2023年银行股投资策略 净息差何时能看到拐点？

核心观点：

核心观点：①宏观层面，经济有下行压力，但政策明确转向打开GDP上行空间。②信用扩张 之路依然波折，关键变量是城投是否放松、地产销售能否回暖、赤字率提升的幅度。③预计 2023年银行净息差仍将下行，资产质量预期修复。④当前机构对银行股持仓偏低，从日历效 应来看，1月份往往持有银行股正确的概率较高。并且整个一季度持有银行的体验也非常不错。投资分析：资产负债表与利润表重估预计将是2023年银行股投资的主线，前期因地产下行或 对经济预期悲观而跌幅较大的公司弹性将会更显著.

年初至今，违约房企数量持续提升

自从去年恒大违约以后，房企违约数量不断增加，起初，监管层不断表态“恒大等房企违约是个案”，市 场对房地产市场的担忧情绪并未大范围蔓延，但今年7月停贷断供事件之后，违约潮波及越来越多的优质 民企（譬如旭辉等），市场开始担忧系统性风险。

房企中资美元债市场隐含的违约预期更为强烈

以房企在境外发行的债券最低价格来看，市场对房企违约风险给予明显差别定价，以中海、保利、华侨 城、华润等为代表国有房企债券价格维持在90元以上，而民营房企则大部分居于30元以下档位。

从宏观层面看，有下行压力，但上行空间已然打开

当前市场的担忧集中在两个层面：一是政策力度会有多大？二是政策能否产生效果？我们认为： 1. 明年经济增长依然有底线，下行压力在缓解。根据安信证券宏观团队的预测，在东亚经济体转型的背景下， 我国长期经济增长中枢将在2025-2030 年期间回落到 4%-5%的区间，今年的经济增速已经降低至潜在增速 以下，随着11月以来疫情防控政策优化以及地产政策更加积极，缓解了之前制约经济发展的矛盾，从经济 内生发展的规律来看，GDP硬着陆风险缓解。

2. 预计明年经济大概率将实现温和复苏。根据国际货币基金组织预测，中国经济在2022年将增长3.2%，然 后在未来两年增长4.4%；12月6日，中央政治局会议表示“全面深化改革开放，大力提振市场信心”.这意味着明年经济 大概率呈现复苏的趋势。 3. 如果政策层面制定更高的经济增速目标，需要一些关键政策进一步发力。去年以来，城投、地产均存在较 严格的监管限制，消费活动也收到疫情防控的制约，经济增长的支撑力量集中在制造业、外需；当前阶段， 地产以及消费的约束条件缓解（上行空间暂不确定），若后续城投监管放松、政府赤字率抬升、存款利率 下调等政策陆续出台，则经济增长的上限进一步打开。

专项债预计将成为基建以及信用扩张抓手之一

近期地方政府专项债提前批额度已经下达至地方政府，时间较过往几年明显提前，对于明年专项债提前批额度， 我们根据以下两种方法测算：1）假设明年专项债提前批额度占上年额度的比例为60%（即2018年以来的最大 值），则提前批额度为2.19万亿元；2）假设明年专项债提前批额度占上年额度的比例为48%（即过去4年的平均 值），则提前批额度为1.77万亿元。然后再根据提前批专项债额度占当年额度的比例为42%（假设为2019年、 2021年、2022年的平均值），计算出2023年专项债额度预计为4.21万亿元-5.21万亿元，较2022年增长15%-43%。

城投融资能否放宽，对企业债券影响较大

新增社会融资规模里企业债券净融资连续两年负增长，这背后反映了房地产、城投领域严格监管带来的融 资压力，也成为了拖累社融的因素之一。特别是今年以来，城投融资明显下降。展望2023年，若城投融资 不放松，企业债券预计与2022年基本持平；若城投融资松绑，企业债券预计将有所修复。

