2023年信用债年度策略 信用债市场策略展望

核心观点：

信用债市场策略展望。2023年稳增长信号明确，伴随流动性环境良好，预计将以结构性行情为主，不同板块表现或有不一。鉴于信用债流动性不及利率债，叠加理财净值调整及赎回压力，市场再平衡或仍需时间，结合历史分位数，建议布局中久期高评级及短久期中低评级品种的双驱策略，降低流动性风险的同时获取高票息安全收益，期限利差角度，中高等级期限利差整体走扩而中低等级全面压缩，可针对高资质品种采取“骑乘策略”，中短久期效益或更佳。

城投债板块策略展望，强资质区域：在目前债市调整形势下利差下行空间较大，可抓住回调机会择时配置，优先关注东部沿海发达城市及内陆核心城市3-5年期中高评级城投债，适度拉长久期，保持防风险思维，建议重点关注并可适度下沉资质：福建、浙江、江苏、安徽、江西、山西、湖北、湖南、广东，弱资质区域：2023年打破刚兑可能性不高，但后疫情时代经济进入弱复苏周期，预计地方财政收入难有较大提升，政府支持能力相对偏弱，故需警惕债务快速扩张、短期偿债压力较大的弱区域，或可挖掘其中优质省级平台投资机会，规避处于转型期的区县级平台，从项目质量角度优选标的博取收益，同时缩短久期，坚持安全性首位，谨慎下沉，AAA级建议重点关注：山东、重庆、陕西、广西、贵州。

地产债板块策略展望，分企业性质来看，央企及国企地产债信用利差均处于历史高位区间，利差下行空间充裕，具备较高配置性价比，民企地产债信用利差则位于中位区间，建议或可搭配中短久期策略，择时配置安全性较好的3年内央、国企地产债及混改房企债，谨防信用下沉带来的违约风险，分期限来看，3-1Y/AAA地产债处于62%历史分位数水平，表明短端高等级品种存在一定的期限利差挖掘空间，短期内“骑乘策略”或可奏效。

二级资本债板块策略展望。因权益市场利好信息频繁而导致债市收益率大幅回调，从历史长期角度来看，利差下行趋势仍将大概率延续，故近期出现的估值反弹或可视为二级资本债的机会，当前各等级二级资本债品种的利差水平均处于相对历史中高位区间，其中5Y品种回调幅度更大，投资性价比可观，国股大行二级资本债信用利差处于相对历史高位，由于此轮利差大幅走阔系债市受权益市场预期修复影响所致，故预计短期内估值或将结束调 整，配置价值较好；城商行与国股大行之间利差较大，风险溢价更高，总体信用资质不及国股大行但信用风险仍相对可控，目前利差水平亦处 于相对历史高位，可作为适度资质下沉增厚收益的品种；农商行信用资质较弱，滚续压力较大，估值修复信号不清晰，建议持谨慎态度。

永续债板块策略展望。近期债市调整同样引起永续债信用利差大幅反弹至历史相对高位，但鉴于永续债流动性弱于二级资本债，或尚未上行至安全区间，建议投资者持续关注并耐心等待捕捉本轮由于估值调整而出现的波段投资机会，期限利差显示，中短端永续债或存在更高的配置价值，拉长久期策略性价比一般，目前股份制银行永续债位于相对较高利差区间，或可予以甄别并择优下沉，同时对中小银行永续债持谨慎态度，研判不赎回及递延付息可能性。

1、信用债市场

1.1、信用债市场——2022年总量复盘

2022年以来，信用债市场稳健扩容，存量规模持续增长，截至2022年12月2日，信用债市场（包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具）存量债券规模达26.26万亿元，较2021年末24.66万亿元同比 增长6.48% ，分债券种类来看，短融存量余额增幅较小，2022年12月2日较2021年仅同比增长2.42%；中票及公司债存量余额占比较高，合计逾7成，为信用债 市场主要券种，且余额规模均有所增加，分别同比增长11.57%及7.32%；企业债及定向工具存量余额占比较低，分别同比降低4.10%及0.13%。

