2023年度公募港股通及QDII基金投资策略 港股迎来机遇窗口期

一、2023 年度港股通&港股 QDII 基金投资策略

1、2022 年度回顾：“内外交困”，港股经历最漫长寒冬

2022 年底港股捱过了“史上最漫长寒冬”：恒生指数自 2021 年 2 月高点 31183 后一路向下，至 2022 年 10 月探 至本轮最低点 14597 点，期间跌幅近 53%，调整时长已超过 1998 年以来的历次熊市；恒生中国企业指数同期跌幅 近 60%；恒生科技指数亦由 2021 年初最高的 11000 点下跌到 2022 年 10 月底的 4200 点附近，回调幅度超过 70%。 而同期 A 股尽管同样遭遇回撤，但幅度相较港股平缓，沪深 300 期间跌幅不足 40%。 对 2022 年以来恒生指数收益进行分解（收盘价=PE(TTM)×EPS(TTM)），可见“杀估值”是本轮下跌的主导因素： 自年初至年内最低点 10 月 31 日，恒指十个月内跌去-36.9%，其中估值-32.04%，盈利-7.15%。估值的调整反映出 投资者受内外部多方忧虑困扰，风险偏好大幅承压。

港股的复杂性导致自 2021 年以来经历“内外交困”的逆境：影响港股市场的变量较 A 股更多，通常概括为“基本面 看内地、资金面看海外、情绪面看全球”，而这三方面均自 2021 年起先后出现负面影响，造成港股调整相较 A 股剧烈： 港股分子端的盈利基本面角度，因港股的内资企业占比超过七成，其收入和利润主要来自境内，更多受内地 经济增长情况左右。而自 2021 年以来在疫情等多重冲击下，国内经济动能持续趋弱，带来港股盈利预期下行。 港股分母端的估值来看，由于港股投资者中的外资权重高，受美国长端利率、美元流动性的影响明显。随着 美国通胀超预期引发美联储启动加息和缩表、全球主要央行随后开启加息潮，美债十年期利率急升，美元亦 进入上行通道，港股估值受到压制。 情绪层面，受产业周期以及前期针对互联网平台经济等港股“支柱”产业的监管政策密集出台，港股核心行业的 盈利逻辑和估值体系遭遇颠覆式调整。同时，地产债务问题也引发市场对系统性风险的忧虑。此外，中美大 国博弈日趋紧张，中概股退市危机等风险因素对港股的影响不断增大。

2、2023 年度展望：“冬去春来”，港股迎来机遇窗口期

考虑到大部分风险因素已在港股近年来的持续回撤中释放，港股预期中长期机会大于风险。展望 2023 年，此前 压制港股表现的境内外因子大概率将先后出现反转，港股有望在外受全球流动性改善（市场对于美联储停止加息从预 期改善到年中落地）对估值的支撑、对内有防疫政策优化及经济复苏窗口期的利好，待支持政策细节出台后有望进一 步提振市场信心、改善金融指标并上修企业盈利预期，从而为港股上涨行情夯实基础。

2.1、海外流动性：通胀拐点，紧缩见顶

美联储政策对港股扰动最大的时段或已过去。当前美国通胀见顶迹象明显，预计 2023 年将继续回落，只是考虑 到通胀韧性，回落速度或有不确定性。通胀拐点意味着美联储本轮货币政策收紧周期已近尾声，市场一致预期大概率 将在 2023 年中期停止加息，再考虑到美国经济衰退风险累积，则美元指数、美债收益率下行压力增加。流动性的边 际宽松将利于海外资金向新兴市场回流，而估值处于相对低位、未来基本面有望向上的港股市场性价比凸显，尤其成 长性较强的科技互联、医药生物、消费等板块，对全球资金的吸引力将出现明显提升。

美国 2022 年 10 月、11 月 CPI 超预期回落确认通胀见顶：11 月 CPI 同比 7.1%，低于预期(7.3%)和 10 月前 值(7.7%)，是 2021 年 12 月以来最小增幅；剔除波动较大的食品和能源价格后的核心 CPI 同比 6%，低于预 期(6.1%)和 10 月前值(6.3%)，为 2022 年 7 月以来新低；核心 CPI 环比 0.2%，创 2021 年 8 月以来最小涨幅； 10 月 CPI 同比亦低于前值(8.2%)和预测值(8%)。这是美国 CPI 同比增幅在 2022 年 6 月达到 9.1%的峰值后 连续第五个月走低，也是美国通胀拐点已至的有力证据。11 月上旬以来，各期限美债收益率现触顶迹象。

历史来看，美元指数与港股走势多数时段呈负相关。加息放缓的预期带动美元指数回落，从 2022 年 9 月 28 日创下的逾二十年来最高位 114.78 点，降至 12 月 31 日的 103.49 点，跌幅超过 10%，或意味着本轮强势美 元周期告一段落。而伴随美元指数走弱，叠加国内经济预期改善、中美利差收敛等利好，人民币出现一轮升 值趋势，12 月以来正式回到“6”时代。鉴于港股企业以人民币资产为主，人民币汇率回归将带动港股估值修复。

2.2、政策端：期待后续利好继续支撑

2022 年 11 月以来港股大举反弹，直接触发因素是国内政策提振经济复苏预期，包括疫情防控优化、地产支持发 力等，“政策底”已基本明确。展望 2023 年，旧的矛盾消除后新的矛盾将次第浮现，市场仍需更多政策细节出台以进 一步解决问题、提振信心。例如疫情管控放松后，据海外经验接下来会面临三个阶段：纠结期、闯关期和再通胀期， 期间新增病例大幅飙升、医疗资源紧张、人口流动下滑、经济恐再度探底，有可能出现一系列新的风险，仍待更多更 有针对性的政策予以纾困。再比如地产“三箭齐发”主要围绕供给端刺激，而内需疲弱的难题尚未攻克，能释放居民购 房需求的政策尚待出台。因此，预计 2023 年稳经济政策还将继续加码、针对性较强的细则有望陆续颁布，港股基于 政策刺激的行情仍可持续。

“防疫二十条”的发布具备显著信号意义，引发市场对于消费复苏与经济改善的预期。随着消费场景打开，本地 生活服务、餐饮旅游等板块迎来利好，互联网广告业务有望攀升，消费相关的平台经济企业基本面将受益。不过，目前疫情感染率较高影响出行、对未来经济不确定性的担忧导致储蓄率上行，使得居民消费的复苏动 能偏弱，后续亟待提振消费意愿的政策，如营造特色消费场景、税收优惠、发放消费券等形式。

2022 年以来地产政策频频加码，从降准降息到减首付，从保交楼、保项目到保主体，从央行稳楼市 16 条、 资本市场支持楼市平稳健康发展的五项措施、到支持房地产市场“三支箭”等，改善优质房企资产负债表，推动 优质民营房企融资恢复，对地产产业链有较强提振作用。但地产销售数据尚未出现显著边际改善，11 月 30 城商品房成交面积同比降幅扩大至 22.1%。政策效果有待时间发酵，围绕地产需求侧的刺激政策也期待发力。

市场仍期待进一步稳增长政策出台。2022 年 12 月召开政治局会议和中央经济工作会议，连续第二年强调“稳 字当头、稳中求进”，继续积极的财政政策和稳健的货币政策，做好“稳增长、稳就业、稳物价”工作，更好统 筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全。相比 2022 年赤字率 2.8%和专项债额度 3.65 万亿，预计 2023 年财政预算赤字率和专项债额度或将增加，加大对稳增长的支持。回顾 2022 全年，中央和地方出台的 稳经济措施力度和频次可谓前所未有。展望 2023 年，国内经济增速有望修复，叠加我国通胀水平整体可控， 则稳增长政策空间依旧较大。

