2023年A股春季策略 A股潜在回报率与状态处于甜蜜期

核心观点：

市场复盘：否极、泰来。2022年海外疫后复苏过热叠加俄乌冲突影响，全球通胀高企，大部分经济体开启加息周期，金融环境严峻，全球经济预期转弱，美股、铜等工 业金属均出现下跌，而美债收益率、美元指数均显著上行。下半年国内，外需走弱，叠加国内疫情冲击以及地产“灰犀牛”的影响，经济二次探底，A股承压，港股冲 击更大。12月宣告“乙类乙管”，随着疫情第一波冲击见顶，经济触底回升，消费需求反弹，政策预期发酵，叠加美国加息放缓，A股港股回升、中债收益率小幅上行。

核心驱动：决胜复苏。根据我们的普林格盈利周期框架：1）判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾。明确同步指标出现持续上行趋势成为突破寻底期的关键。 2）普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。3）更高频的先行指标要落到资金价格。利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2，资金价格触 底时间往往会同步或早于经济复苏期。2022年的市场运行特征仍然符合我们的普林格框架。滞后指标高位下行，由于流动性层面的宽松，先行指标从底部上行，符合普 林格周期1的阶段，由于先行向同步指标传导不畅，未能持续转入普林格阶段2。

考验主要在于：疫情、房地产、海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等，这一传 导机制在2022年末开始打通。中央经济工作会政策定调从改善社会心理预期、提振发展信心入手，防疫回归“乙管”，社会流动限制基本取消，普林格高频指标、PMI 触底回升，国内普林格周期转入阶段2复苏。外部恶劣更需自立自强。1月31日第二次政治局集体学习会指出，加快构建新发展格局，增强发展的安全性主动权，才能应 对各种可以预见和难以预见的狂风暴雨、惊涛骇浪，确保中华民族伟大复兴进程不被迟滞甚至中断。

A股潜在回报率与状态：甜蜜期。1）A股潜在回报率：根据我们的盈利预测模型，2023年A股预测盈利增速为7.61%。当前市值下考虑盈利增长后的预期估值为17.97，PE2023E变化至PE-TTM三年滚动均值与正负一倍标准差涨跌幅分别为8.6%、21.6%、-4.4%。2）A股状态：春来复苏。4大静态监测指标：a.资产联动指标中股债相关指标显 示目前股票相对债券的配置价值较极值有所下降，但长周期上看价值较高；

b.市场配置指标方面，目前估值已经出现明显修复，大部分宽基指数历史分位数低于50%，而 估值分化程度由于近期市场普涨，历史分位数52.9%；c.市场交易/情绪指标方面，1月换手率与市场上涨背离，成交额占前高比例仍然在中位水平，交易不温不火，而行 业趋势指标仍然处于低位，个股趋势指标较2019年至今的几个高点仍然有上行空间；d.投资者行为方面，1月虽大涨但回购规模占比仍然反弹至22年10月的0.07%水平，且 净减持规模较22年11、12月缩水，产业资本、回购均与市场变化背离。资金流指标分位回升至75%，但0.28的指标值距离21年初最高的0.52尚有距离。

01、市场复盘：否极、泰来

1.1、全球表现：短期回暖，风险资产普遍反弹

全球经济短期回暖叠加美国加息放缓双利好下，风险资产回暖。国内由于疫情全面放开，第一波冲击见 顶，经济触底回升，消费需求反弹，政 策预期发酵，A股港股回升、中债收益 率小幅上行。由于经济周期的驱动，商品、股票、债券的波动往往具有一定的规律性。在2020年2月疫情以后，商品、债券收益率、股票呈现同步上涨，2021年3 月开始，债券收益率率先开始下跌，2022年同样也表现平淡，股票市场、商品市场均处于弱势。经济短期回暖叠加美国加息放缓双利好下，全球风险资产回暖。2022年9月份摩根大通全球制造业PMI是2020年下半年以来首次跌破荣枯线，10月再 度走低，至12月下行趋势放缓，2023年1月更是出现上行，受经济短期回暖的影响，铜、铝、A股、中债、澳元等大类资产从2022年11月开始出现普 遍反弹，叠加美国加息进一步趋顶，美债也开始明显回落。