房地产销售能否复苏，决定了银行信贷增长的潜力

过去十多年内，新增房地产的贷款占新增贷款的比例平均在27%左右，今年前十个月仅有5.6%，呈现断崖 式下滑，其中，今年投向房地产开发领域的贷款已经明显恢复，但按揭的需求依然疲弱，居民新增信贷里 50%都是按揭，房地产销售大幅度下滑成为制约信贷增长的主要矛盾。

明年表外融资预计将小幅修复

2017年资管新规征求意见稿、委托贷款新规等相继出台，信托贷款余额、委托贷款余额持续五年的压降，但从压降节奏来看，委托贷款余额趋于平稳；而信托贷款近年来监管进一步收紧，2020年3月监管要求各信托公司制定融资类信托业务压缩计划，五年压降完毕，考虑到近期监管层对房地产信托融资政策有所放松，我们预计2023年表外融资将阶段性有所修复。

对明年社融、信贷的预测

在对社融进行预测时，有一些变量相对较为确定，譬如外币贷款、表外融资弱修复、企业债券融资不再压降等， 基于上述假设，我们再做三种不同情景的预测：1）悲观情景，2023年新增信贷（社融口径）较2022年增长5%， 新增专项债较2022年多5000亿元；2）中性情景，2023年新增信贷同比多增8%，新增专项债同比多增7000亿元； 3）乐观情景，2023年新增信贷同比多增10%，新增专项债同比多增10000亿元。

净息差何时能看到拐点？——或许在2024年

明年5年期LPR仍有下调的可能性。2017年至今，按揭贷款与企业贷款的利差水平持续上升，特别是2020年以 来，在期限利差回落的情况下，按揭贷款与企业贷款利差水平创历史新高，这表明在企业融资成本下行的环 境下，居民融资成本是“变相”走高的。现如今，居民部门收入预期下降，降低其融资成本的必要性明显上 升，预计后续仍会通过五年期LPR的下调引导按揭利率下行，缓解居民部门的压力并刺激房地产销售。若明 年LPR再度下调，则考虑重定价后，净息差可能企稳回升则要等到2024年。

存量贷款贷款利率一次性下调的可能性。 我们根据各家银行发行的RMBS进行大 致估算，高利率（5%以上）的存量按 揭贷款占比仍在36%左右，考虑到当前 居民端收入、现金流的压力，最近网络 以及市场上有较多的讨论，未来是否会 将存量按揭贷款利率一次性进行下调？ 这对银行净利息收入将带来一定影响。如果仅考虑今年1年期LPR下调15bp、5年期LPR下调35bp，静态测算对2023年上市银行净息差的拖累大约 为11bp，对拨备前利润增速的拖累约为7个百分点。

净息差对银行股的影响是滞后变量（1）

净息差是影响银行短期盈利增速、中长期ROE趋势的重要驱动因素之一，但2010年至今，净息差与银行股 走势的复盘经验来看，部分时间段净息差与银行股走势经常相反，银行股会领先净息差，净息差可以作为 银行股行情的验证和强化指标，但无法作为前瞻指标，即便净息差下行也无法得出银行股下跌的结论。

净息差对银行股的影响是滞后变量（2）

在净息差与银行股走势相一致的时间段内，大多数银行股行情非常短暂，要么快速上涨、要么急促下跌。 净息差作为影响银行基本面的指标，肯定会间接影响银行股走势，但从领先性来看，股价往往是领先于净 息差出现拐点。而当宏观层面出现更为重要的变化时，宏观因素将主导银行股走势，净息差的影响权重会 明显降低。

不良生成何时能见到曙光？—房地产风险处置有望加快

2017年以来，中央层面持续推动“精准拆弹、化解重大风险”，带动银行资产负债表压力减轻，但去年以来 的房地产企业违约加速，再度使得银行资产负债表受损，12月6日政治局会议提及“要有效防范化解重大经济 金融风险，守住不发生系统性风险的底线”，我们预计主要是针对房地产领域的风险出清动作将进一步加快， 有望重塑银行的资产质量预期。

房地产——银行的涉房业务风险敞口在压降

自2021年房企开始违约以来，部分股份行便开始 压降涉房业务风险敞口，譬如：截至22Q3，招商 银行涉房业务敞口较2020年末压降2255亿元，预 计主要是压降违约预期较高的风险敞口；平安银 行今年前三季度也压降涉房风险敞口211亿元。

