2023年宏观经济专题报告 1960年来美国经济9次衰退的比较

一、经济周期的界定：NBER 是如何划分美国经济周期的？

（一）周期的定义：NBER 周期的主观性和滞后性

NBER 对衰退的定义是：“经济活动显著下降，且范围广泛、持续数月”。1衰退的标准可被 归纳为“3D”：深度（depth）、广度（diffusion）和长度（duration）。NBER 通过界定周 期的顶点（peak）和低谷（trough）来划分扩张和衰退阶段。“顶点指各种经济指标达到 最高水平的月份，其后经济活动的显著下降……低谷是指经济活动达到最低点的月份，其 后，经济活动开始在一段时间内持续上升。” 2顶点即扩张期的终点——次月（或季）为衰 退的起点。低谷为衰退的终点——次月（或季）为扩张期的起点。 一般而言，衰退需要同时满足 3D 标准。但在极端情形下，满足一两个标准也可能会被定 义为衰退。例如 2020 年 3-4 月的衰退就是以深度和广度来界定的，虽然只持续了两个月 3。困难在于，NBER 并未量化 3D 标准，是否定义为衰退、以及衰退区间的界定等问题都由 成员讨论决定4。所以，NBER 的方法是主观的和滞后的。1980 年以来，NBER 在确定周期顶 点时平均滞后 7.3 个月，确定低谷时平均滞后 15.2 个月。常见的情形是，当 NBER 宣布某 一时间为周期的顶点时，经济已至衰退尾声，甚至已经走出了衰退。

因此，判定美国经济是否会衰退，不仅要确定顶点的位置，还要预判未来的方向和持续时 间。一般而言，方向向下且持续时间超过 2 个季度，才可能被 NBER 定义为衰退。否则就 是软着陆。同理，是否进入扩张期也不仅要确定低谷的位置，还要判断复苏的持续性。

（二）NBER 周期：参考指标、衰退的标准和周期的时变特征

参考指标：季频的两个指标+月频的 6 个指标

NBER 对周期拐点的界定有季频和月频两种。季频和月频参考的底层指标完全不同。季频 主要考察实际 GDP 增速和实际国内总收入（GDI）增速——分属于国民收入统计中的支出端和收入端，权重相等1。还应关注的一个细节是，应该参考环比还是同比？我们认为，环 比的参考价值更高，因为边际变化更重要。 GDP 和 GDI 环比的走势基本一致，1959Q1-2022Q3 的相关系数高达 0.87，1981Q1-2022Q3 的相关系数为 0.84。1959 年初以来，GDP 有 32 个季度出现负增长（32/255，12.5%），满 足技术性衰退定义的有 8 次，其中 7 次与 NBER 衰退重叠（2022 年除外）。同一时期，GDI 口径也出现过 8 次技术性衰退，其中 7 次与 GDP 口径重合。2001 年为 GDI 口径的技术性 衰退，2022 年为 GDP 口径的技术性衰退——这是 NBER 未将 2022 年定义为衰退的一个原 因。亲着与 NBER 衰退重合。所以，GDI 口径的技术性衰退对 NBER 衰退的指向性更好。

NBER 参考的 6 个月频指标分别是：工业生产指数、批发与零售实际销售额、实际个人收 入（扣除转移支付2）、实际个人消费支出、非农薪资就业（payroll survey）、家庭调查就 业（household survey） 3。它们分别描述了生产、销售、收入、支出和就业情况，彼此间 存在较强的内在联系，如就业决定收入，收入决定支出，支出、销售和生产都是经济循环 中的不同阶段。但是，经济结构的变迁、外生冲击的性质和政策的逆周期调节都会使得不 同周期中各变量的走势有较大差异。整体而言，工业生产和批发与零售的波幅较大，周期 性更强，两个就业指标波幅最小4，个人收入和消费指数居中。

值得强调的是，所有指标都是实际值（real value）。6 个指标与周期拐点并无明确的对 应关系（no fixed rule），比如哪个指标对确定周期拐点是决定性的，或哪个指标权重更 高。虽然 NBER 近年来越来越关注就业指标，但 NBER 还明确表示，非农薪资就业并不是确 定周期拐点的唯一标准，换言之，就业的下降并非衰退的必要条件。 关于为什么不参考失业率，NBER 认为，它们更关注与经济总量类似的趋势性指标，失业率 虽然也有明显的周期性，但在确定周期拐点时经常失效。例如它在 2007 年 5 月触底反弹 ——领先于周期顶点 7 个月，并多次在经济进入复苏阶段后仍在上行，例如 1991 年 3 月 低谷后，失业率仍上行了 15 个月。

消费支出虽然是 GDP 最重要的组成部分（2022 年 9 月为 68%），但由于其对经济周期的敏 感性较低——在衰退期降幅有限，扩张期弹性较小，NBER 认为其信息量通常是有限的 （often not highly informative1），即不能提供太多定位周期拐点的信息。

