2023年投资策略专题报告 A股春季躁动行情涨幅较大

1、春季躁动行情：价值搭台、成长唱戏

1.1、A股“日历效应”明显，春季躁动行情涨幅较大

A 股市场存在明显“日历效应”。根据 DDM（现金流折现模型），市场指数走势主要 由上市公司业绩、货币政策、风险偏好决定。由于宏观经济周期冷热、上市公司业绩披 露、市场流动性、投资者情绪均存在一定周期轮动规律，使得 A 股市场存在较明显的“日 历效应”。投资者可通过“日历效应”，来调整优化自身投资仓位及组合、降低风险敞口、 增厚投资收益。2008 年全球次贷危机之前，我国经济处于出口和地产拉动周期；2008 年 以后，我国经济进入消费和基建拉动周期，2008 年前后的经济驱动力及市场环境截然不 同，因此我们主要统计了 2009 年至 2022 年的 A 股各宽基指数表现：

（1）分月份而言，2009 年至 2022 年，万得全 A 指数在 2 月份平均回报率最高（达 +3.28%），其次分别为 10 月份（+2.57%）、3 月份（+2.24%）、11 月份（+2.16%）、7 月份 （+1.98%）。而 8 月、9 月、1 月、6 月表现不佳，初步呈现“五穷六绝七翻身”规律。 此外，代表大盘蓝筹股指数的上证指数及沪深 300 指数在 12 月份的回报率最高，而代表 科技成长股指数的深圳成指和创业板指在 2 月份的回报率最高。

（2）分季度而言，万得全 A 指数在第四季度的平均回报率最高（达 6.84%），随后 为第一季度回报率（+4.69%），第二、第三季度的回报率均偏低。代表大盘蓝筹股的上证 指数和沪深 300 指数回报率最高时期均为第四季度，而代表科技成长股的创业板指回报 率最高时期则在第一季度。

综合 A 股的月度和季度回报率规律，再考虑到经济及上市业绩披露时间点、全国重 大会议召开点，我们可将全年12个月简单划分为1-3月份、4-9月份、10-12月份等三个 阶段，其中： （1）1-3月份为春季躁动阶段，主要投资节点从春节后至3月份全国两会召开前。 基本面而言，A股处于国内经济数据和上市公司业绩真空期，业绩对此时的A股走势影 响小。资金面而言，随着春节后资金回流股市，叠加商业银行“信贷开门红”规律，此 时 A 股市场流动性较为充裕。政策面而言，全国两会召开在即，市场预期及提前反应两 会可能出台利好政策，风险偏好明显提升。因此春季躁动期间，业绩对 A 股市场影响淡 化，流动性及风险偏好驱动估值提升，市场各种概念及主题炒作升温（尤其是两会政策 主题炒作）。

（2）4-9 月为业绩驱动的景气度投资阶段，主要投资节点从全国两会召开后至国庆 长假前。基本面而言，上市公司的一季报和上年年报、中报通常分别集中在 4 月中下旬、 7 月中下旬披露，而三季报则在 10 月中下旬披露（三季报对市场影响较小），因此业绩对 A 股市场影响主要集中在 4-9 月份。流动性而言，商业银行年初集中投放信贷额度后， 年中的信贷指标相应压缩，流动性对市场影响下降。政策面而言，市场此前炒作的两会 主题陆续进入兑现阶段，且直到 12 月中上旬的中央经济工作会议，年中国内并无重大经 济会议召开，政策对该阶段 A 股的影响减弱。因此在 4-9 月的景气度投资阶段，市场通 常选择当年景气度较高的板块及方向。

（3）10-12 月为估值再平衡阶段，主要投资节点为从国庆后至春节假期前。基本面 而言，三季报在 10 月中下旬披露，全年经济和业绩已成定局，投资者普遍开始预期及布 局第二年行情，因此三季报对市场影响有限；流动性而言，临近年底（尤其是春节前夕）， 全社会的现金需求增加，市场流动性相对偏紧，高估值的板块承压，低估值蓝筹板块的 杀估值压力小；政策面而言，12 月中上旬中央经济工作会议召开，政策对市场影响力加 大。机构投资者面临年末排名压力，倾向于抛售当年高涨幅资产（通常为成长板块），并 低吸当年滞涨板块（通常为蓝筹板块），估值差异走向收敛，估值倾向于再平衡。在 10-12 月份的估值再平衡阶段，上证指数和沪深 300 等蓝筹板块容易取得超额收益。

