2023年度策略报告 2023年全球金融将如何选择

一、宏观经济 修复之路，黎明将至

地产“三支箭”已齐发

地产支持政策应出尽出，“三支箭”已齐发。2022 年 11 月以来，各项针对房地产领域的利好政策频出，包括信贷融资、债 券融资和股权融资的“三支箭”应出尽出，从保交楼到稳信用保主体，有望实质缓解房企短期资金压力。从需求端来看，三 大影响因素短期难以反转：居民收入与就业预期较差、房价上涨预期较弱、对烂尾楼的担忧，因此商品房销售情况短期或仍 难改善。

展望明年，地产、出口、消费仍面临挑战，要想实现稳经济目标，基建投资扮演托底的重要角色。相比于去年底政治局会议 “提升效能”的取向，今年底政治局会议特别提到财政政策要“加力”，明年或仍然会延续货币配合财政、通过政策性银行 体系广撒信贷的方式。

社融数据表明内生动能仍弱，宽货币拐点未至

下半年社融数据反映了政策脉冲的作用，主要依靠外生政策发力，内生动能仍显不足。今年国内专项债大幅前臵发行并 使用后，6月社融存量同比见顶。11月社融同比增速仅为10%，较上个月的10.3%进一步下行，结构上居民消费、地产仍 弱，在保交楼、设备更新等融资政策下，企业中长贷逆势走强。

当前经济基本面依然偏弱，政策利好传导尚需时间，“宽信用”仍待夯实，“宽货币”拐点未至。本次政治局会议提到 “稳健的货币政策要精准有力”，后续货币政策或将以“专项贴息再贷款”为主要形式，定向投资于二十大报告要求的 高质量发展领域，如：高端制造、新型电力系统等。

疫情反复下，消费整体延续弱复苏

疫后消费缓慢修复。10月受到各地散发疫情影响，社会消费品零售总额当月同比下降5.9%，前值0.5%；结构上 线下社交类消费增速明显放缓，餐饮收入同比-8.4%，地产链低迷，必选消费维持韧性，粮油食品类同比增长 1.6%。近期疫情防控措施不断优化，地产纾困政策应出尽出，展望2023年，政策端的优化有望为未来的经济修复 增加确定性。

二、大势研判 先抑后扬，迎牛市起点

2023年全球金融将如何选择——“此消彼长”

2022年以来美联储处于加息缩表的收紧周 期，全球“总池子里的水”，即整体流动性 处于收缩通道。 2023年中国经济由衰退走向复苏，而美国 经济由滞胀逐步走向实质性衰退，核心逻辑 是“此消彼长”：全球资产很难像20年美联 储放水周期中呈现出的那样“雨露均沾”或 轮动式上涨，而是只能从一个“池子”向另 一个“池子”进行“腾挪”，故而呈现出 “此消彼长”的情况；这种情况下，疫情， 特别是俄乌冲突以来，全球各国供应链独立 性的日益提高，加剧了全球经济周期推进， 此时存量的资金往往根据不同市场主体的阶 段性风险大小，进行阶段性的切换、流转和 避险。

海外流动性最大的预期差在哪？

美国经济明年迈入衰退或已是定局，但就此判断，美元指数快速下行和美联储快速转向过于乐观。决定资产价格的核心在于美联储制定 的实际利率与市场预期利率之间的差异，而这又取决于两点：第一，美国经济是否会出现“硬着陆”；第二，美联储的政策取向。 明年美国经济出现“硬着陆”的概率较低，原因在于：美国企业和居民资产负债表自20年疫情以来均得到了修复：

1）就美国居民部门而言，疫情期间的政府三次大规模“放水”与疫情之后就业-工资的“上涨螺旋”，使得美国居民资产负债表获得一定 的修复；

2）就美国企业部门而言，美国企业部门资产负债表最重要的风险在于高收益债，而这其中，页岩油企业占比又接近“半壁江山”。今年 以来，一方面，由于拜登和民主党的环保政策对投资信心的影响，使得页岩油企业在油价高企之时，产能扩张始终低于预期；另一方面， 由于俄乌战争的影响，欧盟成员国基于供应链安全的考虑，纷纷与美国页岩油企业签订长期合作协议，这使得即便未来原油价格大幅下 跌，美国页岩油企业也能获得较为稳定的现金流。

