荡后下行再震荡，5年AAA-产业债和3年AA（2）城投债累计下行37BP和52BP。1）资金利率1- 7月在2.15%附近震荡（比政策利率高5BP）,8-10月在1.95%附近（比政策利率低5BP）。2)同存利率1-3月在2.55%f附近震 荡，在4-7月大幅下降到接近1.9%，8-10月在1.95%附近震荡。3）10Y国开利率在1-7月在3.0%附近震荡，8-10月在2.85%。 11月市场大幅走熊，5年AAA-产业债和3年AA（2）城投债累计上行58BP和128BP。1）资金利率在11月上升到2.25%附近 （比政策利率高25BP）。2）存单利率在11月上升到2.55%附近。3）10Y国开债上行到2.95%附近。

今年1-10月震荡慢牛主要是因为基本面趋弱以及央行宽松

疫情和地产两个因素导致经济基本面趋弱，企业融资需求下降。 22年4月和22年11月日均新增确诊超2000例，7月地产舆情爆发， 这3个月份PMI都大降。 央行宽松政策导致融资供给增加。1-10月央行推动降息20BP， 降准25BP，银行存款利率降14BP，5YLPR下降35BP。 信用债发行监管较严进一步加剧资产荒。1-10月债券利率下行明 显，但是企业债券存量增速仅上行1.1%，明显低于以往年份。

杠杆：1-2月市场降杠杆，3-9月加杠杆，10月以来降杠杆

22年市场杠杆率整体较21年上行；1-2月市场降杠杆，3-9月加杠杆，10月以来降杠杆。2022年银行间平均杠杆率是 108.14%，较2021年上升0.77个百分点。趋势上1-2月市场降杠杆，3-9月加杠杆，10月以来降杠杆。 全年看套息空间全部扩大。资金利率小幅上行；3Y套息空间扩大最多。

行业轮动：金融&城投债净融大幅缩量，产业债小幅攀升

金融债和城投债净融同比大降，产业债低位小幅反弹。金融债同比少增1192亿，城投债同比少增9178亿，产业债同比多 增6814亿，但产业债净融上升主要是因为低基数。从板块余额增速看，金融债与城投债大幅回落，产业债低位小幅攀升。 产业债中地产和其他产业融资修复，公用事业整体表现一般。房地产业同比多增1895亿元，其他产业同比多增11281亿 元，公用事业同比少增892亿元。

城投分区域观察：投资者在“好省份”下沉

投资级省份整体表现强于高收益级省份。我们定义利差标准差高于45BP的 城投分区域一二级表现 省份为高收益级省份。我们用余额增速观察一级市场，用信用利差变化（还 用“隐含评级上调率-下调率”辅助）观察二级市场。整体来看高收益级省份 表现更差，而全市场看隐含AA-城投利差压缩超过中高等级。矛盾的原因可 能是市场在投资级省份中下沉较多，而投资级省份城投债规模明显超过高收 益级。具体结论如下：

1）一二级均强：河南、广东、浙江和四川。四省均是投资级省份。河南 的好转更多是永煤违约冲击后的反转，广东和浙江是传统的强省，今年余 额增速和隐含评级都上调较多，四川作为中等省份表现较强可能得益于金 融资源的流入。

2）一二级均弱：广西、内蒙、青海、甘肃、云南和贵州。五省都是高收 益级省份，22年广西柳州、甘肃兰州和贵州遵义都爆发较大的负面舆情。

3）一级弱二级强：辽宁和天津。二者均属于高收益级省份。辽宁改善最 明显，可能主要是受益于债券存量规模低。天津实际改善较少，利差压缩 主要是因为短债占比大幅提升。

4）一级强二级弱：河北和福建。二者都是投资级省份。二者信用利差走 阔可能更主要是因为债市走熊。河北隐含评级下调较多主要是受到曹妃甸 国投的影响。

主线推演：债市偏逆风，短端风险小

大势判断：明年上半年短端风险可控，信用债估值吸引力开始显现

明年上半年长端利率有上行压力， 但短端风险可控：货币政策短期 内未达到收紧的条件，资金价格 相对可控，中短端面临的风险有 限。等待11-12月理财子赎回等压 力过去后，关注中短端品种机会。

目前信用债估值明显比利率债有 吸引力，城投债明显比产业债和 金融债有吸引力。1YAA(2)城投债 收益率已经接近4%，历史分位数 达到61%，信用利差历史分位数 达到91%。

套息策略：货币难收紧，套息较可行

实体融资仍虚弱，货币政策难收紧。央行货币政策转向一般在实体融资企稳后。参照19年9月和11月央行分别降准和降 息5BP，截至当年11月实体融资同比自低点累计回升1个百分点。另外解决地产问题也需要降息打开LPR空间。 套息空间较高，明年仍有机会。目前套息空间历史分位数基本在50%以上，AA+和AA城投债超过70%。明年上半年资 金成本大幅上行概率较小，因此套息策略仍较可行。

