2023年海外经济、金融和政策展望 全球金融压力明显上升

一、周期的罗盘：不一样的“东升西降”

（一）2023 VS 2020：同样的周期冲突，不一样的“东升西降”

由于疫情扩散足迹、防疫政策严格程度和逆周期政策强度等方面的差异，经济 周期的冲突是后疫情时代把握全球大类资产演绎的一条逻辑主线。 前期（2020-2021H1），由于疫苗尚处在研发和临床阶段，社交隔离几乎是唯 一有效的应对举措，新增确诊人数的上行对应着社交隔离政策的收紧，进而加 大经济下行压力。后期（2021H2-2022），随着新冠毒株的进化和疫苗接种的 推进，发达经济体（AEs）率先落实有条件共存方案，救济政策逐步退出。 2021 年初至今，海外防疫政策已逐渐回归常态。中共二十大后，中国也逐步优 化防疫政策。所以，2023 年或是这一逻辑链的收官之年。围绕此逻辑，回溯 2020-2022 年周期的动态特征，有助于把握 2023 年全球宏观经济的全景。

分中国、美国、欧盟和新兴市场国家（EMs，中国除外）四组来看：2020 年初， 中国最先受到疫情冲击，是防控的“模范生”，所以 1 季度末率先进入复苏周 期，长期充当着“领头雁”的角色；美国在强有力的需求政策刺激下，从 2020年 5 月进入复苏阶段，大致落后于中国 1-2 个月；欧盟大致与美国同步进 入复苏周期，但弹性弱于美国，原因之一是逆周期政策力度较弱；由于医疗资 源短缺和救济能力有限，EMs（ex China）受疫情冲击最为显著，复苏弹性最 弱。

2021 年，疫情仍是最大的扰动项，持续压制着供给侧，叠加基数效应、经济重 启和需求政策，共同掀起了通胀的第一波浪潮，全球经济从复苏走向过热。美 国、欧盟等 AEs 在政策和疫苗接种的推动下稳步复苏，EMs（中国除外）的复 苏进程则是一波三折，大约有半年的时间处于停滞状态；中国季度经济增速从 高位持续回落，全年增速超过潜在水平，但 4 季度已落至潜在水平下方 （4%）。

2022 年，海外分阶段放松疫情防控措施，疫情对供应链的冲击持续消退。随着 “被压抑的需求”的持续释放和货币政策的收紧，总需求持续走弱，尤其是地 产、汽车等利率敏感性部门。美国、欧盟和其它 EMs 依次越过经济增速的高点 而后下行，整体分布在放缓阶段，其中，欧洲下行速度更快，上半年环比增速高于美国，下半年环比增速低于美国，将率先进入衰退周期；中国上半年复苏 进程被疫情中断，下半年则叠加了外需的下行，全年运行在复苏早期。

2023 年，周期的罗盘将继续转动，结构上与 2020 年有相似之处：东升西降， 不同的是供应链从断裂到修复，政策从扩张变为紧缩，总需求从复苏转向收缩。 所以，“东升”有阻力，“西降”有惯性。“东升”的动能来自防控政策的持 续优化，阻力之一便是全球竞争性加息和金融条件的收缩。当需求重新主导经 济走向，通胀下行的斜率就能代表需求收缩速率。AEs 以压抑通胀为目标的紧 缩性政策对内可能出现矫枉过正， 对外还会溢出 到新兴与发展 经济体 （EMDEs）。在总需求和商品价格同步下行过程中，EMDEs 的脆弱性会提高， 2023 年或面临更严峻的压力测试。

（二）金融压力：全球金融压力明显上升，投资者开启避险模式

美联储加息“牵一发而动全身”。美联储加息会通过需求、汇率（支出的转换） 和金融（风险偏好、信用渠道）这三个渠道向其它经济体传导，传导机制可表 述为：美联储收紧货币政策→美国国债利率整体向上平移→套利交易使得美元 回流→美元指数上升/风险溢价上升（风险偏好下降）/全球信用收缩。所以， 美联储货币政策会影响全球金融市场的方方面面。1982 年和 1991 年两次拉丁 美洲债务危机都与美联储加息周期有关，且都导致了全球经济衰退。2022 年的 全球竞争性加息潮是否会引发新的金融危机？ 截止到 2022 年 11 月底，美国国内和全球美元流动性依然充裕。美国货币市场 利差（货币市场利率-准备金利率）仍为负，表明流动性依然充裕。欧洲美元市 场流动性压力有所显现，但还处于低压区间，离“警戒线”仍有一段距离。这 部分是因为美联储资产负债表规模和广义准备金规模（准备金+逆回购）依然 偏大，缩表进程仍处在早期。

在无风险利率上行压力下，需关注国债市场流动性冲击。年初以来，国债无风 险利率同步抬升，主权信用利差出现分化，欧债危机中的“脆弱五国”依然脆 弱。美国名义 10 年期国债收益率在 10 月底触及 4.3%的峰值后回落（接近 2008年中的水平）。日本除外，其它 AEs 的 10 年期国债收益率均大幅上行。 2022 年前 11 个月累计涨幅超过美国（230bp）的 AEs 有：意大利、希腊、葡 萄牙、芬兰、西班牙和法国，爱尔兰的涨幅与美国相当，可见，上一轮欧债危 机中的“脆弱五国”（PIIGS）政府仍需支付相对更高的风险溢价。

EMDEs 主权债利率和信用利差的上行更显著。在摩根全球新兴市场债券指数 （EMBIG）发行者中，利率超过 10%的国家数量占比超过了 30%，高于 2020 年 3 月新冠疫情冲击时期，接近于 2008 年金融危机期间的水平。信用利差超 过 1,000bp 的国家占比超过了 20%，略低于 2020 年 3 月的水平。这些经济体 都面临着较高的违约风险。在美联储“更高、更长”（higher for longer）的利 率正常化路径下，会有更多 EMDEs 触及“警戒线”。 大类资产波动率指数（VIX）普遍上行，部分触及“警戒线”。波动率的上升 反映的是投资者风险偏好的下降。受通胀预期和货币政策紧缩的影响，股票和 债券的波动率都显著抬升。在联邦基金利率还在 3%、10 年期美债利率低于 4.5%的情况下，美国国债的流动性压力就已经凸显，财政部部长耶伦已多次公 开表达了对该问题的担忧，并在研究用回购（buyback）流动性差（off-the-run） 的债券的方式来提高国债市场的流动性。英国国债市场在特拉斯政府颁布“迷 你预算法案”后一度出现“流动性危机”，隐含波动率急剧上行，直到英格兰 银行干预后才趋于稳定。

分区域看，早在 2022 年 6 月底，发达经济体（AEs）金融条件指数（FCI）已 全面转正——金融压力超过历史平均水平。其中，欧元区 FCI 上行最显著。新 兴与发展经济体（EMDEs）中，中欧、东欧和南欧国家的压力较大，其次是拉 丁美洲，都接近 2020 年大流行冲击时的峰值。中国和其他新兴亚洲经济体仍 低于历史平均水平。金融压力的整体排名是：新兴市场（亚洲除外）、欧洲、 美国、新兴亚洲（中国除外）、中国。