2022年以来，信用债市场发行规模同比持平，净融资额同比下降显著，截至2022年12月2日，信用债市场共发行债券总额达11.25万亿元，较2021年同比下跌2.97%； 净融资额达1.58万亿元，同比下跌18.10%，下行幅度显著，供给端整体呈现缩量态势，其中下半年影响更甚，供需失衡或致“资产荒”现象延 续，从发行节奏来看，信用债各月发行额相对均衡，波动较小，净融资额受偿还节奏影响较大。

1.2、信用债市场——2022年发行结构复盘

2022年信用债发行结构变化呈现鲜明特征。债券种类：仅中票发行增量显著，同比增长12.88%，其余各券种均呈现不 同程度的下降。

发行期限：截至2022年12月2日，1-3年（含3年）短期信用债发行有所增加 ，同比增长4.50%，其余各期限券种均呈现不同程度的下降，其中1年及以 下、 3-5年（含5年）及5-10年（含10年）发行量均小幅降低，10年及以上 超长期信用债发行量大幅回落，同比下降54.86%，表明在2022年基本面偏 紧、市场信心偏谨慎的形势下，企业融资意愿不足，叠加信贷等其他渠道 融资成本下降，融资渠道拓宽伴随监管政策趋严，导致信用债券发行需求 有所降低，长期限债权融资受更大冲击。主体行业：同比增长率前三高的发行主体行业分类包括信息技术（48.24% ）、日常消费（43.51%）、金融（28.96%），而前三低的行业分类包括电 信服务（-64.10%）、医疗保健（-16.32%）、公用事业（-10.30%），结构 型变化与权益市场板块预期、政策导向及行业基本面存在密切关联。

1.3、信用债市场——2023年供给预测

按发行主体来分，预计2023年城投债发行持续收紧，产业债或有提升，城投债：供给层面，二十大会议指明2023年经济工作的总方向依然坚持“稳中求进”，并将“有效防范化解重大风险”纳入经济工作方针，推测 2023年严格收紧城投发债的监管政策仍将持续，2018-2021年超18%的高发行增速难以为继。需求层面，机构采用下沉策略的偏好或仍处低位，中 低评级、弱资质城投的发行受到不利影响。因此，预计城投债2023年发行量继续呈现趋势性下降但降幅边际可能改善，同比下降或为10-20%。

产业债：疫情防控优化后基本面逐步修复，经济大盘复苏或将加速企业复工复产从而带动产业债发行。2022年地产行业“三箭齐发”，2023年房 企债券融资支持将持续，推动建筑建材、轻工家具行业融资需求上升；上游周期行业如煤炭、电力、有色也将随经济复苏增产，交通、新能源、 信息和物流等领域投入有望加大。总体而言，2023年产业债发行需求呈现上升趋势，发行规模有望恢复增长，发行增速存在转负为正的可能性， 或提升至-5%到5%之间。

1.4、信用债市场——2022年收益率走势复盘

2022年以来，配置力量主导行情强于基本面，基本呈现“V”型走势，二三季度演绎“资产荒”行情，收益率持续下行，信用利差大幅压缩至历史 极值，然而极致行情加剧市场脆弱，四季度政策转变引发债市螺旋式下跌，公募基金、理财产品赎回潮叠加信用债较弱的流动性，收益率迅速攀升 至年度高位，市场群体非理性踩踏行为形成年末信用债市场恶性循环 ，信用债走势与国开债基础利率整体趋同，收益率曲线维持陡峭并呈现期限分化，在四季度债市调整过程中1Y短端各等级收益率震荡更显著，1-8月下降幅度约64bp，后期显著回调，其中3Y、5Y各等级收益率走势近似但表现不一，3Y高等级品种变动小于低等级，而5Y品种则相反， 整体呈现中短端波动幅度大于长端，且中低评级波动幅度大于高评级。

1.5、信用债市场——2022年利差复盘及2023年展望

信用利差：年内各期限信用利差呈现“先下降，后上升”的态势，截至2022年12月2日，较2021年末相比，短端高等级信用债有所收 敛，中低等级走扩明显，中长端出现等级分化，低等级整体收窄，表明市场倾向采用“拉长 久期+资质下沉”策略博取票息收益，低评级品种热度较高，期限利差：中低等级期限利差全面压缩，中高等级或存在挖掘空间，等级利差：各品种等级利差分化，中长端高等级走扩伴随低等级收窄， 短端各等级全面扩大，但整体幅度较小，中长端低评级显著收窄，收益覆盖风险或有不足，下沉性价比有限。

