2023年中美科技股轮动框架与投资实践专题研究 科技新中周期的起点

1 前言：三周期定位—科技新中周期的起点

在我们自上而下的三周期嵌套框架中，一个完整的长波周期包含 5 个中波周期（后称中周期），每 个中周期耗时约 9 年左右，中国股市在第五康波周期中，已经完整经历了 3 个中周期，2020 年起正 式进入第 4 个中周期。中周期的核心是固定资本支出和结构性的产能扩张，而经济繁荣主要源于创 新浪潮，设备投资或资本开支为中周期主要驱动力，主导产业在中周期的扩张中形成，新冠疫情冲 击后，全球开启了新一轮主导产业中周期上行。

从 A 股近二十年大类行业的超额表现统计来看，每一个 9 年左右的中周期背后经济结构变迁所驱动 的主导产业超额表现同样明显。在 2000-2009 年所对应的第一个中周期内，传统经济结构高增时期 从“五朵金花”到“煤电油运”再到“煤飞色舞”，主导产业为重工业顺周期板块。2009-2020 年所 对应的第二个中周期内，医药和消费展现了消费升级这一当期主导产业的超额收益。整体可见，2000 年至 2020 年这二十年，A 股的行业轮动大体可以概括为两个中周期维度的轮动，从重化工业行业轮 动至消费升级的行业，而此期间其他非主导产业在二十年中也会根据短周期的阶段性优势不断的穿 插表现。 通过周期定位，自上而下角度来看，我们认为 2020 年后新一轮中周期开启，以科技作为驱动力所引 领的高端制造、高质量发展为代表的硬科技相关行业有望成为这一轮中周期的主导产业。

2 科技股定义与分类

我们总结科技企业定义是：以实质性的科技力量作为企业发展支撑，通过研发创造或应用最新的技 术进步成果生产新产品/新服务引领创造市场新需求的企业。 这样的企业有三个基本特征：1“技术创新”是此类企业参与市场竞争的核心能力，企业重视研发创 造，拥有较高的科技研发投入。2 高科技附加值产品收入为企业主营业务收入，企业生产结果为新 产品或新服务，并以此创造新需求。3 企业往往是细分行业及市场新需求的引领者。 从这个定义看，科技型企业生命周期普遍存在于成熟期之前，当市场进入成熟期后或产品技术不再 具有一定垄断性或产品生产技术已经相当普及，该企业如还维持原生产技术水平，便很难再定义为 科技企业。 因此，科技的定义是一个具有时间含义的动态概念。每个时代产生的新需求都由该时代 的科技所制造生产，第一二三次工业革命，产生的蒸汽机、铁路、发电机等新产品新需求的发明生 产者都属于当期时代的科技行业。

当我们讨论科技股的时候，A 股的宽基指数（创业板指数/科创板指数/高市盈率指数/成长指数）以 及哪些行业指数可以更好的表征科技让投资者感觉混乱。我们认为用这些指数完全表征科技股都并 不太准确。 创业板定位强调传统企业在新技术下实现产业升级；科创板强调重点支持新一代信息技术、高端装 备、新材料等高新技术和战略性新兴产业；北交所则强调服务培育创新型中小企业。虽然在多层次 资本市场构建的背景下，新成立的科创板、北交所进一步强调了科技创新的定位，但三大板块成分 股中依然存在一定数量不属于科技范畴的个股。成长指数是指公司营收和净利持续增长，淡化了行 业属性概念，理论上任何行业都有可能出现成长股，如部分白酒企业营收和利润增速都达到成长股 的标准，但并不属于科技股。而高市盈率指数是以动态估值高低作为编制标准，尽管广义科技股估 值普遍较高，但并不意味着所有高市盈率个股都属于科技股范畴。 准确来说，科技股分布在这些指数里，这些指数拥有广义科技股定义的个股数量占比更高，因此市 场通常用这些指数近似表征科技股。

从科技股的定义以及创业板/科创板/北交所的上市要求来看，后两者都将企业研发投入占比作为多套 上市标准之一。例如北交所“上市标准 2”（近两年研发投入合计占近两年营业收入合计比例不低于 8%）以及科创板“上市标准 3”（近三年研发支出合计占近三年营业收入比重不低于 15%） ，考虑 到企业新上市企业普遍尚处于经营早期，营收端空间还未充分释放，我们仅以研发支持占比超过 5% 作为近似表征公司具有一定科技属性的衡量指标，模糊的定量侧写板块/指数/行业的“含科量”。 从筛选结果来看，以研发支出占比为依据的宽基/风格指数含科量排序为：科创板>TMT>成长风格> 新半军>创业板>高市盈率指数。 行业层面，含科量较高具有一定科技表征属性的一级行业为：计算机、军工、电子、通信、机械、 电新、汽车、传媒等行业。