房地产—对公房地产信用风险变化

对公房地产不良率仍在上升，但对公房地 产不良净生成率已有放缓的迹象： ①大多数银行今年二季度末，对公房地产贷 款不良率较年初均有不同程度的上升，其中， 成都银行、重庆银行、招商银行等上升幅度 较大。 ②从对公房企不良生成的节奏来看，部分银 行开始边际趋缓，譬如，招商银行表示， “关于房地产行业贷款的不良生成，一季度 为 47 亿元，二季度为 26亿元，三季度为25 亿元，总体上呈现季度不良生成收窄的趋势 ③未来房地产风险的演化，可能逐步趋于平 稳。譬如招商银行表示，“对于全年房地产 风险展望，招行管理层判断年内季度生成的 高点已经过去了，后续整个行业风险会趋于 平稳。”

不良生成何时能见到曙光？—城投更多是区域性风险

当前城投违约具有极强的地域性，尚未在全国范围内大面积蔓延。目前城投公开债券有零星技术性违约，无实 质性违约。但城投非标违约数量在2021年有明显上升趋势，而从地域分布来看，主要集中在贵州省、内蒙古、 云南等中西部地区，特别是贵州省当前城投违约数量明显偏高，显示其债务压力较大，还未出现全国范围内大 面积违约，我们预计2023年地方政府融资平台违约风险仍主要集中在极少数区域，暂不构成系统性压力。

相较民营地产商，城投获得的政府与金融支持更多

城投违约或者现金流紧张后，目前解决方式一般还是依靠当地金融机构支持。据21世纪经济报道，2019年5月， 国务院发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》，该文件提出明确在不新增 隐性债务的情况下，允许金融机构对隐性债务进行借新还旧及展期，对于在短期内到期的债务，将其置换为长 期低息债务，即“以时间换空间”，缓解短期债务风险。考虑到融资平台背后可调动的政府资源与金融资源要 远多于民营房地产企业，所以当前城投实质性违约并不多，未来压力相较房地产行业也更加可控。

金融机构融资平台贷款资产质量如何？

兴业银行在今年中报披露，个别地区受新冠疫情影响，收入减少、支出增加，加剧部分地方政府的财政压 力，融资平台债务违约和不良有所增加。贵州是近些年城投违约较多的区域，贵州银行、贵阳银行近些年 资产质量波动也明显加大，未来需要重点关注融资平台的区域性风险。

对2023年银行资产质量趋势的展望

从过往的经验规律来看，银行板块下行阶段，往往伴随着不良净生成率上行，而银行板块上涨时，往往不 良净生成率下行或者预期将下行。我们预计2023年银行业不良净生成率有望下行，核心催化剂是房地产风 险处置加快、融资平台目前仍属于区域性风险，叠加名义GDP增速回升，银行板块配置价值凸显。

银行连续三年没有绝对收益，估值修复的必要性提升

2000年至今，以年度为单位持有银行股， 有不同的体验感受： ① 体验最好的年份（既有绝对收益又有相 对收益）：2003年、2005年、2006年、 2009年、2012年、2014年、2017年。 ② 体验次好的阶段（有相对收益但没有绝 对收益）：2011年、2016年、2018年、 2022年。 ③ 体验次次好的阶段（有绝对收益但没有 相对收益）：2007年、2019年。 ④ 体验感最差的阶段（既没有绝对收益， 也没有相对收益）：2002年、2004年、 2010年、2013年、、2015年、2020年、 2021年。 2020年以来，申万银行指数经历了连续三 年杀估值、没有绝对收益的阶段，历史上 极少出现上述极端情况，理论上估值有修 复的必要。