3）就美国金融部门而言，尽管高企的利率对资本市场过去20年低利率时代习以为常的“高杠杆投资”增加了风险。但也要看到，由于美 联储加息、俄乌战争等地缘因素以及我国今年以来疫情反复等诸多因素，全球资金今年以来回流美国的明显加速，这种回流使得美国金融 出现系统性风险的概率或并不高。

美国中期选举：民主党表现超预期

在美国经济“硬着陆”风险概率较低的基础上，美联储的态度取向至关重要，而白宫的态度在其中有决定性作用，这里面最容易忽视的 因素在于今年中期选举的影响：中期选举民主党表现超预期且好于所有民调的预期，共和党的表现远低于历史同时期的在野党。具体来看 中期选举的情况：1）民主党掌控参议院，最关键的宾州已确认民主党获胜且优势大于所有民调预期，结果为51：49；2）共和党掌控众议 院，但并没有出现预期的红色浪潮。目前结果为213：222，共和党拥有微弱优势；3）州长选举中，民主党翻转2个州长。

这是自肯尼迪以来执政党最好的美国中期选举成绩。基于美国传统的“制衡”的政治原则，往往总统所在的执政党与在野党在权力上相 互制衡，两院更看重由在野党掌握。此次共和党未取得预期选票的原因或在于特朗普将党内建制派候选人换成没有经验，但口号激进的素 人，但民主党却选择了激进派候选人，是共和党大好局面下不及预期的最重要因素。比如：在宾州，特朗普当时反对建制派老将支持了素 人奥兹，最终被民主党击败。与之相对，特朗普反对的候选人轻松赢得选举，这会对共和党内部的权力结构构成冲击。此外，年轻人的投 票率超预期且压倒性的支持民主党，亦是重要因素。

三、2022年股市复盘 内外风险交织，股指整体呈“W型”

2022年A股复盘：内外风险交织，股指整体呈“W型”

内外风险交织，2022年以来市场主要指数呈现“W型” 走势：

1）第一阶段（01/15-03/16）：美联储的加息周期确认 之后，成长股的杀估值行情。美联储货币政策转向，造 成海外流动性收紧的预期越演越烈，房地产下行给经济 增长带来的担忧亦开始逐渐显现，春节市场资金面趋紧， 导致了中小成长风格阶段性的调整。同时，俄乌冲突、 中概股监管冲击的流动性负反馈，导致该阶段市场下跌。 俄乌冲突爆发后，全球避险情绪升温，中概股是这种短 期流动性风险导致调整的“震中”，同时，A市场对于 稳增长的分歧开始加大，机构重仓股出现大幅回撤。

2）第二阶段（4月初至04/26）：国内疫情与防控持续 超市场预期，进而加剧经济增长担忧，人民币快速贬值 加剧市场全线调整。这一阶段主要是市场对国内经济活 动受疫情冲击而产生的悲观预期集中释放。

3）第三阶段（04/27-06/30）：全国疫情动态好转，常 态化核酸检测助力复工复产预期加强，一揽子稳增长政 策加速落地，汽车、光伏等高景气的成长板块带动市场 股指反弹修复。行业方面，供应链稳定且受防疫措施影 响较小的制造业反弹表现明显。主要为第二阶段悲观预 期的修复行情。

四、政策展望 关注疫后修复、安全及稳增长

疫情展望：类比中国台湾

无症状/轻症感染人数激增，感冒类用药预期或大增。今年3月以来，我国台湾地区疫情防控政策不断优化调整，目前 疫情防控几近完全放开。随之，我国台湾出现了两次疫情反复。截至2022年12月6日，2022年以来中国台湾地区累计 感染人数为834万人，约占其总人口的36%，累计死亡人数1.37万人，约占感染人数的0.16%，约占总人口数的 0.04%，其中无症状/轻症状患者的占比在99%以上，可见在随着疫情防控政策放开后，无症状/轻症人群的感染人数将 面临激增。