3 美股科技股行情及轮动特点

从上文研发投入占比视角着手，可将标普 500 一级行业中信息技术行业（对应标普 500 二级行业中 科技硬件设备、半导体及其设备、软件与服务）视为广义科技行业（注：由于通信服务行业权重样 本调整较大，医药生物技术/保健设备行业异质性较大，本文以信息技术行业作为美股科技股表征）。

3.1 美股科技股行情特点

1）科技股更具弹性。将标普 500 信息技术指数与标普 500 年度涨幅对比可以发现，代表科技股的标 普 500 信息技术指数弹性较大，尤其在牛市期间超额收益明显，这得益于科技股在牛市风险偏好提 升过程中，分母端（估值）更易获得成长性溢价，而同期科技股分子端（盈利）占优当期无法证伪， 盈利释放时持续验证市场预期，将成长性溢价维持在较高水平，相较于非科技股股价阶段性更易实 现戴维斯双击。

2）过往龙头更迭，近时渐显龙头趋势。统计标普 500 信息技术和通信行业市值排名前十的公司发现， 2010 年前市值排名前十的公司不断更迭，每五年的龙头企业各不相同，反映了 2010 年前以硬件等 主导的科技行业具有较高的被颠覆可能性，硬件科技型企业背后的科技迭代速度快，造成龙头格局 不断变化；2010 年后进入到移动互联网时代，市值排名前三的公司基本稳定为苹果、谷歌、微软， 这是因为这些公司不仅具备科技属性，也具备了一定网络效应，其背后所具有的用户粘性/规模效应 （应该是网络效应）成为主导，不易被科技迭代颠覆。 2020 年前后，随着移动互联网时代增长逐渐走向尾声，（如奈飞、Facebook、阿里等都面临新 增流量的枯竭，亟需找到下一个增长点）新的科技浪潮也在推动美股科技股结构变化，新能源汽 车、智能制造的兴起，代表性企业特斯拉市值也进入前十；同产业链的电动车公司电动皮卡公司 Rivian（2022 年 4 月获得福特投资 5 亿美元）、Lucid（2021 年 7 月完成纳斯达克上市）等还处 于成长早期。 统计市值占比发现，2010 年前，市值排名前十的公司市值占信息技术和通信行业的比例整体呈下降 趋势，龙头企业难获超额收益率，加之龙头企业不断更迭，挑选个股难度较大，投资信息技术和通 信整个行业或优于个股投资。但 2010 年后市值排名前十的公司占信息技术和通信行业的市值比整体 呈上升趋势，且市值比较低，投资龙头企业能获得一定的超额收益率，而且以苹果、微软等为代表 的科技公司，在用户粘性贡献的网络效应以及规模效应下所持有的高价值数据资源，龙头企业强者 恒强的趋势日益明显，投资龙头优势凸显。

3）与消费行业相比，科技行业龙头格局变动大，但回报更高。1985 年至今，整体消费龙头的变化 较少，如沃尔玛、可口可乐等长期名列消费行业市值前十，说明消费行业与科技行业相比不易迭代， 龙头护城河更牢固，行业格局更稳固。但从回报视角来看，1989 年至今，科技股产生的回报远高于 消费股，这也是科技股的特点之一，成长路径相较消费存在挑战，但蕴含的回报也更高。这背后是 科技企业主营产品与消费产品相比，凭借其新产品/新服务确立市场优势过程中能获取更多的利润。

3.2 驱动美股科技行情的四层逻辑

我们对驱动科技股行情演绎的逻辑进行拆分梳理，美股科技股行情整体遵循“底层技术突破-产业驱 动-盈利表现-行情演绎”的四层逻辑： 第一段行情：1990-2000 年，PC 时代，底层技术主要是由网络的互相连接以及半导体设计和制造工 艺的突破带来个人计算机相关产业渗透率不断提升，反映在以英特尔、惠普等相关公司为代表的信 息科技行业盈利明显占优，科技行情表现亮眼。 第二段行情：2009 年至今，底层通信技术由 2G3G->4G->5G 不断突破，带来网络速度的提升，软件 生态愈发丰富。硬件方面，芯片制程不断迈向成熟制程，底层技术突破带动硬件终端愈发智能便捷， PC 主导开始转变为智能手机为代表的移动互联网设备主导，相关移动互联网产业渗透率快速提升， 以苹果、亚马逊、Facebook 等公司为代表的信息科技行业持续盈利占优，开启美股长达 20 余年的科 技行情。

总的来说，当底层技术有所突破时，借助底层技术突破和高额研发所转化的新产品/新服务不断催生 新需求，相关科技产业存在快速孕育发展的契机，推动需求端渗透率迅速提升，反映在企业营收、 盈利端呈现不断改善占优的特点，最终驱动科技股行情开启演绎。