总体而言，从 12 月中上旬的中央经济工作会议召开点至次年的全国两会召开点，A 股市场容易取得正收益，投资者通常称之为“春季躁动行情”。本文将重点探析“春季躁动行情”的规律、原因、行情复现性。我们统计了 2009 年以来的春季躁动行情，呈现如 下规律： （1）独立性。2009 年以来每年几乎都存在春季躁动行情，“春季躁动行情”和全年 行情涨跌幅关系无直接关系，既可以发生在熊市（2018 年、2022 年），也可以发生在牛 市（2009 年、2015 年、2019 年）、震荡市（2010-2014 年、2016-2017 年）。但牛市的“春 季躁动行情”的强度（涨幅）、持续性（上涨时间）都远远强于熊市及震荡市。也即，当 “春季躁动行情”的上涨幅度越大、持续时间越长时，这意味着投资者风险偏好明显提 升，当年市场出现大行情的概率较大。

（2）通常为中线级别上涨行情。春季躁动行情的持续性及涨幅较大。上涨时间方面， 2009 年以来 A 股的春季躁动行情持续时间在 22 天至 106 天，平均上涨时间为 57 天；上 涨幅度方面，2009 年以来的春季躁动行情上涨幅度在 6.26%至 62.10%，平均上涨幅度为 20.71%。

1.2、春季前大盘蓝筹风格占优，春节后小盘成长风格占优

我们统计了 2009 年以来，从上一年中央经济工作会议召开日至当年两会召开日的春 季躁动涨跌幅情况，并以春节前后进行划分： 行业层面，价值搭台、成长唱戏、TMT 表现亮眼。春节躁动期间，全程（从上年中 央经济工作会议至次年两会召开日，下同）平均涨幅居前的行业分别为：计算机（+8.24%）、 社会服务（+7.48%）、国防军工（+6.96%）、建筑材料（+6.85%）、电子（+6.74%），领涨 行业集中在 TMT 板块，其次为中游制造板块，但下游消费板块表现平淡，金融和地产板 块表现落后。

（1）在中央经济工作会议至春节前，领涨行业为：社会服务（+3.36%）、家用电器 （+2.39%）、银行（+2.34%）、计算机（+1.16%）、传媒（+0.83%），春节前的领涨板块集 中在价值蓝筹，且各个行业的涨幅相对较小。 （2）春节后至两会前，领涨行业为：环保（+8.98%）、综合（+8.24%）、农林牧渔 （+7.86%）、电子（+7.15%）、计算机（+6.90%），领涨行业集中成长板块，且各个行业 的涨幅相对较大。A 股市场在春节前后呈现明显的“价值搭台、成长唱戏”规律，TMT 板块行情可延续春季躁动全程行情。

春季躁动行情中，计算机和建筑材料的赔率和胜率均领先：2009年迄今的15轮春季躁动行情中，各行业跑赢万得全A指数的概率排名分别为：机械设备（80.00%）、轻工制造（73.33%）、基础化工（73.33%）、计算机（66.67%）、社会服务（66.67%）、汽车（66.67%）、建筑材料（66.67%）、电力设备（66.67%）。再综合春季躁动行情全程的平均涨幅居前行业，总体而言，计算机、建筑材料的获胜概率和赔率均领先。我们再将行情拆解为春节前后：（1）中央经济工作会议至春节前，各行业跑赢万得全A指数的概率排名分别为：家用电器（80.00%）、社会服务（60.00%）、电力设备（60.00%）、通信（60.00%）、银行（60.00%）、煤炭（60.00%）。再综合春节前的平均涨幅居前行业，总体而言，春节前，家用电器、社会服务、银行等价值蓝筹板块的获胜概率和赔率均领先。

（2）春节后至全国两会前，各行业跑赢万得全 A指数的概率分别为：通信（86.67%）、 环保（86.67%）、计算机（80.00%）、电子（80.00%）、国防军工（80.00%）、纺织服饰（80.00%）、 机械设备（80.00%）、轻工制造（80.00%）、综合（80.00%）、农林牧渔（80.00%）。再综 合春节后的平均涨幅居前行业，总体而言，春节后，环保、电子、计算机等成长板块的 获胜概率和赔率均较高。