02、核心驱动：决胜复苏

2.1、普林格周期原理及走向

在《大类资产配置框架——基于普林格经济周期六段论》中，我们提出普林格周期框架。普林格周期中加入了先行指标（信贷周期），更好适应了货币主义时代。与美林投 资时钟框架不同，普林格经济周期在已有的同步指标和滞后指标基础上，加入了先行指标并以此来更好的适应货币主义时代。完整的普林格经济周期走过如下阶段，信贷周 期牵引生产，生产牵引通胀，通胀反映至利率，再反作用于信贷。我们将可跟踪的经济指标分为先行指标（信贷周期，典型指标为M1/M2）、同步指标（生产周期，典型的 有GDP）以及滞后指标（价格指标，制造国为PPI，消费国为CPI），于是经济周期出现六个阶段：阶段1、先行指标上行，同步指标及滞后指标下行（逆周期调节）；

阶段2、 先行指标与同步指标上行，滞后指标下行（复苏阶段）；阶段3、共振上行（复苏与过热的中间阶段）；阶段4、先行指标下行，同步指标及滞后指标上行（经济过热）；阶 段5、先行指标下行，同步指标下行，滞后指标上行（滞胀）；阶段6、共振下行（萧条）。需要注意的是，在实践中，经济由于各种原因可能出现重启（例如疫情/战争等 黑天鹅），投资者需要重视数据的验证（判断当前处于哪个阶段），并且预判接下来将进入哪个阶段。2022年的市场运行特征大体符合我们的普林格框架。根据我们的普林 格框架，阶段2-4才是权益占优阶段，阶段1、6并不是。2022年以来，滞后指标高位下行，同步指标由于疫情影响回落，低位小幅回升Q4再度探底，但由于流动性宽松，先 行指标从底部上行至Q4回落，未能持续转入普林格阶段2，市场缺乏趋势性机会。

2.2、筑底复苏期的普林格与盈利周期

若影响市场下跌的核心矛盾为经济周期下行，那么 在2000年以来可以分为以下的几个阶段（以wind全A 为基准指数），并且我们按照突破年线之前的半年 来定义筑底复苏，划分出以下的几个阶段：2005H2、 2008Q4-2009Q1、2012H2、2018M9-2019M2，具体而言：1）2005年不断寻底，2006Q1开始反弹。2） 2009年深V反转。3）2012年12月见底，2013年二次探 底。4）2018年Q4筑底。

前述筑底复苏期对应的业绩情况： 1）2004Q3业绩增速开始下行，2005Q3业绩增速转负。2004年Q3开始，业 绩增速不断下行，2005Q1-2006Q1业绩增速分别为6.29、2.91、-4.20、-8.02、 -16.74（%）。 2）2007Q2业绩增速开始下行，2008Q1负增长。2008Q1-2009Q3业绩增速分 别为-1.78、-3.55、-6.23、-33.83、-41.24、-25.02、-11.20（%），即2008Q4 环比相减的下行幅度最大。 3）2010Q2业绩增速开始下行，2012Q1负增长。2011Q2-2012Q4业绩增速分 别为14.73、11.74、2.45、-16.44、-17.97、-18.12、-13.51（%）。 4）2017Q2业绩增速开始下行，2018Q4负增长。2017Q4-2018Q4业绩增速分 别为31.54、21.15、21.82、16.37、-6.03（%）。

同步指标的拐点落后于指数底部。PMI企稳回升可以作为同步判断指标。PMI是通过对企业的调查结果形成的指数，是国际上通用的监测宏观经济走 势的先行性指数之一，具有较强的预测、预警作用。从下图来看，PMI的底部往往出现在指数底部附近，并且会较指数滞后一些（且其在月底发布， 数据时间上较市场更加滞后），2012年则是个例外（PMI低点出现在2012年8月，但指数仍然维持弱势），2015年主要受到股灾影响，与经济内生变 动无关，也非本文研究的重点。

利率是资金的价格，其能够直观的体现市场流动性松紧情况。当经济周期下行时， 央行投放基础货币，狭义流动性环境改善，供给增加，商业银行借贷成本下降，进 而传导至实体经济，降成本刺激需求，在需求回暖时逐步回收基础货币。利率反映 目前资金供需情况，再侧面体现出实体经济的融资需求，并且也能够体现出央行的 意图。

