2023年利率债策略 不同投资周期下的波段策略

复盘2022，净值化时代的“教学局”

复盘2022年利率债的12次波段，右侧机构、净值化产品交易难度大

一季度：①先下：降息、MLF超额续做；②后上：春节资金面、政策预期、5.5%目标；③震荡：海外加息、俄乌冲突、国内疫情、货币宽松。 二季度：①先上：社融超预期、降准不及预期；②震荡：上海封控、政治局会议、海外加息；③后下：LPR降息；④再上：上海解封、政策行8000亿+3000亿。 三季度：①慢下：宽货币、紧信用、弱现实、弱预期；②快下：超预期降息、通胀担忧解除；③后上：经济数据现企稳信号，政策行6000亿落地。 四季度：①慢下：十一假期后各地疫情反复；②快上：资金偏紧、地产第二支箭、防疫20条、金融16条、MLF缩量续做、降准不及预期、地产第三支箭。

2022年债市归来，我们的利率债研究方法论有哪些改进？

回归经典利率模型，当我们探讨利率走势，事实上是在对以下四项因子进行填空

r=f（趋势、回归、异常、截距）

1. 趋势项：利率沿着既定方向的惯性，趋势越强、右侧机构胜率越高， 可采取顺势而为的骑乘策略。 2. 回归项：利率向中枢回归的度量，包括波段大小、波段半径，波动越大、交易型赔率越高，可采取均值回归思路的交易策略。 3. 异常项：利率发生随机变动的度量，导致趋势反转、波动异常，是拉开收益差距的最核心因素，左侧机构损失相对更小。 4. 截距项：利率行情的起点，静态收益越高则配置型策略的胜率、赔率越高，有利于非净值化产品投资。

波段之思：不同投资周期下的波段策略

不同时间刻度下的2022 ：周频波段中的机构资金交易行为

【主力机构资金行为指数】在周频波段预警中的应用：指数构建：将银行间质押式回购市场三类主力机构的净融出余额进行标准化，该指数越高代表主力机构投放资金的积极性越低，则后 市资金利率、国债收益率趋于走高。 预测效果：2022年内，该指数13次拐点领先于10Y国债收益率拐点。指标优化：对资金利率、短债利率、存单利率的预测效果相对更好。

不同时间刻度下的2022 ：月频波段中的宏观指标预期差

【宏观预期差指数】在月频波段预警中的应用：指数构建：涵盖社融、社零、固投、出口、工增、PMI、通胀七大因素的预期差指数，每月根据实际值与预期值计算。 预期差交易的螺旋传导路径：现实—>预期—>预期差—>新预期—>新现实—>新预期差（螺旋演绎）。 预测效果：①当经济处于U型底部，预期差对利率波段影响较大；②当预期差连续反转或仅出现小幅拐点，预期差是利率的同步指标 ；③当预期差连续单边上行、下行后出现较大转向，利率通常滞后1-2个月发生调整，该现象在2020年以来共发生7次。

不同时间刻度下的2022 ：货币-信用框架下的季度中枢变化

【货币、信用框架】在季度中枢预测中的应用： 参考指标：社融M2同比剪刀差、贷款存款同比剪刀差，分别刻画广义、狭义口径下“存贷”两端的边际变化，勾勒出货币与信用的 节奏差异。 应用价值：绝大多数情况下，社融M2剪刀差是国债收益率的同步指标，2017年以来，仅有3次拐点领先于利率拐点。该指标的应用价 值是作为工具变量将对利率的预测转化为对货币、信用的判断，为利率判断提供更多现实依据和高频观测指标。

不同时间刻度下的2022 ：全要素生产率走廊中的利率中枢

【股债主体资产报酬 率】在利率年度中枢 走势中的应用： 指标构建：5018家上市公司 、9903家发债主体总资产报 酬率中位数、75%分位数、 25%分位数，以三条曲线构 建走廊上下限和中枢。 与全要素生产率的关系：上 市公司+发债主体属于经济 组织形式中的最活跃样本， 14921家股债主体总资产报 酬率为全社会产出效率的“ 上限”。 与利率长期中枢的关系：债 券投资者要求回报率低于权 益，无风险的国债利率在债 券要求回报率基础上再减去 信用利差，因此历史上运行 在走廊下半区。