（三）金融周期：从快速加杠杆到长期去杠杆

截止到 2021年底，发达国家和新兴市场国家政府债务杠杆率均创下了 1880 年 以来的历史新高（分别为 124.7%和 65.3%），2021 年已经进入新一轮的去杠 杆阶段。EMDEs 的杠杆率在向 AEs 靠拢，AEs 更早进入去杠杆阶段。比较 AEs 与 EMDEs 的杠杆率发现，从 2008 年到 2020 年，前者 NFS 的杠杆率都 较高，但差值（AEs-EMDEs）在不断缩小（从 127%降到 78%）。分政府、 非金融企业和居民三个细分部门而言，2008 年底，AEs 三个部门的杠杆率都 高于 EMDEs，到 2020 年底，差值分别出现了扩大、反超和收敛三种不同的特 征。

为综合考察去杠杆的进度，我们参考国际清算银行（BIS）的方法论，选取实 际房价指数、私人部门信贷规模和信用杠杆（信贷/GDP）三个变量构建金融周 期，近似地刻画信用周期或杠杆周期。由于实体经济的扩张是信用派生的源泉， 金融周期与经济周期的上行阶段会出现有较长时期的重叠，即金融是顺周期的。 短期金融周期已经领先经济周期开始下行。短期金融周期与经济周期在时间跨 度上近似，存在一定的领先-滞后关系。经验上，短期金融周期平均领先经济周 期 3-5 个季度。从预测经济衰退的效果看，短期金融周期的表现好于期限利差， 特别是在步长为 24个月的预测区间内（期限利差的预测步长为 12 个月） 。截 止到 2022 年上半年，全球、AEs 和 EMDEs 的短期金融周期都已经进入下行 阶段，全球和 AEs 经济周期拐点已经出现，EMDEs 经济周期的拐点渐行渐近。

全球、AEs 和 EMDEs 长期金融周期的拐点都隐约可见 。利用带通滤波 （bandpass filter）的方法，辨识短期金融周期（5-32 个季度）和中长期金融 周期（32-120 个季度）。后危机时代，长期金融周期持续下行，表示全球整体 上经历了一个去杠杆的过程，但 2015 年开始触底回升。不同的是，EMDEs 的 长期金融周期在一路上行，至 2022 年初已经接近 AEs。对比中国和 EMDEs 长期金融周期的形态可知，中国在 EMDEs 金融周期扩张中发挥着主导作用。 在主要国家中，中国或是最早确立本轮长期金融周期顶点的国家，德国、加拿 大和法国金融周期的位臵已超过（或接近）2009 年的高点。

2023 年开始，全球金融周期（短期与长期）和经济周期都将处于下行阶段，这 是最容易出现系统性风险的象限，因为两者极易形成正反馈，尤其是在通胀高 企和全球竞争性加息的背景下。

二、全球经济周期：5 次衰退的比较和“第 6 次衰退”的条件

首要问题是：用什么指标来描述全球经济周期，如何界定周期的不同阶段？世 界银行或 IMF 大多选用全球人均实际 GDP 增速来界定全球经济周期并划分阶 段：负增长即衰退（recession）；底部反弹即复苏（recovery）；跨过高点之 后的低于历史平均的正增长阶段为放缓（slowdown），对应着复苏阶段的末期 1。

（一）历史上的 5 次衰退和 3 次放缓阶段的比较

上世纪 60 年代以来，全球共出现过 5 次衰退和 3 次放缓。5 次衰退的年份分别 为：（1974 -）1975 年、1982年、1991 年、2009 年和 2020 年。5 次衰退时 期全球人均实际 GDP 增速的均值为-1.91%，相比扩张期平均增速（2.2%）低 4.1 个百分点。其中，2020 年衰退最严重（-4.27%）；其次是 2009 年（- 2.52%）；而后是 1982 年和 1975 年，分别为-1.38%和-1.20%；1991 年是轻 度衰退（-0.2%）。从高频数据看，与人均实际 GDP 负增长同时出现的还有工 业生产、贸易、跨境资本流动、大宗商品（非贵金属类，尤其是工业品或能源） 需求和风险资产价格的下降，以及失业率的提升（Klose et al., 2020）。

当全球实际 GDP 增速低于 1%时，就可能再次出现衰退。人均实际 GDP 增速 和实际 GDP 增速在波动性上是一致的，前者平均低 1.6 个百分点，反映的是 人口增长。所以，并非所有的衰退都对应着实际 GDP 增速负增长。换言之， 全球衰退指的是实际 GDP 增速低于人口增速的时期。在 1975 年、1982 年和 1991 年三次衰退中，实际 GDP 仍维持正增长，分别为 0.64%、0.39%和 1.46%。上世纪 70 年代以来，全球人口增速持续下行，2021 年仅为 0.94%， 比 1971 年低 1.2 个百分点。 以人均 GDP 负增长的国家数（或占比）来衡量，5 次衰退的共同特征是高同步 性，尤其是大型经济体。随着时间的推移，同步性还在不断提高。2009 年和 2020 年是同步性最高的两次衰退。虽然美国自二战后以来一直是全球最大的经 济体，在金融上也占主导地位，但她不能完全主导全球经济周期。美国衰退至 多是全球衰退的必要非充分条件——美国衰退并不一定导致全球衰退，但 5 次 全球衰退无一例外地都对应着美国衰退。换言之，如果美国经济实现了软着陆， 全球经济大概率将逃逸二次衰退。

美国衰退与否，对全球经济运行有重要含义。1960 年以来，美国出现了 9 次 衰退 ，其中 5 次与全球衰退重叠，另外 4 次由于其它经济体的对冲，全球经济 只是增速下降，并未出现衰退。典型案例如 2000 年科网泡沫破裂之后，美国 在 2001 年出现了衰退，但欧盟和新兴市场都保持了正增长。1997-1998 年亚 洲金融危机时期正好相反，亚洲人均实际 GDP 增速从 1996 年的 4.4%骤降到 1998 年的-0.6%，但美国和欧盟经济增速却处于上行通道，美国连续两年增速 都高于 3%，欧盟 1997和 1998年增速分别为 2.5%和 2.9%。欧债危机是另一 次非同步衰退的案例，欧盟出现了负增长（-0.9%），但美国和亚洲 经济增速 分别高达 1.5%和 4.4%。 在这 3 次放缓时期，全球人均实际 GDP 增速分别为 1.4%、0.7%和 1.5%，3 次平均为 1.2%，比扩张期平均增速低 1 个百分点。所以，全球经济能否逃逸 二次衰退，关键问题是，美国是否实现软着陆。考虑到美国的 9 次衰退无一例 外地都出现在美联储货币政策紧缩之后——货币紧缩是必要非充分条件，因为 并非每一次紧缩都导致衰退，也不能将历次衰退都完全或主要归因于货币紧缩。 考虑到当下全球面对的通胀压力和央行加速回归正常化政策，及其对全球的外 溢效应，2023 年全球经济增长的压力不可低估。