深衰退与浅衰退的界定

衰退时间的长短与衰退程度的深浅并不是一一对应的关系。深衰退可以很短，浅衰退也可 以很长。深衰退和浅衰退更多是从经济总量的回撤幅度上来界定的。2020 年和 1980 年衰 退分别只有 2 个月和 6 个月，但都是深衰退。NBER 并未明确一个门槛值。市场对于衰退深浅的讨论也更多地凭借“常识”或“共识”。 1960 年至今，美国经济共经历了 9 次衰退，平均时间 10.6 个月（中位数 10），前 8 次平 均 11.6 个月（不包含 2020 年）。持续期大于 10 个月的衰退有 5 次：最长 18 个月，对应 的是 2007-2009 年全球金融危机；次长为 16 个月，都出现在“大滞胀”时代，前者对应 的是第一次石油危机，后者为第二次石油危机和“沃尔克冲击”；1970 年衰退的背景是 1965 年开始上行的通胀压力和 1969 年美联储的紧缩；1960-61 年衰退与通胀和马丁时代的美 联储的紧缩政策有关，国际背景是要维护布雷顿森林体系下的美元-黄金平价关系。

4 次持续期低于 10 个月的衰退为：2020.03-04（2 个月）、1980.02-07（6 个月）、1990.08- 1991.03（8 个月）和 2001.04-2001.11（8 个月），对应的宏观背景分别是：新冠疫情冲 击；第二次石油危机和美联储加息、美联储加息和海湾战争，以及美联储加息、互联网泡 沫和“911”事件。除 2020 年外，最短的一次衰退为 6 个月。例如，在 4 次低于 10 个月 的衰退中，其中，只有 1990-91 和 2001 年属于浅衰退。 本文以前 8 次衰退 GDP 回撤的均值为参照，将“深衰退”定义为：GDP 降幅大于等于 1.74% 或 GDI 降幅大于等于 1.92%；反之则为“浅衰退”。过去 9 次衰退美国 GDP 降幅的均值为 2.56%，GDI 最大为 2.68%，中位数分别为 2.2%和 1.6%。考虑到 2020 年（9.56%和 8.82%） 的特殊性，以前 8 次的均值为参照（1.69%和 1.92%）。

二、美国周期的画像：1960 年来的 9 次衰退的比较

总结而言，在 NBER 周期的 6 个指标中，批发与零售的平均回撤最大（10.2%），在 9 次衰 退中有 5 次位列第一，4 次位列第二。工业生产的平均回撤排名第二（9.8%），比批发与零 售低 0.4 个百分点，在 9 次衰退中有 4 次排名第一，4 次排名第二,1 次排名第一。如果按 照中位数排名，工业生产排名第一（8.8%），比批发与零售高 0.8 个百分点。其它四项指 标回撤的差距较小，均值位于 3.5-4%之间，中位数位于 1.5-2.6%之间。

平均而言，所有指标的衰退期都短于修复期。消费支出的衰退期（6.4 个月）和修复期（7.8 个月）都是最短的，且基本对称。非农就业和工业生产的衰退期约 11 个月，修复期分别 为 17 和 20 个月。家庭就业的衰退期和修复期差异最大，前者为 9.6 个月，后者 18.8 个 月。从回撤和修复速率看，两个就业指标较为一致，均为 1.1%和 0.2%。批发与零售的回 撤速率和修复速率最大（1.9%和 1.3%），其次是工业生产（1.6%和 0.7%）。个人收入的回 撤速率位列倒数第一（0.7%）。

（一）横向比较：9 次衰退中 NBER 周期 6 个底层指标的比较

横向比较关注历次衰退中 NBER 周期的 6 个底层指标的表现，比较指标间的异同，如：该 指标的高点和低点与周期顶点和低谷的领先-同步-滞后关系；回撤幅度；下行期和修复期 的长度，与衰退时长的比较；以及回撤速率和修复速率。

2020 年：同步性最高，衰退最短、最深、最广，复苏弹性最大

2020 年衰退是同步性最高、持续时间最短1，但也是程度最深和波及面最广的。6 个底层指标均在 3 月下行，4 月触底，5 月反弹。GDP 和 GDI 的下行维持了两个季度，回撤分别 为 9.6%和 8.8%。6 个分项指标的回撤从高到低排序依次为：批发与零售实际销售额（18.9%）、 实际个人消费支出（17.7%）、非农就业（16.4%）、家庭就业（16.1%）和实际个人收入（8.2%）。 疫后复苏的弹性位居 9 次衰退之首。按修复时间排序，批发与零售的弹性最大，T+5 期就 回到了周期顶点，领先均值 7 个月，月均修复速率 6.3%，远超其它指标。个人消费的弹性 位列第二，修复时间为 T+131，月均修复 1.6%，超均值 0.2 个百分点。个人收入的回撤幅 度最小，但直到 T+16 期才修复。工业生产、家庭就业和非农就业修复速度最慢，分别为 19 个月、25 个月和 31 个月。