狭义流动性资金价格触底企稳是熊市出现底部的充分不必要条件。如前述，宽松货 币往往出现在普林格周期1——逆周期调节阶段，由于利率宽松，需求出现回暖， 再观察到需求回暖以后，央行控制流动性闸门，引导利率上行，同时实体借贷需求 增加，同样也会拉动利率上行。但利率下行至需求回暖期间存在时滞，利率下行至 企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2。从结果来看，除了2008年经济危机以外， 利率价格触底时间往往会同步或早于经济复苏期（用PMI来表征），并且资金价格 对于股市也有领先性，换而言之，资金价格触底企稳是熊市出现底部的充分不必要 条件。

普林格驱动指标：信贷强，居民中长贷少增走阔，社融脉冲新低

1月社融脉冲为26.15%，前值26.45%。主要是由于2023年1月的社融同比少增1959亿元，尽管社融口径人民币贷款高增，但政府债、企业债等多项均持 续形成拖累，2022年7月触顶以后转弱下行。居民中长贷1月同比少增5193亿，连续14个月出现同比负增长。社融-M2的剪刀差扩大，反映超额流动性 加剧。由于2022年1月为低基数，M1出现明显向上修复，1月M1增速为6.7%，前值3.7%，M2增速继续上行，创2016年5月以来新高，为12.6%，社融同 比增速为9.4%，前值9.6%。M1与M2同步上行，M1-M2剪刀差缩小至-5.9%，前值-8.1%，社融-M2的剪刀差扩大至-3.2%，创2016年以来新低，反映超 额流动性加剧。复苏并非一蹴而就，宽信用仍然需要继续观察。企业、居民信贷分化加剧，居民信心仍处于低位，信心恢复仍需时间。

2.3、同步指标拆解：外需转向内需，社零、服务跌幅收窄

我们以2019年年末数据为基数，对经济数据按照TTM进行平滑处理，获得2020年以来的经济数据的月度指数情况。图中很直观显示出口与房地产呈现出明显背离。 出口是2022年以来经济主要支撑项，但已经呈现疲态，Q4出现下滑，而房地产则形成明显拖累。2022年出口累计同比为7.0%，较2021年全年29.85%有所回落，整体固定资产 投资累计同比为5.1%，房地产累计同比为-10.0%，出口相对其他经济分项指标已经表现较强。但是累计同比意义上来看，出口从7月开始已经走弱，房地产还在继续维持弱 势。

2.4、筑底复苏：政策定调提振发展信心

22年中央经济工作会强调底线思维。在2022年增速下行的严峻经济环 境下，对于增长的诉求更高。会议鲜明指出，推动经济运行整体好转，加 大宏观政策调控力度，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作（稳增长居 首）。 不同于过去强刺激的背景，会议的发展思路仍然是一脉相承的，即质 在量先的高质量发展——实现质的有效提升和量的合理增长。 会议延续了12月6日中央政治局的表述，积极的财政政策要加力提效， 稳健的货币政策要精准有力，产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚 焦自立自强，社会政策要兜牢民生底线。货币政策要精准有力，会议指出， 引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。

防疫闯关已过。百度健康问诊指数、搜索指数在12月21日见顶以后持续回落。由于百度搜索指数对于疫情感染的峰值是领先或同步的，通过百度指数能够领先判断疫情感染 情况。并且1月30日，国家卫健委判断，目前全国整体疫情已进入低流行水平，各地疫情保持稳步下降态势。 海外感染病例数量1月开始也持续回落，并且12月的峰值也明显低于之前的峰值，海外疫情影响逐渐减弱。

疫情影响下，4月工业、服务业指数断崖式下降，8月以后服务业复苏路径受阻。2022年疫情冲击最严重的月份是4月，工业生产同比为-2.9%，服务业同比为-6.1%。尽管10月 疫情传播面更广，但对工业、服务业的影响均小于4月。而由于消费场景的约束，当疫情出现防控收紧时，服务业仍然会受到影响，工业相对影响较小。疫情危机以后，稳 增长政策再度出台，节奏上分为两轮，一是5月23日国常会决定实施6方面33项措施，二是8月23日国常会再出台19项稳经济接续政策措施，因此工业生产仍然呈现修复状态， 但服务业由于消费场景约束，受到疫情影响更大，6-9月份同比增长的平均数为1.25%，明显低于2021年。