2.3、盈利端：期待经济重回弱复苏，警惕预期差引发波动

汇总最新全球主要金融机构对 2023 年经济走势的预期可见，世界经济衰退难改，发达经济体的总体增速远低于 2022 年，新兴经济体和发展中国家则有望迸发较强动能，中国亦是 2023 年 GDP 增速高于 2022 年的发展中国家之 一。预计随着疫情干扰明显减弱、市场信心有所恢复，稳增长政策的累积效应有望持续凸显，经济活力将进一步释放。 在政府高效统筹疫情防控、稳增长政策力度加码等因素推动下，2022 年三季度以来中国经济增速有所好转：2022 年前三季度 GDP 累计同比增长 3%，其中第三季度 GDP 增长 3.9%，年内低点为第二季度的增长 0.4%，全年呈现“V” 字型走势。2023 年疫情防控措施或将进一步优化，利于各项生产生活的逐步恢复，叠加 2022 年的低基数，中国宏 观经济各项指标将有所回升，从而确立盈利增速的改善趋势。

以基础建设为发力重点仍将是接下来稳增长的重要特征。考虑到内需与外需均需要相当的时间逐步改善，则提升 基建投资的迫切性较强，预计将成为 2023 年尤其是上半年国内经济复苏的重要支柱。2022 年 8 月以来我国基建投 资同比时隔四个月再度重回两位数增速，2023 年基建投资或将继续维持两位数的高速增长。 “后疫情时代”消费修复是大势所趋，叠加低基数效应，预计 2023 年度消费将逐季出现较明显改善，社零总额有 望录得较高同比增速。此外，防疫措施放宽将修复国内消费场景，再加上就业形势和居民收入预期的改善，将对国内 群体消费行为提供支撑。

但需注意的是，从国际经验来看，防疫政策放松后，不可避免地部分城市感染病例激增，居民短期对外出和聚会 仍持谨慎态度，预计未来一个季度之内全国多个地区恐将延续这一趋势。这意味着在国内防疫限制放松初期，线下消 费活动和物流供应环节等多个方面仍将面临疫情扰动，或直至 2023 年一季度本轮疫情高峰期结束，对消费复苏节奏 的影响可有所缓解。 从国内经济前瞻性数据来看，社零同比仍为负值、制造业 PMI 仍处于收缩区间，且外需下行压力持续或将拖累 2023 年国内出口增速难以转正，因此目前国内经济基本面反转的信号仍未充分释放、业绩底仍待探实。在政策预期 落地后的“真空期”内，经济数据对市场信心的支撑若缺乏，将会造成港股行情阶段性的曲折与反复。

2.4、情绪面：中美关系迎来改善窗口期

地缘环境预期在G20峰会后有所好转。2022年11月G20峰会期间中美两国元首重新进行了面对面的外交沟通， 也是拜登就任总统以来两国元首的首次当面会晤，恢复了双方高级别官方对话渠道。会晤达成的重要共识将作为下阶 段稳定和发展中美关系的主轴，也为推动两国关系走出困难局面、重回健康稳定轨道进行战略引领，对外发出了积极 信号。随着海外风险阶段性缓和，北向资金也逐步恢复持续净流入状态，有望推动 A 股及 H 股市场。

2022 年 12 月美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)公告在香港开展的中概股审计检查工作的流程符合既定标 准，已撤销 2021 年作出的无法检查或调查中概股会计师事务所的裁定。这一事件标志着中美双方审计谈判取得突破 性进展，有利于中美金融合作的深化，中概股退市风险得以暂时缓解，中美双边关系迎来改善窗口期，外资机构投资 者的回流有利于中概股及港股估值的提升。

2.5、港股估值：仍具均值回归空间

本轮快速反弹后，港股主要指数估值大多摆脱了历史低谷，但当前所处位置仍是上行空间大于下跌风险，存在中 长期配置的机会。截至 2022 年 12 月 31 日，恒生指数 PE-TTM 为 9.71 倍，低于过去十年恒指 PE 均值(10.61)；从 PE、PB、PS 等维度与其他主要市场作横向比较，则港股相关指数多处于相对低位，估值修复仍有一定空间。再考虑 到中国政策端 2023 年仍将持续发力、国内经济有望重回弱复苏，而同期美国经济可能温和衰退，则中美之间经济周 期差异有望令国际资本再度青睐港股。

从资产比价的维度来看，港股在 2022 年 11 月以来的快速反弹后，相对 A 股的配置优势仍在：截至 2022 年 12 月 31 日，AH 溢价指数 142.08，高于近十年均值＋1 倍标准差(142.05)，处于近十年 84.8%分位。

3、港股 2023 年投资主线

展望 2023 年，港股市场有望迎来海外流动性、内地经济基本面与市场情绪面的多重显著改善。在此背景下，部 分板块有估值修复与盈利改善双轮驱动的预期，重点方向包括科技互联、医药生物等；另有部分领域有望迎来困境反 转机遇，主要以消费和金融地产等行业的估值修复机遇为主。因此，2023 年建议重视港股通基金&港股 QDII 的配置 价值。

3.1、科技互联方向

产业政策角度，2022 年来传递的信号愈发积极，肯定了平台经济在稳就业及中小微企业纾困等方面的社会价值， 行业治理回归常态化，政策开始进入确定性框架下的细则落地阶段，不确定性缓解，行业长期走势有望回归基本面。

盈利端来看，主要互联网公司 2022 年三季度业绩回升，展现出策略性降本控费的良好效果，摆脱了二季度疫情 防控等因素导致的低谷期，企业盈利预期开始扭转。以恒生科技权重前十成分股的季报数据来看，三季度收入平均同 比增长 16%，高于二季度(11%)；核心毛利率均值 46%，同比增长 2.2 个点、环比增 1.1 个点；平均核心经营利润率 达 12%，同比提升 8 个点、环比升 1.5 个点，高于一致预测 5.7 个点；多数公司的核心经营利润率和核心净利润率超 出预期。 随着宏观环境逐步回暖、企业利润率中枢上移，以及行业内部分优质公司具备科技信创等新的驱动方向、海外业 务拓展等“二次增长曲线”，2023 年中国科技互联板块的企业盈利有望回归较高增长趋势。当前彭博一致预测恒生科技 指数 2023 年每股收入、每股收益同比增速均转正，分别为 0.12%、0.28%。对比 2023 年海外互联网行业将在宏观 经济走弱的环境中承压，中资互联网企业的相对价值凸显。

3.2、医药生物方向

医药生物领域属于刚需行业，具备产业政策方向明确、长期需求稳中向好的特征。尽管此前受到医保带量集采政 策影响而走低，但 2023 年行业既具备短期催化因素，又能看到长期较明朗的发展趋势。 中短期来看，一方面医保的政策性压力减缓，尤其对于创新药纳入医保和持续进入医保的价格杀伤力有所下行； 另一方面，“防疫新二十条”的颁布标志着我国疫情管控政策开启了科学优化的新阶段，但正如前文所述，预计 2023 年一季度之内全国多个地区恐将延续感染病例激增的趋势，则医疗资源紧张、医药供需持续趋紧的局面可能短期内难 以扭转，对医药生物行业将产生阶段性催化作用。长期来看，对医疗和药品的需求将伴随着我国社会老龄化程度的加 剧而稳步提升。 港股的医药板块独具稀缺性，生物科技公司、创新医疗器械公司、互联网医疗公司等均集中于港股上市。从 2023 年投资机会来看，建议重点关注未来收入利润有望保持高增长的 CXO 领域，和具备较强研发能力的生物创新药企业； 此外相比其他高值医用耗材，部分细分领域的创新医疗设备的竞争格局较好。港股医药生物板块优质企业的质地和前 景不输于 A 股同业。

