2023年度A股策略（海外市场篇） 货币政策从一个极端到另一个极端

1. 货币与通胀

1.1. 货币政策从一个极端到另一个极端

美联储资产负债表翻倍扩张。海外疫情爆发以后，美国转向全面宽松的政策。 2020 年 3 月美联储召开两次临时会议，以非常规降息方式将联邦基金目标利率目 标范围降至 0%~0.25%，同时宣布无限量重启量化宽松。3 月 25 日，美国参议院 以全票赞成的形式，通过了 2 万亿美元的经济刺激计划。美国进入零利率，美联 储资产负债表快速扩张，货币供应大幅增长。原本处于缩表状态的美联储，与美 国财政部一道采用超宽松政策应对疫情并稳定经济增长。2020 年 2 月底，美联储 资产为 4.16 万亿，2020 年 6 月底达到 7.08 万亿，增幅 70%，扩张速度与 2008 年末相当，2022 年 4 月 13 日达到 8.97 万亿。 通胀目标让位于就业。2020 年 8 月，鲍威尔发表演讲，表示为了支持劳动力 市场和经济复苏，美联储的新策略是形式灵活的“平均通胀目标制（Averageinflation Targeting）”，希望通胀在一段时间内“平均”增长 2%，将允许通胀率“适 度”高于 2%。同时美联储一致通过对长期目标和货币政策战略进行修订的声明。

在经济恢复至过热水平以后，美联储重新收紧政策，鲍威尔一度承认收紧的 太晚。2022 年 5 月美联储主席鲍威尔在正式获得连任后的首场电视采访中表示， 后悔加息太晚，但是已经尽力了，今后将不余遗力降低通胀，另外其表达对沃尔 克的钦佩，做“正确的事，而不是受欢迎的事”。本轮美联储的缩表规模上限达到 950 亿美元（包括 600 亿美元美国国债、350 亿美元机构债券和 MBS）。 在经历史无前例的扩表以后，缩表规模、速度也远胜于 2017-2019 年。2017- 2019 年在首次加息以及资产负债表维持稳定两年以后才进行缩表，并且缩表通常 采用渐进式达到上限，间隔时长长达一年，本轮仅通过三个月达到上限规模。在 2014 年正式退出 QE3 之后，美联储在此后大约三年时间里将资产负债表基本保 持在一个稳定的状态，并且在 2015 年正式开始加息，直至 2017 年四季度才开始 缩减其持有的债券，允许一些债券“流出”投资组合，而不在到期时重新投资本 金。2017 年 10 月，美联储资产负债表为 4.46 万亿美元，2019 年 9 月为 3.76 万 亿美元，缩减 0.7 万亿，比例为 15.7%。在这一轮中，美联储缩减的上限是 500 亿美元资产/月（300 亿美元国债+200 亿美元 MBS），另外，从开始缩表到达到上 限的间隔时间长达一年。

另外，即使从上世纪 60 年代开始来看，美联储加息速度也是历史级别的。 2022 年 3 月加息周期正式开启，并且逐步提速，超出预期，3 月、5 月分别加息 25、50BP，6 月、7 月、9 月、11 月每个月均加息 75BP。根据 CME 联邦基金利 率期货来看，加息可能要持续至 2023 年 6 月，目标区间升至 5-5.25%。从下图来 看，本轮加息速率从上世纪 60 年代以来也是属一属二的。

1.2. 通胀仍然是一种货币现象

在史无前例的货币宽松加上“直升机式”撒钱，美国通胀也创下 1990 年以来 的新高。但随着财政刺激退坡，金融紧缩周期开启，以及高基数的背景下，2023 年通胀或趋于下行。 M2 同比转负，影响物价回落。根据费雪方程 MV=PT，在货币数量、流通速 度下行下，物价水平也很难再维持高位。在 1970 年代大通胀时期，M2 同比的波 峰相对 CPI 波峰具有明显的领先性。截至 2022 年 11 月，美国 M2 同比已经降至 -0.03%，是 1960 年以来的最低值。目前美联储缩表提速，基础货币投放数量减 少，再加上私人部门信贷增速的回落影响，信用派生速度放缓，M2 同比将维持在 低位。