周期有一定的惯性，历次衰退之前都经历了放缓，例如 1980-1981 年连续两年 增速低于 0.2%，1990年为 1.1%，2008年为 0.8%，2019 年为 1.5%。外生冲 击→放缓→衰退是一般性规律。经济能否逃逸衰退的关键条件之一是，在外生 冲击引起经济增速放缓后，主要经济体的逆周期政策的空间有多大？ 历次衰退之前都不乏外生冲击，类型大致包括：金融危机、政策转向、能源危 机、地缘冲突或大流行。从通胀、能源供给冲击、地缘冲突和货币政策四个维 度综合来看，当前与 1975和 1982 年最为相似，背景都是地缘冲突和石油危机 引发的高通胀，但 1975 年衰退之前政策偏宽松，1982 年衰退则与“沃尔克冲 击”有关。美国经历了一次深度衰退，人均实际 GDP 增速为-2.73%，相比 1981 年（1.54%）降低了 4.3 个百分点。当前，鲍威尔就是不希望陷入沃尔克 时代的困境，才选择在 2022 年快速加息，以此降低终点时的利率水平。

（二）第 6 次衰退的条件：关键变量仍是通货膨胀和实际利率水平

周期律不似斗转星移，并没有一条预设的轨迹。二战后的 5 次衰退几乎没有一 次是必然的（即无条件的），故很难提前预判，只能事后归因。 BIS 基于对 19个 AEs 和 6 个新兴经济体的 70 次货币紧缩周期的比较研究发现， 以高 GDP 增速或高职位空缺率为初始条件的加息周期更有可能实现软着陆。 这符合 2022 年的实际情况：2021年全球人均实际 GDP 增速高达 4.8%，实际 GDP 增速 5.7%；美国、英国、德国、法国等主要国家的职位空缺率处在历史 高位。在其他条件相同的情况下，更短的加息周期和加息节奏的前臵（frontloaded）也有助于实现软着陆。这同样符合 2022 年的实际情况。但是，另一 方面，快速上升的通胀、处于低位的失业率、快速并大幅收窄（或已经倒挂的） 的期限息差和快速上升的居民债务杠杆则会增加硬着陆的风险。

“硬着陆派”和“软着陆派”的分歧达到了历史未有之高度，分歧的关键在于 对 2023 年通胀和货币政策利率的假设上。IMF 模拟了三种不同通胀和利率 （名义和实际）路径下全球经济的表现，2022 年下半年比较符合“快速放缓” 情形，短期实际利率从-0.8%增加到 0.7%。该场景下，模型预测 2023 年全球 经济增速为 1.7%，比基准情形低 0.7 个百分点，但仍可逃逸衰退 。 如果 2023 年通胀未按预期路径下行，加息中枢再提高 100bp 就会导致“全球 衰退”，人均实际 GDP 增速为-0.4%（实际 GDP 增速为 0.5%），衰退程度与 1991 年相似，比 1975年或 1982年更缓和。所以，2023 年全球经济快速放缓 是高度确定的，但并非注定衰退。需要强调的是，基准情形和快速放缓情形都 无法在 2023 年内实现通胀目标，且模型并不包含加息以外的冲击。

截止到 10 月底，美国 5 年及以上的中长期实际利率已超过 1.5%，1 年以内的 短期实际利率仍为负 ，但加息周期还未终止，通胀预期 已进入下行通道。美 联储和市场一致预期联邦基金利率的中枢在 2022 年底将上升至 4.6%，2023 年进一步提高到 4.8%。所以，短期实际利率或在年内转正。欧元区和英国的 通胀压力更大，但加息节奏仍滞后于美国。日本央行将 2022 财年的通胀预期 从 2.3%提高到了 2.8% ，但仍坚持零利率政策。这意味着，即使美联储结束加 息，欧元区、英国和日本可能还处于加息周期中。 AEs 货币政策同步收缩和美元大幅升值对所有高杠杆经济体都是一场严峻的压 力测试。那些长期存在经常账户赤字，拥有较高美元债务敞口且债权人包含了 大量境外投资者的 EMDEs，发生偿付危机的概率更高。由于大量 EMDEs 依 赖能源、农产品等大宗商品的出口，如果大宗商品延续下行态势，经济增长和 债务压力会更大。届时，如果通胀还未明确向目标水平收敛，逆周期政策的空 间也将受限。由于印度等部分 EMDEs 直到 2022 年才启动实质性复苏，在高 基数的作用下，不应低估 2023 年全球经济再次出现同步衰退的风险。

（三）竞争性加息：货币政策收紧的速度、幅度和同步性超越以往

从全球货币政策紧缩程度来说，2022 年是一个极端的年份：加息央行的数量、 加息的频次、幅度或同步性，都创下了过去半个世纪以来的新记录。在我们跟 踪的 108 家央行中，7 月峰值时加息央行的数量占比超过了 50% ，G20 中 就 有 11 个经济体加息，包含美国、欧元区、英国等 6 个 AEs。前 9 个月，美国 和加拿大亦步亦趋，已累计提高货币政策利率 300bp，澳大利亚和新西兰加息 225bp，英国加息 200bp，挪威和瑞典各 175bp，欧盟和瑞士各 125bp。 在美联储加息预期下，为了缓解资本流出压力，南美 EMDEs 的加息周期始于 2021 年，例如巴西加了 725bp，智利 350bp、秘鲁 225bp。2022 年前 9 个月， 匈牙利已累计加息 10.6 个百分点，波兰、哥伦比亚、智利、秘鲁和巴西等加息 幅度均在 4 个百分点以上。三个例外情况是中国、俄罗斯和土耳其。但、在 AEs 中，即使是较早加息的美国，短期实际利率也还处于负值区间。而要想完 成压制通胀的任务，继续收紧货币政策是必要的。美联储政策的短期目标就是 将实际利率转正。

持续高企的通胀和美联储加速推进正常化是全球竞争性加息潮得以形成的重要 原因。持续攀升的能源、食品价格和强势的美元恶化了美国以外的经济体的贸 易条件，增强了输入性通胀压力。而加息既可收缩国内需求，又能缓解本币贬 值压力和贸易条件的恶化，双管齐下压制通胀。与一般意义上的货币战争—— 竞争性贬值，目的是鼓励出口、减少进口，改善国际收支——的含义相反，竞 争性加息是一种“逆向货币战争”（reverse currency war ）。两者都是以邻为壑的政策，都不利于全球经济的稳定。全球经济快速放缓或再次衰退的风险 不容忽视，而缺乏协同或矫枉过正的货币政策可能成为驱动因素之一。