3.3、消费方向

“后疫情时代”消费板块的修复值得关注。中央经济工作会议提出 2023 年要着力扩大国内需求，把恢复和扩大消 费摆在优先位置。2022 年 12 月以来全国已有超 40 地发放新一轮消费券，金额从百万级到亿级不等，覆盖消费领域 含餐饮、家电、汽车、文旅等。此举可阶段性地通过杠杆效应撬动消费，但中长期消费复苏依然有赖于新冠感染率的 退坡，以及居民收入水平的提升。综合来看，阶段消费板块内部的行情可能将有所分化。 2023 全年来看，随着社会面逐步清零，出行增速反弹将带动餐饮、旅游、航空等基本面大幅改善，且经过三年 的风险充分释放，相关板块已具备较深厚的安全边际，此外消费相关的平台经济基本面将受益，预计疫后将产生更多 线上生活服务类需求。值得注意的是，汽车板块近期利好频出，多地政府颁布新能源汽车消费补贴等诸多政策，产业 链各环节有望加速复苏，2023 年一季度销量有望超出预期。另外，在大环境仍然承压期间，“口红效应”催生的国潮体 育用品及潮牌饮料等新生代细分赛道有望加速成长。

3.4、金融地产方向

2021 年起地产债务危机蔓延，使得港股地产建筑业指数大幅落后于恒生指数。近期房地产政策持续回暖，尤其 围绕供给侧在房企融资信贷、债券、股权“三箭齐发”、保交楼专项借款、预售资金监管优化等措施落地后，预计能初 步化解部分房企的风险，港股地产板块反弹明显，估值走出历史低谷。这也使得与地产关联度较高的银行保险等金融 板块有所修复。

2023 年地产行业复苏的关键在于销售数据的企稳回暖和居民的购房信心恢复，针对需求侧的宽松政策值得期待， 诸如贷款利率及额度支持、购房补贴契税减免等。此外，基建投资 2023 年有望保持增速也将对建筑行业盈利起到正 向作用。 对于金融板块而言，2022 年以来制约其估值的地产风险与疫情扰动等阻碍均迅速瓦解，地产纾困政策保障了银 行资产质量稳定，防疫政策优化促进了企业正常运转和消费者信心回暖，进而驱动银行信贷扩张。展望 2023 年，随 着宽信用政策加码发力，待经济数据释放更明确的复苏信号，则金融板块的基本面正向预期将得以强化。

4、港股基金精选

综上所述，2023 年建议重视港股通基金&港股 QDII 的配置价值，精选产品布局。落实到基金投资上，科技互联、 医药生物领域指数及相关产品更为成熟，跟踪指数更能便捷实现全行业覆盖，且相比主动管理型基金不易出现风格漂 移，因此此类产品同步推荐关注指数型基金。与此同时，我们围绕包括但不限于科技医药、消费链条、金融地产等更 多领域，精选优秀基金经理管理的主动管理型产品。

4.1、科技互联基金

4.1.1、基金指数分析

港股通及港股 QDII 基金中的科技互联指数共计 12 只，包括 4 只港股通指数、3 只港股 QDII 指数、5 只港股&中 概 QDII 指数。其中以“恒生科技”指数为主流，共有 14 只基金跟踪。 从指数的选股范畴看，港股通指数仅能从港股通范围内选取样本，港股 QDII 指数可从全部香港上市的企业中选 取，港股&中概 QDII 指数的覆盖范围最广，可从中国大陆以外地区上市的企业中选取样本。 个股权重上，以“中证海外中国互联网 50”单个样本权重不超过 30%为最高，指数走势较易受头部成分股左右；“恒 生科技”单只权重不超过 8%为最低，一定程度分散风险。

从指数的行业成分看，比重自高到低依次集中于传媒、社会服务、商贸零售、电子。社会服务业占比居高，主要 由于在 12 个指数中皆为权重前 3 的美团属于该行业。QDII 指数的商贸零售占比居多，因成分股中的阿里、京东以及 中概股拼多多等被划为该行业。 行业覆盖广度上，“恒生科技”、“中证香港科技”指数各涉足了 9 个行业，囊括种类更多，且分布相对均衡。行业 较少的是“恒生互联网科技业”，覆盖 4 个行业。前三行业集中度来看，以“中证海外中国互联网 50”、“中证海外中国互 联网 30”、“恒生互联网科技业”居高。 对比行业及地区的重心差异，“中证港股通科技”、“国证港股通科技”、“中证香港科技”除了以科技互联为核心外， 还有相当比例覆盖医药生物。“恒生互联网科技业”专注于恒生行业系统中的软件服务业。“恒生港股通中国科技”则更 多集中于高端制造领域的通信服务、软件开发等。“中证中美互联网”有 45%的比重配置美国本土科技股。“中证全球中 国互联网”有 4 成比例在 A 股科技股。港股&中概 QDII 指数尽管港股市值占比过半，但成分股数量以中概股略多。

从各指数的核心成分股角度，全部指数中权重累计最高的成分股是腾讯、美团，其次为阿里、快手、小米等。综 合来看，科技互联指数的成分主要为互联网传媒、平台经济、金融科技、云端大数据等领域龙头。

从成分股的代表性来看，“恒生科技”、“中证海外中国互联网 30”的成分股与其余科技互联指数的重合度最高，各 有占比 47%的成分股出现在其他至少 8 个指数中，故相对而言其科技互联的代表性及普适性最强。

4.1.2、基金产品精选：华夏恒生科技ETF、广发中证海外中国互联网 30ETF

指数型基金由于被动投资的特点，面临系统性风险往往波动更为剧烈。因此在标的指数的筛选环节，一方面更倾 向于选择指数成分股涵盖范围更广的 QDII 指数，不受港股通名单限制，可覆盖港股二次上市的优质企业；同时侧重 选择成分股更具科技互联行业代表性及普适性的指数，不偏重于部分细分领域，从而最大范围地捕捉行业贝塔；此外 指数的单一成分股占比不宜过高，成分行业应适度分散均衡，以便尽量分散单一板块风险。 根据前文分析，“恒生科技”、“中证海外中国互联网 30”这两只指数最为符合成分股更具代表性及普适性、单一成 分股占比偏低或适中的要求，可最大范围地捕捉行业贝塔；且“恒生科技”的行业覆盖度相对较广，符合行业适度分散 均衡的考虑；“中证海外中国互联网 30”横跨港股与中概股两大市场，成分股选取范围更广，历史来看在科技互联板块 反弹期间，此类港股&中概指数往往弹性更高。

4.2、医药生物基金

4.2.1、基金指数分析

我们汇总了港股通及港股 QDII 基金中的医药生物指数共计 4 只，包括 1 只港股通指数、3 只港股 QDII 指数。其 中“中证港股通医药卫生”、“恒生香港上市生物科技”的对标基金数量相对较多，分别有 4 只和 3 只。