产品票息：可以关注短久期条款机会

条款点差整体不高，债市逆风环境下建议关注短久期，银行二永更值得关注 。条款点差历史分位数普遍较低，企业ABS和消费金融点差较高。1）ABS点差：历史分位数基本在7%以下。2）产业&城投 永续点差：历史分位数均在33%以下，1YAAA产业最高达32%。3）产业&城投私募点差：产业历史分位数在3-12%，城投 在24-30%。4）银行二永点差：历史分位数在72-100%。 条款点差整体在9-69BP之间，其中二永点差最高。

城投：基建短期和中期重要性提升，22年城投政策环境持续友好

“适度超前基建”和“全面加强基建”表明基建重要性在短期和中期都得到加强，今年基建投资增速从0.2%上升到11.4% 。 1）短期稳增长压力大，因此中央经济工作会议提出“适度超前基建”。 2）中央财经委会议将基建的定位进一步提升到“全面建设社会主义现代化国家”的“坚实基础” ，还提到”既要算经济 账，又要算综合账，提高基础设施全生命周期综合效益”。 基建重要性大幅提升背景下，财政和准财政积极发力，央行也提出“保障融资平台公司合理融资需求”。 1）今年两本账财政财政自给率为77.2%，仅高于20年的76%； PSL与政策行配合加大对城投融资支持。 2）21年提出“抓实化解地方政府隐性债务”。22年提出“防范处置风险的风险”，强化对“风险化解的支持力度”； 央行在4月发文提出“保障融资平台公司合理融资需求”。

城投：监管政策上半年预计维持宽松，下半年收紧压力加大

上半年稳增长压力下，财政前置背景下 城投监管政策料仍宽松：1）11月PMI在 收缩区间进一步下降，明年3月又逢政府 换届；2）12月政治局会议要求23年财 政政策加力提效，表述上比22年更积极； 3）11月发改委连开四次会议要求做好明 年政策性开发性金融工具项目储备，11 月地方专项债提前批额度下达，额度上 升明显。 下半年稳增长压力减轻，城投监管政策 收紧概率大：政策行发力会增加地方政 府债务负担，而近期政府出台三大政策 呵护地产，还将设备更新贷款利率压低 到0.7%，若此类政策刺激经济逐步复苏， 就会促使政府降低对城投的依赖。

城投：从区域社融角度看，高收益省份继续偏弱

排除掉较特殊的西藏，社融增速后10名全是高收益省份。区域社融增速排名前10的全是投资级省份，其中四川、安徽、河北 和湖北增速较去年进一步提升。区域社融增速排名后10的全是高收益级省份，其中宁夏、内蒙、西藏和青海增速较去年有所 提升。

城投：仍建议主流机构在投资级省份下沉

建议主流机构在投资级省份中挖掘下沉机会，可关注江西和陕西。此两省信用利差相对较高，且区域社融和财政收入表现均 较好。 对于风险偏好相对较高且以短债持有到期为目的的机构而言，可以对城投债余额较低的高收益省份乐观一点。例如：青海、 内蒙、黑龙江和辽宁，尤其可以关注黑龙江和辽宁（今年以来信用利差压缩较多）。

地产：第一支箭保交楼和保优质主体

保交楼有央行定向金融政策支持：8月29日央行确定2000亿元保交楼专项借款额度；11月央行拟提供2000亿元免息再贷款支 持商业银行投放保交楼配套融资 。 11月份六大行与房企签订约2万亿意向融资协议，实际落地还有较大变数：具体合作内容有11项，其中出现5次的有房开贷、 并购贷和债券投资，出现4次的有个人按揭贷和债券承销；共和18家房企签订协议，具体包括6家央企、7家民企、3家混改企 业和2家地方国企。这18家房企均未出现债务违约，美的置业、龙湖集团和万科集团获得的支持次数最多。

上游周期：能源安全重要性提升，可关注1.5年山西煤炭债

煤价高位回落，煤炭债整体行业利差未来压缩空间很小。受地缘政治影响，今年平均煤价上升，煤炭行业利差先下后上， 目前历史分位数仍低。 能源安全重要性明显提升，煤价长期有支撑，而山西煤炭债收益率曲线很陡峭，建议关注1.5Y附近的标的。二十大强调 发展要安全，而能源安全就是重要的一环，因此煤价较可能长期维持较高水平，有利于压低高风险煤炭主体的信用利差。 目前0.5-1Y晋煤债收益率分别比淮矿债和隐含AA产业债收益率曲线高18BP和15BP，1-2Y则高50BP和34BP，2-3Y的利 差则更厚，说明晋煤债曲线很陡峭。考虑到债市有走熊风险，久期不宜过长，建议关注1.5Y附近的标的。

编辑：JACK