三、展望 2023：逃逸 1982 年，或超 2001 年

（一）美国： 已跨越衰退临界点，货币难以兼顾，财政空间受限

基本面：从供给冲击到需求收缩，2022 年底已进入“准衰退”阶段 美国经济衰退风险在 2022 年 3 季度曾引起市场高度关注，但在不断被证伪的 过程中，4 季度市场选择理性忽视，开始交易“软着陆”。从 NBER 周期委员 会观察的 6 个核心指标看，2022 年美国经济不符合“衰退”的定义。截止到 2022 年底，只有“批发与零售实际销售额”呈现持续下行的态势，高点出现在 2022 年 4 月，这主要反映在耐用品消费上。但整体销售下行斜率并不大，因 为服务消费在 2022 年始终保持强势。除此之外，其它 5 个指标多数为高位横 盘态势。从相对于过去一个经济周期中（大约 7 年）的高点而言，也只有“批 发与零售实际销售额”已经落入负值区间。

从同步指标看，美国经济年底已跨过衰退的临界点。工业生产 10 月开始向下， 其中，制造业向下的态势最明确，10 月同比增速仅为 2.4%，为年内新低。房 地产市场数据从 2 季度末以来全面转为负增长。之所以说是“准衰退”，因为 NBER 判定衰退并不是及时的，而是滞后的，其判定标准之一就是各核心指标 维持弱势的“持续性”。二战结束以来，衰退周期持续时长平均为 11 个月，只 有 2020 年低于 6 个月（2020 年 3-4 月）。这意味着，如果 2023 年上半年末 美国经济能够企稳，那就能实现软着陆。

“春江水暖鸭先知”。在美联储大幅加息和按揭贷款利率大幅上行的环境下， 需求侧首当其冲的是利率敏感部门。其中，地产的拖累最为明显。新屋开工、 成屋销售和新房销售自 6 月以来全面进入负增区间，且跌幅还在扩大。房价下 行斜率陡峭， 20 大城市和 10大城市房价同比增速分别从 21.3%和 19.8%高位 回落至 10.4%及 9.7%，全美住宅建筑协会房价指数已回落至 2020 年疫情期间 的水平，11 月读数为 33，而 1 月的高点为 81。并且，美联储加息周期尚未终 结，前期紧缩的累计效应尚未完全显现。 居民消费是“最后的堡垒”，但继续回落的方向是确定的。零售销售额同比已 经从年初的 12%-15%降至目前的 7%-8%，以环比增速代表的边际动能也在继 续回落，2021 年全年环比平均为 1.15%，今年则降至 0.84%。从服务消费、 耐用品消费及非耐用品消费的是三大类来看，美国消费的韧性主要来自服务和 耐用品。年末圣诞假期的影响，10 月耐用消费出现季节性反弹。但在全年三大 消费环比低增速的环境下，反弹可能仅是昙花一现。服务业消费取决于工资， 一方面，工资增速已经接近顶部；另一方面，至今为止，实际工资增速依然处 于负值区间。所以，美国居民的实际购买力是下降的。 企业盈利增速 2022 年持续回落，2023 年或延续下行态势。由于基数效应，企 业盈利（净经营盈余）增速的高点是 2021 年 6 月（23.1%），其后一直处于 下行通道中，2022 年 3 季度已经下降至 2.4%。企业盈利归根到底取决于总需 求，是顺周期的，所以企业盈利与周期敏感性更高的制造业 PMI 指数高度同步， 而 PMI向下的趋势是比较确定的。

领先指标可提供方向性的信息。11 月公布的 ISM PMI 指数中，虽然非制造业 依然维持在高景气区间，但制造业 PMI 首次落至 50 枯荣线以下。制造业分项 全面走弱，仅产出和自有库存两项略高于 50，新订单和订单库存都明显偏低， 滞后于经济周期的就业分项也首次跌落枯荣线。谘商会经济领先指标与实际 GDP 增速有一定的领先-滞后关系。领先指标从年初以来一直处于下行态势， 6 个月环比变化率在 8 月份开始跌入负值区间（一级衰退预警），且读数还在 扩大（10 月为-3.2%）。经验上，当读数跌倒-5%以下（二级衰退预警），美 国经济都出现了衰退。

金融市场交易信息中也包含一致预期的信息。市场最常用的预测衰退的指标是 美债期限利差。期限利差倒挂往往发生在美联储政策紧缩时期，反映的是从短 期政策紧缩到中期衰退的传导。经验上，10Y-1Y 利差能较好的预测未来 12 个 月美国经济衰退的概率，仅 1965 年出现了误判。当时，为了响应约翰逊“伟 大社会”倡议，财政政策是扩张性的。7 月以来，随着美联储紧缩政策的立场 更为强硬，10Y-1Y 利差已经出现倒挂（10Y-2Y 也出现了倒挂）。由于美联储 加息节奏滞后于曲线，10Y-3M 利差直到 10 月底才倒挂。利差的全面、大幅度 地倒挂是衰退的一个强信号。

展望 2023 年，该重新关注美国经济衰退风险了。市场寄希望于美联储政策提 前转向以实现经济“软着陆”，但这一“希望”是没有根据的。乐观估计是明 年 3 季度降息，此前正是衰退不断深化的时期。但是，降息周期的起点是“充 分紧缩”的利率水平，由于整体通胀的中枢直到 2023 年末仍高于 2%目标值， 早期降息的节奏或将是渐进的，降息的幅度或比较保守。并且，货币政策还有 滞后效应。美联储能做的是尽量降低终点利率水平，缩短紧缩周期的长度，适 时、果断地降息，规避一次“人为制造的”深度衰退。

通货膨胀：拐点已现，防范二次反弹风险，关注罢工“灰犀牛”

美国通胀的现实是：整体通胀的拐点基本确立，核心通胀下行过程有反复，趋 势性通胀正在磨顶，中长期通胀预期存在分歧。 6 月是整体通胀的高点：CPI 同比 9%，PCE 同比 7%，10 月分别下降到 7.8% 和 6.0%，累计分别下降 1.2和 1.0 个百分点。能源和核心商品价格的下降，以 及食品价格涨幅趋缓是主要解释，均反映的是美国和全球供应链的持续修复。 但核心服务价格的粘性更强，同比、3 个月环比和 6 个月环比仍在创新高，致 使核心通胀下行路径偶有反复。CPI 中值、CPI 截尾平均数（16%）和 PCE 截 尾平均通胀（55%）3 个趋势性通胀指标仍在磨顶阶段。