风格层面，成长风格一骑绝尘，消费与周期并驾齐驱。2009 年以来的春季躁动期间， 中信风格指数的全程平均涨跌幅分别为：成长（+6.20%）、消费（3.92%）、周期（+3.33%）、 稳定（+1.48%）、金融（+1.46%）。成长风格一骑绝尘，消费和周期风格表现相当，上述 三种风格均能取得超额收益（跑赢万得全 A 指数）。稳定和金融风格表现最差，且均跑输 万得全 A 指数。（1）在中央经济工作会议至春节前，所有风格指数表现均不佳，其中成长、消费、 金融风格相对抗跌。（2）春节后至两会前，领涨风格为：成长（+6.14%）、周期（+4.83%）、 消费（+4.35%）。春节后，成长风格延续强势。由于春节后存在密集开工潮，节后的周期 板块表现亦突出。

春节后，投资者风险偏好上行，低价股指数表现突出。价格层面，我们统计申万高/ 中/低价格指数的春节躁动表现。春节躁动全程期间，低价股指数平均上涨 4.46%、中价 股指数平均上涨 3.34%、高价股指数仅上涨 1.66%。通常低价股的基本面偏差，而高价股 的基本面较佳。但在行情转暖期间，投资者风险偏好普遍上行，淡化对标的基本面考量， 更加青睐“中低价格”股票。在极端牛市情况下，甚至出现消灭“几元股”的情形。我们再将行情拆解为春节前后：（1）春节前，市场仍专注基本面，高价股指数表现 仍较佳。（2）而春节之后，投资者风险偏好明显提升，低价股指数开始大幅跑赢高价股 指数，市场开始热衷于“炒小、炒差、炒新”。

春节前青睐低估值品种，春节后青睐高贝塔品种。贝塔值通常用于衡量个股相对全 市场的风险与收益。贝塔值越高，则潜在风险越大，且对应的投资风险越高。春季躁动 全程期间，投资者风险偏好明显提升，更偏好高风险且高弹性的投资品种，长江高贝塔 指数平均上涨 3.70%，明显高于长江低贝塔指数平均涨幅（1.89%）。但投资者对估值的 偏好差异不大，长江低估值指数和高估值指数涨幅分别为 3.11%、2.93%，二者较为接近。我们再将行情拆解为春节前后：（1）在年底公募基金排名压力下，市场估值分化倾 向于年底再平衡，春节前，投资者主要青睐低估值品种，长江低估值指数领涨（平均涨 幅+0.97%）；（2）春节后，市场风险偏好提升，长江高贝塔指数领涨（平均涨幅+7.79%）。

春节前青睐大市值品种，春节后青睐小市值品种，小市值品种全程表现较佳：市值 角度而言，春节躁动全程期间，代表小市值公司的中证 1000 指数平均涨幅 5.36%、代表 中等市值公司的中证 500 指数平均涨幅 5.12%，代表大市值公司的中证 100 指数平均涨 幅 1.70%，代表超大市值公司的上证 50 指数平均涨幅仅 1.38%。全程总体表现而言，小 盘指数＞中盘指数＞大盘指数＞超大盘指数。

我们再将行情拆解为春节前后：春节前，中证 100、上证 50、中证 500、中证 1000 平均涨跌幅分别为 0.92%、0.68%、-1.08%、-2.20%，呈现大盘指数＞中盘指数＞小盘指 数的趋势，但涨幅差异并不明显；春节后，中证 1000、中证 500、中证 100、上证 50 指 数平均涨跌幅分别为 7.63%、6.26%、0.99%、0.93%，呈现小盘指数＞中盘指数＞大盘指 数＞超大盘指数的趋势，且涨幅差异较大。

1.3、本章小结：价值搭台、成长唱戏

A 股市场存在明显日历效应，2009 年以来春季躁动行情中，万得全 A 指数的平均上 涨时间为 57 天，平均上涨幅度为 20.71%，其中大盘蓝筹股在第四季度（尤其是 12 月份） 表现较佳，科技成长股在第一季度（尤其是 2 月份）表现较佳。（1）行业层面呈现“价 值搭台、成长唱戏”规律，春节前，家用电器、社会服务、银行等价值蓝筹板块的获胜 概率和赔率均领先；春节后，环保、电子、计算机等成长板块的获胜概率和赔率均较高； 全程，计算机、建筑材料的获胜概率及赔率领先。