拐点之辩：资金预测/赎回潮避险/政策新论

2022年债市“伴手礼”：资金利率高频预测模型

【资金利率高频预测模型】在10-11月债市拐点判 断中的应用： 预测效果：2022年以来，三大主力机构逆回购余额共16次同向 变动，其中10次是同时回笼、6次为同时投放。当同时回笼资金 ，后市资金利率趋于收紧，相反则反之，从预测结果来看，16 次预测中共有12次预测准确，准确率75%，剔除春节的特殊影 响，准确率80%。 在2022年10-11月债市拐点中的应用：大行资金回笼行为显著， 时间跨度超出税期、跨月时段，符合模型预测中准确率更高的 情景，与基本面分析相结合作出拐点预测。

2022年债市“伴手礼”：赎回潮避险指南

【现券交易数据】在赎回传导路径分析中的应用： 11月14-18日，债市回调最剧烈的阶段，理财赎回潮的第一波冲击体现为 理财赎回委外债基+自身卖出债券，当周基金+理财净卖出超4000亿元。 11月21日-25日，债市继续回调、但节奏明显放缓，理财赎回压力尚未出 清，当周继续卖出债券1160亿元，而向基金传导的赎回压力显著降低。 11月28日-12月2日，债市逐步回稳，个别交易日仍存在波动，理财净卖出 债券金额回落至757亿元，且卖出品种主要是“其他类”，从赎回潮初期 恐慌性抛售高流动性利率债转为卖出含权债，同时对基金的赎回压力传导 有限，赎回压力进一步缓释。

【现券交易数据】在赎回传导路径分析中的应用 ： 赎回潮不是市场反转的主因，更多是趋势的放大器，不必过度 夸大其在利率趋势拐点发现当中的作用。 赎回潮的退出并非线性过程，可能多次发生反复，不应低估赎 回潮流的持续时间。 例如：12月5日-9日，理财赎回压力在连续三周降低后再起，理财净 卖出债券1225亿元，且卖出对象多为含权债、加剧低流动性债种补 跌；基金净卖出金额1363亿元，来自理财的赎回压力传导再次体现 。 赎回潮过程中，三类债券的净卖出规律值得关注： ①委外债基，高流动性债券（利率、存单、信用短债）是初期砸盘 的主要对象； ②浮盈品种被抛售的可能性更大，例如3月赎回潮中的银行二永； ③低流动性的低等级存单、信用中长债、银行二永相对滞后调整。 符合我们在10月回调初期提出的“流动性是回调过程中的唯一择券 逻辑”。 赎回潮过程中，理财赎回债基、理财卖债品种和金额是观测赎 回压力的有效指标。

2022年债市“伴手礼”：财政货币化与货币财政化

对流动性的理解：财政的货币化，拨付是“阵眼” 。拨付率背后的流动性收放：地方债发行是财政存款吸收社会资金的过程， 拨付是财政存款投放资金的过程，同样的地方债发行规模下，拨付率提升 将放大 “基础货币”投放的流速，拨付率的提前达标也预示流动性拐点的 到来。在2022年的应用：①计算得出7月专项债待拨付额1.3万亿，高于市场预期的 4千亿，流动性宽松或超预期；②从10月拨付率提出对Q4流动性的担忧。 对2023年的启示：一季度关注上年度待拨付专项债余额，二、三季度关注 财政拨付的流动性投放效应、四季度关注财政拨付收尾对流动性的影响。

对稳增长的理解：货币的财政化，准财政上线，政策性金融工具落地、PSL重启，确立政策行“第三财政”的地位（土地 为“第二财政”）：6000亿政策性金融工具，通过解决项目资本金实现解 决四个阻碍基建的问题，①已申报专项债不能发行、②已发专项债不能拨 付、③配套银行贷款不能放款、④实物工作量无法形成。 再贷款，重塑央行与商业银行关系：关注再贷款工具的细化以及分配方式 的改变。 金融资源化债，银行与城投互为资产、负债。 对2023年的启示：重新界定央行、政策行、商业银行、地方政府、城投平 台的关系，不要将对地方财力的悲观预期和基建投资的力度划等号。