新冠疫情以后，美国三部门主要是政府在加杠杆，企业、居民加杠杆意愿较 弱。2019 年末至 2021 年 Q2，按名义价值计的政府杠杆率提升 22.9pct，同期非 金融企业部门与居民部门分别提升 8.8、4.2pct。 而回顾历史几段时期：1）1950 年开始至 1975 年，主要是企业与居民私人部 门在加杠杆，政府在减杠杆，信贷增速峰值最高超过 20%，对应 M2 的扩散速度 也明显较快，峰值超过 10%，谷值也在 5%以上。因此需求端广义流动性仍然维 持较高扩张速度。而通胀读数明显呈现出上升通道趋势。

2）2008 年次贷危机以后，金融机构受损严重，投放贷款意愿并不强烈，2009 年 8 月至 2010 年 8 月贷款增速均为负增长，居民、企业杠杆率均出现大幅下行， 房地产信贷陷入持续低迷期。政府杠杆率由 2007 年末的 57.7%提升至 2009 年末 的 78.7%，两年时间提升了超过 20 个百分点，总需求受到明显压制，通胀并没有 明显提升。此后 2012 年开始，居民杠杆率下行，企业的杠杆率以一个较慢的斜率 上行，2012 至 2019 年的 8 年时间提升了 10.3 个百分点，政府杠杆率则走平。 2020 这一轮货币宽松也并没有改变私人部门加杠杆意愿低迷的倾向，目前 政府部门杠杆率也已经出现明显回落。目前美国公共债务又接近债务上限，美国 联邦政府又需要向国会寻求提高债务上限，以允许财政部发行更多债务来支付现 有债务，以及应对各项政府开支，而两党之间分歧仍然较大，因此政府杠杆率很 难再出现明显上行。 历史经验上，CPI 下行期间信贷增速往往处于下行亦或是低位。目前信贷周 期高位增速放缓，消费者信贷增速回落。至 2022 年 11 月，商业银行贷款和租赁 的同比增速为 12.11%，持平前值。其中，工商业、房地产贷款增速为 15.78%、 10.03%，小幅回升，消费者贷款同比增速为 11.82%，前值 12.59%，出现放缓。 当前房地产周期明显下行，企业、居民杠杆率也出现回落，预计贷款增速后续也难再维持高位。

1.2.1. 房地产市场走弱同样拖累

美国房地产市场具有财富效应。当房地产市场下行时，家庭资产净值减少， 居民消费意愿也会出现下降。1985 年至今，NAHB 住房市场指数与消费者信心指 数的波动方向均较为相似，并且住房市场指数往往还具有领先性。而尽管消费者 信心指数目前在低位有所企稳，但住房市场指数仍处于下行，因此消费者信心恐 怕也难再继续回升。

由于美联储持续的加息，房地产等利息敏感类行业开始出现下行。由于美国 金融环境收紧，利率抬升，30 年期抵押贷款固定利率持续攀升后小幅回落，至 2023/1/5 报 6.48%。尽管贷款利率高位小幅下行，但衡量抵押贷款申请量的 MBA 市场综合指数继续走弱，达到 2003 年有数据以来的新低。 2022 年 11 月，成屋销售、新建住房销售均大幅回落，新建住房销售折年数 为 64 万套，较高位出现回落，而成屋销售折年数为 409 万套，持续走低，2012 年以来仅好于 2020 年 5 月。销售低迷，新开工也从高位下行。

美国房价也出现转头。标准普尔/CS 房价指数（20 个大中城市）从 2022 年 6 月以后开始下行，10 月当月同比为 8.64%，2015-2018 年月平均增速为 5.4%， 当前房价增速仍然明显高于过去均值。