感冒类用药预期或大增。因为奥密克戎新冠变异毒株的特点是传播快、范围广、症状轻，大部分感染者症状较轻， 表现为喉咙疼痛、咳嗽等流感症状，止咳类、退烧类等药物即可有效缓释。因此，无症状/轻症感染人数激增带来的对 非处方药的需求，如止咳药等，或使得非处方药有可能成为新冠检测剂之后另一个市场需求。

中美科技竞争或难言缓和

目前美国对华关系或难言缓和。自12月下旬以来，美国对台军售、对中方半导体进一步制裁以及成立专门处理中方竞 争的“中国之屋”等，这一苗头已经出现。明年亦需要密切关注《对台政策关系法》的推进进程等。根据Pew Research Center数据，美国人民对中俄两国与美国关系的担忧较高。在明年东西方竞争的进一步强化的地缘环境大背景下，而非 回归旧有的全球化时代，故供应链安全将是国内政策的重要取向。

政策预判框架：“底线思维”下的压力VS政策

伴随人口、城镇化、地产、债务等长周期拐点的临近，国内经济基本面中期L型走势，政策预期越来越成为季度级别行 情的决定性因素。伴随地产下行与财政资源的紧张，当前“帕累托改善型”政策的空间越来越小，潜在的成本和代价 越来越大，这就导出了我们预判政策的重要逻辑：压力倒逼政策——小的压力倒逼小的政策，大的压力倒逼大的政 策，压力显著缓解则政策亦有限。

伴随三季度以来社融、PMI、特别是出口数据的下行，考虑到四季度后，欧美等全球经济的进一步衰退对出口的影响， 病毒的变异和冬季传播力的进一步提升对消费的影响以及专项债前置“透支”后对社融、基建的影响，稳增长压力将 显著增加，底线思维下，未来货币、基建、地产、资本市场等政策均或将显著发力。

五、 行业配臵 疫后修复与国产替代双主线

中医药行业稳中向好，景气度有望持续提升

中医药支持政策密集出台，医保态度转暖。 从2019年开始中共中央、国务院发布中医药发展顶层 设计文件《关于促进中医药传承创新发展的意 见 》 ， 着力支持中医药发展，并于2021年2月和2021年12月 分别出台一系列支持政策。2022 年 3 月 29 日，国务 院发布《“十四五”中医药发展规划》，可操作性更 强，促进中药行业景气度迎来质变 。 中医药在新冠防治中发挥积极作用。 2022年3月发布的《新型冠状肺炎诊疗方案（试行第九 版修订版）》纳入多个中药方剂，中医药受重视度提 高。

供需两端协同发力，预期食品饮料将迎来困境反转

利好消费需求的政策频发，加上疫情管控放开，居家和刚需品需求有望大幅提高。预制食品、乳业、烘焙（下游面包和上游 酵母）以及对疫情影响明显的餐饮供应链均开始发力。 防疫政策优化，经济回暖，将利好白酒行业需求好转，预计2023年经历一段筑底期后，有望开启新一轮扩张周期。

信创产业是数字经济基石

在数字经济蓬勃发展的背景下,我国正在全面建设自主创新的技术体系，十四五规划更是首次把“科技自立自强”作为国家发 展的战略支撑。软件与信息技术产业作为数字经济的核心技术基座，国产替代与自主可控成为了当前的关注重点。在外部环境日益复杂的大 背景下，信息技术产业链的稳定都直接关系到了下游各行业的发展。 “国家安全”与“科技自立自强”在二十大报告中被反复提及，软件与信息技术的国产替代与自主可控有望迎来前所未有的 发展机遇。

编辑：JACK