2008-09 年：时间最长的衰退，修复最慢的复苏，深度仅次于 2020 年

美国房地产泡沫的破裂和次级抵押贷款违约触发了 2008 年全球金融危机，引发了 1929- 1933 年“大萧条”以来最严重的衰退，即大衰退（The Great Recession）。GDP 或 GDI 分 别回撤了 4.0%和 4.3%，深度仅此于 2020 年。 本次衰退始于 2008 年 1 月，终于 2009 年 6 月，持续 18 个月（6 个季度），是 1960 年来 的 9 次衰退中最长的一次衰退。领先、同步和滞后于周期顶点的指标数分别为 3、1、2： 非农就业、家庭就业和工业生产均领先 1 个月；个人收入同步；批发与零售和消费支出各 领先 6 个月和 5 个月。领先、同步和滞后于周期低谷的指标数量分别为 2、1、3：批发与 零售和消费支出各领先 3 个月和 2 个月；工业生产同步；个人收入滞后 4 个月，非农就业 和家庭就业均滞后 6 个月。

分项而言，下行期超过衰退期的指标有 4 个，分别为：薪资就业（25 个月）、家庭就业（25 个月）、个人收入（22 个月）和工业生产（19 个月）。下行期比衰退期短的两个指标是个 人消费（11 个月）和批发与零售（9 个月），两者的高点都滞后于顶点，低点都领先低谷。 回撤较大的是批发与零售（18%）和工业生产（17.2%），幅度与 2020 年相当，远高于 6 指 标均值（8%）。个人收入（7.4%）、薪资就业（6.1%）和家庭就业（5.9%）的回撤均超过了 GDP，仅消费支出的回撤（2.6%）小于 GDP 的回撤。 大衰退后，美国经历了一次漫长的复苏。工业生产和就业的修复时间均比较长，均超过了 50 个月；消费支出的修复期最短（15 个月）；居中的是个人收入（22 个月）和批发与零售 （27 个月）。修复弹性方面，批发与零售的修复速率最高，月均 0.7%；其次是工业生产和 个人收入（0.3%），三者都高于平均水平（0.2%）；家庭就业和非农就业的月均修复率最低 （0.1%）。所有指标的修复速率都慢于回撤速率。

2001 年：一次典型的浅衰退和非典型“无就业复苏”

2001 年衰退被称为“互联网衰退”（dot-com recession）。美联储加息被认为是刺破互联 网泡沫的主要因素。纳斯达克综合指数在 2000 年 3 月站上 5,048 点高位后开始下跌，直 到 2002 年 9 月才触底（1,114 点），熊市长达 30 个月，回撤高达 78%。 股市崩盘并未立马体现在实体经济中，美国 GDP 直到 2021 年 1 季度才首次出现负增长（- 1.3%），2 季度又恢复了正增长。叠加“911 事件”冲击，3 季度美国 GDP 再次下跌 1.6%。 GDI 在 Q2-Q4 连续 3 个季度负增长，回撤为 1.5%，但仅仅两个季度就完成了修复，季均修 复 0.8 个百分点。所以，这是这是一次典型的“浅衰退”。 本次衰退始于 4 月，终于 12 月，仅持续了 8 个月（3 个季度）。分项指标中，回撤最大的 是工业生产（5.7%），其次是批发与零售（4.2%），两者的高点都领先周期顶点 6 个月。工 业生产的下行期和修复期均较长，分别为 15 个月和 21 个月——第 13 个月修复后，第 15 个月又下行。两项就业指标的回撤都超过 1%，下行期也都大于 8 个月，且修复较慢，轨迹 基本运行在均值以下，是一次经典的“无就业复苏”（jobless recovery）。消费支出基本 没有受到影响。根据修复速率，弹性最大的是批发与零售，其次是工业生产。

1990-91：另一次典型的“浅衰退”，批发与零售是主要拖累项

本次衰退的原因主要有两个：海湾战争和储贷协会危机。受原油涨价的影响，1987 年初美 国通胀压力开始增加。美联储从 1988 年 3 月开始加息，截止到 1989 年 5 月，有效联邦基 金利率从 6.5%上升到了 10%，优惠贷款利率从 8.5%涨到了 11.5%，助推了储贷协会的破产 和信用的收缩。1990 年 8 月，伊拉克入侵科威特，引发了海湾战争，布伦特原油价格进一 步从 15.7 美元/桶的低位上涨到 36 美元/桶（10 月），涨幅 130%。美国 CPI 通胀率也随之 从 4.4%上涨到 6.4%。幸运地是，原油价格是脉冲式上涨，很快又回到了 20 美元以下。 本次衰退始于 1990 年 8 月，终于 1991 年 3 月，仅持续 8 个月（3 个季度）。领先、同步 和滞后于顶点的指标数分别为 3、1、2，对应于低谷的指标数分别为 3、1、2。