（2）投资偏好层面，春节前，市场仍 专注基本面，优质的高价股指数表现仍较佳；春节后，市场开始热衷于“炒小、炒差、 炒新”，低质的低价股指数大幅跑赢高价股指数；全程，低价股指数表现突出。（3）市值 层面，春节前，大盘指数＞中盘指数＞小盘指数，但差异并不明显；春节后，小盘指数 ＞中盘指数＞大盘指数＞超大盘指数，且涨幅差异较大。全程，小盘指数＞中盘指数＞ 大盘指数＞超大盘指数。（4）春季躁动全程期间，投资者风险偏好明显提升，更偏好高 风险且高弹性的投资品种，长江高贝塔指数大幅跑赢低贝塔指数。但投资者对估值偏好 差异不大，长江低估值和高估值指数涨幅接近。

2、春季躁动归因：风险溢价下降是主因，未来5-10年春季躁动行情还将持续重现

2.1、涨幅拆解：估值提升是春季躁动行情的核心动力，估值提升的关键在于风险溢价下降

对于 2009 年以来春季躁动行情中的万得全 A 指数涨跌幅，我们根据 P（股价）=PE （市盈率）×EPS（每股盈利）进行拆解分析。历年春季躁动行情中，万得全 A 指数的 平均涨幅为 20.71%，其中估值提升贡献了万得全 A 指数 17.18%涨幅，盈利改善贡献了万得全 A 指数 2.98%涨幅，估值提升是驱动春季躁动行情的最主要动力。

我们再根据零增长模型下的 PE（市盈率）=1/r(折现因子)、r（折现因子）=无风险利 率+风险溢价，进一步将估值提升拆解为无风险收益率及风险溢价。在历年春季躁动行情 中：（1）无风险偏好可能上升、也可能下降、总体变化幅度非常小、总体影响为中性， 期初和期末的无风险收益率平均值均为 3.41%，总体变化幅度为 0 个百分点；（2）风险 溢价出现系统性下滑，且降低幅度较大，平均风险溢价从 2.73%下降至 1.83%，下降幅度 达 0.90 个百分点。综上，历年春季躁动行情中，估值提升是万得全 A 上涨的最核心动力， 而估值提升的关键在于风险溢价下降，全程流动性（无风险利率）贡献为中性。也即， 即使经济基本面和市场流动性无明显变化，但随着投资者转向乐观、提升风险偏好，市 场将出现“春季躁动”行情。

2.2、流动性：节前流动性紧张，节后流动性宽松，全程影响中性

1 月信贷脉冲下，春节后流动性大幅改善。近年来，我国贷款利率趋势性下行，且 国家层面持续降准降息、金融让利实体经济，商业银行面临较大“资产荒”压力。信贷 投放层面，商业银行秉承“早投放早受益”原则，1 月份存在明显的“信贷脉冲”现象。 2001 年-2022 年，商业银行 1 月份新增人民币贷款占全年的平均比例在 14.43%，1 月份 信贷投放力度远高于其他月份。商业银行的季度信贷投放大致呈现“三三二二”分布， 2001 年-2022 年，商业银行在第一/二/三/四季度新增人民币贷款占全年的平均比例分别为 32.95%、27.16%、21.71%、18.18%，一季度信贷投放力度明显高于其他季度。

春节前流动性紧张，价值风格占优。春节假期，居民层面存在旺盛的年货购置、大 宗消费、送礼等需求，企业层面则有年终奖发放及结算货款需求，因此春节前企业和居 民的取现需求都大幅增加。政府在收付实现制会计制度以及年度预算约束下，为充分利 用预算额度，年底财政支出通常会大幅增加，12 月份政府财政存款余额较 11 月份出现大 幅下降。春节因素以及政府行为共同作用下，春节前的银行体系流动性往往较为紧张。 流动性紧张下，春节前市场风格转向防守，主要青睐于低估值、高股息的价值蓝筹标的。

春节后流动性快速转宽松，成长风格占优。第一季度（尤其是 1 月份）信贷脉冲下， 叠加春节后的资金从社会面快速回流金融体系，流动性又快速转宽松。1999 年-2022 年， 1 月份/2 月份/3 月份的 DR007 平均月利率分别为 2.74%、2.65%、2.40%，下降幅度为全 年季度之最。流动性快速转宽松下，春节后行情普遍好于春节前行情，A 股市场大多能 收获“年后开门红包”。流动性主要作用于估值，因此 1 月份高贝塔、中小市值聚集的成 长风格表现占优。总体而言，春节前流动性紧张，春节后流动性宽松，全程流动性对春 季躁动行情的影响偏中性，全程无风险收益率平均值的变化幅度为 0bp。