3.2.1 第一层：科技股占优阶段

科技股占优阶段主要是 1990 年至 1999 年和 2009 年至 2021 年两个阶段。1990-1999 年，标普 500 信息技术指数累计涨幅 1142%，市值占比从 6.3%上升至 29.18%，同期标普 500 指数累计涨幅 319%， 标普 500 信息技术区间涨幅位居前列。2009 年至 2021 年底，科技股开启十余年长牛行情，区间涨 幅远超其他行业，标普 500 信息技术累计涨幅 1340%，市值占比从 15.27%上升至 27%，同期标普 500 指数累计涨幅 533%。

3.2.2 第二层：盈利相对占优只是表征

科技股表现优异来源于信息技术板块的盈利占优。从标普 500 和标普 500 信息技术指数滚动 EPS 数 据来看，在两段科技股占优阶段中，信息技术行业 EPS 都较标普 500 实现了更明显的超额，在这一 过程中，估值的扩张幅度对收益的贡献度较少，大部分超额收益的背后仍来源于 EPS 的大幅增长。

3.2.3 第三层：渗透率提升才是驱动科技股盈利占优的核心原因

1990-2000 年：科网行情，盈利大幅提升，背后是随着技术进步，美国进入 PC 时代，PC 和互联网 渗透率提升驱动科技行情大发展。美国 PC 拥有率从 1990 年 216.8 台/千人提升至 1998 年 458.6 台/ 千人；互联网普及率从 1990 年 0.78%上升至 2000 年 43.08%。 1990 年至 2000 年信息通信技术生产 行业增加值从 1973 亿美元上升至 6328 亿美元，行业增加值占 GDP 比重从 3.4%上升至 6.2%；细分 行业看，计算机和电子产品行业增加值从 1.7%上升至 2.2%，出版业（含软件）行业增加值从 0.8% 上升至 1.1%。

2009 年至 2019 年：移动互联网+云计算与十年长牛。2007 年苹果发布第一款 iphone 标志着手机从 功能机时代进入智能机时代，凭借智能便携的使用体验，智能手机以不可逆转的趋势快速替代 PC。 2010、2011 年连续两年创下超 50%的同比增长，2011 年后智能手机出货量开始高于 PC 出货量，2015 年前智能手机一直以双位数保持高增长，智能手机的渗透率快速提升。智能手机的崛起一方面带动 了半导体行业的繁荣，2010 年智能手机高增长的同时驱动半导体销售额同比高增，另一方面也开始 促进移动互联网进一步普及，叠加 2014 年后主要国家（欧洲、日本、北美、中国等）完成 4G 商用 的开启，智能手机承载音频的效率提升，上网速度提升，软件快速发展，全球手机应用下载量以及 全球互联网/移动互联网渗透率也同步稳步大幅提升。 此外这段时期还伴随着传统行业与互联网的融合，云计算兴起，亚马逊、微软、谷歌相继推出云平 台。伴随着传统行业数字化需求提升，全球云计算规模迅速扩张，2012 年至 2019 年，全球云计算 市场规模从 1116.9 亿美元上升至 3556 亿美元，CAGR 高达 18%，2022 年仍能保持 15%左右的同比 增速。2009 年至 2019 年，美国科技巨头凭借国内以及全球渗透率不断提升，维持业绩持续增长， 此外，软件端的发展便于积累大量用户数据，凭借网络效应竖立短期较难被颠覆的护城河， FAAMG 的 ROE 基本维持在 20%左右的较高水平，这是科技股长牛的主要原因。

2016 年后智能手机出货量开始进入个位数增长阶段，2020 年受疫情影响出货量同比减少 12.4%， 2021-2022 年尚未恢复至疫情前水平，同时移动互联网流量增量也逐步见顶，如 Facebook（Meta） 全球月度活跃人数 22 年第二季度仅增长 1%，渗透率提升陷入停滞，亟需下一个增长点。

相较于 PC 和移动互联网逐步迈过高速成长期，新的科技引擎（新能源和智能汽车等）开始崭露头 角，2021 年美国新能源乘用车渗透率仅为 4.44%，还具有较大的提升空间。特斯拉作为新能源汽车 和智能汽车的杰出代表，2021 年交付量高达 93.62 万，引领新能源车渗透率向上提升，并逐步驱动 特斯拉盈利能力和盈利质量（对应 EPS 和 ROE）明显改善，2020 年 1 月至 2021 年 11 月两年内， 特斯拉累计涨幅超 1329%，远高于 FAAMG，反映资本市场对于渗透率处于快速提升阶段的新产品/ 新服务的正反馈非常有效。

3.2.4 第四层：新产品渗透率提升源于底层技术突破的驱动

两段行情分别对应 PC 时代和移动互联网时代的底层技术突破。1990 年至 2000 年的 PC 时代得益于 80 年代半导体设计和制造工艺的改进、网络的互相连接，使个人电脑能够进入居民生活，为 90 年 代互联网的兴起奠定了坚实基础。 2009 年至今的移动互联网时代则主要受益于半导体制造领域迈向先进制程以及显示等技术的突破， 促进以智能手机为代表的互联网移动终端（硬件）不断大幅创新，而底层通信技术从 2G-3G-4G-5G 的不断迭代也促进了对应的互联网移动软件生态蓬勃发展。