衰退深度和修复弹性方面，GDP 回撤 1.4%，约为 9 次衰退均值的 50%。GDI 回撤 0.7%，为 历史次低（1960-61 年为 0.5%），不足 2001 年的一半。GDP 和 GDI 的修复时间均为 3 个季 度，季均修复速率分别为 0.46%和 0.22%。所以，这也是一次典型的“浅衰退”。 分项而言，批发与零售的回撤幅度位列第一（6.9%），高点领先周期顶点 6 个月，低点领 先低谷 2 个月，下行期 12 个月，修复期长达 37 个月。工业生产回撤 4.1%，仅次于批发 和零售，下行期为 6 个月，修复期 13 个月，修复速率较快（0.32%），是经济复苏的主要 动力。就业的回撤较小，但下行期和修复期都较长，非农就业分别为 17 个月和 16 个月， 家庭就业为 14 个月和 18 个月，也是一次典型的“无就业复苏”。消费支出最有韧性，回 撤 1.9%，衰退期 5 个月，修复期 6 个月，修复弹性与工业生产相等。

1981-82：一次广度有限的“深衰退”，工业生产和批发与零售是主要拖累

本次衰退的两大背景是第二次石油危机和“沃尔克冲击”。1978 年 10 月，伊朗最主要的 石油区“菲尔兹”爆发大罢工。11 月，伊朗原油出口从每天 450 万桶降到 100 万桶。12 月底供应彻底中断。伊朗民族革命触发了第二次石油危机。原油价格涨势维持了 1 年，价 格从 14 美元/桶涨到了 45 美元/桶。美国 CPI 通胀随之从 6.5%上涨到了 14.6%（1980 年 1 月）。1979 年 10 月开始担任美联储主席的保罗•沃尔克以抗通胀为首要任务，即使通胀 从 1980 年初便开始下行，加息周期却持续到了 1980 年底，有效联邦基金利率史无前例地 突破了 20%。1981 年 1-4 月短暂地降息后，5 月又重新开始加息。 本次衰退始于 1981 年 8 月，终于 1982 年 11 月，持续了 16 个月（5 个季度），时长仅次 于大衰退。GDP 回撤 2.6%，略低于 9 次衰退的均值（2.7%），但高于中位数（2.2%）和前 8 次衰退的均值（1.7%）。GDI 回撤 2.3%，低于均值（2.7%），但高于前 8 次均值（1.9%）。 所以，这也是一次深衰退。

与大衰退相似的是，工业生产和批发与零售的回撤都比较大，个人消费都比较有韧性，不 同的是本次个人收入也很有韧性。批发与零售的高点领先顶点 6 个月，回撤高达 15%—— 比大衰退时期少降 3 个百分点，远高于其它分项，下行期和修复期分别为 21 个月和 14 个 月。工业生产与顶点同步，回撤 9.3%，下行期和修复期分别为 17 个月和 11 个月；非农 就业和家庭就业的回撤相对有限，分别为 2.6%和 1.2%，前者的衰退期为 21 个月，但修复 只用了 6 个月，后者衰退期和修复期均为 12 个月。个人收入和消费支出都很有韧性，回 撤分别为 0.3%和 0.7%，衰退期和修复期也较短。

1980 年：时长仅 6 个月，工业生产和批发与零售仍是主要拖累项

1980 年衰退是第二次石油危机和美联储紧缩政策冲击的第一波，是除 2020 年外最短的一 次衰退，始于 2 月，终于 7 月，时长仅 6 个月（2 个季度）。时间很短，但 GDP 和 GDI 的 回撤分别达到了 2.2%和 1.6%，季均回撤 1.1%和 1.6%（GDI 仅在 2 季度环比负增长）。修 复速度也比较快，均为 2 个季度，季均修复 1.1%和 0.8%。 分项而言，回撤较大的是批发与零售（6.8%）和工业生产（6.7%）。批发与零售的高点与 周期顶点同步，下行期和修复期分别为 5 个月和 4 个月，但在 1981 年 1 月（T+12）触及 高点后又快速下行，领先 1981-82 年衰退 6 个月。工业生产的高点滞后于顶点 1 个月，下 行期也是 5 个月，但修复进程被下一次衰退中断，截止到 1981 年 7 月仍比前期高点低0.6%，12 个月（1980.08-1981.07）累计修复 5.9%，月均修复 0.5%。就业的回撤最小，分 别为 1.4 和 1.3%，与失业率上行的幅度相当（1.5%）。消费支出的衰退期也只有 4 个月， 回撤 3.4%，月均 0.8%，但修复较慢（13 个月），月均 0.3%。

1973-75：就业的高点显著滞后于顶点，工业生产和批发与零售是最大拖累项

1973 年 10 月爆发的“第一次石油危机”拉开了“大滞胀”时代的序幕，叠加约翰逊政府 积累的越南战争赤字、1970 年的“尼克松冲击”、1973 年初开始的股票市场崩盘和新兴市 场国家的竞争和钢铁危机，美国迎来了战后的第一次深衰退，终结了战后黄金时代。 本次衰退始于 1973 年 12 月，终于 1975 年 3 月，时长 16 个月/5 个季度，与 1981-82 年 衰退相同，仅次于 2008-09 年衰退。领先、同步和滞后于顶点的指标数为 1、2、3，对应 在低谷上的数目为 2、0、4。 这也是一次富有弹性的深衰退。GDP 和 GDI 均在第 5 个季度触底，前者出现 4 次环比负增 长，后者连续 5 个季度环比负增长，分别回撤了 3.14%和 3.99%，远高于 8 次或 9 次衰退 的均值和中位数。两者修复的弹性较大，GDP 仅用 3 个季度就完成了修复，季均修复速率 超 1%。GDI 的修复时长为 4 个季度，季均修复约 1%。GDI 口径修复弹性与 1981-82 年相 似，略高于 1980 年。