截止2023/2/10，工业生产腾落指数为114，前值112。从分项上看，山东地炼、PTA、华北焦化、轮胎出现回升，甲醇、唐山高炉出现回落。（水泥数据滞后，当期记为0）（在2022年5月23日 外发报告《普林格周期：同步指标的再刻画》中，我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高 德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。） 截至2/10，主要工业城市加权拥堵延时指数继续回升，报1.818，前值为1.759，上个周五为1.608，回升幅度继续拉大。

2.5、海外环境：美国通胀回落，加息趋缓，下半年衰退概率大幅提升

12月美国CPI同比6.5%，环比-0.1%，两年半来首次环比下降。主要原因是商品项回落明显，新交通工具转负增长，剔除食品、能源的核心CPI商品项环比-0.3%，连续3个月 为负值。但服务项有韧性，房租环比0.8%，是2022年以来的最高值，运输服务、医疗保健、教育较前值也有提升。 美联储主席鲍威尔表示，尽管政策利率大幅上涨，但他对美国经济“软着陆”的希望仍然存在。“我仍然认为，在不出现经济大幅下滑或失业率大幅上升的情况下，有一条 途径可以让通胀率回到 2%。”“现在可以说，我第一次认为通货收缩的过程已经开始”，“预计今年美国经济将呈现正增长，即使它会下降到一个‘缓慢的节奏’。

今年外部形势更加严峻，国际形势不确定性进一步加剧。学习会指出，只有加快构建新 发展格局，才能夯实我国经济发展的根基、增强发展的安全性稳 定性，才能在各种可以预见和难以预见的狂风暴雨、惊涛骇浪中 增强我国的生存力、竞争力、发展力、持续力，确保中华民族伟 大复兴进程不被迟滞甚至中断。

面对美国对华科技打压继续升级，美国可能通过拉拢日本、荷兰 等其他国家参与行业竞争。要加快科技自立自强，解决外国“卡 脖子”问题。国内大循环的内生动力和可靠性要增强，要着力提 升产业链供应链韧性和安全水平。在科教兴国、人才强国、创新 驱动发展等国家战略实施下，政策对于基础科学的支持进一步增 加，目标是力争我国尽早成为世界主要科学中心和创新高地。推 进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、网络强国、数字 中国，打造具有国际竞争力的数字产业集群。对标国际，深度参 与全球产业分工和合作，打造自主可控、安全可靠的现代化产业 体系。

03、A股潜在回报率与状态：甜蜜期

3.1、A股潜在回报率测算：甜蜜期

由于疫情传染速度超出我们预期，2023年1月已经完成防疫闯关，因此我们上调未来的盈利预测。2022年预测全A归母净利润同比增速为0.22%，2023年预测同比增速在7.61%。 基于以上盈利预测，我们可以得到2023年的预期估值水平为17.97。 测算相应的回报率空间，采用万得全A的周频PE-TTM计算滚动3年的均值以及±1倍标准差（19.5、17.2、21.9），测算PE-2023E变化至均值、±1倍标准差以及上一轮最低水 平（2018/12/28的13.1倍）时的变化幅度，可以得到乐观、中性、悲观、极端悲观情况下分别为21.6%、8.6%、-4.4%、-26.9%。

3.2、4大类指标监测A股状态：春来复苏

我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析，1）资产联动指标中股债相关指标显示目 前股票相对债券的配置价值较极值有所下降，但长周期上看价值较高；市场配置指标方面，目前估值已经出现明显修复，全A18X，大部分宽基指数历 史分位数低于50%，而估值分化程度由于近期市场普涨，历史分位数52.9%。2）市场交易/情绪指标方面，1月换手率与市场上涨背离，成交额占前高比 例仍然在中位水平，交易不温不火，而行业趋势指标仍然处于低位，个股趋势指标较2019年至今的几个高点仍然有上行空间；3）投资者行为方面，1月 虽大涨但回购规模占比仍然反弹至22年10月的0.07%水平，且净减持规模较22年11、12月缩水，产业资本、回购均与市场变化背离。资金流指标分位回升 至75%，但0.28的指标值距离21年初最高的0.52尚有距离。

