2023年海外经济展望及大类资产配置 衰退前后的资产配置展望

全球经济由滞胀迈入衰退

核心观点

1. 全球经济2023年大概率由滞胀进入衰退阶段。IMF10月发布的全球经济展望中已将2023年全球经济增速下 调至2.7%，为年内第三次下调，其中发达经济体为1.1%，新兴市场及发展中经济体为3.7%。

2. 支撑美国经济的动力在减弱。消费层面，较为健康的居民资产负债表对消费仍有支撑，但预期的转弱，消费 的意愿在下降。私人投资层面，高利率对房地产的影响已显现，地产相关景气指数已明显回落。非住宅投资层 面，资金端以及库存高企可能是限制。净出口层面，由于能源产品的价格回落，推动力在近期已明显减弱。欧 洲方面，受能源危机的冲击更大，欧洲通胀可能还未到拐点，较快节奏的加息节奏可能使欧元区经济将比美国 更早陷入负增长。

3. 美国通胀回落速度可能较缓。供需错配，疫情后美联储大放水，劳动力市场结构变化，俄乌冲突，逆全球化 等因素共同推升了40年以来未曾有过的大通胀。美联储创纪录的快速加息，需求开始回落，能源价格也有所缓 和，但薪资粘性仍强，服务价格保持相对韧性，故2023年美国通胀的回落概率较大，但过程可能较缓。这也就 意味着美联储在2023年上半年可能会采取“小碎步”式加息，且在停止加息后高利率的维持时间可能超预期。

4.结合2023年上半年美联储放缓加息以及下半年美国步入经济衰退的判断，对于H1、H2的大类资产配置建议： 2023H1：美债>美股>美元>黄金>商品；2023H2：美债>黄金>美元>美股>商品

IMF年内多次下调全球经济增速

10月IMF全球经济展望将2022、2023年全球经济增速下调至3.2%、2.7%，较1月下降1.2和1.1个百分点。

美国GDP增速大概率回落

美国GDP第三季度转正录得2.9%。从分项上来看，净出口分项为美国第三季度GDP的最大贡献，对GDP增速的 拉动达2.8%，较前值增加了1.6个百分点。消费者支出、私人投资、联邦政府支出分别对GDP拉动1.0%、-1.6% 和0.4%，较前值分别减少0.4、增加1.2、增加0.7个百分点。 展望未来，支撑美国经济的动能均开始走弱，美国GDP增速未来大概率回落。

美国消费总体趋于回落

美国 11 月零售销售环比下滑 0.6%，创去年 12 月以来最大跌幅。较前值 1.3% 大幅下降，高于市场预期 的 -0.2%。虽然超额储蓄仍有支撑，但消费信贷增速逐步放缓，信心指数回落，商品消费支出放缓，服 务消费仍有韧性，总体消费可能趋于回落。

房地产下滑拖累私人投资

高利率影响美房地产，地产景气度持续下滑，或将持续到2023年。NAHB指数年内连续下滑，11月较上 个月继续回落至33，指向建筑商信心继续下降，美国地产景气度下滑。10月成屋销售为443万套，年内 连续九个月下滑，当月同比下降28.4%，环比下降5.9%。

能源出口推动贸易逆差收窄

三季度净出口推动美国GDP增长2.77个百分点，相较上季度推动美国GDP增长1.16个百分点，净出口对GDP增 长的贡献有所提升。 能源产品随着价格的回落，推动力已明显下降。

受能源冲击影响较大，欧元区或率先衰退

能源危机对欧洲冲击较大，欧洲通胀可能还未到拐点，较快节奏的加息节奏可能使欧元区经济将比美国更 早陷入负增长。2022年三季度GDP已大体停滞，欧元区经济活动预计在接下来两个季度下降。

能源价格上涨带来的贸易差额逆转

以德国为例，德国工业高度依赖俄罗斯天然气，天然气供应紧张叠加电价高企对德国钢铁、汽车化工等领 域形成负面效应。作为欧盟经济的火车头与全球制造业强国，能源危机下德国数倍高价进口美国LNG， 其贸易顺差优势今年以来也大幅削弱。同样，日韩的贸易差额今年以来均由顺差转为逆差，且整体逆差趋 势有所走扩。

不宜低估的通胀

美国通胀总体缓慢回落

供需错配，疫情后美联储大放水，劳动力市场结构变化，俄乌冲突，逆全球化等因素共同推升了40年以来 未曾有过的大通胀。 美联储创纪录的快速加息，需求开始回落，能源价格也有所缓和，但薪资粘性仍强，服务价格保持相对韧 性，故2023年美国通胀的回落概率较大，但过程可能较缓。

商品价格回落，服务价格具备黏性

基数抬升，需求回落下，商品价格已出现明显回落。 CPI权重中，核心服务占比超55%，由于薪资增速仍然相对较快，且服务类消费仍偏强，2023年上半年 美国通胀回落速度可能不会太快。