工业生产和批发与零售是主要拖累项。工业生产的高点与周期顶点同步，低点滞后于低谷 2 个月，下行期 18 个月，回撤 13.1%，月均 0.7%，修复期 21 个月，月均修复 0.6%。批发 与零售直到衰退期的第 9 个月才达到高点，低点滞后于低谷 1 个月，下行期 8 个月，回撤 11.2%，月均 1.4%，斜率较大，修复期 20 个月，月均 0.6%。消费支出较有韧性，是唯一 高点和低点都领先于周期顶点和低谷的指标（分别领先 4 个月和 3 个月），下行期虽然持 续了 17 个月，但期间有一段是回升的，最大回撤 2.7%，修复期仅 5 个月。 两项就业指标的回撤均有限，非农就业和家庭就业的高点都大大滞后于顶点，低点与低谷 错位 1 个月。其中，非农就业的高点和低点分别滞后于顶点和低谷 9 个月和 1 个月，相对 于周期顶点位置回撤 1.4%，相对于高点回撤 2.3%。家庭就业的高点滞后于顶点 8 个月， 低点领先于低谷 1 个月，相对于周期顶点位置回撤 1.3%，相对高点回撤 2.3%。

1970 年：一次财政与货币同步收缩引起的浅衰退

1970 年衰退被称为“尼克松衰退”（Nixon Recession），背景是越南战争和布雷顿森林体 系的瓦解。越南战争导致美国出现了“双赤字”：财政赤字+贸易赤字。1967 年 11 月，通 胀开始上行，当月 CPI 通胀率为 3.1%，至 1970 年 2 月升至 6.4%高点。为压制通胀，也为 维持布雷顿森林体系下的美元-黄金平价关系，美联储从 1967 年 11 月开始加息，一直持 续到了 1970 年 3 月1，有效联邦基金利率从 4%上升到了 9%，优惠贷款利率从 5.5%提高到 了 8.5%。尼克松还压缩了财政赤字。1969 年 4 季度和 1970 年 1 季度，美国 GDP 连续两个 季度负增长（2、3 季度恢复正增长）。1970 年 8 月 15 日，尼克松下令关闭黄金窗口，宣 告布雷顿森林体系瓦解。1970 年 4 季度，GDP 环比下跌 4.2%（折年率）。

本次衰退始于 1970 年 1 月，终于 11 月，时长 11 个月（4 个季度）。个人收入和消费支出 始终高于周期顶点位置，并未出现回撤。在余下的 4 个指标中，领先、同步和滞后于顶点 的指标数为 2、0、2，对应在低谷上的数目为 3、1、0。 这也是一次典型的浅衰退。GDP 和 GDI 分别回撤 0.7%和 1.0%，后者幅度略高于 1960-61 年的 0.54%和 1990-91 年的 0.67%。工业生产是主要拖累项，高点领先顶点两个月，下行 期 13 个月，回撤 7.1%，月均 0.5%，修复期 12 个月。批发与零售的高点也领先顶点两个 月，下行期只有 6 个月，回撤 2.9%，修复期 9 个月。非农就业和家庭就业在衰退后开始 走平，直到 T+19 期才重新上行，高点和低点都显著滞后，回撤均为 0.7%。失业率却从 1960 年 12 月的 3.5%上升到 1970 年 12 月的 6.1%。

1960-61：一次由产业结构“滚动调整”引发的浅衰退

1960-21 年衰退常被归因为产业部门的"滚动调整"（rolling adjustment）：一个部门的 收缩产生了连锁反映，导致另一个或多个部门出现收缩，进而导致经济衰退。本次衰退首 当其冲的是汽车行业，原因是美国的国产汽车品牌开始受到进口的廉价汽车的激烈竞争。 此外，美联储加息和财政赤字率的收窄也是重要解释。由于担心通货膨胀，美联储将联邦 基金利率从 1958 年中的 1.75%提高到 1959 年底的 4%，并一直维持到 1960 年 6 月，导致 银行信贷快速下降。财政赤字率也从 1959 年的 2.6%下降到 0.1%。 本次衰退始于 1960 年 5 月，终于 1961 年 2 月，时长 10 个月（或 3 个季度）。从 GDI 的回 撤幅度（0.54%）看，本次衰退是 9 次衰退中最浅的一次。GDP 回撤 0.8%，高于 1970 年的 0.17%，其中，1960 年 4 季度环比下跌超 5%（折年率）。GDP 和 GDI 的下行期和修复期均 为 2 个季度1。综合衰退长度和深度看，本次衰退可比 1970 年。 分项而言，工业生产和批发与零售是主要拖累项。工业生产的高点（102.6）领先顶点 3 个 月，下行期 13 个月，回撤 8.8%，5 个月后完成修复。批发与零售的高点（103.7）领先周 期顶点 10 个月，衰退期 19 个月，回撤 8%，9 个月后完成修复。个人收入的高点滞后于顶 点 6 个月，低点领先于低谷 2 个月，衰退期仅 2 个月，回撤 0.7%，1 个月后完成修复。就 业的回撤比较温和，两项就业指标均回撤 1.4%。失业率上行 2 个百分点（从 1960 年 5 月 的 5.1%上升到 1961 年 5 月的 7.1%）。