从子行业数量及集中度来看，“恒生医疗保健”、“中证港股通医药卫生”定位均为行业指数，包含医疗和医药赛道 下的较多股票，子行业覆盖面相对更广、更为分散，成分股数量也更多。而“中证香港创新药”聚焦创新药开发企业， 成份股数量最少、行业集中度最高，近 9 成在生物制品与化学制药这两个子行业。 对比子行业重心差异，各指数均以生物制品、化学制药为重心，其中“中证香港创新药”、“中证港股通医药卫生” 更集中在生物制品，而“恒生医疗保健”的子行业分布相对偏均衡。

成分股集中度方面，“恒生医疗保健”的集中程度最低，前十成分股权重合计为 52%，个股权重相对较为均衡。而 “中证香港创新药”的前十权重合计超过 60%，个股相对较为集中。就成分股的代表性和普适性来看，4 个指数均有 38 只成分股为共同所有，仅“中证港股通医药卫生”与其他指数的重合度相对略低，其余 3 个指数相互间重合度相近。

4.2.2、基金产品精选：博时恒生医疗保健 ETF

在标的指数选择上，需考虑成分股应更具医药生物行业代表性，同时成分股集中度不宜过高、成分子行业应适度 均衡，从而分散单一子板块风险。综合而言，“恒生医疗保健”指数相对最为符合。

4.3、主动管理型港股基金

4.3.1、富国民裕沪港深精选

1）产品简介

富国民裕沪港深精选为主动管理-偏股混合型港股通基金，运作三年有余，2022 年三季报显示合计规模 13.02 亿 元，港股占基金股票市值比例 85%。基金由专注港股市场研究二十年、富国基金港股团队的核心人物张峰担任基金经 理，2020 年 8 月起实行张峰与赵年珅的双基金经理管理。持有人结构方面，该基金自 2021 年以来获得机构大幅增 持，2022 年中报显示机构持有份额占比由 2021 年同期的 10%大幅上升至 53%。

2）基金经理画像

张峰：具备 23 年港股投研经验、10 年港股投资管理经验，专注于投资优质成长股，历任摩根士丹利研究部助理、 里昂证券股票分析员、摩根大通执行董事、美林证券执行董事，2009 年加入富国基金，历任周期行业负责人、量化 与海外投资部海外投资副总监、量化与海外投资部海外投资总监，2011 年起任基金经理，现任富国基金总经理助理， 兼任海外权益投资部总经理。当前在管产品共 6 只，截至 2022 年三季报的合计规模 100.5 亿。 投资框架：以基本面为核心，选取盈利水平高同时处于持续良好景气周期的行业，自下而上精选个股。基金经理 认为尽管无论哪个成长类别，短期遇到风口都会普涨，但最终能长期跑出成绩需要有良好基本面的支撑。选股标准包 括以下四方面：1、有业绩支撑的优质成长股；2、业务稳定、现金流好且持续派息；3、估值合理；4、管理层过往经 营记录良好、无公司治理缺陷。此外，张峰视公司初期研究和后续跟踪同样重要，保持定期实地与线上调研上市公司， 以及高频率的内部沟通协作。

赵年珅：具备 8 年从业经验、2 年投资管理经验，2014 至 2017 年任富达国际(香港)上海代表处投资部股票分析 师，2017 年加入富国基金，任海外权益投资部高级 QDII 研究员，2020 年起任基金经理。当前在管产品共计 2 只， 截至 2022 年三季报的管理规模合计 13.21 亿。曾做过交运和旅游行业研究，加入富国基金后增加了对新能源汽车、 金融、白酒行业的覆盖。 投资框架：自下而上选择公司和赛道，再通过行业景气度和估值进行动态持仓调整，更关注低渗透率以及渗透率 上升且确定性较高的行业；在行业贝塔向上的过程里，寻找价值量和利润率稳定的公司，以追求中长期的业绩增长， 从而实现公司业绩与估值双升。在操作中基本不做择时，会通过调仓换股来应对波动，尤其当个股估值和表现与基本 面背离时。

阶段观点：基金经理对港股 2023 年表现预期相对乐观，幅度取决于内部经济刺激力度及美国衰退程度，不排除 港股短期内跟随美股调整，但回调幅度预期大概率小于美股。季报显示阶段成长和价值配置相对均衡，待后续以美国 为代表的海外市场情况更加明朗化或适合加仓成长。具体行业层面，随着国内经济预期好转，对互联网、医药、消费 的拉动预期会很有力。其中，互联网是港股最具代表性的成长股，低基数和降本增效作用下，2023 上半年预期会有 很好的业绩增长，不确定因素主要来自外部经济的衰退程度；港股医药行业中部分创新药企业具有独特性，需要关注 其开发周期较长；消费板块中啤酒、体育用品等复苏拉动效应相对明显；新能源板块未来收入端的复合增速确定性较 强，但部分个股被给予高估值，行业供需情况转变下部分公司利润端存在不确定性，需要基金经理挖掘有阿尔法的个 股；出于对美国衰退程度不确定的担心，阶段适当关注港股估值较低的电讯股以及受益于稳经济的央企价值股。

3）投资组合风格分析

权益仓位总体稳定，港股核心 A股为辅：该基金成立以来仓位基本稳定在 85%~95%区间，多数时段略高于偏股 混合型同类均值，2022 年二三季度港股持续回调期间将仓位减至不足 90%，同类分位降至 50%以下。该基金横跨港 股 A 股两市，地区配置比例基本保持在港股占基金股票市值比例 85%~90%、A 股占比 10%~15%。基金经理赵年珅 表示，基金现阶段在 A 股市场相对关注成长股多一些，而港股市场由于阶段估值更低，所以会重点配置价值股和性价 比更高的成长股。从年报/半年报的行业分布来看，该基金 2022 年中报显示行业集中度有所回升，前三行业合计占基 金股票市值比例 51%、前五行业占比接近 70%。

新能源车、科技互联、传统消费为主：基金总体呈较相对成长风格。2019 年~2020 年以食品饮料中的白酒及啤 酒股、社会服务行业的互联网平台股为重点，房地产、医药生物也曾占据重要位置，但 2021 年开始汽车成为该基金 比重最高的行业，尤其 2022 年中报显示基金加深了对新能源车产业链相关领域的参与，机械设备也有一定增幅。再 统计基金 2022 年三季度重仓股的行业环比二季度变动，可见基金在三季度重仓中进一步增加汽车行业个股占比至核 心位置，电力设备亦有所增持，电子成为新上榜的重仓行业，互联网平台经济相关的社会服务业成为占比第二的重仓 股行业。

规模风格倾向大市值，持股集中度明显提升：从基金全部持股明细的市值风格来看，近年来该基金始终侧重于大 型股，800 亿市值以上个股占基金的股票市值比重在多数时段处于 70%~80%区间，仅 2021 年末降至 50%，而 2022 中报显示规模风格再度向大市值集中。持股集中度来看，自2021年三季度以来基金的前十重仓集中度升至60%以上， 2022 年三季报集中度接近 80%，在偏股混合型同类分位点升至 93%。

换手率略高于同业，重仓持有更长期：从基金历史换手率来看，2020 年~2022 上半年年化换手率均值为 5.42 倍， 高于同期偏股混合型同类均值(3.42 倍)。不过从截至 2022 年三季度的近一年重仓股留存度来看，基金重仓平均留存 度 62.5%，小幅高于同类平均(57.73%)，可见该基金对看好的重仓股采取略偏长期的持有策略。