3.3 美股科技股轮动特点

3.3.1 特点 1 美股科技股表现与宏观经济相关性增强

从信息技术与非信息技术指数相对标普月同比数据来看，美国科技股整体与宏观经济的相关性较 非科技版块明显更高，主因大型科技股为美国经济的主要贝塔。

3.3.2 特点 2 科技股内部软件子行业与宏观经济相关性更高

信息技术行业月同比与 PMI 强相关，这也意味着其三个二级行业月同比与 PMI 同样保持正相关。但 三个子行业与宏观经济 PMI 的相关性有所不同，以软件/硬件的相对走势与 PMI 对比来看，软件行 业与宏观经济的相关性较硬件更高。

3.3.3 特点 3 科技板块贝塔逐渐趋向大盘

在信息技术的三个二级子行业中，软件与服务行业贝塔值长期低于硬件、半导体两个子行业，随着 软件与服务行业在信息技术行业中的权重占比不断抬升，带动了整个信息技术行业贝塔值的降低。

3.3.4 特点 4 科技行业与非科技行业存在一定跷跷板效应

美股科技股相对指数走势与非科技股相对大盘走势，仍然存在明显的跷跷板效应，尽管两者幅度存 在明显不同（背后是科技股长期占优且高波），但在趋势和拐点上的说明性较好。适度的切换和调 仓，在极端情况下对于获取短期相对收益具有一定作用。

3.3.5 特点 5 子行业虽同时轮动，但不同阶段超额收益主导者有所不同

科网泡沫后至金融危机期间（2000 年至 2008 年）科技股整体中周期表现不佳，但仍存在部分短周 景气行业的短周期穿插表现，如 2003 年科技硬件与设备、半导体及其设备指数仍存阶段性行情，尤 其半导体及其设备指数表现亮眼。 2009 年信息技术板块三个子板块均从金融危机影响中恢复，此轮行情主由科技硬件与设备领涨，半 导体及其设备、软件与服务表现居中，实现超 30%的超额收益。 2010 年至 2015 年整个科技股表现一般，仅有软件与服务板块获得小幅超额收益，若将亚马逊/奈飞、 推特所属的零售行业/媒体行业也视为科技股的一部分，这两个行业在这一时期表现相对强势。 2016 年至 2021 年，信息技术板块的三个子板块表现可圈可点，均实现了不错的超额收益，比较超 额收益大小可以发现，此轮行情大致遵循半导体及其设备指数->科技、硬件与设备指数的轮动过程， 期间软件与服务指数保持常青状态，连续四年超额收益率均超 10%。

4 A 股科技股行情及轮动特点

4.1 A 股科技股行情四层逻辑

从我们上述的“科技股行情演绎的四层驱动逻辑”，依然可以解释 A 股近二十年的 3 段科技牛市的 轮动过程。

4.1.1 第一层：A 股科技股的三段行情

根据研发投入占比，将研发投入靠前的八个中信一级行业：计算机、军工、电子、通信、机械、电 新、汽车、传媒视为广义科技行业。将上述八个行业的相对万得全 A 超额收益率均值作为科技股的 超额收益率，可以发现 2009 年至今，A 股一共发生 3 次科技股的轮动行情： 1）2010 年“智能手机元年”驱动但耗时较短的牛市。 2）2013-2015 年“互联网+”驱动的牛市。 3）2020 年迄今电车风光半导体驱动的“新半军”结构性牛市。

4.1.2 第二层：A 股科技股收入增长和盈利占优只是表征

从三次科技行情背后的相对全 A 营收盈利增速视角来看，上述阶段，科技股营收及盈利皆保持相对 占优趋势。

4.1.3 第三层：收入增长和盈利占优背后仍然基于科技行业新产品/服务渗透率提升

2010 年科技股行情主要得益于智能手机终端需求高增。苹果手机 2009 年进入我国后迅速占领智能 手机高端市场，我国的电子企业受益于深度融入苹果产业链，消费电子行业营收和盈利大幅改善， 并开启了趋势性向上的行情，与此同时多个本土智能手机品牌成立，从最初的苹果一家独大，演变 成苹果、小米、oppo、vivo、华为等品牌共同做大的智能手机市场，这一时期智能手机出货量持续 增加，互联网普及率提升，整体网民中手机网民占比在 2008 年至 2010年也从 24.0%快速攀升至 66.2%， 这一阶段渗透率的二阶导提升速度较为陡峭。

