2023年港股市场投资策略 利好政策频发，互联网消费充分受益

核心观点：

港股估值处于历史低位，配置性价比凸显。2022年港股受到多方面因素影响，美联储为应对通胀加息缩表，影响融资成本和流动性；多个中概股企业被列入“预摘牌”名单，中概股面临退 市风险；互联网科技行业监管政策趋紧，恒生指数一度跌至15000点以下，恒生科技指数一度跌至3000点以下，处于历史低位。随着美国加息步伐 放缓、通胀出现拐点、中美审计合作推进、监管政策边际改善，2023年港股有望迎来持续反弹。

美联储加息进程放缓，国内利好政策频发，把握预期差。美国通胀形势持续好转，11月CPI环比增长0.1%，同比增长7.1%，继10月CPI增速回落后再度低于外界预期，美联储加息拐点或已出现。同时10年 期美债利率出现下行，影响港股尤其是成长板块的定价的因素已经出现明显利好，当前港股将迎来全面估值修复。 政策利好频发，中美审计监管合作协议顺利签署，中概股退市风险缓解。证监会和香港金融管理部门扩大两地资本市场务实合作，两地资本市场联 系日益紧密，港股流动性将进一步提升。国家密切关注数字经济发展进程，平台经济趋暖，数字经济支持政策不断转向务实，为科技互联网企业营 造健康的发展环境。随着“防疫新十条”等相关政策密集出台，餐饮、旅游等消费行业将充分受益于政策调整。

科技互联网业绩向好，消费服务行业复苏可期。互联网活跃度持续提升，利好行业内公司；头部互联网企业通过控制人员扩张、业务收缩等方式降本增效，实现高质量发展，业绩有望持续恢复。 经历了8-10月的卖空高峰，11月以来主要公司卖空压力缓解，市场信心提振。市场对互联网和消费服务行业关注度较高，消费服务行业2022年上 半年业绩处于底部区域，受益于相关政策调整，2023年业绩有望迎来回升。

1、港股处于底部区域，配置性价比较高

1.1、港股主要指数表现

港股主要股票指数经历了2021年近一年的下跌后，2022年继续呈现弱势表现，恒生指数一度跌至15000点以下，创近11年新低， 恒生科技指数一度跌至3000点以下，创近5年新低。港股2022年受到多方面因素影响，美联储为应对通胀加息缩表，影响融资成本 和流动性；中概股退市风险，多个中概股企业被列入“预摘牌”名单；互联网科技行业监管政策趋紧，主要公司业绩承压。随着美 国加息步伐放缓、通胀出现拐点、中美审计合作推进、监管政策边际改善，11月以来，处在历史低位的港股迎来反弹趋势，11月12月恒生指数涨幅达34.7%，恒生科技指数涨幅达44.7%。

1.2、全球主要大类资产涨跌幅

2022年初至10月31日，从全球主要大类资产涨跌情况来看，恒生指数、恒生科技指数跌幅均位前列，恒生指数下跌37.2%，恒生科 技指数下跌49.7%，估值进入历史较低水平，资产配置性价比凸显，进入布局的良好时机。10月31日至12月30日，港股主要指数走 高，恒生指数和恒生科技指数涨幅位于全球主要大类资产前列，恒生指数上涨35%，恒生科技指数上涨45%，迎来反弹行情。

1.3、恒生指数估值情况

恒生指数于10月31日达2022年低点后不断反弹，指示港股开启估值修复行情。截至12月30日，恒生指数市盈率(LYR)为8.94倍，市净 率0.98，恒生指数PE估值、PB估值位于近三年的历史19.23%、35.58%分位点，仍处于历史低位，具备较高的投资性价比。四季度 多重拐点出现提振港股市场信心，国内防疫政策精准化、地产融资政策发力利好港股基本面；美国通胀见顶，欧洲地缘政治风险改善 将带动外资重新流入港股市场。

1.4、恒生科技指数估值情况

恒生指数于10月31日达2022年低点后与恒生指数同步开启估值修复行情，12月30日恒生科技指数市盈率(LYR)为34.73倍，市净率 为2.69；恒生科技指数PE估值、PB估值分别位于近3年的历史27.78%、23.81%分位点。随着中美审计合作推进弱化中概股退市 风险，互联网监管态度转向，均利好港股科技股，处于估值低点的恒生科技指数将迎来更大估值修复机会。

1.5、南下资金情况

2022年港股经历了三次明显下调。其中，2月中旬至3月中旬，市场出于对互联网政策和疫情的担忧，叠加海外地缘政治因素、美国 流动性紧缩以及中概股退市等风险，港股大幅下行；5月中旬，由于外部宏观环境压力增大，恒生指数跌幅明显。但在港股大幅下调 的同时，南下资金不出反进，成交净额显著增加，侧面反映此时港股具备高性价比的配置属性。10月下旬以来，随着国内基本面修复 预期企稳、美联储货币紧缩预期差出现、地缘政治风险边际缓和，港股显现估值修复行情。