2.3、政策面：过剩经济时代，政策更积极有为，政策窗口期风险偏好明显上行

政策重点从抑制转向刺激，政策窗口期风险偏好提升。改革开放以来，我国经济先 后经历了短缺经济时代（90 年代、内需旺盛）、出口与地产经济时代（2001 年-2008 年、 外需旺盛）、过剩经济时代（2009 年迄今、内需和外需双重低迷）。在 2008 年以前的短缺 经济时代、出口与地产时代，内需或者外需旺盛，我国经济主要问题在于供不应求下的 过热风险，政府政策重点在于防止经济过热、防范 CPI 快速上行，通常会采取加息方式 抑制经济。在 2008 年以前，经济内生走强利好市场，抑制政策出台则利空市场，此时市 场通常处于高风险偏好状态，但政策窗口期的风险偏好容易下降。

2008 年以后的过剩经济时代，我国经济主要问题为供过于求下的通缩风险，政府政 策重点在于防止需求不足，通常会采取降息降准等方式刺激需求、提振经济。2008 年以 后，经济内生走弱利空市场，刺激政策出台则利好市场，此时市场通常处于低风险偏好 状态，但在重要经济政策密集出台期（中央经济工作会议至全国两会），市场风险偏好将 明显提升。市场信心提振来自：中央政府层面加杠杆、改善企业及居民预期的政策出台、 内外部环境不确定性阶段性下降。

（1）中央政府为唯一具备加杠杆条件主体，市场对政策的期待较高。现代经济主要 矛盾在于有效需求不足，债务可有效放大需求。因此近 40 年来，全球主要经济体均走向 了债务驱动经济的模式。中国经济的加杠杆主体可以分为：居民、非金融企业、政府（中 央政府、地方政府）部门。根据国家资产负债表研究中心，2022 年底，我国居民部门杠 杆率为 61.9%、非金融企业部门杠杆率 160.90%、政府部门杠杆率为 50.4%，其中中央政 府杠杆率为 21.4%、地方政府杠杆率为 29.0%。

对比海外而言，我国居民杠杆率与海外相 当，非金融企业杠杆率明显偏高，政府杠杆率仍偏低。但考虑到规模庞大的城投债属于 政府隐性负债，但却被统计计入企业部门，因此我国实际地方政府杠杆率已达较高水平， 地方政府加杠杆空间有限。综上，在我国经济四大主体中，中央政府为当下唯一具备加 杠杆条件的主体，市场对中央政府加杠杆也有了更多期待。历年的中央经济工作会议和 两会政府工作报告将披露政府执政理念、重大经济措施、预期赤字率、预期地方专项债 目标，届时投资者预期政策利好将出台、投资者风险偏好将明显上行。

（2）政策重点将改善企业和居民预期，从而提振市场风险偏好。从出口、消费、投 资等三驾马车来看，2008 年以后全球有效需求不足、出口端总体疲软；消费端，居民消 费者信心指数趋势性下行，居民预期明显转弱，2022 年第四季度为 86.87 点，为有数据 记录以来最低水平。投资端，私营企业信心不足，私营企业固定资产投资增速趋势性下 滑，2022 年增速跌至 2.1%。2022 年国有企业固定资产投资增速高达 12.8%，成为托底经 济的重要抓手。居民消费和民企投资趋势性下滑，市场风险偏好通常都处于被抑制状态。 在重大政策（中央经济工作会议至全国两会）窗口期，市场预期会出台改善企业居民预 期的政策，从而提振市场风险偏好。

（3）内外部环境不确定性阶段性下降，提升市场风险偏好。2008 年以后的过剩经 济时代，我国通常要兼顾“稳增长与防风险”、“经济增长与转型升级”、“公平与效率”、 “发展与安全”等多重目标，经济政策不确定性增加、政策腾挪空间变小、政策调控高 频化，中国经济政策不确定性指数从 2008 年中枢（100 点）上升至当下 800 点中枢位置， 市场对国内经济政策不确定性的担忧升温。此外，2018 年中美贸易摩擦爆发以来，全球 经济越来越呈现脱钩断链趋势，我国地缘政治风险日益增加。总体而言，中国的内部、 外部环境的不确定性风险增加，投资者风险偏好通常都处于被抑制状态。而在重大政策 （中央经济工作会议至全国两会）窗口期，市场预期会我国内部经济政策、外部地缘政 治环境都将短期改善，从而提振市场风险偏好。