1.2.2. 美国股市与通胀预期

美股出现历史级别的大跌，居民收入预期下降，通胀预期出现大幅回落。由 于美股是居民配置比例较高的资产，其波动对于居民影响具有财富效应。至 2022 年 9 月，美国居民及非营利组织持有的公司股权与共同基金在资产占比达到 31%。 1990 年至今，2001-2003 年、2008 年跌幅与本轮相似，期间通胀预期（密歇根 大学）均出现大幅回落。2001 年 11 月通胀预期变化下降至 0.4%，2008 年 12 月 通胀预期变化降至 1.7%，对应美股都处于下跌状态。

2. 劳动力市场与通胀

2.1. 痛苦指数攀升，政策目标侧重控制通胀

失业率回到绝对低位，通胀却回到绝对高位。在 2020 年 2 月新冠疫情冲击 之前，失业率与 CPI“双低”，经济状况良好，失业率、CPI 同比分别为 3.5%、 2.3%；但在 2020 年新冠疫情冲击以后，首先是失业率创新高，此后叠加全球货 币宽松的刺激，供给端的限制，失业率回到了历史性的低位，通胀读数却仍然远 高于过去的几轮峰值。2022 年 12 月失业率 3.5%、11 月 CPI 同比 7.1%。1996 年以来，2000 年、2006 年、2017 年都曾经面临这样的情况，（即经济复苏至过 热阶段，通胀上行，失业率下行），但这几个时期与目前相比，通胀都并不算高。

2020 年年初痛苦指数处于绝对低位，此后明显回升。痛苦指数（Misery Index） 是由美国经济学家奥肯（ArthurOkun）在上世纪 70 年代提出的，是通过将失业率 和通货膨胀水平简单的加和而得的一个经济指标，由于较高的失业率和糟糕的通 胀水平都将导致一个国家的经济和社会损失。长期以来，美联储两大货币政策目 标是物价稳定与充分就业。目前失业率回到绝对低位，美联储货币政策的目标中 维持物价稳定成为了权重更高的部分。 在货币紧缩进入深水期以后，低收入群体更加值得担忧。12 月 FOMC 美联 储纪要提到，未来一个风险是，限制不足的货币政策可能导致通货膨胀比预期持 续的时间高于委员会的目标，导致通胀预期失控，削弱家庭购买力，特别是对那 些已经面临收支平衡困难的家庭；另一个风险是，政策紧缩具有滞后累积效应， 并导致经济活动不必要的减少，这将给最脆弱的人口群体带来最大的负担。

2.2. 疫情冲击劳动力市场

与 2006M10-2015M9 不同，新冠疫情冲击劳动力市场结构，2020 年以后菲 利普斯曲线可能重新改写，即失业率压低、通胀宽幅波动，这是一个长期的问题。 菲利普斯曲线用来表示失业与通货膨胀之间交替关系的曲线，即通货膨胀率高时， 失业率低；通货膨胀率低时，失业率高。2006M10-2015M9 年菲利普斯曲线的斜 率明显低于 1998M4-2006M10 年，即相对 1 单位通胀的波动，失业率波动更大， 2006 年以后一直面临低通胀的环境。

2.2.1. 高龄劳动力不再回归劳动力市场

新冠疫情以后，衡量失业率和职位空缺率关系的贝弗里奇曲线向右上方移动。 与疫情前相比，在相同的失业率下，疫情后有更高的职位空缺率，劳动力供给更加 刚性，劳动力市场供需平衡恶化。

目前就业市场供给仍然不强。美国的劳动参与率在 1990 年以后接近 10 年维 持在高位，从 2000 年开始逐渐下降，2008 年金融危机之后下降幅度逐渐加大， 2020 疫情更是出现断崖式下跌，目前随着政策强刺激以后，失业率维持在低位， 就业参与率已经大部分恢复，但仍低于 2000-2019 年最低值。12 月劳动力参与率 为 62.30%，前值 62.2%，小幅回升，但仍然明显低于 2019 年末，显示美国人参 与劳动的意愿整体仍然不强。

新冠疫情对于年龄较高的劳动力影响可能较为深远。新冠疫情以后，16-24 岁 的劳动力参与率逐步回升，8 月份最高达到 82.8%，接近疫情前 83%左右的水平。 但超过 55 岁的劳动力参与率 10 月为 38.6%，明显低于 2011-2019 年的月均值40.1%。