核心通胀中最顽固的部分是核心服务价格。将核心服务拆解为住房服务（主要 是租金支出）和非住房服务两大类。房租前者是“房价的影子”。由于统计上 需要考虑 6 个月以前的租金水平，即使自年中以来美国房地产市场已经开始降 温，住房服务通胀同比仍在上行通道中。从房价和 CPI 住房价格的领先与滞后 关系（12-16 个月）和 2 季度以来的房价和 3 季度以来租金价格下降的斜率， 以及美联储维持“足够紧缩”的政策立场来看，明年上半年美国核心服务通胀 大概率在住房服务价格的驱动下见顶回落。 非住房核心服务价格主要受劳动力成本上行的影响，涉及面更广，粘性更强， 决定了中期内年美国通胀的趋势和波动的中枢。4 季度以来，各项数据均显示 美国劳动力市场的高景气度在下降。例如失业率从 3.5%反弹至 3.7%，职位空 缺数（空缺率）、主动离职数（离职率）、新增非农就业人数等都在下降，工 资涨幅也不再创新高，可将 2 季度（末）看作工资同比涨幅的高点——与整体 CPI 通胀的高点同时出现，3 季度服务业工资同比涨幅已经开始下降。“贝弗 里奇曲线”反映的劳动力市场摩擦状况也开始下降，即供求之间的匹配效率在 提升。正因为如此，非住房核心服务价格涨幅也在缓慢回落。

长期而言，工资决定通胀的趋势和核心通胀的波动。工资又取决于劳动市场的 供求状况，即失业缺口。美联储劳动力市场条件指数（LMCI，分水平值和动量 值）揭示的信息是，美国劳动力市场缺口仍处历史高位，但边际上有所缓解— —2022 年 3 月是短缺的峰值，2-3 季度在磨顶，4 季度开始加速下降。LMCI 动量值最快在今年底转为负值，明年或持续运行于负值区间，但除非美国经济 “硬着陆”，LMCI水平值都难以实现均值回归。

2023 年美国通胀压力趋于下行，但要提醒的是，等到非核心商品和住房的高 基数效应消失后，工资驱动的非住房核心服务价格决定了通胀压力仍将存在。 这也是为什么 FOMC 官员在 3 季度以来屡次提及“价格-工资”螺旋的原因。 在“物价-工资”螺旋形成的过程中，通胀预期扮演着至关重要的角色。这也是 迄今一直让美联储对中期通胀前景保持乐观的唯一证据，因为 5 年以上的中长 期通胀预期仍被美联储通胀目标牢牢地钉住。但也应该注意到，费城联储关于 美国未来 5 年和 10 年 CPI 通胀平均值的预测在今年 12 月已经双双超过 3% （分别为 3.89 和 3.07%）。

货币与财政：加息进入尾声，维持紧缩立场，2023 年应关注缩表的影响

2023 年，在政策立场和力度上，美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取 得平衡，以实现政策的跨期最优：短期压制通膨和中期实现“软着陆”。政策 的主次矛盾随着时间的推移而切换。2023 年上半年，美联储或需要在双重目标 间取得平衡，但不改变矛盾的主次关系。美联储会放缓加息节奏，而后停止加 息，保持利率高位运行一段时间，监测通胀、就业、金融稳定和海外风险，预 计主次矛盾将在 2023 年下半年逐步取得平衡。如果经济放缓速度超预期，在 通胀向 2%目标收敛的趋势明朗后，美联储会适时放缓缩表节奏，也会果断开 启降息周期。 无论是与 1990 年以来的另外 4 次加息周期比较，还是与 2017-2019 年的缩表 周期比较，本轮美联储政策的正常化都是超越历史的。3-12 月，美联储已累计 加息 425bp。芝加哥期货交易所（CME）“美联储时钟”（Fed Watch）显示， 2023 年美联储还将加息 50（-75）bp。这意味着本轮加息周期的终点利率区间 为[475bp,500bp]（或 [500bp,525bp]）。

先加息、后缩表是正常化的一般流程。所以，加息的进度快于缩表是预期之内 的。在充足准备金框架下，FFR 是主要政策工具，也是货币政策影响需求的主 要变量，缩表的功能一是辅助加息，二是降低美联储资产负债表成本（准备金 利率）。由于美联储一般不会提前出售持有的证券，而是等到其自然到期，所 以，缩表的进度取决于持有证券的剩余期限结构。其中，国债的路径有较高的 确定性，如果当月到期的国债规模超过减持上限，超过的部分会续做。 MBS 减持规模是不确定的，但在明年降息周期开启后会加快。MBS 的期限以 30 年为主，15 年期占比只有 12.2%，所以，短期内自然到期的规模远低于减 持的上限，但未来或将面临较高的提前偿付风险。因为大流行期间，SOMA 账 户增持的 15 年期 MBS 利率以 1.5%和 2.0%为主，30 年期 MBS 利率以 2.0% 和 2.5%为主。截止到 2022 年 9 月底，15 和 30 年期抵押贷款固定利率已分别 上升到 6%和 7%。一旦美国经济进入到实质性衰退阶段，长期利率将会下降， MBS 提前偿付的规模会显著提升。

参照历史标准，本次缩表周期或提前结束。以 2022 年 9 月底的数据为准，按 照每月 950 亿规模缩表速度粗略测算，还需吸收 3 万亿广义流动性、耗时 2.5 年才会达到 8%的临界值2。这意味着，缩表的终点位于 2025 年上半年（1 季 度末为 8.9%，2 季度末为 7.8%）。假定终止加息的时间是 2023 年上半年，那么，2025 年 1 季度才终止缩表就是不合理的。2018-2019 年的经验是两者 间隔不超过 1 年。这一次可能会更短。缩表的终点会随加息终点的前移而前移。 加息周期结束后不久，美联储将视货币市场流动性情况而决定何时结束缩表周 期。 由于 2020-2021 年刺激力度太大，当下仍处在均值回归的路上，再加上“赤字 货币化”产生的通胀压力，明年财政逆周期调节的空间不大。2020 年，美国 经历了历史上最短的衰退（2 个月），而财政政策确是二战结束以来最具扩张 性的，年赤字率达到了 15%（规模 3.1 万亿）。由于与疫情相关的救济政策直 到 2021 年 3 季度末才退出，2021 年赤字率依然维持在 12.4%的高位（规模 2.8 万亿），均高于 2009 年的 9.8%。美国预算管理委员会（CBO）预测， 2022 年赤字率或收敛至 4.2%，2023-2024 年进一步回落至 3-4%之间。

从对实际 GDP 的拉动而言，2022 年政府支出为拖累项，2023 年同比拉动或 依然为负。2020 年 3 季度至 2022 年 2 季度，除 2021 年 1 季度和 2022 年 3 季度外，其余 7 个季度政府支出环比对实际 GDP 的环比增长的贡献都是负值。 从同比角度来说，根据布鲁金斯学会财政影响指标（FIM，Fiscal Impact Measure）的拆解，自 2021年 1 季度开始，财政支出对 GDP 的贡献率就转为 负值，2022 年为-3.4%（折年率）3。虽然 2022 年 3 季度政府支出环比贡献转 正，但同比贡献依然为-2.7%。