（二）纵向比较：NBER 周期 6 个底层指标在 9 次衰退中的比较

深衰退的典型特征是经济总量大幅收缩，衰退期或复苏期较长，波及面广泛。浅衰退恰好 相反。单一指标大体上也符合这一特征，但非典型的案例并不罕见。横向比较认识到的是 不同指标在同一衰退时期的差异性，以及同一指标在历次衰退中所表现出来的共性，但却 不能很好地揭示同一指标在不同衰退期的异同点。 在过去 8 次衰退中（1970 年除外），个人收入平均回撤 3.5%（中位数 2.2%），浅衰退平均 1.9%，深衰退 4.5%；衰退期平均 9 个月，浅衰退 6 个月，深衰退 11 个月；月均回撤和修 复速率为 0.8%和 0.4%，浅衰退月均 0.4%和 0.5%，深衰退为 1%和 0.4%。在 2020、2008- 09 和 1973-75 年三次典型的深衰退中，个人收入的回撤明显更大，衰退期和修复期都更 长。但在 1990-91 和 2001 年两次典型的浅衰退中，个人收入的修复期却超过了 5 次深衰 退的平均值，以至于在 T+7 期后，均被 2020 年反超。所以，1990-91 和 2001 年衰退后的 复苏不只是“无就业复苏”，也是“无收入复苏”。

非农就业平均回撤 3.8%（中位数 1.8%），其中，浅衰退 1.3%，深衰退 5.8%；衰退期平均 11 个月（中位数 8 个月），浅衰退 10 个月，深衰退 13 个月；月均回撤和修复速率为 1.1% 和 0.2%，浅衰退月均 0.2%和 0.1%，深衰退为 1.8%和 0.3%。较为特殊的是 1973-75 年衰退，虽然是一次深衰退，但非农薪资就业直到衰退的第 9 个月（T+9）才触顶回落。在衰 退早期，失业率也未明显上行，1973 年 11 月周期顶点的读数为 4.8%，1974 年 2 月升至 5.2%，5 月又下降到 5.1%，至 8 月仅小幅上行至 5.5%，累计增加 0.7 个百分点。

家庭就业与非农就业的走势较为一致。家庭就业平均回撤 3.5%（中位数 1.5%），浅衰退 1.3%，深衰退 5.3%。衰退期平均 10 个月，浅衰退 9 个月，深衰退 10 个月，略小于非农 就业；月均回撤速率和修复速率为 1.1%和 0.2%，浅衰退月均 0.2%和 0.1%，深衰退月均 1.8%和 0.3%，均与非农就业相等。 如果将 1973-75、1980 年和 1981-82 年统称为“滞胀式衰退”，那么就业的韧性就是共同 特征。但是，这一韧性主要表现在就业人数上，从失业率上看则是另一幅图景。例如 1973- 75 年，家庭就业回撤 2.3%，失业率上升了 4.4 个百分点（4.6%上升到 9%）。1981-82 年衰 退家庭就业回撤 1.2%，失业率上升了 3.6 个百分点（7.2%升值 10.8%）。 另一方面，1990-91 年虽然是一次浅衰退，但就业的修复却异常缺乏弹性。非农就业回撤 1.8%，家庭就业回撤 1.5%，失业率在衰退区间内上行了 1.3 个百分点（1990 年 7 月 5.5%， 1991 年 3 月 6.8%），但经济进入复苏阶段后，失业率仍在上行，至 1992 年 6 月升到了 7.8%，累计上行 2.3 个百分点。虽然就业人数下降或失业率上升的幅度并不高，但持续时 间却比较长，非农就业和家庭就业的衰退期分别为 17 个月和 14 个月，在 9 次衰退中分别 排名第 3 和第 2，仅次于 2008-09 年危机。

消费支出是 6 个指标中最具韧性的，无论是深衰退还是浅衰退，都是经济稳定的“压舱 石”，尤其是考虑到其在 GDP 中的份额时（68% 1）。一方面，9 次衰退平均回撤 4%，虽然排 名倒数第三（中位数 2.4%），但只比倒数第一和第二高 0.5 和 0.4 个百分点。4 次浅衰退 平均回撤 1.5%，深衰退 5.3%（前 4 次深衰退平均 2.2%）；实际上，在 2020 年以外的 4 次 深衰退中，消费支出的回撤都非常有限。

另一方面，消费支出的平均衰退期和修复期都是最短的，分别为 7 个月和 8 个月。其中， 浅衰退为 7 个月和 5 个月，深衰退为 8 个月和 9 个月，差别并不显著。月均回撤速率和修 复速率分别为 1.4%和 0.4%，浅衰退 0.2%和 0.2%，深衰退 2.0%和 0.5%。