2013-2015 年科技股行情主由 TMT 引领。2013-2015 年科技股表现远优于传统价值股，科技板块内部由 计算机、传媒、通信（TMT）领涨。此阶段宏观经济面临较大的转型压力，互联网成为经济重要的转型 方向，2013 年 12 月至 2015 年期间，信息传输、软件和信息技术服务业固定资产累计同比远高于过去的 制造业、房地产业。2013 年底发放 4G 牌照后，我国移动互联网开始进入高速发展时期。 从细分行业角度看，移动互联网相关应用的渗透率指标，如移动游戏、网上支付、网络视频、网络 音乐，网络购物等使用人数快速攀升，如移动游戏使用人数从 2012 年底的 8913 万人上升至 2015 年 4.55 亿人，CAGR 高达 125.94%，同期网民使用网络购物的比率从 42.9%上升至 60%。此外，叠加 并购浪潮增厚科技股的营收，市场对科技股，尤其是 TMT 赋予极度乐观情绪。

2019 年至今的科技股行情主要分为两段。首先是 2019 年至 2020 年，由自主可控和 5G 领先带来的 半导体、计算机信创、通信行情。 2020 年后主要为光伏、新能源等产业驱动引领的科技行情，这背后是因为经过较长时间的产业培育 期后，动力电池与风光组件机组在 2020 年逐渐走入平价区间，我国光伏、动力电池等进入快速放量 阶段，景气度、渗透率持续攀升并不断被验证强化，与此同时，碳中和碳达峰等政策层面的顶层规 划目标也同步提升驱动行业中长期景气置信度。新能源汽车领域渗透率从 2020 年 6 月的 4.5%快速 提升 2022 年 11 月的至 33.8%，同期汽车行业中自主品牌渗透率也由 18.2%提升至近 40.0%，国内风 光发电在总发电装机容量中的占比在所有能源类型中提升同样迅速。

4.1.4 第四层：底层技术突破驱动科技新产品/服务渗透率提升

近二十年，A 股科技股 3 段行情的底仓驱动力仍然来源于 3G-4G-5G 和摩尔定律等底层技术的不断 突破。从3G-4G-5G的发展过程中我国实现了从技术追赶国转变为技术主导国的历程，进入 5G时代， 移动互联网时期积攒的大量数据有望得以应用，促进人工智能、万物互联的发展。

新能源领域，经过较长时间的产业培育后，动力电池与风光组件机组在 2020 年逐渐走入平价区间， 从而引发了科技股的第三段行情，新能源电池与风光底层技术领域突破临界点带动渗透率快速提升 是主要原因，生产工艺与基础技术的进步推动硅片朝大、薄的方向发展从而带动硅片成本售价下行， HJT、TOPCon 等电池片技术的突破驱动光电转化效率提升，光伏各个环节的技术迭代共同作用促进 终端组件降本至平价区间，而风力发电机组则依靠大型化、新材料应用等工艺技术路径促进降本。 新能源车则依靠电芯能量密度提升、基础材料研究等多种技术路径逐步实现对燃油车的经济替代。

4.2 A 股科技股轮动与宏观经济的关系

与美股科技股和美国宏观经济保持高相关性不同，由于科技股占 A 股的权重当前阶段仍不高，中国 宏观经济景气度更多与当前 A 股顺经济周期行业保持高相关性，A 股科技股当前更多为宏观经济的 镜像，即（在非超强产业周期阶段）更多呈现“宏观起、科技落”的特征。

为了验证哪些行业与宏观经济的相关性更强，我们将所有行业指数相对全 A 收益率做月同比处理， 并与 PMI 进行相关性比较，从历史数据上可见与宏观经济 PMI 相关性最高的顺经济周期行业/经济 贝塔行业有食品饮料和恒生互联网行业，以及市值权重相对较小的家电行业。这样的结论和我们在 图 4—新中周期的起点中所表达的逻辑类似，上一个中周期，中国经济的主导产业主要源自消费升 级为代表的食品、家电、医药等相关行业，以及非 A 的互联网经济。 但下一个中周期展望来看，随着科技公司占全 A 以及整体经济的比重提升，这一进程有望逐步 改变，从 20 年疫情后，暨科技新中周期启动以来，我们已经初步看到这种科技与宏观经济相 关性提升的现象。

4.3 A 股科技股轮动的特点

对于大类或细分行业的跨行业中观比较而言，我们在《基于周期嵌套景气比较的行业轮动框架》中 阐述了“横向比较”和“纵向比较”两维度的比较思路。“横向比较”即科技行业与其他行业进行 同一时间节点上的比较，即自己和别人比。“纵向比较”即科技行业自身高低分位的判断，即自己 和自己比。