3.2.1、大类资产联动指标：股息率vs国债

股债相对收益率衡量当前股票资产内含收益率与国债收益率相比性价比如何。一般有“相除”、“相减”两种形式的计算方法，两者趋势变化相同，但“相除”的计 算结果波动更大，更加方便与历史情形作对比。截至2月5日，两种形式的股债相对收益率均处于历史高水平，以2004年以来分位数衡量，均在90%分位以上，代表股票 资产当前相比于债券资产的性价比较高，但经历2023年以来股票市场上涨后，分位已经由97%水平分别回落至90.6%、92%。 对比绝对水平，当前两种指标形式分别为0.66、-0.99%，上一轮2021年指标低点为2月18日的0.41、-1.92%，指标历史中位数为0.47、-1.81%。

股权风险溢价ERP(equity risk premium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们采用万得全A指数的PE-TTM以及10年期国债到 期收益率作为无风险收益率代入计算得到ERP。 在22年10月底ERP最高点达3.73%，11月市场反弹、且债市调整。12月底以来，市场连续上涨，截至2023年2月5日，ERP在2.66%水平，即在一倍标准差3.32%的下方。 对比历史2008-2009、2011-2014、2018-2019，ERP都曾达到过4%以上水平；且ERP分位来看，当前已回落至70%以下，当前ERP水平已一定程度上反映了市场预期的改 善，上一轮2021年低点为3月9日0.96%，中位数为1.54%。

3.2.2、市场配置指标指标：动态PE

从目前估值水平来看，当前已经有明显回升，但大部分宽基指数仍低于历史分位数50%。目前Wind全A的动态市盈率为18X（历史分位数39.4%，中位数 为19.5X）。创业板50、科创50、沪深300历史分位数分别为17.6%、27.3%、30.6%，中证500、中证1000的历史分位数分别为19.1%、17.6%，均低于 50%。

估值分化程度性价比一般，表明后续普涨可能性较小，行情更可能以轮动的形式展开。另外，在此前报告中，我们曾经用估值变异系数来提示全面牛 市的顶部风险，同样其也可用来提示底部的情况。过去几个低点为2005年7月（0.922）、2008年10月（1.002）、2012年7月与11月（0.863、0.864）、 2018年10月（0.889）、2022年4月（0.884）。截至2023/2/3，全A估值变异系数为0.79（处于2019年以来13.4%分位数），由于市场低估值板块的修复， 全A的估值差异度有所下降，是2022年4月29日以来的新低，但长周期上仍然处于高位，历史中位数为0.781（2005年以来），目前处于52.9%分位数 （2005年以来）。

3.2.3、市场交易/情绪指标：换手率

换手率代表了一定时间内市场中股票转手买卖的频率，可以很好的衡量市场的交易活跃程度。我们采用万得全A日频换手率的20日平均来衡量观察全市场的交易情况。 由历史走势可以看出，牛市交易往往更为活跃，体现为大部分时间换手率水平都位于1%以上；而熊市则伴随着换手率的持续走低，交易萎靡。

对比历史市场走弱时期换手率水平：2011-2012年换手率不断走低，市场交易持续萎缩，换手率最低点在2012年初下至0.4%以下，而此后大部分时间在0.5%-1%区间内震 荡两年有余；2018年初换手率水平由接近1%持续走低，最低点出现在9月的0.5%水平。2023年以来，全市场虽然普涨，但换手率并未反映过热状态，且MA20水平在1月 多位于1%以下。截至2月5日换手率MA20水平为1.01%，且历史分位数为45%中等水平，反映市场温和 上涨，定价状态较为理性。