2、美联储加息进程放缓，外部环境趋好

2.1、美国通胀拐点出现

2022年10月27日，美国商务部公布了美国三季度GDP增速初值，实际GDP季调环比折年率2.6%，市场预期2.4%，前值-0.6%。GDP 增速回正，暂时结束“技术性衰退”，超预期主要来自净出口贡献而非自内生性增长，紧缩周期下经济需求放缓的趋势将逐渐显现。 从个人消费情况来看，11月消费者信心指数56.8，出现拐点；从经济活动来看，11月制造业PMI出现明显下降；从通胀情况来看，11 月CPI环比增长0.1%，同比增长7.1%，继10月CPI增速回落后再度低于外界预期；从就业市场来看，11月失业率为3.7%，环比持平。 美国个人消费、经济活动指标显示一定压力，通货膨胀、就业指标持续向好。

2.2、美联储加息步伐如期放缓

面对高通胀，美联储2022年进行六次加息， 分别在3月17 日 加息25个bp、5月5 日 加息 50个bp、6月16日加息75个bp、7月28日加 息75个bp、9月22日75个bp、11月3日75 个bp、12月14日50个bp。预计2023年在高 基数的情况下，加息将有所放缓。 11月美联储议息会议声明“在确定未来目标 区间的加息速度时，将考虑货币政策的累积 紧缩、通货膨胀的滞后性以及经济和金融发 展”，随后多位联储官员发表鸽派言论，提 示加息步伐放缓。11月30日，美联储主席鲍 威尔表示，放慢加息步伐的时机点可能落在 12月的议息会议上，现在的央行利率已接近 抑制水平，足以使美国通胀率持续下降， 适 合放慢加息。12月14日加息50bp，加息如 期放缓。 根据美联储12月公布的点阵图，对2023年 利率的预测中值是5.1％，2024年为4.1％。

2.3、美债利率出现拐点

10月-11月通胀数据连续2个月全面超预期成为影响加息预期的主要因素，美联储加息拐点或已出现，12月加息50个bp，加息步伐如 期放缓。同时，随着美国通胀拐点出现和联储加息降温，10年期美债利率出现下行。 受8月以来美债利率持续提升影响，恒生科技指数和恒生指数估值承压。展望港股市场，在美国通胀出现拐点，联储加息预期降温的 背景下，影响港股定价的因素已经出现明显利好，当前港股将迎来全面估值修复，恒生科技指数弹性大于恒生指数。

3、利好政策频发，互联网消费充分受益

3.1、平台经济政策趋暖-支持平台企业发展

经过有关部门近三年的监督管理，国内平台经济健康有序发展，相关政策趋暖。12月16日，中央经济工作会议指出，要大力发展数 字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。 近三年政策对平台经济的态度由“坚决反对垄断和不正当竞争”到“有效监管、支持和引导”再到“常态化监管”，行业监管趋向有 序、规范、常态化，为科技互联网企业营造健康的发展环境。行业发展态度由“强化反垄断、防止资本无序扩张”到“发挥积极、控 制消极”再到“大力发展、支持”，支持发展成为未来的重心，利好科技互联网企业成长。

3.2、相关政策调整带动消费复苏

国家出台”优化防控二十条“、”新十条“等政策，释放消费潜力，促进消费有序恢复发展。政策支持有利于稳定消费信心、提升消 费能力、稳定消费预期，并有助于企业缓解经营压力，促进消费市场快速复苏。餐饮、旅游等消费行业目前处于业绩底部区域，未来 将充分受益于相关政策调整，业绩有望迎来回升。 消费服务行业回暖，广告流量市场将迎来改善，同时利好互联网企业。

3.3、信用环境改善-地产三支箭落地

11月以来，国家密集出台地产支持政策，先后在信贷融资、债券融资、股权融资三个方面对房企给予支持。11月11日， “金融支持 房地产 16 条 ”落地，将支持房企合理融资需求，第一支箭射出。人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化 原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资，11月23日，中债增进公司出具对 龙 湖集团、美的置业、金辉集团等3家民营房企发债信用增进函，第二支箭射出。11月28日，证监会恢复涉房上市公司并购重组及配套 融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资，射出第三支箭。 地产三支箭代表了国家托底经济的决心、核心是带来信用环境市场的显著改善。前期会带来显著的流动性改善，后续要关注第三支箭 带来的政策性资金的增量入场。

3.4、两地资本市场务实合作稳步推进

证监会同有关部门和香港金融管理部门推出扩大两地资本市场务实合作的新举措，通过扩大沪深港通股票标的、支持香港推出人民币 股票交易柜台、支持香港推出国债期货，助力两地资本市场紧密联系、共同发展。 目前港股通增设人民币股票交易柜台时间表已明确，进入政策落地和稳步推进阶段，将进一步激发提升香港金融市场活力和服务竞争 力。政策持续推进，港股与A股市场联系日益紧密，随着人民币直接参与股票交易，港股的整体流动性将得到进一步提升，AH股溢 价或将收窄。