4.3.1 横向比较：A 股科技轮动的特点 1——三层顺序：分化加剧，景气至上

横向比较的核心仍然基于上述科技股行情的四层逻辑，即科技股占优的表征为盈利（即次年 g）占 优，内核为渗透率与底层技术。但就轮动特征而言，A 股科技股的横向比较呈现出三层顺序的特点： 第一层，广义科技类行业与非科技行业之间的轮动。将广义科技行业（电新/电子/军工/计算机/通信 /传媒/机械/汽车）相对全 A 平均收益率与非广义科技行业（其他剩余行业）相对全 A 平均收益率对 比可见，09 年迄今，两大类方向相关性方向和程度均有所改变，2009 年至 2013 年高度正相关，但 2013 年后则逐渐呈现负相关，而且负相关程度不断提升，这主要是因为我国经济发展从总量驱动转 向结构优化。16 年迄今，两大类方向负相关性高达-0.75，若以 20 年疫情后定基统计，52 周滚动相 关系数高达-0.80 至-0.98，因此不难看出，对于当前投资阶段而言，大类行业方向上的判断（选择科 技/非科技）是取得超额收益的先决条件，也是行业配置最先需要考虑的胜负手因素。

第二层，聚焦在大类方向内部行业之间轮动。我们将第二层定义为大类行业间，当期科技景气行业 与科技非景气行业之间的轮动，以科技成长大类行业内部为例，从当前的市场环境来看，内部行业 之间分化带来的超额收益差依然较大，投资者第二层面应聚焦的是选择“新半军汽机”或 “TMT”。 此前，“新半军汽机”“TMT”保持一定同向性，但在半导体和新能源产业景气度迅速提升后，景 气的大幅分化使得同属性大类行业中不同方向的收益裂口迅速悖离且持续扩大，这种收益分化可以 归因到产业景气之间的大幅分化，“硬科技”新半军汽机各行业 ROE 和盈利能力较 TMT 行业实现 大幅上行，相对盈利增速也明显上行。 此外，在收益和景气分化的同时，自 2016 年后互联网+行情带来的 TMT 牛市扰动结束后，公募基 金对“新电军+TMT“这六个科技成长行业 6%-8%区间，整体超配幅度保持稳定，但从内部结构拆解 来看，2020 年后在总比例保持不变的前提下，持续主动降低 TMT 行业超配比例，头寸完全向新电 军行业倾斜。

第三层，短时间维度内同景气度水平行业间的内部轮动。即如何选择 “新半军汽机”或“TMT” 内部的行业轮动。我们认为，第三层行业轮动的核心关注点在于强弱幅度而非方向，从 A 股与 美股的经验来看，同类别子行业间的超额收益方向大体上一致，但同一阶段超额收益主导者有 所不同。就细分行业间超额收益差值成因而言，景气周期或景气绝对值是原因之一，但更短维 度内的超额收益差距更多由不同行业短期的事件驱动所主导，如地缘政治一定程度上会在短期 内分流电新行业内部的存量资金，而自主可控/Chip4/Chiplet 等事件驱动则会进一步引导驱动 强化半导体/军工短期走势。

4.3.2 纵向连接——A 股科技股生命周期驱动定价变化

不同于短周期与中周期的定价衔接，即“自己和别人比”，A 股科技股全生命周期的定价逻辑，即 “自己和自己比”更值得关注。 不同于传统行业的生意模式内核，需求决定供给，科技公司生意模式的本质在我们定义里所介绍的 是由（研发产生的）供给（新产品/新服务）催生出的新需求。根据新供给催生的新需求（营收盈利 快速提升斜率）将科技类公司全生命周期划分为 A 孕育期—B 成长期—C 成熟期—D 衰退期， 更为 重要的是思考其生命周期阶段所对应的背后定价机制变迁。 A 孕育期科技股定价逻辑——主题投资。对于 A 孕育期科技股而言，研发投入转化为现象级产品还 需要一定时间，因此也无法快速提高新产品渗透率，并带动营收盈利增长，对于中短期没有营收盈 利支撑的科技股而言，此阶段更适宜将相关公司纳入主题投资范畴，此阶段的产业政策是关键驱动 力，定价特征为近端估值的迅速扩张/收缩。对于仍处于孕育期的科技股而言，也可以分为早中晚期， 如孕育早期：量子计算，脑机接口等；孕育中期： 氢能、元宇宙等；孕育晚期：ARVR ，智能驾 驶等。

B 成长期科技股定价逻辑——戴维斯双击。对于 B 成长期科技股而言，其从 A 迈入 B 的临界点在于 研发投入转化的新产品/新服务开始逐渐具有市场竞争力/经济可行性，对原有需求和消费者心智开始 有效替换和占领，需求逐步走向高速增长，渗透率迅速提升并带动企业营收盈利增速保持高斜率， 这一阶段的定价特征是次年 g 高增带动第一阶段折现值提升，同时市场对于复合 g 展望乐观，第二 阶段现金流加速折现到现值，个股及细分行业呈现出高增速高估值的 Beta 行情特征。 C 成熟期科技股定价逻辑——（周期成长）需求侧波动+供给侧集中度。对于 C 成熟期科技股而言， 其从 B 迈入 C 的临界点为此前推出的新产品/新服务渗透率达到较高分位，营收盈利仍然高增但增速 斜率逐渐下行，需求侧在度过内生的高速增长后，更多受自上而下的宏观景气度影响，而供给侧的 集中度提升程度决定了龙头公司是否能完成中周期穿越，实现强者恒强。 D 衰退期科技股定价逻辑——次年 g 定价。稳定或者衰退阶段的定价特征为投资者不在给相关公司 第二阶段予现金流折现，近端保持低估值，股价波动更多由第一阶段次年 g 所定价。