工资增速出现一定的缓解，目前企业预期继续转弱。下图显示，2020 年疫情 以后，员工时薪增速达到 1985 年以来之最，尽管最近小幅回落至 4.97%，但仍高 于过去几轮的峰值。 目前中小企业乐观指数为 89.8%（2022 年 12 月），低于 2020 年 4 月。分项 上，职位空缺、增加就业分别为 41%、17%，均是持续走弱，表明就业市场的热度 随着需求下行而下降。（分项指标根据问卷调查中“是”的百分比中减去“否”的 百分比来构建的。）

2.2.2. 供需失衡多数行业方面存在普遍性

在劳动力供给冲击下，劳动力需求市场也出现了失调。 美国非农职位空缺数 11 月达到 1045.8 万，较前值 1051.2 万下降，目前比 2019 年年末仍然高出 55.1%，但距离 3 月高点 1185.5 万人已经出现明显下行。 解雇裁员率与 10 月持平，维持在 0.9%，2022 年来除了 8 月为 1%以外，其余均 为 0.9%，也是近 20 年的最低水平。

金融、信息、建筑行业的供需格局受疫情冲击较小。我们观察了不同行业的贝弗里奇曲线变化。采矿业、制造业、专业和商务活动、教育和卫生服务、休闲和 餐饮行业的曲线出现明显的右上移，与 2001-2020M2 的散点图重合较少。而金融 业、建筑业、信息业相对影响较小，出现部分重叠。这表明采矿业、制造业、专业 和商务活动、教育和卫生服务、休闲和餐饮行业的供需缺口更加明显。逻辑上，金 融、信息业对线下场景要求低，建筑业工作环境闭环，可能是受影响较小的原因。 而线下场景接触多、流动性高、平均工资低的行业受影响更大。

2.3. 长期问题

全球劳动力成本均在抬升。伴随着老龄化率上行速度加快，部分国家的人口 抚养比已经出现反转式上行，如欧盟、美国、中国。欧盟、美国、中国 2010 年的 抚养比分别为 49.52、49.67、36.49（%），2021 年为 56.68、54.52、42.87（%）。 根据 OECD 的预测，2020 年开始全球的总抚养比将出现持续提升。人口结构的 变化预计也将带来工资上涨的压力，劳动人口占总人口的比重出现下行，劳动力 成本明显上升。

婴儿潮一代开始逐步退出劳动力市场。二战以后，20 世纪 40 年代至 60 年代 出生的婴儿潮一代，从 1970 年开始进入劳动力市场，21 世纪 10 年代开始大规模 退休，退出劳动力市场。下图显示，本世纪 10 年代以后，65 岁以上人口加速上 升，而 45-64 岁人口增长进入停滞阶段。

与婴儿潮一代参与就业的时间点一致，上世纪 60 年代至 20 世纪末，劳动力 参与率大幅度提升。25-54 岁的劳动力参与率由 60 年代初的 68.6%提升至 20 世 纪末的 84%。此后开始逐步下行，最低下行至 2015 年 9 月的 80.6%，此后又逐 步回升至 2020 年 1 月的 83.1%。 因此在婴儿潮逐步退出劳动力市场的背景下，又叠加新冠疫情的冲击，部分 劳动力永久性的退出市场，劳动力的供给可能较之前更加刚性。

3. 疫后还债，经济周期趋于下行

3.1. 较多先行指标显示经济前景悲观

金融条件明显收紧，美国宏观经济已经出现高位放缓迹象。根据 CEIC，目前 美国先行指标从高位明显回落（2022 年 12 月报 81.6），是连续 11 个月下行，并 且读数已经低于过去数轮周期的低点。根据历史经验来看，先行指标往往领先或 同步产出缺口，宏观经济或出现进一步放缓迹象。 （先行指标根据涵盖金融市场、货币部门、劳动力市场、贸易和工业等经济 各个重要部门的选定领先指标进行汇总和加权计算得出，低于 100 的观察值可以 解释为低于长期经济趋势的时期。） 较多先行指标预测均显示目前市场预期较为悲观。2022 年末，美国 ECRI 经 济领先指数为 143.81，同比增速为-8.34%，也处在历史低位，亚特兰大联储的预 测模型也显示至 2023 年 12 月的衰退概率达到 47.31%。