2、城投债板块

2.1、城投债板块——2022年发行与净融资额复盘

2022年城投债发行量和净融资额较2021年末双双回落，主要系城投融资政策未出现边际放松、银行信贷性价比较高，叠加经济基本面持续承压所致，截至2022年12月2日，全国城投债存量余额达13.69万亿元，较2021年末降低43.94%，城投债发行量约4.61万亿元，较2021年末下降20.61%；净融资额为1.65万亿元，较2021年末下降31.67%，降幅显著，表明监管收紧态势对城投平 台发债融资持续形成约束，具体表现为财政部就地方政府隐性债务和融资平台违规融资进行问责，同时银行信贷因利率优势对债券融资造成替代，二十大会议指明2023年经济工作的总方向依然坚持“稳中求进”，并将“有效防范化解重大风险”纳入经济工作方针，预计2023年严格收紧城投 发债及严控隐性债务的监管政策仍将持续，城投债供给量预计将保持低位。

结构角度来看， 2022年城投债评级、券种及发行人主体行业结构相对集中，发行人地域结构呈现分化且趋势持续，主体评级：继续以高等级发行主体为主；债券种类：公司债、短融、中票为城投债发行量前三券种；主体行业：基本集中于工业行业，其余行业占比 极低，侧面反映2022年城投平台募资用途以支持地方基础设施建设为主，发行人地域：净融资额超千亿的区域为浙江(2,249亿元)、江苏(1,689亿元)、山东(1,622亿元)、四川(1,050亿元)，均为传统城投融资大省；江苏发行量逾 万亿，远超全国平均水平，表明城投债地域结构呈现头部效应，财政实力强弱或为支撑区域融资能力、拓宽融资渠道、减轻再融资压力的关键因素。

2.2、城投债板块——兑付压力展望

时间维度来看，未来3年城投债各季度偿债压力相对均衡，其中2024年压力相对较轻， 在严格“化存量、控增量”的政策指导下，城投债违约风险总体可控， 截至2022年12月2日，2022年城投债兑付金额为2.93万亿元；2023年预计兑付金 额达3.14万亿元，2024年预计兑付3.05万亿元，2025年达到下一偿债高峰，预计 兑付3.60万亿元。地域维度来看，多数区域自身债务负担在未来3年内相对平衡，集中偿还导致违约风险 激增的概率不高，2023年，全国范围内，天津、广东及宁夏的偿债压力相对其余区域稍高，建议投 资者可适度警惕该区域城投主体盈利水平及现金流压力。

2.3、城投债板块——2022年利差复盘及2023年展望

2022年城投利差走势总体呈现“N”型，第一阶段城投板块供给相对充裕，叠加部分区域新增负面舆情导致利差上行；第二阶段城投板块供给收紧，资 金面宽松、流动性充裕引发“资产荒” 推动需求增加，利差整体震荡下行；第三阶段债市调整，防疫政策优化提振权益市场信心，城投利差迅速回升，利差水平来看，除1Y高等级外，其余城投品种利差均较2021年末走扩，其中中评级增长幅度较高评级稍大，表明投资者谨慎采用下沉策略，分位数水平来看，目前各期限利差整体走扩，分位数水平上升，处于历史高位区间，利差下行空间较大，其中3年期各评级均处于相对高位，1年 和5年期呈现一定的等级分化，因此在目前刚兑信仰持续的情况下，城投债具备一定配置性价比，可适时配置强区域标的，挖掘资本利得收益。

2.4、城投债板块——2022年区域利差复盘及2023年展望

受2022年末债市调整影响，各省市城投债信用利差较2021年末 总体呈走阔态势，其中AAA级利差全面走阔，但幅度略不及 AA+及AA级，AAA级利差走阔幅度小于50BP的省市数量多于其余评级 ，利差分位数上升逾50%的地区仅河南及云南，而中低评 级利差调整幅度较大，分位数大幅上行地区数量明显多于 AAA级，在城投优质资产有限且监管政策趋严的形势下，城投债投资需 求有所回落，区域风险分化持续加强，强资质区域：在目前债市调整形势下，城投债配置性价比 显著提升，其中强区域利差下行空间较大，可抓住回调机 会择时配置强区域城投债，优先关注东部沿海发达城市及 内陆核心城市3-5年期中高评级城投债，适度拉长久期， 保持防风险思维。