5 总结

5.1 中美科技行情启示

1）科技新中周期的起点。2000-2009 年所对应的第一个中周期内，主导产业为重工业顺周期板块。 2009-2020 年所对应的第二个中周期内，主导产业为消费升级相关行业。2020 年后新一轮中周期开 启，以科技作为驱动力所引领的高端制造、高质量发展、安全发展为代表的相关科技行业有望成为 这一轮中周期的主导产业。 2）科技行业是牛股和高回报的沃土。参考美股二十年科技长牛经验，一方面，拉长来看美股科技龙 头尽管较美股消费股龙头变迁仍然较大，成长路径相较消费存在挑战，但蕴含的回报也更高。另一 方面，美股科技股龙头软化后被颠覆难度也开始显著增强。

5.2 中美科技行情异同

1）从共性看，美股和 A 股都遵循四层逻辑，即底层技术的突破，带来产业的景气，相关公司盈利 和利润占优，进而带来行情的演绎。从轮动特点看，中美股市都遵循科技与非科技股的跷跷板效应， 科技股内部细分方向走势仍根据细分行业景气度分化而分化，而同质性科技行业轮动与行情演绎方 向大体一致，不同时期占优细分行业占优幅度略有不同。 2）从宏观差异性来看，中美科技股与本国宏观经济景气度相关性方向不同，这或与中、美科技 股在其指数和国民经济中的权重和占比高低有关，但近 3 年 A 股广义科技行业市值权重也开始 逐步扩张。

3）从中观差异性看，此前美股和 A 股科技股行情主要受益于信息技术这一轮产业周期。从 PC 时代 进入移动互联网时代，美国为主要的引导者，美国企业凭借全球化扩张和技术研发优势，既能实现 先导产业的突破，也具备主导产业的可持续性，ROE 长期维持在至少 20%的水平，这也是美股科技 股长牛的主要原因，而中国此前作为技术追赶者，仅具有一定低成本制造优势，处于产业链中下游 位置，利润能力相对较低，且全球化程度较低，难以维持较高水平的 ROE，使得科技股行情时间较 短，即中国科技公司的产业发展进程具有明显的天花板限制，难以向上突破。 4）从微观差异性来看，美国科技企业全球化仍在延续，中国科技企业全球化开始起步，从微观案例 来看，字节跳动、比亚迪等都有望成为中国科技公司走向全球化的代表性企业。 美国科技行业软化是已存现象，中国科技业则硬化趋势较为明显，特别是进入 2020 年后，受益于半 导体、军工等科技自主可控，新能源、汽车等优势产业，明显可感知中国科技发展重心转向制造业 升级，高质量与安全发展，中国从此前科技产业周期中的追赶国逐渐成为新一轮科技产业周期中的 主导国的角色，在全球科技产业链利润分配中的占比上限有望打开，因此，中国科技股的中长期回 报有望较此前出现明显改善。

5.3 中美科技行情展望

从各国科技发展战略展望来看，主要经济体对科技发展的共同方向集中在信息、先进制造、能 源和生物技术四个方面。一方面过往移动互联网的发展积累了大量的数据，为人工智能的发展 奠定了数据基础，另一方面 5G 技术的突破，使万物互联成为可能，由此衍生的智能化、云计算 自然成为下一个发展的方向，此外由于石油等传统能源的稀缺性和对环境的影响，新能源也成为 重点的发力方向。 从美国领先的科技企业的经营部署也可以窥见科技发展的方向。如微软和亚马逊以云业务为转型方 向，微软 FY22 智能云营收占比 38%，已成为主要的营收来源，亚马逊则依靠云业务实现盈利，英 伟达数据中心 FY22Q1 营收占比 45%，逐渐取代传统 GPU 成为重要的营收贡献来源，而谷歌则布局 AI、云计算等领域，Facebook/Meta 则寄希望于元宇宙实现第二增长。