展望2023，经济复苏道路上的利率攻守道

2023年基本面展望：通胀2%前高后低，全年中枢2%影响有限

通胀预计前高后低，全年中枢2.0%，对货币政策、债市行情不构成明显掣肘。 猪周期：得益于①及时投放储备、②加强相关企业督导，本轮猪肉价格调控效率高、效果好，能繁母猪存量同比从5月起触底回升 ，预计2023年猪肉价格上行压力有限，明年4月猪肉价格同比有望触顶回落。 原油价格：结合EIA最新预测，预计2023年布伦特原油中枢为93美元/桶/全年同比中枢为-7.4%，全年维持高位震荡；CPI水电燃料、 交通通信预计窄幅震荡。 服务项涨价：考虑到防疫优化背景下服务消费的改善，我们在历史环比均值的基础上对2023年个别月份服务项目进行调升。 2023年通胀展望：预计2023年CPI前高后低，四个季度分别2.2%、1.9%、1.8%、2.0%，全年中枢2.0%左右，对货币政策空间及债市 行情的影响有限。

2023年基本面展望：社融10.6%前低后高，下半年存在预期差

社融增速10.6%，信贷增速10.8%，脉冲特征或减弱，下半年博弈经济复苏预期差 。结构：人民币信贷预计22.8万亿元；信用债融资环境改善，预计企业债券新增2.9万亿元以上；地产第三支箭支持下，股票融资有望 预计新增过万亿；在3..0%-3.2%赤字率假设下，新增政府债券预计约8万亿元；政策性金融工具或再度使用，委贷预计新增超过5000 亿元。 节奏：①2022年社融增速的脉冲特征显著，除1月开门以外，季度首月偏弱、次月修复、末月冲量，有望削弱明年社融增速的跨月波 动；②2022年社融增速先上后下/高点在年中，假设2023年地方债前置发行、下半年经济逐步企稳，预计明年下半年社融增速中枢上 移。

债市展望：利率中枢上移/波动放大，前期配置后期波段

2023年债市预测：利率中枢上移/波动放大，前期配置后期波段

基本面： 1. 实际GDP 5%，Q1-Q4低-高-低-高，基建、制造业投资、内需回暖是主线，全年地产投资继续回落，外需出口偏弱； 2. 通胀中枢2.0%，走势前高后低，猪周期四月触定，油价高位震荡，服务类价格预计走高； 3. 社融10.6%，信贷10.8%，走势前低后高，居民中长贷或后程发力，下半年社融存在预期差。

政策面： 1. 财政政策在土地收入下滑、财政重整考核双重约束下加力提效，①赤字率3%-3.02%，转移支付力度加大；②专项债 3.8万亿元，发行节奏继续前置、拨付率考核趋严、用作资本金比例提升、下半年限额可能再次启用；③政策性银行 发挥“第三财政”作用，政策性金融工具前置使用、规模扩容。 2. 货币政策精准有力，“矢量化”特征加强，①PSL支持“第三财政”；②更多再贷款指导银行信贷；③降准降息仍有 空间，看好一季度靠前发力+下半年海外加息结束背景下实施。

资金面： 1. 资金面前松后紧，上半年地方债发行+信用尚未企稳，下半年力度看财政拨付进度、增量政策出台、信用修复进程。 2. 银行间主力机构行为需持续关注，警惕异常回笼对资金面的冲击。

技术面： 1. 理财到期高峰为3月、6月，下半年短期理财滚动发行，9月、11月或称新到期高峰，根据理财赎回债基/卖债金额/品 种把握赎回潮阶段。 2. 债券到期收益率、信用利差回归，3%以上静态收益、50BP以上信用利差、50%附近历史分位品种可适时参与。

编辑：JACK