对通胀来说，供需两端均有利好

供给：全球供应链压力指数明显回落，美国制造业工业生产指数及产能利用率均已回升至疫情前水平。 需求：批发商耐用品及非耐用品销售额同比增速均明显回落，需求降温。

汽车供应缓解，价格回落

核心通胀方面，二手汽车和卡车指数连续五个月下跌，11月二手汽车指数和卡车指数下跌2.9%，而新车 供应量在企稳回升，汽车库存水平进一步回升。

失业率处于历史底部

回顾2000以后的四轮加息周期，美联储通常在失业率见底后的5-7个月内停止加息。考虑到本次加息开启较晚，虽然失业率见底已8个月（2022年3月3.6%），加息停止时间也将推迟。

劳动力市场结构问题仍然存在

贝弗里奇曲线外移验证美国劳动力市场结构问题。 非劳动力人口数量疫情后未回到潜在增长水平。 劳动力市场的结构问题导致薪资保持高增长。

薪资上涨，导致服务通胀仍具备粘性

薪资成本短期仍然是美国通胀产生粘性的重要原因。11月平均时薪环比上涨0.6%，同比上涨5.1%，均超 预期，薪资上涨仍然较快。

房地产对CPI的滞后影响

高利率下，房地产市场降温明显，房价趋于回落。 美国CPI中，住房租金的权重占比超过30%，考虑到通胀房价对租金的传导基本在10-12个月，2023年 下半年，住房项将明显降温。

通胀预期回落

通胀预期的回落对通胀下行具有引导作用。据密歇根大学数据，1年期通胀预期12月已降至4.4%，较3月 高点已回落1个百分点，美联储快节奏的加息对通胀预期的下行起到了作用。

美联储加息节奏放缓

自2022年3月以来，本轮美联储已累计加息425个BP，为1980年以来节奏最快的一轮加息。 2022年12月FOMC会议决定将联邦基金目标利率区间上调至4.25-4.50%区间，在连续4次加息75个 BP后首次放缓加息节奏。

终点利率或在5%以上

12月会议点阵图，美联储官员预计的2023年和2024年利率水平都高于9月预期，显示终点利率可能高于 此前预期水平。 19名官员中占比超89%的官员预计2023年的政策利率将超过5%，占比74%的官员预计，2024年的政 策利率将高于4%。

欧洲通胀仍处高位

能源消费在欧元区HICP中的权重为10.9%，但2022年10月(含10月）对CPI的贡献率始终在40%以上， 随着能源价格的回落，11月贡献率下降至38%。另一方面，薪资方面上涨的压力也开始抬头，预计欧元 区通胀短期仍处高位。

预计欧洲央行仍将保持较快加息节奏

虽然欧洲央行12月加息50个BP，放缓了加息步伐，但四次加息累计250个BP仍远远落后于美联储，预 计未来仍将保持较快的加息节奏。

衰退前后的资产配置展望

美债3s10m倒挂通常领先衰退发生10个月

复盘近4轮美国经济衰退，3m10s美债收益率倒挂是一个比较明确的先行指标，通常倒挂距离实质性衰退 10个月左右。而本次倒挂发生于2022年10月18日。

衰退在所难免

回顾纽约联储公布的未来12个月经济衰退概率来看，只要超过28%，无一例外的发生了经济衰退。 2022年11月，纽约联储公布的未来12个月衰退概率已达38.06%。

美债收益率下行概率较大

历次加息周期，美债收益率往往先于联邦基金利率见顶。 回顾1980年以后的加息周期以及美国经济衰退周期，80年代初两轮的两轮加息周期在美联储暂停加息后 美债收益率小幅上行。除此之外，美债收益率均下行。

美元指数可能震荡下行

回顾以往，美元指数在暂停加息之后以及衰退区间内难以发现规律，但若合并时间区间来看，美元指数整 体下行的概率大一些。 考虑到欧洲衰退可能早于美国，但美元具有避险属性，预计美元指数震荡下行。

美股可能前高后低

回顾以往，美股在加息暂停后，由于估值压力减轻，往往仍有上涨动力。但进入衰退区间后，由于盈利承 压，美股往往出现明显的调整。

黄金-偏金融属性-避险需求&抗通胀

金价与美债实际收益率呈负相关： 黄金作为零息资产，当债券收益率（尤 其实际利率）下降时，其相对其他生息 资产的投资吸引力会有所提升，因此金 价也会随之上行。 黄金的金融和货币属性较强，工业属性 较弱，价格受供需影响较小，相对其他 大宗品类弹性较低。 复盘：美债实际收益率上行时，零息资 产黄金小幅承压；美债实际收益率回落 时，黄金价格则明显得到支撑。 影响金价的其他因素：地缘政治等避险 需求；经济衰退避险需求；美元价格； 通胀水平。

黄金具备配置价值

回顾以往，在近三轮加息暂停以及经济衰退周期内，黄金均有较好的表现。美债实际收益率下行，以及避 险需求均支撑黄金走势。

商品难有整体表现，衰退阶段明显承压

回顾以往，美股在加息暂停后，商品可能还有结构性机会，但经济进入衰退阶段后，商品整体承压是大概 率事件。

编辑：JACK