选股效果较佳，超额收益可观：该基金成立以来共持有重仓股 48 只。从个股的超额收益情况看，按当季度收益 计算，持有期相对基金基准的超额收益为正的达 40 只，其中 3 只持有期超额收益大于 100%，验证基金经理的选股 眼光。从重仓股的持有期涨幅来看，对基金收益贡献最大的个股是新能源车产业链的“赣锋锂业”、“福莱特玻璃”，分 别持有 4 个季度和 2 个季度，持有期间涨幅高达 218%、182%。

4.3.2、富国全球消费精选

1）产品简介

富国全球消费精选为主动管理-QDII 消费主题基金，运作一年有余，2022 年三季报显示合计规模 2.82 亿元，港 股占基金股票市值比例 52%、A 股占比 42%、美股占 5%。基金由张峰与彭陈晨共同管理至 2022 年 8 月，后转为彭 陈晨独立管理。持有人结构方面，该基金最近报告期主要以个人持有者为主。

2）基金经理画像

彭陈晨：具备 7 年从业经验、1 年基金管理经验，是富国基金一手所培养的基金经理，主要从事消费、医药、教 育、互联网等偏成长板块的研究。毕业于清华大学，2015 年加入富国基金，历任助理 QDII 研究员、QDII 研究员、 QDII 投资经理，2021 年起任基金经理。当前在管基金共 2 只，截至 2022 年三季报的合计管理规模 4.84 亿元。（基 金经理张峰画像不再重复。） 投资框架：基金经理所管 QDII 在不同市场的配置相对较灵活，在港股、A 股、海外等多个市场间比重会有所变 动，源于投资中重视不同行业之间的成长性和性价比的比较，包括不同行业、同一行业内部的不同公司之间做跨市场 和跨行业的比较。不管投资标的处于哪个市场，只要未来具有更好的成长性、同时又在更合理的估值的公司，就会择 优选取。

阶段观点：港股近期在疫情防控及地产等新政推动下快速反弹，且基本面方面中国也是 2023 年少数能实现经济 回升的国家，同时外资当前仍相对低配中国。但港股本轮估值已有较明显修复，未来资金流入和股价上行的持续性取 决于公司盈利是否有进一步改善。内需和大消费是 2023 年相对确定的方向，中央经济工作会议定调、宏观政策基调 均体现支持。具体行业层面，运动板块是大消费中成长性较好的子行业，伴随客流逐渐恢复，盈利有望出现改善，行 业竞争格局也出现有利变化；医药板块政策有边际缓和及转向，但个股之间会分化、子行业间轮动速度也预期较快， 还需在子板块内部进行性价比的挑选；电商直播是互联网板块非常亮眼的子行业，处于电商中增速很快的子赛道，未 来在线时长可能会继续攀升但时长增速会有所放缓，重点关注企业运营能力；餐饮恢复确定性较强，个股间差异取决 于疫情期间是否有管理改革及降本增效等措施以及品牌力；酒旅反弹后基本回到历史中枢水平。

3）投资组合风格分析

权益仓位下调，跨市场灵活调整：该基金运作一年多以来，仓位仅在 2022 年二季度上调至接近 90%，其余时段皆低于混合型 QDII 同类均值，尤其 2022 年三季度港股持续下探期间，基金仓位进一步回调至 66%，处于同业最末 5%分位。地区配置来看，基金主要布局 A 港两市的中资企业，根据标的成长性和估值性价比来灵活调整各地配比。

行业集中度略高，食品饮料为核心：基金的前三行业占股票市值比例接近 60%、前五行业占比约 73%，不过相 比 2021 年报的行业集中度有所下降。基金以食品饮料行业为主，占基金的股票市值比例在 30%以上；纺织服饰、汽 车、平台经济相关社会服务业等亦占据一定比重。再统计基金 2022 年三季度重仓股的行业环比二季度变动，可见基 金在三季度维持食品饮料核心地位的同时，增加了互联网平台经济的比重，此外电子、房地产成为新进重仓股行业， 而纺织服饰个股淡出前十重仓。

大市值风格为主，持股集中度上升：基金的持股规模风格以大市值为主，800 亿市值以上个股占基金的股票市值 比重在 60%上下。持股集中度来看，2022 年三季度基金的前十重仓集中度升至 64%，在混合型 QDII 同类分位点由 二季度的 24%升至 64%。 换手率高于同业：基金在 2022 上半年的年化换手率为 7.1 倍，高于 QDII 混合型同业均值(3.26 倍)；2021 年度 换手 6.51 倍，同样高于同业均值(4.66 倍)。

4.3.3、中欧丰泓沪港深

1）产品简介

基金为主动管理-灵活配置型港股通基金，成立于 2016 年 11 月，2022 年三季报基金合计规模 49.76 亿，港股占 股票市值比例逐季度升至 92%。基金经理罗佳明于 2019 年 7 月接管、基金经理沈悦于 2020 年 7 月加入管理。持有 人结构方面，自 2019 年三季度罗佳明接管以来颇受机构投资者青睐，机构持有份额大幅增至 50%以上，至 2022 年 中报显示机构持有份额占比达到 77%。

2）基金经理画像

罗佳明：行业分散个股集中，长期视角信奉“好人做好事、有空间有壁垒” 罗佳明具备 11 年港股市场从业经验、7 年投资管理经验。港大应用物理系本硕，香港注册会计师，曾在工银国 际、野村国际、汇丰银行担任研究分析员，银河国际资管基金经理。2018 年加入中欧基金，历任基金经理助理/研究、 投资经理，2019 年起任基金经理。当前在管产品共计 4 只，截至 2022 年三季报的合计规模 222.85 亿元。罗佳明在 香港生活 18 载，做过审计和卖方分析师，善于从财报细节探究公司治理和经营变化。

能力圈：较为广泛，任职以来个股分布在食品饮料及纺织服饰等消费、汽车服务、医药、互联网、地产物业、消 费电子等多个领域。 投资理念：2017 年之前以行业轮动方法为主，致力于研究景气周期；后不断改进投资理念，更专注自下而上的 个股研究、坚持长期价值投资。寻找各行业“好人做好事、有空间有壁垒”的公司：港股市场“资金少股票多”，好的商 业模式才能吸引资金；港股监管相对宽松，管理层优秀才能降低投资风险。 行业分散，个股集中：每季度重仓股覆盖约 20 个行业，前三行业占比约 40%，单一行业比重基本不超过 15%。 个股集中度有所提升，力求在各行业里寻找未来 5 年 10 年能够有成长性、当前估值比较合适、管理层优秀的公司， 买入并长期持有。认为好的企业家能真正为社会创造价值，好的商业模式能长期创造强劲的自由现金流，有空间有壁 垒指企业有成长性和护城河。 回撤控制：一方面通过行业分散、个股集中来控制波动，在各行业中精选头部公司，处于不同行业的周期能一定 程度抵消波动；另一方面是尽量在左侧低价布局买入。

阶段观点：因国内经济复苏带来盈利提升、美元下降和国际流动性带来资金流入和估值提升，未来几年港股预期 都蕴藏较好的投资机会。顺周期行业确定性更大，如汽车服务、物业服务及房地产、互联网、医药、消费电子等。具 体而言，在当前估值和行业前景上均看好汽车服务业，经销商的模式可持续性较强；长期视角看好物业服务，其轻资 产的商业模式较好，物业的品牌附加值需要较长时间让市场认可，但只要做的优秀就会形成很深的壁垒；地产开发属 于高杠杆行业，与轻资产的物业服务不同，受国家政策和供给侧及需求侧变动的影响较大；互联网政策底已过，大方 向具备确定性，海外游戏和视频号等未来都具备较大成长空间，且降本增效措施促成的利润改善是可持续的；煤炭需 求端会有提升，而供给端仍难有大规模产能释放，所以在供需及现金流角度都是值得关注的资产，从安全角度是股息 回报较为确定的资产；医药方面重点关注 CXO 和生物创新药；消费电子在二季度或下半年步入顺周期时段仍会有很 好的机会，逆周期时则很看重行业内公司在自身结构上提升阿尔法的能力。