3、地产债板块

3.1、地产债板块——2022年发行与成本复盘

2022年地产债发行量与2021年相比小幅回落，融资环境较2021年有所改善，但总体仍呈净流出状态，截至2022年12月13日，全国地产债存量余额达17,554亿元，较2021年末降低2.83%，地产债发行量约为5,268亿元，较2021年末下降18.43%。净融资额基本呈现净流出状态，约-295亿 元，其中三季度转冷明显。2022年上半年，地产债到期量相对较低，叠加监管层面支持，房企发 债呈现净流入状态，上半年总计净流入约311亿元。进入2022年下半年，房企融资环境开始出现恶 化，一方面地产债到期量上升，另一方面月均发行量下降，下半年总计净流出约507亿元。当前， 随着11月以来各项针对房地产领域的利好政策频出，包括信贷融资、债券融资和股权融资的“三 支箭”应出尽出，12月地产债净融资额转负为正，融资环境有所改善。

3.2、地产债板块——兑付压力展望

2017年以来，地产债违约情况迅速恶化，违约案例不断增多，截至2022年12月13日，2022年地产债违约主体数量约60家， 违约规模达1,709亿元，其中民企违约规模达828亿元，占比 48%，呈现发行量降低且违约量大幅提升的局面，尾部民企 继2021年持续风险出清，预计2023年行业集中度有望提高，2023年全年地产债总偿还量为3,738亿元，占存量债券比例约27%，其中3月、7月、5月偿还压力较大，偿还总额分别为481亿元 、393亿元、372亿元，恒大地产、金地集团、招商蛇口2023年总偿还量较高，分别 为260亿元、145亿元、130亿元。

3.3、地产债板块——2022年利差复盘

分企业性质来看，2022年央企及国企地产债信用利差走势基本趋于一致，并呈现出先收窄后走阔的 趋势；民企地产债信用利差走势总体表现为持续震荡上行，随后于2022年末迅速下拐压缩，受政策面利好影响，市场情绪在不同企业性质的发行主体存量地产债间的分化程度有所调整。

央企及国企地产债信用利差自2022年8月11日后开始走阔，截至2022年12月12日信用利差分别 达130BP、203BP，分位数水平上升，均处于历史高位区间，利差下行空间充裕，具备较高配 置性价比，建议或可搭配中短久期策略，择时配置安全性较好的3年内央、国企地产债及混改 房企债，谨防信用下沉带来的违约风险，民企地产债信用利差自2022年1月起持续走阔至3515BP，11月下旬又迅速收窄，截至2022年12 月12日信用利差达1383BP，处于57%历史分位数水平，较2021年末下行370BP，位于中位区间。

3.4、地产债板块——2023年展望

地产行业低迷期的核心问题已经从供给走向了需求，需求端的低迷表现会拉低房地产行业的复苏。而随着疫情管控措施持续优化、“三箭齐 发”以及预售监管资金优化、“烂尾”风险减弱，或将提振经济信心和购房意愿，预计当前地产销售已在底部，明年将开始小幅回暖 ，截至2022年11月，除一线城市新建商品住宅销售价格指数环比下降0.2%，降幅较上月扩大0.1 pct以外，二、三线城市新建商品住宅销售 价格指数环比下降降幅均收窄0.1 pct，房价指数跌幅收窄信号隐现，截至2022年11月，一、二、三线城市商品住房成交面积同比变动分别为-23.59%、-28.36%、-17.18%，房地产行业整体成交仍相对低迷 ，但环比则分别小幅增加4%、9%、6%，销售端波动趋势持续，回暖迹象不清晰。