我们采用万得全A 月频日均成交额占前高比例，来从时间纵向维度更好的对比当前与历史的市场活跃程度。 可以看出历史上市场低点时的月频日均成交额往往对应着前期高点时的20%水平。尽管2015年的杠杆牛市有着月频30万亿的天量成交额，但2018年低点时的成交额占前 高比例依然在15%水平，说明20%的阈值具备一定的稳定性；同时当占比向上超过80%时，也一定程度意味着市场交易过热。 2023年1月的日均成交额占前高比例维持45%水平，为历史中位水平，指标上一轮高点为2021年9月的78%，历史中位数为43%。

通常可以将市场划分为：牛市、熊市、结构市三种类型。区别的关键在于其中是否存在结构性机会，即熊市往往是所有行业的趋势都会走弱。我们处理得到两类指标。 一方面，我们对各行业的MACD值进行加总，另外则通过衡量MACD为负的数量占比（月度MACD趋势性较强），这两个指标为一体两面。 从历史上来看，典型的熊市触底前往往会出现所有的行业MACD<0这一现象，比如2008年7月vs2018年10月；2011年9月vs2012年11月；2016年1月vs2016年2月；2018年 8月vs2018年12月。2023年在1月达到22.58%，即有7个行业月MACD值大于0，自2022年9月以来持 续提升，过去几轮的高点均在90%以上。

行业机会仍然广阔。MACD值的最低值分别出现在2008年10月、2012年1月、2016年1月、2018年12月，除了2012年以外，与整体指数触底的时间是一致的。2008、2012、 2016、2018年的最低值分别为-17069、-6592、-7155、-7873。2022年在5月达到最低的-8575点，10月二次探底此后小幅回升，1月31日为-4095，仍然处于低位，历史中 位数为310（2005年以来），2019年至今的高点为2020年8月的9311。

3.2.4、投资者行为：股东回购

上市公司股票回购一般用于股票注销、股权激励计划、市值管理等用途，而进行回购的时机往往会选择在股价处于合理价值或是低估状态时进行。当全市场大幅回调， 绝大部分公司股价位于低点，理论上会出现大规模的回购潮。

观察全市场历史的月频回购实施金额，在2012年以前规模极小，而第一次回购潮始于2012年10月回购金额快速放大至9亿以上，而后万得全A指数收盘价于12月初见底， 当时10月回购金额占当月成交额比例在0.05%水平；第二次回购潮始于2018年7月回购金额突破40亿，而后万得全A指数收盘价于10月见底，而当时7月回购金额占当月 成交额比例同样在0.05%水平。此后股票回购成为上市公司普遍接受并采用的一种交易行为，并且在2020-2021年再度迎来一波回购潮，2021年底回购金额占成交额比例 下探至0.02%。22年底，回购规模有所缩水。 2023年的市场全面反弹，市场预期改善，1月整体回购规模也快速放大，相比于市场成交情况来看重回去年10月份0.07%水平。以回购视角来判断，当前市场仍有性价 比。

产业资本增减持往往侧面反映上市公司重要股东对于股价高低的看法，认为股价高估的往往会有减持行为，反之则相应增持。由于存在一级市场投资的重要股东退出 行为，所以二级市场上产业资本大部分时间表现为净减持状态。整体增减持规模在2005年之前较低，而市场回调的2005-2006年整体表现为净增持，进入2007年市场不断上涨之后则表现为净减持不断放大至百亿以上；在2012年市场 底部同样表现为净减持较少且10月为净增持；2018年10月同样表现为净增持。此后全市场月度净减持规模常年位于百亿以上，市场的阶段性底部往往表现为净减持在 百亿水平附近，例如22年4月。 22年11、12月市场净减持规模维持较高位-450亿以上。但市场23年1月虽然全面上涨，但产业资本净减持相反缩水，约为-256亿水平，产业资本行为与市场背离可能受 到春节效应以及市场预期改善影响。

04、行业配置：寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手

4.1、深刻学习二十大报告：打好基础放眼长远

未来五年是开局时期，打好基础放眼长远。二十大报告判断未来所处阶 段是：迈上全面建设社会主义现代化国家新征程，向第二个百年奋斗目 标进军。战略安排仍然维持先前两个阶段的表述——即从二〇二〇年到 二〇三五年基本实现社会主义现代化，从二〇三五年到本世纪中叶把我 国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。未来五年是全面 建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期。因此，二十大的目标更 加放眼长远，是为实现更高质量发展打基础的阶段。