3）投资组合风格分析

高仓运作，行业分散：罗家明任职以来，股票仓位始终大幅高于灵活配置型同类均值，基本保持在 90%~95%区 间运作，2022 年三季报显示仓位的同类分位点接近 90%。同时，基金经理为达到必要的风控效果，行业布局相对分 散，前三行业集中度基本在 40%附近、前五行业占比不足 60%。

行业覆盖广泛，分散均衡不极致：基金的行业覆盖面比较广，每季度重仓股覆盖约 20 个行业，前三行业占比约 40%，单一行业比重基本不超过 15%。任职以来汽车服务、医药、食品饮料、电子、互联网、地产物业占比较高。 2021 年以来对食品饮料有较大幅度减持，汽车板块则有明显增持、成为行业占比之首；2022 年大幅提升对地产的配 置力度，在地产物业的基础上新增地产开发，使得房地产成为当前的重点板块。 统计 2022 年三季报前十重仓股的行业环比上季变动，可见基金三季度对地产有进一步增持，成为重仓股中占比 最高的行业；对互联网平台经济相关的传媒及社会服务业在原有的重仓基础上有一定加强；汽车的占比有小幅下滑； 值得注意的是，低估值的煤炭及石油石化成为该季度基金重仓增量最明显的板块；对银行板块则长期保持一定仓位。

大市值风格下沉，持股集中度上升：基金相对侧重于大市值个股，800 亿市值以上个股占基金的股票市值比重保 持在 50%以上；但同时大市值占比有逐步降低趋势，由 2020 年中报的 78%降至 2022 年中报的 61%，而 300~800 亿市值的中型股占比逐季提升至 2022 年中报的 33%，反映出基金的规模风格有下沉趋势。

基金的持股集中度自罗佳明接管以来有明显提升，前十重仓股占比由接管前的不及四成升至六成以上，至 2021 年下旬以来进一步集中，2022 年三季度重仓股集中度达到 70%，在同类基金中处于 80%分位。印证了基金经理对于 看好的个股予以集中持有的理念。

较低换手率，重仓变动少：罗家明任职以来基金换手率平均 1.46 倍，大幅低于灵活配置型同类均值(3.86 倍)， 体现了基金经理更倾向于中长期持有个股的理念。截至 2022 年三季度的近一年基金重仓股留存度高达 87.5%，反映 出基金对于看好的重仓股往往持有期较长、季度之间变动不大，进一步印证了基金经理一直保持着价值型选手的风格。

部分重仓股贡献度较高：该基金自罗家明任职以来共持有重仓股 30 只。从个股的超额收益情况看，按当季度收 益计算，持有期相对基金基准的超额收益为正的有 22 只，其中 5 只持有期超额收益大于 100%。从重仓股的持有期 涨幅来看，持有 8 个季度的“立讯精密”(154%)、持有 2 季的“康哲药业”(139%)、持有 3 季的“安踏体育”(129%)、持 4 个季度的“申洲国际”(123%)在持有期间的涨幅超过 100%，对基金贡献度较高。

4.3.4、国富大中华精选

1）产品简介

该基金为主动管理-港股 QDII，成立于 2015 年 2 月，同年 12 月由基金经理徐成接管。2022 三季报基金合计规 模 19.83 亿，港股占股票市值比例小幅降至 75%，A 股、美股(中概为主)、中国台湾投资占比分别为 14%、8%、3%。 持有人结构方面，截至 2022 年三季报，机构持有份额占比 27%。

2）基金经理画像

徐成：能力圈广泛全面，行业多变，个股分散，灵活出击 徐成具 16 年证券从业经验、7 年投资管理经验。朴茨茅斯大学(英国)金融决策分析硕士，自 2006 年入行，历任 永丰金证券(亚洲)上海办事处研究员，新加坡东京海上国际资管上海办事处研究员、高级研究员、首席代表，2015 年 加入国海富兰克林基金，同年开始担任基金经理，现任国富基金 QDII 投资副总监。当前在管产品共计 7 只，截至 2022 年三季报的合计规模 71.01 亿元。徐成兼具研究+外资保险资管+公募基金投资经历，投资始终侧重于境外和港股市场。 能力圈：全面型选手，早年因管理的产品基准为全市场指数，故对市场各主要行业均进行研究覆盖，从而建立了 较为广泛的能力圈，在电子、汽车、互联网相关传媒及社会服务、电力设备、地产、医药生物、计算机等多个行业均 有涉猎。

投资理念：自上而下选行业和自下而上选个股相结合。自上而下是根据经济的不同周期来配置行业，包括低估买 入新兴产业进行左侧布局，也包括对周期股的底部反弹机会进行捕捉；自下而上是选择质地较好、管理层较勤勉、有 核心竞争力的个股，且在估值比较合适的时候积极介入，并强调对标的深度研究和紧密跟踪。 行业及个股：行业涉猎较广，在相对侧重信息技术的基础上分布较为均衡，并根据宏观经济的变化做出调整。成 长类的科技消费、价值类的顺周期上游资源、金融地产、公用事业等均有涉足。在选股原则上，徐成看重公司的管理 层和公司的核心竞争力，认为好的企业首先应管理层勤勉、行业口碑好，具备带领团队的领导力，有较好的激励政策， 能够实现有效的内部管理；其次要具备核心竞争力，在产品研发、销售渠道、成本管控、供应商关系等方面表现突出， 并且在中长期有较大的成长空间，最好处于快速成长的行业中，成长性会更高；此外估值应在合理范围内，若估值偏 贵则保持跟踪研究，待更合适的时机买入。徐成在研究中对重点关注的公司做全方位考察，如与卖方机构、公司上下 游经销商、竞争对手、第三方专家等做调研，力求更全面更具时效性地了解公司。 组合配置及操作：重仓股既包含中长期看好并坚定持有的标的，同时也会进行短期持有并择机进行轮动切换。倾 向于灵活的中高仓位运作，年度换手率偏高。持股分散，集中度大幅低于同类均值。

阶段观点：美联储加息接近尾声，通胀已出现明显拐点，美国经济无法承受过高利率，其房地产市场景气度已下 滑，大宗商品也开始高位回落，所以 2023 年一季度美国通胀环比和同比都将下降，海外流动性利好港股，这也是港 股相对 A 股的优势。港股另一个优势是估值水平依然较低，尽管近期有所修复，但离恒指历史均值仍有距离。此外， 政策利好如地产和疫情防控优化，短期对出行和部分消费都有推动。春节后整个社会有望逐步恢复正常，节后消费、 地产、基建的环比都有望出现改善。现阶段看好顺周期的大金融、互联网、消费等受益于经济企稳回升的板块。互联 网估值目前相对合理，行业竞争格局有较大改变，成本端控制得力，收入端因经济企稳回升也有望超预期，所以盈利 能力有望持续增强，广告端、直播带货等新领域也存在较大空间。消费板块中，关注与出行相关的机场、航空、酒店 等，估值相对 A 股具备一定优势；餐饮有所恢复，酒类、运动品牌、购物中心相关物业股等香港本地消费属性板块亦 值得关注。医药更多呈现个股机会而非板块性机会，侧重挖掘在研发及创新推进中表现较好的企业，其中创新药及医 药服务中有较多可挖掘阿尔法的机会。对地产链的恢复态度略谨慎，总体方向企稳回升，但复苏可能比较缓慢需要关 注三四月份市场销售的情况，届时各地方有可能陆续“因地制策”出台更多政策，板块可能呈现气氛逐步回升的状态。

