2023年权益策略展望 科创板引领新成长

牛市起点

新繁荣周期的起点：风格拐点，牛市起点

如果对A股2000年以来走势进行复盘，可以发现风格周期和牛熊周期呈现出较为明显的规律性。 就风格周期而言，2001Q3到2007Q3是大盘股占优、2007Q4到2015Q2是小盘股占优，2015Q3-2021Q4又是大盘股占优，每 轮风格的持续时间约7年左右。 就牛熊周期而言，2002年1月至2004年4月、2005年7月至2008年1月、2008年11月至2010年11月、2012年1月至2015年6月、 2016年1月至2018年1月、2018年10月至2021年12月，每轮牛熊周期的持续时间约3年左右。 进一步观察风格周期和牛熊周期的嵌套规律，可以发现，每一轮风格周期往往先后有一轮小牛市和一轮大牛市。这种清晰且显 著的运行规律背后，我们认为是典型的工业增加值产出缺口周期和产能投资周期在主导。

我们认为，风格周期背后的驱动因素是产能投资周期。产能投资周期是经济运行的中周期，反映了设备投资和就业雇佣的周期 性调整，产能利用率则是刻画产能周期的有效指标。在产能投资周期的扩张阶段大盘占优，而在产能投资周期的收缩阶段小盘 占优。

我们认为，牛熊周期背后的驱动因素是工业增加值产出缺口周期。工业增加值产业缺口衡量实际产出超过潜在产出的部分，如 果产出缺口为正，代表实际需求超越总供给，往往对应经济景气度较高的阶段，反之往往对应经济低迷的阶段。产出缺口和上 证指数走势具有高度相关性，一方面，节奏上，在产出缺口持续上行期间，也即经济从复苏走向繁荣阶段，上证指数多走出上 涨行情；另一方面，幅度上，产出缺口的改善程度越高，上证指数点位往往提升幅度越多。

展望未来，我们认为，就风格周期而言，结合产能投资周期，当前正处在新一轮小盘股占优的风格周期初期；就大势周期而言， 2022年Q2反转进入筑底期，2023年上半年开启新一轮牛市。

A股的风格周期和牛熊周期：运行规律

复盘A股2000年以来走势，我们发现风格周期和牛熊周期呈现出较为明显的规律性。 风格周期：2001Q3到2007Q3是大盘股占优、2007Q4到2015Q2是小盘股占优，2015Q3-2021Q4又是大盘股占优，每轮风 格的持续时间约7年左右。 牛熊周期：2002年1月至2004年4月、2005年7月至2008年1月、2008年11月至2010年11月、2012年1月至2015年6月、2016 年1月至2018年1月、2018年10月至2021年12月，每轮牛熊周期的持续时间约3年左右。

A股的风格周期和牛熊周期：嵌套规律

进一步观察风格周期和牛熊周期的嵌套规律，可以发现，每一轮风格周期往往先后有一轮小牛市和一轮大牛市。 2001Q3到2007Q3大盘股占优：2002年1月至2004年4月的小牛市、2005年7月至2008年1月的大牛市。 2007Q4到2015Q2小盘股占优：2008年11月至2010年11月的小牛市、2012年1月至2015年6月的大牛市。 2015Q3到2021Q4大盘股占优：2016年1月至2018年1月的小牛市、2018年10月至2021年12月的大牛市。 这种清晰且显著的运行规律背后，我们认为是典型的工业增加值产出缺口周期和产能投资周期在主导。

产能投资周期决定风格周期：产能投资周期规律

我们认为，风格周期背后的驱动因素是产能投资周期。 产能投资周期是经济运行的中周期，反映了设备投资和就业雇佣的周期性调整，产能利用率则是刻画产能周期的有效指标。 其一，当经济处于繁荣阶段时，由于企业家的过度乐观，新增产能持续投入，产能利用率虽仍在提升，但斜率已逐步放缓； 其二，最终产能进入过剩阶段，产能利用率持续下行，并驱动供给侧出清，由此进入衰退阶段；其三，经济进一步走弱，与 此同时，供给侧出清则进入尾声，产能利用率进入底部区域；其四，经济逐步走出复苏趋势，企业端新增产能较为谨慎，再 度驱动产能利用率进入上行通道。

行业配置

A股企业盈利：增速或与2013年接近

我们预计23年A股归母增速恢复至11%，与2013年水平接近。 1）基于2010年Q1至2022Q3历史数据，我们以工业增加值同比、GDP同比、PPI同比以及出口同比拟合A股营收增速，以PPI 同比以及季节因子拟合A股净利率；2）结合上述因子和23年Wind一致盈利预期值，对23年全A营收增速以及净利率进行预测， 并换算至全A归母净利润同比口径；3）就统计结果来看，23年全A归母增速或为11%，与2013年（14%）接近。

核心方法论：景气为王

对A股而言，以年为观察维度，景气度是股价表现的核心线索。具体来看，回溯历史，若在个股层面按照历年归母净利润增速 排名，将所有个股划分为业绩后25%、业绩后25-50%、业绩前25-50%和业绩前25%四大组，并统计各组下股价涨跌幅均值。 就统计结果来看，业绩高增长组，其涨幅表现往往居前。 因此，我们结合2023年景气度进行中观验证，在统计口径上，对赛道重新分类后借助Wind一致盈利预测进行观察。

