2023年金融债投资策略 价值回归，由守转攻

复盘2022，哪些因素冲击银行债收益率

行情回顾：哪些因素冲击着银行债券的收益率？

2022年银行二级资本债走势大致分为三轮：

①1月-7月：受资产荒影响信用利差逐步压缩，机构下沉挖掘收益，期间银保监会披露修订《商业银行资本管理 办法（试行）》 ；②8月-10月：利差低位震荡，银行债缺乏逻辑主线，巴塞尔协议Ⅲ对二级资本债风险权重修 订引起机构关注；③11月至今：债市回调叠加理财赎回潮，低利差含权的二级资本债抛售，利率上行明显。

二级资本债收益率=国开债收益率+品种、流动性、条款形成的信用利差。目前二级资本债的信用利差已回调至 2021年的中位数水平，资产荒持续下具备溢价的债券或仍是机构博收益的重点，1-10月，10000亿元以上、 5000-10000亿规模商业银行二级债利率分别下行21bp、57bp（以二级债收益率-同期限国开债利率，按银行资产 规模进行划分，资产总额5000-10000亿元为大中型城农商行，资产总额10000亿元为国股行及大型城农商行）

对比3月与11月的两轮赎回潮。3月是 由于股市下跌导致的混合类理财产品 赎回，市场主要抛售前期浮盈较厚的 二级债，11月理财赎回是由于债市回 调导致的纯债产品赎回。

二级资本债收益率=利率债收益率+条 款溢价+期限溢价+等级溢价。赎回潮 下条款溢价的回调幅度明显大于期限 与等级溢价，可以得出，二级资本债 的估价回调，本质是条款利差溢价的 再评估。

银行债：区域/发行人/财务报表，看银行债择券

区域透视：银行二级资本债收益率走到了哪一步？

从城农商行二级资本债的角度来看，各省市大致 可分为三大类： ①区域经济实力较强，属地银行二级资本债收益 率较低：江苏、浙江、广东、北京等。 ②区域经济不弱，属地银行分化较大：四川、湖 南、山东等区域。 ③区域经济一般，属地银行分化较大：贵州、云 南等地。

区域透视：浙江、四川、河北区域银行怎么看？

浙江区域银行经营普遍较好、但近年多次股权变更、 存贷款中对公业务占比较高，区域下沉注意三点：公 司股权变更、信贷结构及对公贷款分布、存款稳健性 。 四川区域银行对公业务贷款中租赁和商务服务、基建 类占比较高，且前期银行不良资产出清较为彻底，区 域下沉注意股东支持力度与历史不良包袱的处置情况 。河北区域银行下沉需注意股东风险、贷款集中风险、 地产风险等。

供给端：2023年银行债会有供给压力吗？

各类商业银行次级债发行有何特征？ ①国有大行：2022年以来无新增次级债券批复额度，考虑批文有效性期间，后续发行规模或较为有限。且国有 大行次级债发行规模普遍较大，容易对银行债市场形成供给冲击。 ②股份制银行：一般而言，次级债批复时间与实际发行时间间隔较短，可以根据公告的批复时间来判断后续发 行情况。 ③城农商行：发行时间依据市场状况与资本补充诉求来确定，批复到实际发行间隔期间约为2个月左右，可以此 来判断实际供给状况。 2023年会有次级债供给压力吗？ 2022年12月仍可能存在一定供给压力，但23Q1供给压力预计不大，后续二级资本债批文端空间有限。

需求端：《新巴Ⅲ》对二级资本债有多大的影响？

如何理解商业银行的债券配置行为？各类银行对债券配置的需求不尽相同，但是他们都倾向于做出一个相同的选 择——在已有的外部约束下，实现综合收益的最大化。 银行债券配置的影响因素：可贷资金规模、流动性监管要求、资本充足率考核、债券间比价效用、债券供给等。 从债券间比价效用来看，对于以获取票息/资本利得为目的而持有二级资本债，持有相对收益率或下滑33%，仅从 盈利性角度考虑，商业银行持有二级资本债的比价优势降低。 交易对手为银行：对于允许使用外部评级的区域， 按照主体评级设定风险暴露权重。对于不允许使用外部评级的 区域设置最高级、A 级、B 级、C 级四类等级。我国现行银行同业风险权重为 25%，短期债权（3 个月内）的风 险权重为 20%，若最终落地实施的政策不允许使用外部评级，商业银行对银行债权的资本占用预计增加。

发行人视角：银行为何选择不赎回二级资本债？

不赎回二级资本债目的？缺资本、难续发、定价高，哪个是主导因素？目前共有47只二级资本债未赎回，其中 2022年至今有20只未赎回。从银行分析指标（赎回日前两年一级资本充足率是否大幅下滑、不良贷款率是否大 幅上升）可以解释大部分的未赎回原因，但仍存在个例。 原因1：投资端占比高，风险主要为市场风险。华北某农商行发行5亿元二级资本债，2022年宣布放弃赎回，拆 解利润表，营业收入主要为投资收益。 原因2：银行合并重组或新设立。2021年晋城银行等合并重组设立山西银行，2022年4月二级资本债未赎回。 未赎回发行人续发次级债概率较低。从后续次级债发行情况来看，大部分未赎回发行人再无二级资本债发行， 仅少数银行后续继续发行次级债券。