批发与零售是反映经济是否衰退和刻画衰退深浅的有效指标。9 次衰退平均回撤 7.8%（中 位数 6.8%），浅衰退 3.1%，深衰退 11.6%；衰退期和修复期平均 9 个月和 15 个月，浅衰 退分别为 6 个月和 16 个月，深衰退分别 11 个月和 14 个月——深衰退修复时间更短。月 均回撤速率和修复速率为 1.7%和 1.2%，浅衰退 0.5%和 0.2%，深衰退 2.6%和 1.9%。 批发与零售关于深衰退的信号或许会迟到，但不会缺席。1973-75 和 2008-09 年衰退中批 发与零售的高点分别滞后于周期顶点 9 个月和 6 个月，但相对于顶点的回撤分别达到了 7.6%和 15.4%（相对于高点分别回撤 11%和 18%）。

与批发与零售一样，工业生产也是刻画衰退深浅的有效指标。9 次衰退平均回撤 9.8%（中 位数 8.8%），浅衰退平均 6.4%，深衰退平均 12.5%；衰退期和修复期平均 11 个月和 20 个 月，浅衰退分别为 10 个月和 13 个月，深衰退分别 12 个月和 28 个月。月均回撤和修复速 率为 1.6%和 0.7%，浅衰退 0.6%和 0.7%，深衰退 2.3%和 0.6%。 工业生产还是经济周期的最佳同步指标，平均领先周期顶点 1 个月，与周期低谷同步。这 使其比批发与零售有更高的实践价值。一次特殊的案例是 1973-75 年，工业生产虽然从衰 退期开始就出现回撤，但直到 T+12 期才加速下行，时点落后于批发与零售的高点两个月。

三、周期的拐点与方向：拐点的基本特征和最佳观测指标

（一）拐点的特征：NBER 周期顶点和低谷的 3 个基本特征

周期顶点的特征有：第一，6 个指标中至少有 3 个出现高点。9 次衰退中领先或与周期顶 点同步的指标数量分别为 6、4、5、4、4、5、3、3、3；第二，就领先性而言，批发与零 售和工业生产较好，平均领先 2 个月和 1 个月。但就领先的频次而言，批发与零售和非农 就业的频次都是 5 次，家庭就业和工业生产的频次为 4 次；第三，就同步性而言，工业生 产是平均偏离度最小（1.8），所以是最佳同步指标。从同步的频次而言，个人收入是 5 次， 其中包含了最近的 4 次衰退，两者都可作为周期顶点的“影子指标”。 周期低谷的特征有：第一，至少有 3 个指标的低点领先或同步于低谷（1973-75 年衰退除 外）；第二，批发与零售和消费支出是“最佳领先指标”，频次均为 7 次，但前者的平均偏 离度更小——9 次衰退中有 3 次领先 1 个月，两次领先 2 个月，领先 3 个月、7 个月、同 步和滞后 1 个月的各 1 次；第三，工业生产是“最佳同步指标”，9 次中有 6 次同步，两 次滞后 1 个月，1 次滞后两个月，平均偏离度仅 0.5 个月，低于 6 指标均值。

（二）顶点的确立：2022 年 4 季度或成为美国疫后扩张周期的顶点

2022 年上半年，美国 GDP 连续两个季度出现环比负增长，陷入“技术性衰退”，叠加俄乌 冲突、通货压力和货币紧缩，经济衰退预期升温，二级市场“衰退交易”1一直持续到 8 月 中旬。事后从底层的 6 个月频指标看，上半年任何一个月份都不符合周期顶点的特征，仅 有两个指标的高点出现在 6 月之前：个人收入的高点出现在 2021 年 11 月，批发与零售出 现在 2022 年 4 月。 截止到 2022 年底，NBER 观测的 6 个指标中已经有 3 个出现了高点。批发与零售的高点出 现在 2022 年 4 月，5-11 月已累计回撤 2.7%。工业生产的高点位于 2022 年 9 月，10-12 月延续下行态势，累计回撤 1.4%。个人收入的高点出现在 10 月份，11-12 月已经连续两 个月下降。另外 3 个——非农就业、家庭就业和个人收入——还在创新高。其中，个人收 入的高点原本出现在 2021 年 11 月，2022 年的走势是前低后高，12 月又创下了新高。如 果 2023 年上半年个人收入、批发与零售和工业生产延续下行态势，2022 年 4 季度大概率 被定义为 1960 年来“第 10 次衰退”的顶点。

我们认为，美国经济短期内会延续向下趋势，浅衰退的概率依然较高。有以下几个论据：

第一，名义利率低估了货币政策的紧缩效应。一方面，即使下半年美联储结束加息，但由 于通胀和通胀预期还将下行（住房服务通胀的拐点或位于 2023 年 2 季度末2），短端实际 利率还会上行，货币政策依然在收紧；另一方面，缩表的紧缩效应等价于加息，美联储副 主席布雷纳德认为缩表相当于加息 50-75bp，沃勒认为是 75-125bp3。