随着“婴儿潮”一代进入老龄化阶段，美国财政支出的结构也在持续变化。将 美国财政支出分解为：自主性支出，法定支出和利息净额。80 年代末以来，法 定支出占比不断上行，2021 年已经超过 70%。其中，医疗保险和社会保险， 其比重在持续上升。根据 CBO 的预测，2022 年社会保障和医疗等法定支出将 占 GDP 的 15.2%。并未来十年此类支出平均占 GDP 的 14.1%，明显高于过 去 50 年的历史平均水平（10.7%）。这一结构特征约束了政府支出的弹性，进 而降低了结构性财政政策的空间，不利于进行供给侧调节。

利息负担的加重会进一步压缩美国政府支出的空间。联邦政府的债务杠杆率已 经超过了二战时期的峰值。2008 年全球金融危机以来，尤其是疫情期间的超额 财政支出都将加剧未来的还本付息的压力。根据财政支出结构、还本付息开支、 人口结构和 GDP 增速的预测，美国财政赤字率之所以会越来越高，主要是因为净利息支出的占比越来越大。这意味着，如果 GDP 增速不能持续高于利率 水平，美国政府终将陷入“庞氏骗局”。高通胀在短期内或许可消解到期存量 债务的真实价值，但也会增加新发行债务的成本压力。上世纪 60 年代中叶以 来到 70 年代滞胀时期，利息在美国政府支出中的比重是持续上行的。非常关 键的问题是，中长期内通胀中枢是多少？它是美国政府需要支付的成本的组成 部分。 一个相关的问题是，谁还愿意在实际收益率为负的情况下持有美国国债？从美 国国债持有人的结构上看，美联储持有的债务份额在持续提升，占 30 万亿美 元总规模中的约 20%，已经成为最大的单一持有主体，与此通知，国外投资者 占比在持续下降，从峰值时的 35%降到了 25%。在海外投资者中，本世纪初以 来，中国在持续大规模贸易顺差的情况下被动增持了大量美债，这一条件未来 显然已经不具备。短期而言，明年美联储还会持续减持美债，那么，增发国债 进行赤字融资必然会进一步增加国债市场的流动性压力。滚动发行债务是不可 持续的，唯一可持续的方式是名义 GDP 增速超过平均融资成本。

（二）欧元区：这一次是核心国危机，边缘国也难以臵身事外

基本面：产出缺口尚未收敛， 2022 年底已进入衰退阶段

欧元区经济复苏进程大致与美国同步，但过程却“一波三折”，受俄乌冲突的 影响，2022 年增速持续下台阶，至今产出缺口尚未收敛。2020 年 2 季度是欧 元区实际 GDP 的低点，3 季度开始强势反弹，但由于疫情的持续扰动，随后连 续两个季度出现环比负增长，直到 2021 年 2 季度才再次进入复苏。相比而言， 美国直到 2021 年底的复苏进程都比较稳定。2022 年本应该是欧元区产出缺口 收敛的年份，但进程再次被俄乌冲突打断，全年增速持续降档，至今产出缺口 尚未收敛。实际上，欧元区可以说是“旧伤未愈，又添新伤”，弹性本来就偏 弱。2008 年金融危机之后的复苏进程曾被 2010-2012 年欧洲危机打断，直到 疫情之前都未回到潜在路径上。

欧元区滞胀压力持续强化，2022 年底已进入“负增长+高通胀”的深度滞胀区 间。相比美国，欧洲制造业和服务业更早、且几乎同步进入衰退象限。根据标 普 PMI 调查数据，欧盟制造业和服务业 PMI 分别在 7 月和 8 月跌至枯荣线以 下，而后继续下降，前者领先美国 4 个月。Sentix 投资信心指数在俄乌冲突之 后就转为负值。3 季度，随着能源价格的持续回落，以及意大利等国家旅游业 景气度的维持，信心有所恢复，欧元区保持了正增长（环比 0.3%），但净出 口已经是负贡献。随着欧央行加息进程的推进，以及外需的收缩，4 季度欧元 区负增长（环比）是大概率事件。

自欧元区建立以来，德国和欧元区经常账户将同时出现现逆差。欧债危机的爆 发与欧元区内部失衡有直接关系——欧元区经常账户基本平衡，但德国和荷兰 却长期保持顺差，而且较大部分来自欧元区内部。欧债危机后，欧元区经常账 户失衡的状况明显改善，德国贸易顺差的来源大幅转向其它经济体（如美国）， 欧债危机发生国也整体上从逆差转向顺差。然而，新冠疫情叠加俄乌冲突终止 了这一结构调整过程。无论是欧元区整体还是德国，都在滑向逆差，这还是欧 元区建立以来的首次。 能源等上游大宗商品价格的上涨和中下游制成品价格的相对低迷恶化了欧洲的 贸易条件，尤其是制造业出口和能源依赖度高的德国。德国的贸易条件指数与 布伦特原油价格的走势高度一致，随着原油价格的上涨，德国贸易条件急剧恶 化，3 季度以来已经跌至德国统一以来的最低值，表明德国每单位出口换回的 进口数量在不断下降，意味着德国国内实际购买力水平的下降。这是一种收入 的再分配。德国经济高度依赖贸易，出口商品又集中在汽车制造这类高复杂度 的行业，更易受到后疫情时代全球价值链瓶颈的冲击。新冠疫情以来，德国贸 易差额急剧下降，从月均 200 亿欧元以上跌至零点。截止到 2022 年 3 季度， 净出口同比对 GDP 的拉动已经连续 5 个季度负。

所以，这次不一样，欧元区面临的是“核心国”危机，边缘国也难以臵身事外。 德国制造（企业）是欧元区经济景气度的“火车头”，而这一次却引领欧元区 “坠入深渊”。欧债危机后，德国发挥着“粘合剂”的作用，而这一次却成了 “麻烦制造者”，过去 4 个季度实际 GDP 环比增速甚至低于意大利和西班牙。 欧央行 12 月经济预测摘要整体指向更严峻的滞胀环境：负增长+高通胀。在实 际 GDP 增速方面，由于经济重开的“长尾效应”，ECB 将欧元区 2022 年经 济增速上修至 3.4%（9 月预测为 3.1%）。但由于通胀超持续预期，叠加货币 紧缩的累积效应和全球经济的放缓，将 2023 年增速下调至 0.5%（9 月预测为 0.9%）。从季度环比上来看，今年 4 季度和明年 1 季度均为负增长（-0.2%和0.1%），相比 9 月的预测均低 0.1 个百分点。

通货膨胀：整体通胀更高、更陡，核心通胀更低、更平

随着全球经济放缓和能源价格的持续回落，欧元区整体通胀的高点在 2022 年 10 月已经出现。核心通胀还在创新高，但动能已经放缓。受劳动短缺和工资上 涨的驱动，服务通胀在核心通胀中的贡献率或稳步上行，使其拐点滞后于整体 通胀，下行斜率更小。欧洲通胀压力广泛分布于商品或服务的方方面面，虽然 高通胀科目数量有所下降，但不改变潜在通胀上行的趋势。乐观的是，长期通 胀预期依然被锚定在略高于 2%的水平，表明“物价-工资”螺旋的风险依然偏 低