3.2. 美国服务消费仍然旺盛

美国消费仍然旺盛。2022 年 11 月美国个人消费支出季调折年数为 17.8 万亿 美元，同比增速为 7.67%，自 2021 年 4 月以来持续下行，但仍明显高于 2014 年 -2018年的4%左右的增速中枢。且2022年至今消费支出明显高于2009-2020M2。

目前服务项增速仍然是 1991 年以来最高。由于这一轮直接给到居民端的补 贴刺激下，消费支出主要分项，包括不包含食品能源的商品项、耐用消费品、不包 含能源的服务项均明显高于过去趋势项。至 11 月，不包含食品和能源的商品项增 速为 4.63%，耐用消费品增速为 3.33%，已经略低于 2011-2019 年的增速高点， 而不包含能源的服务增速为 8.75%，仍然是 1991 年以来的最高点。

服务项多数分项增速表现均较为亮眼。从分项来看，2022 年拉动美国消费的 主要是服务业，至 11 月服务业消费支出增速为 9.88%，2021 年为 9.22%，包括 交通、娱乐、餐饮住宿同比增速分别为 24.33%、16.97%、19.01%，耐用消费品 走弱，分项增速均在 10%以下，非耐用消费品中仅有汽油及其他能源货物增速超 过 10%，达到 37.57%，其余分项，如服装类均在 10%以下。

3.3. 超额储蓄

消费倾向高，超额储蓄消耗殆尽。至 2022 年 11 月，消费支出在个人可支配 收入中的占比达到 94.3%，处于 2000 年以来的高位，2010-2019 年平均在 89.5%。 而至 2022 年 9 月，家庭和非营利机构部门的总储蓄已经回到 2001-2019 年增长 的趋势延长线上。 12 月 FOMC 会议纪要提到，与会者判断，超额储蓄，特别是低收入家庭的储 蓄，可能比之前预期的要低，下降速度更快，这主要是由于大多数储蓄似乎由高 收入家庭持有，大部分仍然未用。而中低收入家庭的预算过于紧张，许多消费者 正在将支出转向较便宜的替代方案。

消费贷款同比增速高于 2012-2017 年峰值，高位放缓。美国商业银行中信用 卡消费贷在 2021 年 5 月以后维持涨势，至 2022 年 11 月开始同比增速开始走弱， 12 月 28 日为 16.28%，仍然处在高位。由于财政补贴暂停，储蓄消耗殆尽，居民消费依赖信用卡消费。且目前存量信用贷款即将回到 2014-2019 年的增长路径上， 但考虑到 2020 年疫情后的财政补贴用于消费，加上目前同比增速已经出现拐头 向下，因此存量消费贷款或低于 2014-2019 年的趋势延长线。

现阶段财政补贴下的超额储蓄已经尽数被消耗，因此影响消费的各种因素中， 收入对于消费的影响力增加。目前薪资增速处于下行，收入预期下降，信用卡消 费贷款增速也有高位下滑的迹象。因此居民消费可能将展开下行。

3.4. 通胀分项并不是全面上行

本轮商品先涨，服务后动。2021 年上世纪 70 年代大通胀时期，服务项与商 品项的上涨往往是同步的。而本轮则表明为商品在 2021 年先涨，2022 年 2 月， 不含能源服务的服务项同比为 4.4%，不含食品能源的商品则为 12.4%，此后商品 涨势回落，服务项则继续上涨。 目前通胀分项并不是全面上行。展开来看，2022 年环比增速继续提升的主要 是住房租金，这也是权重最高的部分（2020 年为 32.95%），主要受到劳动力成本 上行的影响。其他分项方面，比如教育通讯产品、医疗保健，环比增速提升并不明 显，运输服务主要是受到汽油价格上涨滞后影响。因此从通胀结构来看，与商品 相关的滞后项以及与劳动力成本密切相关的房租项是主要推动力。