日历效应—1月份持有银行股，往往正确的概率较高

过去十多年，除了2014 年、2015年、2020年， 在年初的1月份持有银行 股基本都有非常显著的 相对收益，绝大多数情 况下有绝对收益。并且 整个一季度持有银行的 体验也非常不错。 ① 2014年年初，经济下行， 但政策仍偏紧； ② 2015年是大牛市，并且 上一年底银行股已经有 巨大涨幅； ③ 2020年1月新冠疫情开 始蔓延，经济面临巨大 不确定性。

当前与2012年底的差异—缺乏经济企稳上行的催化剂

2012年10月至2013年1月，本轮银行股行情持续了4个月，板块累计上涨46.3%，跑赢沪深300指数29.2个百分点。 核心催化剂：经济企稳预期强化，板块估值首次破净提供抄底良机。①2012年前三季度GDP增速逐季滑落， Q3已至7.5%。但在国内基建稳增长及外围量化宽松政策的带动下，9月部分宏观数据（10月公布）显示经济运 行已呈现出一定企稳态势，不过由于仍有部分数据表现衰退，经济企稳的可持续性和幅度仍需再确认，但边际 上市场投资情绪已开始修复。

②随着时间推进，10月经济数据显示宏观经济在四季度企稳回升的确定性较强， 为银行板块向上提供了核心动力。③12月4日召开的中共中央政治局会议，为明年经济工作定调，释放了2013 年可能会采取积极财政政策配合稳健货币政策的信号，并进一步明确了明年经济的着力点和大方向，一定程度 上缓解了十八大后政策不确定性带来的市场担忧，成为银行板块快速拉升、单月上涨23.0%的催化剂。

当前与2014年底的差异—缺乏“大水漫灌”的催化剂

2014年下半年，银行股行情分为两个阶段： 1. 第一阶段是7月1日—10月26日，银行股震荡。在此期间，整个大盘表现相对平稳，并摆脱上半年以及2013年 单边下跌的区间。银行股在此期间有绝对收益，但没有相对收益。 2. 第二阶段是10月27日—12月31日，银行股大涨。主要驱动因素在于9月购房限贷政策小幅放松，宽松迹象浮 现，股市蓄势待发；11月的意外降息则正式宣告此前两年时紧时松的货币政策转向宽松，吹响牛市号角。低 风险偏好的增量资金进场，先填低估值蓝筹，金融股吹响牛市前哨，股价走势与经济基本面完全背道而驰。

总结

宏观层面，经济有下行压力，但政策明确转向打开GDP上行空间。一方面，今年的经济增速已经降低至潜在 增速以下，11月以来疫情防控政策优化以及地产政策更加积极，缓解了之前制约经济发展的矛盾，从经济内 生发展的规律来看，GDP硬着陆风险缓解。另一方面，12月6日，中央政治局会议表示“全面深化改革开放， 大力提振市场信心”。 这意味着明年经济大概率呈现复苏的趋势。 信用扩张之路依然波折，关键变量是城投是否放松、地产销售能否回暖、赤字率提升的幅度。在暂未考虑政 策类似2020年大幅放松的情景下，根据测算结果，明年5月份左右预计达到社融增速的高点10.3%-10.6%，较 难重现2020年社融增速大幅上行的情景，若明年宏观政策更加积极，则可对信贷、社融更加乐观。

预计2023年银行净息差仍将下行，资产质量预期修复。其中净息差企稳上行的拐点可能在2024年，但对银行 股的影响偏弱；而资产质量方面，预计房地产风险处置将明显加快，城投风险仍集中在少数区域，暂不构成 系统性压力，预计银行不良净生成率有望下降，将成为银行股估值修复的核心催化剂。机构持仓偏低，1月份往往持有银行股正确的概率较高。2020年以来，申万银行指数经历了连续三年杀估值、 没有绝对收益的阶段，历史上极少出现上述极端情况，理论上估值有修复的必要；当前公募基金、外资对银 行股持仓较低，特别是股份行的持仓占比处于历史极低水平，反弹空间可能更大；从日历效应来看，在年初 的1月份持有银行股基本都有非常显著的相对收益，绝大多数情况下有绝对收益，并且整个一季度持有银行的 体验也非常不错。

编辑：JACK