4、二级资本债板块

4.1、二级资本债板块—存量稳健增长，结构特征鲜明

从总量角度以观，二次资本债存量规模达31,721.65亿元，2019年至2022年期间存量规模年均复合增长率达15.7%，从结构角度以观，评级分布方面，二级资本债在2019年至2022年各年度期间均以AAA高评级为主（国股大行均为AAA级），AA+及AA级次之 ，整体债券违约风险可控；剩余期限分布方面，二级资本债总体以7-10年期为主，5-7年期次之，整体偏较长期限，且10年以上均为AAA级，原因可能在于商业银行发行二级资本债的目的在于补充二级资本，资金具有长期性及稳定性的要求。

总体而言，近3年来商业银行二级资本债存量增速较快，结构总体趋于稳定，期限与评级分布比较集中，根据巴塞尔协议Ⅲ，中国银监会要求储备资本的最低核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为7.5%、8.5%和10.5%， 因此商业银行通过发行二级资本债，可提高资本充足率以满足监管要求，拓宽资本补充渠道，有利于优化资本结构及增加抗风险能力。

4.2、二级资本债板块—发行成本逐年下行，换手率逐年上升

商业银行二级资本债月度加权平均发行利率从2019年1月的5.2%震荡下行至3.06%，下行幅度达214BP，整体呈现显著的持续波动下行趋势， 融资成本优势随着市场的快速扩容而越发明显，二级资本债的二级市场表现也比较优异。自2019年至2022年11月期间，商业银行二级资本债各年度的年成交量呈现显著增长，2022年成交量达 近6万亿元，年换手率上行趋势明显，表明二级资本债的市场流动性与市场热度逐年提升，市场存在可以进一步挖掘的潜力。

4.3、二级资本债板块—国有大行领先发行成交，银行类型分化显著

6大国有商业银行二级资本债发行增量加速，2022年已发行6,300亿元，占比 70%，成为目前二级资本债市场主力军，股份制银行、城商行及农商行位列其后，发行贡献较小，各类型商业银行二级资本债年成交量均存在不同程度的上升，其中国有商业银行二级资本债成交量增速最快，2022年成交量达3.7万 亿元，是2019年的6倍有余，同时股份制商业银行成交量达1.3万亿元 ，是2019年的4倍，可见国股大行在二级资本债中流动性相对更高， 市场关注度凸显，各类型商业银行二级资本债的发行成本均逐年下行，在过去4年中，国有商业银行及股份制商业银行分别下行超100BP，下 行幅度大于城商行及农商行，进一步反映融资端对国股大行信用资质 稳健、违约风险极低的信心。

4.4、二级资本债板块—收益率走势

从收益率角度以观，5年期、7年期及10年期商业银行二级资本债到期收益 率走势与同期限中债国开债的收益率走势基本一致，符合债市整体趋势变 动，各期限下不同评级二级资本债到期收益率走势同样趋同，但不同期限 二级资本债波动幅度存在差异，且各期限不同评级之间二级资本债等级利 差均明显呈现收窄态势。

5年期及7年期各评级二级资本债收益率波动幅度较10年期二级资本债 稍大。例如近两周因权益市场利好信息频繁而导致债市调整，二级资 本债收益率迅速上行，按反弹幅度排序，5年期>7年期>10年期，各期限二级资本债不同评级之间的等级利差均表现出明显压缩的走势 ，AA级中等级品种到期收益率下行幅度较高等级品种更为明显，或 表明中等级及高等级二级资本债信用风险溢价差异减小，收益对风险 的覆盖可能存在不足，资质下沉策略性价比一般，建议更多关注高等 级商业银行二级资本债的投资机会。

4.5、展望二级资本债投资价值——期限与评级视角

汇总比较5年期、7年期、10年期各等级二级资本债的信用利差变动情况及相应历史分位数，可以发现各期限各评级二级资本债利差水平均存在 不同程度的下降，或表明当前市场对二级资本债整体热情较高，属于热门投资板块，评级方面，中等级品种利差压缩幅度明显大于高等级品种，或表明在评级方面，投资者或更青睐资质下沉博取高票息收益的策略，符合 二级资本债发行主体资质较好、信用风险较低、票息收益相对较高的特征，久期方面，中短久期品种波动幅度稍大于长久期品种，在资质下沉的同时适当缩短久期或可提升组合流动性、增加资本利得收益机会。

编辑：JACK