第二，货币政策的紧缩效应尚未充分体现。2022 年 3 月至今，美联储加息的需求收缩效 应主要体现在耐用品消费和房地产等利率敏感性部门，其累计效应和滞后效应在 2023 年 或有更广泛地体现。FOMC 成员沃勒认为滞后期为 9-12 个月4，又由于前期美联储加息节奏 较慢，所以 2023 年上半年紧缩效应还会强化；

第三，领先指标显示，美国工业或制造业生产短期内还将延续下行趋势。制造业 PMI 略领 先工业生产，2012 年 11 月-2023 年 1 月，美国制造业 PMI 已连续 3 个月运行于枯荣线以 下。产能利用率也在 2022 年 4 季度回落。另外，谘商会综合领先指标对美国衰退具有较 好的指引，该指数的 6 个月环比自 2022 年 5 月跌至负值，目前已经下行至-4.16%。上世 纪 60 年代以来，共有 8 次跌至-5%以下，每一次都对应着 NBER 衰退。

第四，商业银行信贷增速的拐点已经出现。美联储加息会压缩总需求，从而间接压制通货 膨胀，中间需经由资本市场和银行信贷渠道传导。不同市场的传导速率有差异，2022 年主 要体现在资本市场——风险资产价值重估，通过财富效应影响需求。2023 年银行信贷渠 道也会有所体现。截止到 2022 年底，美国商业银行总信用增速已经出现拐点1。

第五，美国库存周期拐点已现。经验上，销售领先库存。美国制造、批发和零售的销售增 速持续下行，2022 年 3 月开始低于库存增速，11 月已经降至 7.4%，相比 2 月的高点下降 了 11 个百分点。库存同比从 9 月开始下降，但斜率小于销售，导致库销比被动上行。2023 年，美国库存周期或从被动累库存向主动去库存转变。

第六，实际工资持续负增长，损害了居民的实际购买力，服务业消费的高景气难以为继。 2021 年至今，美国居民实际工资增速（工资增速-通胀率）持续为负，削弱了居民的实际 购买力。2021 年 2 季度以来，美国个人储蓄率持续下降，目前已经降至 2007 年以来的低 位（约 3%），远低于疫情前的 9%。并且，疫情期间的超额储蓄也在不断消耗，从 2021 年 底的 2.8 万亿峰值下降到 2022 年底的 1.5 万亿，降幅近 50%。

总结：

1. 权益类风险资产对衰退的定价尚不充分，低估了货币政策的滞后效应，忽视了基本面 的隐忧，“软着陆交易”或难持续。欧美央行加息虽已进入“慢车道”，但通胀粘性和 需求韧性或提高“矫枉过正”的风险。

2. NBER 对周期拐点的界定有季频和月频两种。季频考察实际 GDP 增速和实际 GDI 增速， 权重相等。6 个月频指标为：（1）工业生产指数；（2）批发与零售实际销售额；（3） 实际个人收入（扣除转移支付）；（4）实际个人消费支出；（5）非农薪资就业；（6）家 庭调查就业。所有指标均为实际值。

3. 在美国 1960 年来的 9 次衰退中，批发与零售的平均回撤最大（10.2%），工业生产位 列第二（9.8%），其它 4 项指标回撤均值位于 3.5-4%之间；平均而言，所有指标的衰 退期都短于修复期，其中，消费支出的衰退期和修复期都是最短的，无论是深衰退还 是浅衰退，都是经济稳定的“压舱石”。

4. NBER 周期的顶点有 3 个特征：（1）6 个指标中至少有 3 个出现高点；（2）批发与零售 和工业生产是最佳领先指标，平均领先 2 个月和 1 个月；（3）就同步性而言，工业生 产是平均偏离度最小（1.8），所以是最佳同步指标。

5. NBER 周期的低谷有 3 个特征：（1）至少有 3 个指标的低点领先或同步于低谷（1973-75 年衰退除外）；（2）批发与零售和消费支出是最佳领先指标，频次均为 7 次，但前 者的平均偏离度更小；（3）工业生产是最佳同步指标。

6. 2022 年 4 季度满足周期顶点的特征。6 个指标中已有 3 个出现高点：批发与零售是 2022 年 4 月，已累计回撤 2.7%；工业生产位于 2022 年 9 月，已累计回撤 1.4%；个人 收入出现在 10 月份，已连续两个月下降。若 2023H1 个人收入、批发与零售和工业生 产延续下行态势，2022 年 4 季度大概率被定义为 1960 年来“第 10 次衰退”的顶点。

7. 美国经济短期内会延续向下趋势，浅衰退的概率依然较高。有以下 6 个论据：（1）名 义利率低估了货币政策的紧缩效应；（2）货币政策的紧缩效应尚未充分体现；（3）领 先指标显示，美国工业或制造业生产短期内还将延续下行趋势；（4）商业银行信贷增 速的拐点已经出现；（5）美国库存周期拐点已现；（6）实际工资负增长、储蓄率降至 低位、超额储蓄持续下降导致实际消费需求动能趋弱。

编辑：JACK