通胀的贡献来自商品和服务的方方面面，能源和食品贡献高达 70%。商品和服 务分项同比的高点都出现在 10 月。贡献率最高的依然是能源，其次是食品、 酒类和烟草，两者合计在 10 月欧盟 HICP 通胀中贡献了约 70%。自俄乌冲突 以来，能源在通胀中的贡献持续下行，同比涨幅的高点出现在 2022 年 3 月， 但下行斜率较小（3 月 44.3%，11月 41.5%），环比波动较大（9-10 月环比连 续正增长，10 月相比 3 个月前和 6 个月前都是正增长）。食品、酒类和烟草同 比增速虽然远低于能源，但其权重是能源的两倍（21%），又由于食品价格动 能及粘性更强，故很可能在 2023 年成为欧盟通胀的主导因素。

服务业通胀的重要驱动因素是工资，这又取决于劳动力市场结构。欧洲劳动力 市场供求矛盾趋于激化，工资依然存在上涨动能。欧洲就业人数的恢复始于2020 年 3 季度，到 2021 年底已基本恢复到疫情前的水平。截止到 2022 年 6 月，就业人数仍维持快速上行态势。10 月欧盟的失业率已经降至 6%（欧元区 为 6.5%），为 21 世纪以来的最低水平，说明欧盟也面临与美国类似的难题， 即劳动力短缺。这会增加劳动者与雇主的议价能力，谈判工资的上行提供了论 据。欧洲的名义工资增速虽然在提升，但实际工资仍在负增长，一方面会压制 终端的实际购买力，另一方面，也存在工资追赶通胀的压力（catch-up effect） 及形成“物价-工资螺旋”的隐忧。 通胀压力的分布仍然广泛，但大幅涨价的科目数有所下降，是动能放缓的一个 特征。在欧盟 HICP 的 93 个细分科目中，同比增速大于 3%、大于 5%和大于 10%的科目占比（或数量）持续刷新 1997 年以来的记录，10 月读数分别为： 83.87%、64.52%、26.88%，即有 25 个科目（占比超过四分之一）的通胀率 超过 10%。环比而言，3 个月环比和 6 个月环比表现出相似的特征：涨价科目 占比仍处于高位，占比位于 80-90%之间波动，但涨幅大于 2%和 5%的科目数 占比已经在下降，说明通胀的分布“肥尾特征”在减弱。

但是，通胀上行的趋势依然没有改变。欧央行 2%通胀目标是一个中期概念， 主要是为了排除短期或极端因素的干扰。截尾平均（trimmed mean）通胀就是 欧央行关注的一个“潜在通胀”指标，分 10%（首尾各 5%）和 30%（首尾各 15%）两种。截止到 10 月底，无论是 10%截尾平均通胀，还是 30%截尾平均 通胀，都还在创新高，首次分别超过了 8%和 7%。 通胀预期是“工资-物价螺旋”形成的关键变量，最新数据显示，欧元区通胀螺 旋形成的概率依然偏低。欧央行 4 季度专家（SPF）调查数据显示，2023 年 HICP 通胀预期的中枢进一步上升至 5.8%，前值 7.3%。核心 HICP 上升至 3.9%，前值 3.6%。但 2024 年依然被锚定略高于 2%的水平。从分布上看，认 为 2023 年欧元区通胀大于 5%的调查者占比为 55%，远高于 2 季度的 9.3%。

与美国相比，欧元区整体通胀压力较大，核心通胀压力较小，这与通胀的结构 和通胀形成的原因都有关系。其一，商品和服务在欧元区和美国的消费结构正 好是颠倒的，欧元区是 6：4，美国是 4：6。由于商品的贸易属性更强，故欧 元区受疫情对供应链的冲击影响更大、更持久；其二，欧元区能源和食品的权 重合计 33%，美国为 20%，欧元区高度依赖俄罗斯的能源供应及乌克兰的农 产品供给，而美国是原油自给国和农产品净出口国，所以俄乌冲突后，原油和 食品通胀一直主导着欧元区整体通胀的走势；其三，欧元相对于美元大幅贬值， 贸易条件显著恶化，加剧了输入性通胀压力。

货币与财政：终点利率大幅提升，2023 年加快缩表，财政仍需回归常态

2023 年，欧央行将全面开启正常化进程，追求“充分紧缩”的立场，以使通胀 及时回到 2%的中期目标。2022 年 7 月，欧央行启动了加息进程。在通胀压力 持续超预期的环境下，截止到 12 月，欧央行已连续 4 次加息，累计加息 250bp，三大政策利率——存款便利利率、主要再融资利率和边际借款利率— —分别从-0.5%、0 和 0.25%升至 2.00% 、2.50%和 2.75%，基本追赶上了市 场定价曲线。在 12 月例会上，欧央行的立场非常“鹰派”，市场大幅上调终 点利率预测（从 2.75-3%提高到 3.5-3.75%），并延长加息周期。这意味着， 欧元区无风险收益率、边缘国和企业信用风险溢价，以及金融压力都还有较大 上行空间。

从 2023 年 3 月开始，欧央行将缩减资产购买计划（APP）的再投资规模，进 入主动缩表阶段。欧央行早在 9 月例会上就释放缩表信号，纪要强调，欧元体 系庞大的资产负债表压缩了期限溢价，是一种宽松的政策，随时准备在其任务 范围内调整所有工具，以确保通胀恢复到 2%的中期目标。这是一个明确的信 号，表明缩表已提上欧央行的议事日程。在 10 月例会上，欧央行修改了长期 再融资操作（TLTRO Ⅲ）条款，为信用机构增设自愿提前还款日期。这是一 种被动缩表，缩减规模取决于信用机构的还款意愿。12 月例会决定从 2023 年 3 月开始缩减资产购买计划（APP）再投资规模，这是历史上首次“主动缩 表”。欧央行强调，会以“有规则的和可预测的”方式缩表。 欧央行总资产规模接近 9 万亿欧元，资产侧主要包括对信贷机构的贷款（通过 TLTRO Ⅲ项目）和出于货币政策目的而持有的资产（APP，主要是欧元区的 国债，如德国国债），前者的峰值为 2.2 万亿，后者 5 万亿，两者合计占比接 近 80%。相比 10 月底，11 月底欧央行再融资规模快速减少了近 3,000 亿欧元， 存量规模为 1.9 万亿。2023 年 3-6 月为缩减 APP 再投资规模的第一阶段，平 均每月减少 150 亿欧元。7 月以后的规模要等到 2023 年确定。如同美联储一 样，资产负债表正常化是辅助于利率正常化的，晚启动是为了呵护市场的流动性环境，但当政策追求“充分紧缩”的立场时，且当利率已经回到正常水平时， 收缩资产负债表是十适宜的，节奏则取决于市场所能承受的“压力测试”。