住宅分项相关价格问题也有望在 2023 年缓解。原因主要有二： 其一是目前房价同比已经出现走弱。如下图所示，1976 年至今，当 CPI 住宅 分项出现拐点时，往往房价指数已经出现下行，但领先的时间跨度不一。目前房 价已经下行，这也意味着 CPI 住宅分项在同比意义上的下行可能已经较为接近。 逻辑上，这一领先性是由于 CPI 住宅价格分项包括主要住宅租金和业主等价 租金（OER），而业主等价租金指业主将自由住宅在市场上出租所获得的预期租金， 计算方法为将购房的一次性成本，以租金方式分摊换算成 CPI ，其受到房价的影 响。另外一方面，则是租房与购房之间的权衡，会维持一个合理的租售比，当房价 预期下行时，房客可能会推动房租下降，房租下行压力也会增加。

其二是，更加敏感的 ZORI 同比已经出现下行。ZORI(Zillow Observed Rent Index)是在一个区域中的市场租金的度量指数，其包括正在挂牌租赁房屋，因此这 一指数的波动性相对美国 CPI 更高。其在新冠疫情初期下行更加明显，并且在 2020 年 10 月以后就开始筑底，这领先于 CPI 收容所分项。

目前商品项增速已经下行，这已经传导至滞后项运输服务（2022 年 11 月环 比为-0.1%）。服务项方面，先行项房价已经开始下行叠加薪资同比增速高位出现 走弱的背景下，房租项预计将出现回落，另外随着整体服务消费的走弱，其余服 务分项或将延续弱势。

4. 美股市场及海外映射

4.1. 2022 年美股表现弱势

历史对比，2022 年美股表现弱势。2022 年标普 500 跌幅为 19.44%，1970 年至今，仅有 1974 年、2002 年、2008 年相较 2022 年更差。 消费者信心指数变动与股市变动基本同向。21 年 8 月开始，消费者信心指数 同比转负，2022 年最低降至 50，是 2000 年以来最弱。

4.1.1. 美股估值端或仍然偏弱

美股估值运行至 2020 年以来低位。至 2022 年 12 月，目前标普 500 市盈率 为 20.35X，已经低于 2020 年 3 月，接近 2018 年年末，处于 1990 年以来的 40.7% 分位数。席勒市盈率为 28.65X，2020 年 3 月为 24.82X，2022 年下跌 25%，对 比标普 500 指数跌幅 19%来看，表明目前指数层面，相对估值的下跌，盈利仍然 是对冲的。

但站在债券的角度对比衡量股票价值仍然偏低。1）2022 年 12 月，标普 500 的股息率与 10 年美国国债的利差为-2.17%，而 2009 年 3 月、2012 年 11 月、 2016 年 7 月均超过 0.5%，此后权益市场开始大幅跑赢。2）2022 年 12 月，美国 10 年国债衡量的风险溢价为 1.03%，也处于 2010 年以来的最低值，2010 年 8 月、2011 年 9 月、2020 年 3 月均在 3%以上。

美股杀估值后期往往伴随着风险溢价的上行。由于席勒市盈率受到市值的影 响更大，而市盈率受到业绩的影响更大，因此危机后盈利修补，市盈率修正，其表 现明显比席勒市盈率更差，甚至出现反向变化。因此下图中我们用水平的虚线表 示危机后市盈率回到危机前水平，如 2003 年、2010 年以及 2021 年末。我们注 意到在前两个时间点，估值往往继续下行，期间伴随着风险溢价的上行，表明市 场对于经济的前景仍然悲观。包括 2018 年估值下杀，也出现了这一现象。而当风 险溢价的钟摆回摆至高位的时候，美股的戴维斯双击才算看到苗头。 当前美债仍处高位，尽管长短端较长时间处于倒挂，但从这一角度出发，美 股的估值端可能并不值得期待。