当然对于2035年的中期目标，二十大的描述与十九大相比则更为完善具 体，包括“人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水 平”、“实现高水平科技自立自强”、“居民人均可支配收入再上新台 阶”、“人的全面发展、全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展” 等等均是新表述。而未来五年的目标并没有量化的标准——“经济高质 量发展取得新突破，科技自立自强能力显著提升”，强调高质量。

另外，报告中指出的不足之处也是需要注意的。有些是19大报告中仍然 延续提出的，比如发展不平衡不充分问题、发展质量不高、城乡区域发 展和收入分配差距仍然较大，有些则是在发展中新意识到的问题，如确 保粮食、能源、产业链供应链可靠安全和防范金融风险还须解决许多重 大问题，重点领域改革还有不少硬骨头要啃等。中长期矛盾需要调结构 来解决，这一过程较长期，而短期新出现的问题则需要引起注意。

4.2、寻底反攻阶段：基于超跌的“政策受益&行业景气”线索更安全，大科技契合当前反攻阶段的配置条件

2005年最低点之后，涨幅较大的行业主要有：电 力设备、传媒、社会服务、房地产、石油化工、 有色金属等，都是此前跌幅较大的行业。2008年 最低点以后涨幅较大的行业主要有有色、建材、 军工等；2012年最低点以后涨幅较大的行业主要 有电子、计算机、传媒、通信、电力设备，2018 年最低点以后涨幅较大的行业主要有电子、计算 机、电力设备等。另外，按照中信风格分类来看， 成长风格往往是探底期最低点以前跌幅最大的， 在以下4个阶段中有3个阶段是涨幅最大的（除了 2005年）。

其中，银行业主要系基本面情况好于预期。一方面，05H2银行资产质量明显改善，随着不良资产的集中剥离，商业银行不良贷款率从05Q1的12.4% 下降至05Q2的8.71%，另一方面，基于05年初的“紧信贷”宏观调控背景，市场此前降低了对银行业盈利的预期，但随着信贷增速在05年6月逐步回 升，上市银行资产规模加速扩张，同时主要公司05Q3的归母净利润同比增速较Q2明显提升，银行实际的盈利表现好于预期。此外，05年6月至年底， 外资战投加速入局，例如，建行引入美洲银行与淡马锡作为战略投资伙伴，中行则引入苏格兰皇家银行集团（RBS）等，外资战投入场同样加强了 银行内部治理能力提升的预期。

石油石化行业在05H2的超额收益主要来自中国石化，股改预期是其股价的主要催化。中国石化在当时的石油石化行业的市值占比超过80%（以05年7 月1日市值计算），因此05H2的石油石化行业指数趋势主要受中国石化股价走势的影响。从盈利能力看，石油石化行业在05年前三季度的归母净利 润增速连续下滑，较全部A股未有明显亮点，因此盈利因素并非其超额收益的来源。股改预期是中国石化05H2股价的主要催化：2005年10月，中国 石化出售壳公司中国凤凰给长航集团，11月，公司公告拟以76.72亿港元吸收合并镇海炼化，各类股权剥离及整合事件给予市场股权分置改革临近的 预期，市场普遍将中国石化视作前一阶段股改“标杆”个股——长江电力的接棒者以及指数的“稳定器”。

此外，国防军工行业同样受股改红利驱动，同时行业的资产证券化预期强烈。一方面，改革历来是推动军工板块基本面向好的重要因素，另一方面， 早在2004年，国防科工委和国家发改委就联合发布了《国防科技工业产业政策纲要》，针对国防工业企业改制，提出要 “推进国防科技工业投资主 体多元化，鼓励社会资金参与国防科技工业建设，鼓励符合条件的军民两用产品生产企业改制上市”，叠加大部分军工资产都在上市公司以外，因 此行业本身存在资产证券化预期，而股改过程中，航空航天类上市公司的股改方案再次充分体现了国防资产证券化的思想，进一步催化行业的资产 证券化预期。05年9月28日，航天电器公布了股权分置改革预案，05H2航天电器股价实现翻倍。

编辑：JACK