核心方法论：Wind一致盈利预期是有效工具

我们认为，Wind一致盈利预期是前瞻性把握23年景气度的有效工具。 我们统计历史发现，分析师预测增速高的公司，往往实际增速亦居前，换而言之，分析师预期是判断景气度相对强弱的有效工 具。具体来看，首先，个股层面，我们基于截至上年年末的Wind一致盈利预期，对个股当年盈利增速进行预测；进而，在分 析师覆盖口径下，将个股按照预期增速自高到低划分至“盈利增速预期>100%”、“盈利增速预期>50%且<=100%”、“盈利增 速预期>20%且<=50%”、“盈利增速预期>0%且<=20%”、“盈利增速预期<0%”5个区间内；最后，统计各区间内个股当年实 际扣非净利润增速中位数和均值。

渗透率框架：重视即将突破1和已经迈入1-N阶段的赛道

针对低渗透率赛道，我们通过梳理赛道所处阶段，也即判断赛道处在“产品研发-订单获取-净利润兑现“三阶段的哪一环 节，对投资机会进一步把握。我们认为，若赛道尚处于产品研发阶段，未来业绩不确定性相对较高，属主题投资阶段，若 赛道已进入订单获取阶段，赛道前景相对清晰，可重点进行把握；而当赛道进入净利润兑现阶段，随着前景的进一步明朗 化，更多玩家将进入其中，或在中后期对行业利润形成稀释。

板块推荐

科创板引领新成长：产业构成

科创板是上市满三年的次新股。科创板于2019年6月开板，当前上市已满三年，目前板块内已有490家上市公司（截止12 月8日）。 映射先进制造业崛起。科创板定位为“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”，“主要服务于符合国 家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”，因此行业分布上硬科技属性鲜明。 具体来看，截止12月8日，科创板内上市公司多分布于电子核心产业（21%）、生物医药产业（13%)、智能制造装备产 业(13%)、新兴软件和新型信息技术服务(11%)，映射了当前中国先进制造业的崛起。

科创板引领新成长：盈利预测

就盈利增速来看，整体法下，根据截至12月7日的Wind一致盈利预测，测算得科创板23年和24年分别为44%和35%，而 科创50则分别为26%和24%，较其他板块盈利优势突显。 分行业来看，结合Wind一致盈利预测，整体法下，剔除公司数量≤5个的行业。展望各行业的23年及24年盈利增速，基 本都在30%以上。

科创板引领新成长：估值水平

2022年4月26日的低点，科创板整体PE-TTM仅为31倍，接近创业板历史大底水平。2012年底和2018年底分别是创业 板的两大市场底，对应市盈率（TTM）分别为29倍和28倍。 就科创板最新估值而言，当前仍处历史低位。截至12月7日，整体法下（剔除负值），科创板PE-TTM为38倍，2023年 动态估值则在29倍左右。

科创板引领新成长：基金配置

截至2022Q3，科创板占基金整体（普通股票型+偏股混合型)的配置比例约7.2%，接近2013Q1的创业板。 随着产业增长逐步兑现到板块盈利上，科创板的配置价值将日益显现。参考创业板的配置路径，当前科创板较低的基金配 置比例，也意味着后续较大的加仓空间。

主题大年

主题投资定义特征

主题投资是通过分析经济中的结构性、政策性、事件性等因素的变动趋势，前瞻性把握相关领域的潜在发展趋势，继而挖掘相 关板块机会的投资类型。 对比主题投资和行业比较的差异，其一，投资范围上，主题研究具有跨风格和跨行业的特点，行业比较更单一；其二，行情驱 动上，行业比较的落脚点是基本面，也即基本面驱动下的盈利高增是行业选择的核心依据，而主题投资的落脚点则是政策或事 件催化等；其三，投资特征上，主题投资更侧重时效性，行情在短期呈现出较强的爆发力。

主题投资适用环境：产业周期视角

主题投资活跃的窗口，产业周期维度对应新兴产业崛起周期，风险偏好维度对应风险偏好回升周期。展望2023年，预计主题 投资将大放异彩。一方面，风险偏好层面，稳增长政策持续发力的背景下，经济进入温和修复的通道，市场风格从防御性质转 为成长占优。另一方面，新兴产业层面，以强链补链、能源革命、智能经济为代表的硬科技产业正在快速突围，其中不少子领 域处在0-1阶段，酝酿着1-N的质变，正是挖掘主题性机会的窗口期。

主题投资框架

结合催化剂性质和主题性质，我们认为主题研究可划分为产业驱动型、政策驱动型、事件驱动型。更进一步，无论产业、政策 还是事件驱动型主题，若该主题对经济具备主导性影响，那么这类主题随着基本面的发展，后续则有望成为市场的核心主线。 基础版主题投资往往契合三个关键条件：新意足、空间大和热度高。 第一，主题要新意足。往往在题材足够新鲜、市场研究不够充分的时候，才是主题投资切入的关键时机。与此同时，题材新颖 更容易打开市场想象空间。第二，主题要空间大。主题选择需要有充足的市场容量和广阔的成长前景，这也决定了主题投资的 行情高度和广度。第三，主题要热度高。主题行情的展开往往需要政策或事件催化，密集的催化剂对维系主题热度和行情走势 有直接效果。 相较于基础版主题投资，我们认为，进阶型主题投资最核心的特征在于，具备经济主导性质，顺应时代发展趋势。这类主题随 着基本面的演进，往往能够成为市场投资的核心主线。

编辑：JACK