3）投资组合风格分析

中高仓灵活运作，行业高度分散：近五年来，该基金股票仓位在 70%~90%区间浮动，随市场变动而灵活调整， 至 2022 年三季度港股市场持续回调期间降至 72%的历史低点，在混合型 QDII 同业中的分位低至 13%。行业集中度 有逐步降低趋势，至 2022 年中报显示前三行业占股票市值比例低至 27%、前五行业占比仅 42%。

行业均衡灵活，风格适应性强：从近五年基金行业分布来看，基金经理在重配优势行业的同时也有对板块轮动的 把握。基金长期侧重电子、房地产，比重变动相对较小；而对于汽车、互联网平台经济相关的社会服务和传媒行业， 则在不同报告期的占比有所起伏；医药生物、银行、食品饮料、非银金融等板块则更鲜明地展现出轮动痕迹。可见基 金经理在不同风格板块间能做到灵活切换。2022 年中报来看，基金涉足多达二十余个行业，占比均在 10%以内，以 汽车、电力设备、电子的比重相对更高。整体来看，基金对行业的广泛涉足和灵活多变，有助于提升对不同市场风格 的适应性。 统计基金 2022 年三季报重仓股的行业环比上季变动，可见三季度新增了五个重仓股行业，同时有六个上季度重 仓行业淡出，反映出季度间重仓变动较大，部分原因在于基金持股比重均衡、前十重仓与其后个股占比相差不大，因 而较易发生前十名单变动。地产、通信、机械设备等新进重仓行业增幅较高，交运股也有所增持，而上季占比较高的 电力设备则淡出重仓。

规模风格均衡，持股极为分散：基金的持股规模风格整体均衡，相对略侧重大市值个股，2020 年以来 800 亿市 值以上个股占基金的股票市值比重基本在 45%~55%之内，中小市值个股比例基本持平。基金的持股集中程度极低， 近五年来前十重仓占比不超过 40%，大幅低于混合型 QDII 同类均值，在同业中仅处于最末 5%分位。

选股能力突出，绩优股涨幅显著：近四年以来，该基金共持有重仓股 84 只。从超额收益情况看，按当季度收益 计算，持有期相对基金基准的超额收益为正的多达 74 只，其中有 10 只的持有期超额收益大于 100%。从重仓股的持 有期涨幅来看，有 9 只个股的期间涨幅超过 100%，其中 4 只的持有期涨幅达到 400%以上。具体来看，持有 6 个季 度的比亚迪股份在持有期收益达到 707%、持有 8 季的物业股永生生活服务涨幅 467%、持 2 季的福莱特玻璃期间涨 幅 431%、持 5 季的信义光能区间涨幅 417%，对基金的净值贡献较为显著，也体现出徐成较为精准的选股眼光。

二、2023 年度 QDII 投资策略：成熟市场阶段承压，关注美债黄金基金

就 QDII（非港股）基金重点聚焦的美股市场来看，美国通胀回落的态势在 2022 年 11 月 CPI 数据中进一步得到 确认，意味着美联储货币政策收紧周期已近尾声，市场一致预期大概率将在 2023 年中期停止加息。而由于加息抑制 经济活跃度，美国经济正在滑向衰退，不过考虑到加息终点渐近，预计步入温和衰退的概率较大。因此对美股而言， 预期 2023 一季度仍不乐观，或将面临一波“业绩杀”。考虑到美股未来拐点尚需等待加息终点，现阶段建议对美股及 其他全球成熟市场权益 QDII 观望或低配，后续再寻找机会。 债券 QDII 重点投资的中资美元债方面，随着加息周期渐近尾声，美债利率或已见顶，中资美元债收益率仍未回 归历史中枢。预计未来在加息预期缓和、多项地产政策支持下，以房企美元债为代表价格仍有抬升空间，债券 QDII 产品可作为组合的补充配置。

2.1、美股 QDII：加息周期进入尾声，温和衰退概率较高

本文第一章节的“海外流动性”部分已叙及，美国通胀回落的态势在 2022 年 11 月 CPI 数据中进一步得到确认，预 计 2023 年将继续回落，只是考虑到通胀韧性，回落速度或有不确定性。通胀拐点意味着美联储本轮货币政策收紧周 期已近尾声，市场一致预期大概率将在 2023 年中旬停止加息。 与此同时，美国经济正在滑向衰退。由于美联储加息抑制经济活跃度，制造业景气度将下降：美国 2022 年 11 月 ISM 制造业 PMI 录得 49，连续六个月下降且跌破荣枯线，创 2020 年 6 月以来新低；劳动力市场方面，美国 11 月失业率 3.7%，环比上月持平；11 月劳动参与率延续下降趋势至 62.1%，显示劳动力市场依旧从紧。不过，考虑到 美联储加息终点渐近，预计美国经济在 2023 年步入温和衰退的概率较大。此外，美国 2022 年三季度 GDP 增速同比 重现增长，打消了市场因一二季度进入技术性衰退引发的担忧；分项来看，GDP 增长贡献主要来自商品和服务净出 口，主要是对欧洲的能源出口；占比 70%的个人消费支出以 1.54%的速度增长，好于上季度及市场预期；仅私人投 资一项仍延续回落趋势，但降幅有所缩窄。

对美股而言，从市场一致预期来看，2023 年第一季度仍不乐观，因目前美股定价并未反映盈利下行的预期，美 股恐将面临一波“业绩杀”。FactSet 数据显示，目前市场对 2022 年标普 500 成份股的盈利增速一致预期为 5.1%，低 于近十年(2012~2021) 平均盈利增速(8.5%)，也低于 6 月 30 日(9.1%)和 9 月 30 日(6.9%)的预期。2023 年标普 500 成份股盈利增速一致预期 5.5%，同样低于近十年平均盈利增速，也低于 6 月 30 日(9.6%)和 9 月 30 日(8.2%)的预期。 分季度来看，预计 2023 年第一至第四季度盈利增长分别为 1.1%、0.6%、6.4%、10.4%，可见分析师预计大部分盈 利增长将会出现在 2023 下半年。从行业来看，预计 11 个行业中将有 8 个行业实现盈利增长，以可选消费最为领先， 而能源、材料这 2 个行业将出现下滑。 综合来看，目前美股短期内仍不具备较好的配置价值，未来拐点尚需等待美联储加息终点来临。故现阶段建议对 美股及其他全球成熟市场权益 QDII 观望或低配，后续再寻找增配机会。

2.2、债券 QDII：地产债仍有抬升空间，可作为组合辅助配置

债券 QDII 基金的投资标的多为中资美元债。中资美元债是指中资企业在离岸市场发行、向境外举借、以美元计 价的债券。其发行主体大致有四类：房地产美元债、城投美元债、银行美元债、产业美元债(包括海外上市公司、大 型国企央企等)，存量行业结构以金融、房地产为主。根据 2022 年三季报债券 QDII 持仓前五债券的行业分类及占净 值比，汇总各行业分布：金融债、美债占比最高，且环比二季度增量较多。