整体而言，相比美联储，欧央行面临更难的跨期最优选择。因为欧元区通胀和 加息周期都滞后于美国 1-2 个季度，但经济周期却领先于美国进入衰退阶段。 与此同时，欧元区金融压力也超过美国。短期内，在全球金融条件继续收紧、 总需求继续回落，以及冬季用电高峰期来临的多因素交织的环境下，欧央行更 难进行跨期最优选择。随着紧缩政策的需求效应的持续发挥，欧央行明年上半 年还可能继续向下修正经济增增长预期，从“浅衰退”演化为“深衰退”。 受新冠疫情时期超额赤字和未来一段时间内高通胀的掣肘，2023 年欧元区财 政空间有限，财政去杠杆依然是主基调。疫情期间，政府支出规模大幅抬升， 总支出占 GDP 的比重超过了全球金融危机和欧债危机时期。2020 年，欧元区 赤字率高达-7.1%，2021 年收敛至-5.1%，远超过 3%合理水平。2022 年前 3 季度，赤字率继续回落，但仍有部分经济体位于高赤字区间。整个 2022 年， 欧元区面临多重压力，年底经济已经滑入衰退区间，但财政也只能采取临时性 的结构性政策支持经济（如定向的能源补贴）。2023 年财政赤字率易收难放。

疫情期间，欧元区整体杠杆率一度突破了 100%，各国政府债务杠杆率都显著 提升。虽然已经进入去杠杆阶段，但离疫情前的水平依然有一段距离。除爱尔 兰外，欧债危机期间的“脆弱五国”依然是脆弱环节。希腊政府杠杆率突破了 200%，意大利的高点接近 180%，葡萄牙超过 150%，西班牙超过 140%。欧 盟委员会预计，欧元区的公共债务杠杆率预计将在 2023 年下降至 92%，依然 高于欧债危机时期的 83.9%（2010 年）。

2022 年 4 季度，欧元区主权债务综合压力指数（SovCISS）已经超过了 0.4， 高于警戒线（0.32），接近欧债危机时期。参考近 6 个月（2022 年 5-10 月） 主权债务综合压力指数（SovCISS）均值，欧元区国家主权债务压力由高到低 排列依次为：芬兰、奥地利、瑞典、德国、荷兰、法国、比利时和波兰，其中， 芬兰、奥地利和波兰均为历史峰值。8-10 月涨幅较大的国家为：德国、荷兰、 芬兰。

欧盟委员会的共识是，财政赤字应继续回归合理水平。在 12月公布的 2023 年 欧元区财政预算计划草案（DBPs）中，欧盟委员会明确提到，2023 年实施广 泛的财政刺激来拉动总需求是没有必要的，重点是实施结构性政策，保护脆弱 的家庭和企业，同时，在需要时保持灵活性以适应迅速变化的形势。欧盟委员 会呼吁成员国，特别是高负债国家，从广泛的刺激政策转向更审慎的政策，并 随时调整政策以适应迅速变化的经济形势。欧元区财政部长仍然强调当下应对 通胀的重要性，表示愿意推动采取审慎的财政政策，即采取进一步缩减刺激措 施规模和进行结构性改革等措施。 由于缺乏统一的货币-财政协同框架，再加上欧央行将开始减持国债，欧洲主权 债务市场的流动性压力或进一步抬升。在近期例会中，每当讨论到经济活动， 欧央行都会提及财政政策。认为应对高能源价格的逆周期财政政策应是临时的 （temporary）、定向的（targeted）和量身定制的（tailored），否则就会加剧 通胀压力，从而迫使欧央行采取更紧缩的政策。在对财政赤字的预测中，欧央 行也维持“去杠杆”的判断，虽然 12 月预测上修了 2023 年财政赤字率。

所以，这次不一样。欧债危机是边缘国危机，这次是核心国危机。在俄乌冲突 和全球供应链扰动的背景下，高度依赖能源进口和贸易，以及制造业占优的德 国面临更严重的挑战。而在曾经的“欧猪五国”（PIIGS ）中，只有意大利的 CISS 高于欧元区均值，所有国家的 SovCISS 都显著低于欧元区的平均值。但 如果考虑到德国在欧元区的中心地位及金融危机的高传染性属性，边缘国恐怕 也难以臵身事外。

总结：

1. 经济周期的冲突是后疫情时代把握全球大类资产演绎的一条逻辑主线。在 全球周期的结构方面，2023 年与 2020 年有相似之处：东升西降，但不同 的是：供应链从断裂到修复，政策从扩张变为紧缩，全球总需求从复苏转 向收缩。所以，“东升”有阻力，“西降”有惯性。

2. 以人均实际 GDP 负增长为依据，1960 年以来全球经济的 5 次衰退有 3 个 特点：（1）前一年都出现了放缓；（2）同步衰退程度较高；（3）外生冲 击，如金融危机、政策转向、能源危机、地缘冲突等。AEs 追求“充分紧 缩”的货币政策是可能出现的“第 6 次衰退”的关键因素。

3. 2022 年 11 月美国经济明显放缓，或已跨过衰退临界点。2023 年美国经济 前低后高，Q1-Q3 或陷入衰退，Q4 或走出衰退，所以是浅衰退；美联储 H1 维持“充分紧缩”，7 月例会是观察政策转向的窗口。但美联储转向时 点（Q2、Q3 还是 Q4）与美国经济是否衰退关系不大，因为已经落后了；

4. 2022Q4-2023Q3 欧洲经济或连续出现环比负增长，“滞”的压力增强；欧 洲通胀在 2022年 10 月达到峰值，核心通胀仍在顶部，2023年核心通胀中 枢会高于 2022 年，一段时间内或高于整体通胀；欧央行加息空间较美联储 更大，降息周期的开启或比美联储更晚；

5. 在发达经济体加息和美元升值背景下，新兴市场在 2022 年表现出了较高的 韧性，原因包括：（1）经济强势复苏；（2）超额准备金率大幅抬升；（3） 大宗商品牛市；（4）比美联储更早加息（拉美）；但 3 个原因使她们 2023 年面临严峻的压力测试：（1）增速降档；（2）全球总需求和大宗商 品价格下行；（3）AEs 货币紧缩程度加剧，EMDEs 金融压力还会进一步 增加；

6. 资产配臵建议：国内股票+美国国债；美股：价值-成长-价值。美联储加息 仍将压制成长股的表现，价值或跑赢成长。在风险偏好的驱动下，成长股 在衰退中段（2022 年 Q2）反弹。价值股反弹靠盈利驱动，时点或显著滞 后，大约在走出衰退前后；美债短端利率仍有上行空间，但长端利率已进 入下行通道，随着缩表的推进，流动性仍趋于紧张，波动性或加剧。

编辑：JACK