痛苦指数（CPI 与失业率的组合）与估值存在着逆向关系。目前痛苦指数为 10.7%，本轮最高点为 6 月的 12.7%，仍然处于高位。尽管 2023 年该指数大概率 趋于下行，但想要在 2023 年回到 2014-2019 年期间的 5%左右低位水平，仍然艰 巨，痛苦指数在本轮的底部值得关注，因此在这一角度看，美股估值端在 2023 年 偏弱。

4.1.2. 通过准备金变化观测实体经济活力

准备金是一个实体流动性观测视角，其在 2021 年末的拐点与美股同步。准 备金在 2021 年 12 月 15 日达到 2020 年以后的最高值，此后开始下行，美股在 1 月初见顶开始下行，并且此后的波动规律也较为接近。 准备金可以观测美国经济情况。美联储于 2020 年 3 月 15 日宣布，自 2020 年 3 月 26 日起将法定存款准备金率降至零，取消了对所有存款机构的准备金要 求。至此，美国已经不存在法定存款准备金和超额存款准备金的差异。其准备金 也可以表示基础货币的供应量，理论上准备金与经济活动是同步的，当经济活动 频繁时，商业银行会上缴更多的准备金。 TGA、逆回购账户或抵消部分缩表影响。尽管目前处于缩表周期（资产端不 再），但目前美联储负债端的财政部一般账户、逆回购账户流动性仍然充裕，预计 能够一定程度抵消准备金的下行。准备金的变动方向仍然取决于美国经济景气情 况。

4.2. 疫情后美股演绎以及 A 股启示

美股曾在 2020 年初受疫情影响短期快速下跌，在下跌后的个股表现如何？ 我们选取 2020 年前上市且 2022 年底仍未退市的美股作为样本，分别以前期跌 幅、下跌后市值、行业分组，观察受疫情影响下跌后，美股涨跌在三类分组的情况 下，是否具有分层规律。

4.2.1. 按前期跌幅分组

将美股受疫情影响快速大幅下跌的 2020 年 2 月 20 日~3 月 23 日作为时间区 间，以期间跌幅分 10 组，跌幅前 10%为第一组（跌幅最大组），以此类推，分别 统计组内个股自 2020 年 3 月 24 日的年化收益率中位数。 下表可以看出，无论是截至 2020 年底还是 2022 年底，受疫情影响跌幅最大 的个股分组，在后期的年化收益率中位数均为最高，且分组具有显著的分层效应。 同时可以看出截至 2020 年底的各组涨跌幅中位数均显著大于截至 2022 年底，即 在 2020 年后的两年内，美股普遍处于下跌过程中。主要由于 2020 年的美股流动 性极度充裕，使得美股整体处于一定流动性泡沫之中，而后两年美股流动性不断 收紧，泡沫持续出清。 若观察各分组中收益率的最高值，则不具备一定的规律性。 即前期跌幅只能作为批量分组的特征，且前期跌幅越大的一揽子股票普遍收 益率更高，但不能作为筛选个股的特征。

4.2.2. 按下跌后市值分组

按 2020 年 3 月 23 日的美股收盘市值分 10 组，市值最小的 10%为第一组， 以此类推，同样统计此后的分组收益率。 若考察分组收益率的中位数，可以看出截至 2020 年底是市值较小的分组年 化收益率中位数较高，但若拉长时间至 2022 年底，则市值较小的前 3 组年化收 益率中位数显著更低，而市值较大的分组则区别不大。2020 年充裕的流动性对于 小市值的刺激性更强，而此后的流动性收紧则对市值较小的 30%分组收益率有显 著拖累。 若考察分组收益率的最大值，则呈现与中位数相反的表现：无论是截至 2020 或 2022 年底，市值较小分组中的最大年化收益率更大，且具备一定的分层效应。 故将市值作为组合的构造特征时，需要特别关注市场的流动性环境如何，市 值较小的组合普遍对于流动性放松或收紧更加敏感。而当追求个股的高收益时，市值较小则始终重要。