中资美元债的定价以美元利率为基准，但基础资产是中国企业信用。依据信用风险等级，中资美元债主要分为投 资级、高收益级(信用评级低于 BBB)两类(暂不涉及无评级债券)。投资级中资美元债收益率与美国国债收益率走势高 度相关，长期以来两者利差相对稳定，反映出中资发行人投资级债券信用风险较低，主要受美国债市波动影响；高收 益中资美元债收益率与信用利差变动关联相对较强。整体上，中资美元债与美国国债相关性较高，与境内债相关性较 低，故纳入投资组合或可拓宽收益边界。

随着美国 CPI、PPI 触顶并开始回落，以及近期地产行业“三箭齐发”，利好消息刺激下的中资美元债指数自 2022 年 11 月以来走势强劲；分类来看，高收益级地产美元债开启反弹，碧桂园、新城重新受到追逐，多只债券价格大幅 上涨。后市展望，随着加息周期渐近尾声，美债利率大概率见顶，中资美元债收益率仍未回归历史中枢，尤其地产债 的估值仍低于国内同主体债券，如企业能按时兑付则将带来可观收益。预计未来在美联储加息预期缓和、多项政策支 持下，以房企美元债券为代表价格仍有抬升空间，债券 QDII 产品可作为组合的补充配置。 从行业来看，地产和城投长期面临的监管局面未变，但短期政策风险最高的阶段或已过去。从绝对收益率衡量， 中资美元债已相当幅度高于同一发行人的境内债，因中美利差有所倒挂，且中资企业的海外信用利差也高于境内。不 过美元相对人民币走强趋势已打破，意味着境内投资者持有美元债可能有汇兑风险。 债券 QDII 共 25 只，多数为小型基金，以“博时亚洲票息”三季报合计规模 17 亿居首。从发债主体来看，多以中 资美元债为主流，仅“嘉实新兴市场”以其他亚洲和新兴市场国家发行债券为主。从期限角度来看，“易方达中短期美元 债”、“鹏华全球中短债”明确要求主要投资剩余期限不超过三年的中短期美元债。 风险承受能力较高者可关注地产债比重较高的“长信全球债券”、“工银瑞信全球美元债”；风险承受能力较低者可 关注金融债含量高的“鹏华全球高收益债”、“鹏华全球中短债”、“汇添富精选美元债”；对美债有配置需求的则可考虑“长 信全球债券”、“国富美元债”、“中银亚太精选债券”。

2.3、黄金 QDII：金价短期延续波动，中长期存在配置价值

国际金价主要受到趋势性的保值需求（实际利率下行&美元指数下行）、阶段性的避险需求所支撑，以保值需求的 上行驱动力更为持久。历史数据显示，黄金作为零息资产与美国实际利率呈高度负相关，仅在极少数时段发生背离； 同时因替代关系而与美元指数在多数时段呈负向变化，但后者的负相关性要明显弱于黄金与利率。 从历史走势可见，在美联储加息结束后的中期时段之内，国际金价往往由于金融条件的改善而延续上涨走势：在 过去 6 轮联储加息结束之后，有 4 轮呈现金价的震荡上行，包括 1984 年、2000 年、2006 年、2018 年。

展望 2023 年，预计在上半年通胀将延续改善势头、美联储紧缩周期尾声、美国经济大概率温和衰退等多重作用 下，美元指数及美债利率预期延续下行通道，国际金价有望获得上行驱动力。至 2023 下半年，通胀进一步回落的空 间预计有限，美元美债可能呈震荡走势，则金价仍可能有一定的上行空间。从大类资产配置角度，黄金与股票债券等 主流资产收益关联性较低，长期持有可一定程度对冲系统性风险。综合来看，黄金基金具备中长期配置意义，可作为 组合的补充配置。

2.3.1、黄金 QDII

黄金 QDII 包括嘉实黄金、汇添富黄金及贵金属、易方达黄金主题、诺安全球黄金这 4 只产品，均采取 FOF 模式， 主要投资于海外市场跟踪黄金价格的黄金 ETF，不直接买卖或持有实物黄金。诺安、嘉实均规定 80%以上投向跟踪 黄金价格的标的，其中诺安对于有实物黄金支持的黄金 ETF 占比要求为基金资产 80%以上，而嘉实的这一标准下限 为基金资产的 64%；汇添富除了黄金还可投资其他贵金属，要求 90%以上投向跟踪黄金或其他贵金属（如白银、铂金、钯金等）的价格标的；而易方达只需 60%投资于基金、其中 80%投资于黄金基金，理论上黄金基金仓位下限可 低至 48%，还可配置黄金采掘公司股票及其他权益资产，其业绩基准也不同于另 3 只的伦敦金价，而是伦敦金价 *50%+MSCI 全球金矿股指数*50%。 持仓明细来看，4 只黄金 QDII 均以超过 90%仓位投资黄金 ETF，持仓基金皆不超过 10 只，多为美国和瑞士的 知名黄金 ETF。诺安、嘉实、汇添富这 3 只的持仓重合度较高：诺安持有的 7 只基金与嘉实持仓的 6 只基金中有 4 只相同；汇添富持仓的 6 只基金中有 4 只与诺安相同、4 只与嘉实相同。但易方达由于定位差异，持仓的 9 只基金中 仅有 SPDR Gold Shares、IShares Gold Trust 这 2 只全球最大的黄金 ETF 与其他产品重合。

2.3.2、黄金 ETF（非 QDII）

若将黄金 QDII 与境内黄金 ETF 相比，从流动性、申赎效率及成本等方面均以国内黄金 ETF 性价比更优：境内 黄金 ETF 为 T+0 交易，有利于第一时间把握交易机会。且相较于黄金 QDII 成立以来以较大跟踪误差落后于基准，国 内黄金 ETF 在历史多个时段取得了一定的超额收益。不过，黄金 ETF 的投资标的为上海黄金交易所 AU9999 黄金现 货实盘合约和上海金集中定价合约，均为人民币计价、跟踪国内金价变动，而黄金 QDII 则更能反映国际金价的波动 情况。美元计价的“伦敦金”与人民币计价的“上海金”在计价单位、对象及交割地区和时区等方面不同，走势差异主要 由汇率引起。总体而言，当前也可优选国内黄金 ETF 作为黄金资产纳入组合。

2.4、能源 QDII：多重不确定性扰动，短期暂不参与

全球能源价格自 2022 年 6 月开始进入回调通道，主要在于全球央行为了控通胀而强化激进加息预期，令市场对 全球经济衰退的担忧再起。展望 2023 年，国际油价走势受多重因素扰动。供应端，一方面是欧盟对俄罗斯实施的石 油禁运令于 2022 年 12 月生效，同时 G7 国家计划对俄罗斯石油销售实行限价，俄原油的出口和生产存在不确定性； 另一方面，OPEC+的石油限产计划仍有悬念，此前在 2022 年 11 月会议决定减产 200 万桶/日，创下 2020 年疫情以 来最大降幅，但仍未阻拦油价下行趋势，12 月的 OPEC+会议决定维持目前的生产计划不变，同时保留了下一步行动 的空间，预计部分大型石油生产商或将采取措施遏制油价下跌并力争平衡市场供需关系。需求端来看，自 11 月以来 全球油价需求未见起色，欧美发达市场衰退概率逐步上升，2023 年油价仍将承受经济前景疲软的压力。预计直至 2023 年中旬海外加息周期确认结束、中国疫情对汽油与航煤等的影响大幅减退，原油需求方有望出现较明显增长，则 2023 下半年风险承受能力较强的投资者可把握能源供需偏紧、价格中枢抬升的投资机会。但当前阶段建议短期暂不参与或 低配能源 QDII 投资。

编辑：JACK