5.4 何时投资科技股？

从横向比较的视角而言，何时投资科技股/何时投资非科技股是行业比较层面的首要任务，自上而下 的宏观逻辑是横向比较主要抓手。 从上文结论来看，中美科技股的投资时点与中美自身宏观经济景气度息息相关，科技股作为美股与 美国经济的主要贝塔，其投资时点与美国宏观经济景气度保持高度正相关，2022 年美国科技股出现 明显调整，一方面与加息周期背景下紧缩交易带来的估值压缩有关，另一方面基于 PMI 视角的美国 经济周期正经历迅速下行步入衰退，紧缩周期叠加衰退周期两者共同导致美国科技股出现大级别调 整。而对中国经济及 A 股而言，科技股并非中国经济主要贝塔，也并非 A 股主要权重，过去 A 股科 技股与宏观经济景气度的相关性明显低于消费、互联网等顺经济周期行业，但内部变化进程值得保 持关注。 我们以宏观经济景气度构建横轴（即横向比较），以渗透率表征科技自身产业周期构建纵轴（即纵 向比较），得到一个简易的科技股投资示意时钟，对美国科技股而言，更好的投资时点在于宏观经 济景气度上行叠加科技新产品渗透率快速上行阶段（一四象限）；而对于中国科技股而言，更好投 资时点在于宏观经济景气度下行阶段叠加科技新产品渗透率快速上行阶段（二三象限）。

5.5 科技细分方向推荐

方向 1：计算机信创有望持续受政策支持，信创行业渗透率仍有广阔空间。“二十大”报告中反复提 及“安全”，将“国家安全”提升至“民族复兴的根基”的高度，推进国家安全体系建设有望成为未来 5 年的重要战略方向，信创行业是国家科技安全建设的重中之重，有望成为政策重点关注和支持对象。 在已实施的《网络安全法》基础上，形成了信创党政+关键行业+其他行业的信创“2+8+N”体系，目 前来看，部分关键行业渗透率仍然较低，具有成长空间，“自主可控”的政策定调之下，相关行业信 创有望加速发展。关注技术相对成熟、生态不断完善的 CPU、操作系统、数据库、办公软件。 方向 2：工业机器人、工业母机等高端机械行业有望受益于制造业复苏。工业机器人、工业母机均 是进口替代需求旺盛的高端机械行业，是二十大“推进新型工业化、建设制造强国”的重中之重，对 于提升我国工业自主可控有重大意义，有望持续获得政策支持，且从历史经验来看，作为工业生产 的基础设施，工业机器人、工业母机的产量与制造业投资高度相关，伴随经济复苏、制造业回暖， 行业需求有望迎来回升。

方向 3：半导体设备、材料及设计 2023 年兼具成长性与周期性双重利好。作为科技“卡脖子”的重点 领域，半导体行业有望获得科技自主可控政策的持续支持。尽管半导体行业处于下行周期，但中芯 国际、长江存储、积塔半导体等下游主要晶圆厂逆势扩产，半导体设计、设备及材料有望受到拉动。 而从半导体周期来看，预计当前的下行周期将在2023年下半年触底，并可能在下半年开始全面复苏， 行业有望迎来周期性与成长性的双利好。 方向 4：相关法律法规加速落地，汽车智能化迎来渗透率高增拐点。此前，相关法律法规方面的空 白是限制智能汽车发展的重要痛点之一，2022 年下半年以来，相关法律法规落地加速，深圳、上海 等地先后出台管理条例，11 月工业和信息化部会同公安部组织起草了《关于开展智能网联汽车准入 和上路通行试点工作的通知（征求意见稿）》，随着相关法律法规空白逐渐被填补，汽车智能化落 地预计将更为顺畅。此外，当前 L2 级别自动驾驶已相对成熟，L3 级别也已具备一定的技术竞争力， 据亿欧智库预测，至 2025 年 L2、L3 渗透率有望分别达到 35%、6%，较 2022 年预期的 15%、1%显 著提升。

方向 5：VR 产业链及元宇宙前瞻布局。作为 Web 3.0 时代标志性事件，元宇宙的出现有其必然性。 它承担着新一轮硬件技术集体突破后，内生性对软件系统、应用场景技术耦合的需求，使得新一轮 科技闭环下硬件->软件->商业模式成为可能。目前这些底层技术仍在发展，这决定了短期内我们不 会看到元宇宙的成熟形态，但元宇宙这个概念本身或许也会根据底层技术发展不断演化出更多细节， 因此让市场拥有了较为广阔的想象空间，一旦嗅觉灵敏的资本争相进入该领域，引发虚拟经济繁荣， 也会反作用于实体经济发展。在移动互联网红利式微，科技终端消费增速放缓的当下，元宇宙被认 为是下一次科技巨浪，将引领科技产业链走向发展新阶段。结合目前产业端和应用端的发展情况我 们认为元宇宙未来的技术、硬件端的发展将分为三个阶段，从“技术变革（3-5 年内消费级 VR/AR 硬件逐步铺开为发展主线。）”到“产业变革（10 年内算力、AI、通讯技术等元宇宙基础设施逐渐 完善）”再到“终极融合（未来 10-20 年脑机接口的可能应用和元宇宙平台的互相打通）”，新中 周期内主导产业硬科技的蓬勃发展，将逐步催生 TMT 软科技应用内容的迭代加速，5G 应用、“元 宇宙”应运而生是科技耦合的产物，将底层的技术和上层的应用场景有机的结合一起，形成软硬件 闭环，推动元宇宙逐步走向成熟。

编辑：JACK