3.5、中概股退市风险缓解

2022年8月26日，证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议，就双方对相关会计师事务所 合作开展监管检查和调查活动作出了明确约定，形成了符合双方法规和监管要求的合作框架。审计监管协议的签署有利于为企业依法 合规开展跨境上市活动营造良好的国际监管环境，自2018年开始的中概股退市风险缓解，市场预期向好。

3.6、港股科技股六因素带来的三阶段变化

预计2023年港股科技股传导路径为，信用环境市场的改善→盈利预期修复→国内主体企业从信用端到需求端的微观修正→广告、流 量等市场改善带来的互联网平台型企业戴维斯双击，建议关注港股科技股六因素带来的三阶段变化。

4、互联网业绩向好，消费复苏可期

4.1、互联网活跃度提升

短视频用户规模持续增长。2022年6月用户规模已达到9.6亿，呈现持续增长趋势。 腾讯的微信视频号成长迅速，2022年3月微信视频号日活超过五亿逼近抖音。根据Quest Mobile数据，2022年6月微信视频号月活 规模突破8亿，实现了对抖音和快手的超越。2022年Q2接连数场重磅的演唱会直播将视频号的知名度抬高到顶峰，视频号板块即将 从流量进入变现。电商交易规模快速增长，根据CNNIC数据，预计2022年将达到42.9万亿元。 淘宝月活持续领先，拼多多增速较快。2022年9月，淘宝月活跃用户数达到9亿，领先优势明显，拼多多月活跃用户数增长较快， 2022年9月达到6.8亿，位居行业第二，同比增长30.8%。

本地消费典型行业中，本地生活月活数领先，且整体呈提升趋势，2022年7月达到5亿人。 本地生活行业APP中，美团月活跃用户规模领先，2022年9月达到3.9亿人，远超大众点评的0.8亿人和建行生活的0.4亿人，优势明 显。移动社交用户规模持续增长，微信处于领先地位。移动社交用户规模持续增长，根据CNNIC数据，预计2022年将达到10亿人。 2022年9月，微信及Wechat的合并MAU达到13.09亿。微信庞大的用户群体和日益完善的工具形成生态协同效应：一方面视频号依 托微信的社交网络生态，实现朋友圈、公众号点赞分享的导流与客户维护，另一方面依托微信支付、小程序等工具支付链条更短、成 交转换便捷，为商家在微信体系内的运营提供了肥沃的土壤。

4.2、头部互联网业绩预期乐观

我们预计未来三年头部互联网企业业绩整体向好。从收入端来看，我们预计头部互联网企业2022-2024年营收将持续增长，其中京东 健康未来三年复合增速有望达到40.1%，拼多多有望达到28.3%；从利润端来看，部分互联网企业2022年利润承压，预计2023- 2024年将保持高速增长，其中拼多多未来三年复合增速有望达到71.3%。

4.3、头部互联网企业估值处于较低水平

经过较长时间的调整，当前互联网头部企业估值处于较低水平，考虑到多家企业尚未盈利，PB和PS估值更具参考意义。从PB估值来 看，2022年12月30日，京东集团、拼多多、猫眼娱乐等公司PB处于近5年历史估值低位，其中猫眼娱乐PB小于1，具备较大的安全 边际。从PS估值来看，京东集团、拼多多、京东健康、美团等头部互联网公司PS估值均处于历史较低分位。 2022年12月30日，拼多多、阅文集团、猫眼娱乐对应2024年PE为20倍以下，主要公司2024年PS均为4倍以下，其中京东集团PS为 2倍以下，具备较高的投资性价比。

4.4、互联网股票卖空压力缓解

2022年，主要互联网企业在8-10 月处于卖空率高峰，卖空压力较 大，11月以来市场信心修复，头 部互联网企业卖空率整体下降， 卖空压力缓解，股价持续修复。 腾讯2022年经历两次卖空高峰， 分别为1-2月和8-9月，8月30日 为卖空率为2022年高点，达到 31.46%，10月以来，卖空率有所 下降，基本维持在15%以下。 美团自8月开始卖空率持续上升， 9月末达到高点，9月29日卖空率 达41.76%，进入10月后，卖空压 力有所缓解，11月卖空率基本保 持在15%以下。

4.5、消费服务及信息技术公司市场关注度高

从基金港股持仓行业分布来看，消费服务及信息技术行业受到市场关注，持仓净值较高。根据GICS一级行业分布情况来看，基金投资 港股持仓的行业中，非日常生活消费、电信业务、信息技术行业占比较大。其中，22Q3非日常生活消费行业占比较Q1提升明显 （+0.41pp），代表公司包括李宁、安踏体育、新东方在线、海底捞；以中国移动为代表的电信服务企业净值占比位居第二；包括阿 里、腾讯、美团等互联网企业以及小米和舜宇光学等电子企业在内的信息技术行业净值占比排名第三。

编辑：JACK