4.2.3. 按 GICS 行业分组

按 GICS 分为 11 大行业，分别统计 2020 年 3 月 24 日后各行业的收益率情 况。 考察更具备普适性的收益率中位数时，可以看出截至 2022 年底，能源行业年 化收益率中位数高达 65%，远远领先其他行业，甚至于排第二位的材料行业仅有 其一半不到的 31%。一方面是由于能源股在美股受疫情影响的大幅下跌中是跌幅 普遍最大的（期间年化跌幅行业中位数达-56%全行业最大），另一方面在于 2022 年初爆发的俄乌战争，引发了世界范围的能源危机。若观察截至 2020 年底的各行 业表现时，则可选消费行业表现最优，主要由于整体行业在前期下跌中跌幅同样 较大（年化跌幅中位数达-47%全行业跌幅第二），并且短期的疫情消除后，可选 消费行业的快速复苏，也对其整体收益率起到了支撑作用。而相较于可选消费对 于疫情影响的高弹性，日常消费则在前期抗跌的同时，疫后复苏则不尽如人意。 即从美股行业的历史表现来看，疫情放开后的行业选择上，前期受疫情影响 跌幅较大的行业，以及短期需求快速复苏的行业或更加受益。

4.2.4. A 股行业或如何表现？

对于 A 股行业，我们借鉴上述美股分组统计中关于跌幅和行业的结果，寻找 受疫情影响跌幅最大、利润水平受损最严重的行业。 统计各行业 2022 年初至“新二十条”发布，即 2022/11/11 的涨跌幅，以及2022 年分析师一致预期净利润同比增速。对两列数据分别进行去极值（极值取± 10%分位数）、标准化、取负后求和，得到各行业评分排序如下表。 评分靠前的行业有建材、电子、传媒、非银、食饮等，若再考虑当前市场的兑 现情况，即 2022/11/11 至今的行业涨跌幅，可以看出排名靠前的行业中食饮已有 20%以上涨幅兑现，银行、非银、家电、建材均已有 10%以上涨幅兑现，轻工、 传媒有 5%以上涨幅。而电子、钢铁、计算机则涨跌幅不明显，市场尚未有显著表 现。

4.3. 全球经济与流动性周期如何影响 A 股、港股？

4.3.1. 中美利差或迎来转机，A 股关注外仓偏好方向

中美利差与沪深 300 具有一定的相关性，并且经验上，利率的顶部底部相对 沪深 300 具有领先性。1）我们用中债 10 年到期收益率与美国债 10 年收益率表 示长端中美利差，其在一定程度上能够表明中美两国经济基本面差异。而由于沪 港通、深港通的开通，外资对于 A 股市场定价的也具有影响，沪深 300 又作为外 资偏好的高股东回报率资产，其定价也受影响更大。2）2016 年 11 月-2017 年 11 月，中美利差由 0.5%上行至 1.67%，沪深 300 期间也处于上涨态势，其在 2018 年 1 月见顶；2018 年 2 月-2018 年 11 月，中美利差由 1.23%下行至 0.24%，沪 深 300 期间不断下跌，在 2019 年年初见底；2019 年 1 月-2020 年 11 月，中美 利差由 0.3%上行至 2.49%，沪深 300 也不断上涨，在 2021 年 2 月见顶；2021 年 2 月-2022 年 10 月，中美利差由 2.10%下行至-1.5%，同期沪深 300 也处在不 断下跌。 2023 年美债大概率下行，中美利差或收窄，建议关注外资偏好的方向，包括 沪深 300 等。过去长短美债见顶时间往往同步（10 年、2 年），而长端与短端的美债利率在 2022 年 11 月以后均不再创新高，处于高位，而目前美国加息节奏边 际上出现放缓——23 年 GDP 同比增长率预期由 1.2%大幅下调至 0.5%。同时， 2023 年失业率预期由 4.4%小幅上调至 4.6%，衰退风险继续累积。

4.3.2. 全球流动性有利于港股市场

港股市场为离岸市场，全球流动性对港股市场影响较大。因此当美债收益率 与美元均出现回落的时候，港股市场的流动性将更加受益，港股市场表现普遍不 弱，比如在 2006H2-2008Q1、2009H2-2011Q1、2013H2-2014H1、2017H1、 2020Q2 均出现过这一现象。

编辑：JACK