发行人视角：如何理解银行的风险传导路径？

银行风险的传导链条：资产端恶化→负债端恶化→ 同业存单占比提升→同业认购存单比例减少或银行 去杠杆→同业存单占比下滑→银行风险暴露。实际 发生风险的银行，其负债端同业存单占比往往呈现 “倒V字”形态。 为何银行同业业务规模下降？①同业认可度下降； ②金融机构去杠杆；③客户存款基础提升，不需要 高同业负债。但对于资产端具有一定刚性的银行来 说，同业负债规模缩减可能是“惊险的一跃”。

券商债：盈利回撤，基本面回稳

券商业务“傻傻分不清”

按业务类型划分。证券公司重资产业务包括：经纪业务、信用业务、自营业务等；轻资产业务包括：资产管理业 务、投行业务、投资咨询业务等。 从收入占比变动情况来看，2012年至今，代理买卖证券业务收入占比一定幅度下滑，资产管理、投资咨询、融资 融券业务收入占比一定幅度提升，而投行、财务顾问、证券投资等业务收入占比基本保持稳定。 截至2022上半年，代理买卖证券业务占比33% 、证券投资占比24%、融资融券占比17%、证券承销保荐占比15%、 资产管理占比7.5%、财务顾问业务净收入占比1.8%、投资咨询占比1.6%。券商盈利模式由传统的佣金收入向投资 收益、利差、管理费收入转变。

券商债：2022年行业盈利回撤，但债券估值变动不大

自营业务指证券公司运用自有资金投资包括权益、 固定收益、衍生品等金融产品，属于重资产业务。 如何测算券商自营的投资收益率？ 证券自营业务规模=交易性金融资产+债权投资+其 他债权投资+其他权益工具投资。 综合投资收益=投资收益-投资收益中“权益法核算 的长期股权投资收益”及“处置长期股权投资产生 的投资收益”+公允价值变动收益。

租赁债：政策趋严，业务转型

执行层面进一步收紧，业务开展方向或面临调整

对商租而言，其监管逻辑大致可分为三段。①2018 年以前，商租公司由商务部监管。②2018-2020 年，商租监管由商务部划归至银保 监，《融资租赁业务经营监督管理暂行办法》出台。③2020年至今：各地陆续出台地方版租赁管理办法，对注册地在本地的租赁公 司进行差异化管理。对金租而言，2014 年银保监会颁布《金融租赁公司管理办法》明确了金租公司整体的监管框架，银保监12号文 是主要针对构筑物作为租赁物的适格性监管，以及明确了引导分步压降构筑物租赁的未来计划。

租赁债公司分析重点由“外部监管”转向“内部转型”。①构筑物租赁规模压降，租赁公司业务或向船舶、工程机械类转向；②回 租业务规模进一步收缩，租赁“融物”属性增强；③财务报表端，构筑物租赁压降下租赁公司如何继续扩大业务规模、资产增速是 否会放缓？短期利润或影响不大，长期盈利水平或分化。

部分金租公司缩表，资产投向与股东支持为租赁债择券重点

金租公司已披露22Q3资产负债表，资产负债变动可分为三类：①大部分金租公司资产增速放缓；②少数金租公司 逆势扩张，资产端经营性租赁、货币资金占比提升，负债端股东支持力度大，拆入资金支持业务扩张；③少数金 租公司业务收缩，同业存放及预售款项均下滑，负债端短期银行借款规模下滑。

租赁债发行规模缩减，关注后续到期与续发情况

债券发行来看，2022年租赁债发行规模缩减。近三 年租赁债发行规模分别为3077亿元、3134亿元、 2447亿元，其中金租债2022年仅发行60亿元，较上 年下滑90%。（债券发行为样本租赁公司发债情况 ） 关注部分到期压力较大的租赁公司。①租赁债到期 后是否能续发？②若不能续发，资产端如何偿还负 债端的到期债券？③租赁公司能获得哪些外部支持 ？

金融债展望：价值回归，由守转攻

总结：价值回归，由守转攻

利差保护增厚，流动性在左，收益率在右。

二级资本债：当前时点，新发二级资本债进入4%时代 。短期二级资本债抛售是情绪面/流动性/条款溢价等多方面因素的影响，条款溢价回 调幅度超过3月水平，利率债企稳后银行二级债大概率企稳，部分二级债收益率破 5%，绝对收益率保护下赔率大幅改善。

二级资本债：“先上车”可能更为重要 。核心逻辑在于，比起信用下沉/拉长久期，博弈条款溢价是最具确定性的投资策略， 且资产荒下条款溢价存在继续压缩可能性，择券以流动性为先，久期、信用资质应 适当控制。

券商债：不确定性仍在业务结构 。券商债择券不确定性仍在于自营业务，重点关注股东支持力度强、经济与投行等业 务收入占比高、自营杠杆率稳健的地方性券商，胜率偏低但赔率可观。

租赁债：行业严监管下的再平衡。 监管加码+行业转型，业务转型成功、股东支持明确、整改压力不大的租赁公司仍 具备可操作性。

编辑：JACK