政策利好持续释放，显著提升投资者风险偏好。通过对比 1978 年至 2022 年期间的 全国两会关键词趋势，近年来全国两会对“创新、创业、高质量发展、绿色”提法明显 增多，经济转型进程加快，有效提振企业预期；全国两会对“就业、脱贫、民生、小微 企业”提法也明显增多，政策重点倾向民生，有效提振“居民预期”；全国两会对“一带 一路、安全”提法明显增多，政策重点打造“安全稳定的内外部发展环境”，稳定“社会 预期”。因此在中央经济工作会议至全国两会召开期间，市场将预期：1）中央政府将加杠杆；2）政策将改善企业和居民预期；3）政策改善内部经济环境。在政策利好预期下， 此时投资者风险偏好将显著上行。

2.4、基本面：数据影响有限，且市场倾向于乐观解读

春季躁动行情发生在经济和业绩数据真空期。历年的 1 月份主要经济数据和金融数 据（社融、信贷等）集中在 2 月份公布，一季报和年报数据则集中在 4 月底公布。从 2 月份至 4 月底，市场可供参考的“经济、金融、上市公司业绩”数据非常有限，市场总 体处于“国内经济数据和上市公司业绩数据”的真空期。因此春季躁动行情期间，“经济 和业绩”对市场影响力趋弱，估值和风险偏好对市场影响力增强。

市场倾向于对“年初数据”进行乐观解读。由于政府 GDP 统计、企业业绩考量均以年度计算，这导致：1）年末数据的变动余地小，市场认为全年经济和业绩数据将成定局， 解读空间有限；2）开年数据则对“全年数据走势”的影响力小，可解释及想象空间大。 当开年数据好时，市场倾向于解读“开门红行情将持续”，并认为后续几个季度数据也将 向好；当开年数据偏差时，市场则认为“为完成全年 GDP 经济目标，预期政策将更大幅 度发力” 。2020 年第一季度、2022 年第一季度即是如此，虽然一季度经济和业绩数据 不佳，但市场仍倾向于乐观解读为“政策将发力托底经济”。

2.5、资金面：节前机构加仓大盘价值，节后机构加仓小盘成长

第四季度公募基金加仓金融地产，市场估值迎来再平衡阶段。在 4-9 月份的业绩驱 动景气度投资阶段，高景气的成长板块与低景气的蓝筹板块的估值差距拉大。由于公募 基金存在年底业绩排名的考核要求，业绩排名靠前的公募基金（通常为重仓当年高景气 板块的基金）为维持排名、倾向于止盈；而业绩排名靠后的公募基金操作风格（通常为 重仓当年低景气的蓝筹板块基金）则存在“不搏一把排名依旧垫底，搏一把却有机会反 超”心态，将更激进加仓。因此临近年底时，机构的仓位及配置将剧烈分化：

（1）此前 公募抱团的高景气板块倾向于抱团瓦解。近十年，全部基金持有制造业股票平均股票仓 位从第三季度 57.01%回落至第四季度 56.00%。（2）第四季度，公募基金将重新抱团滞涨 的低景气、低估值蓝筹板块，大幅加仓金融及地产板块。近十年，全部基金持有金融业 股票平均仓位从第三季度 11.21%提升至第四季度 12.49%。第四季度公募基金转向抱团低 估值板块，叠加年前流动性趋紧利空成长风格，市场将迎来估值再平衡阶段，因此中央 经济工作会议至春节前行情主要以大盘价值蓝筹风格为主。

第一季度公募基金将重新加仓成长赛道。机构投资者通常在年初布局和展望全年行 情，年初机构投资者面临的业绩考核压力小，回撤容忍性增加，往往更加青睐成长赛道。 第一季度，公募基金再度加仓成长板块。近十年，全部基金持有信息传输、软件和信息 技术服务业股票平均仓位从第四季度 6.41%提升至次年第一季度的 7.15%。春节后，随着公募基金加仓成长赛道，叠加社会资金面回流金融体系以及风险偏好提升，春节后市场 主要以小盘科技成长风格为主。

2.6、本章小结：未来5-10年春季躁动行情将持续重现

春季躁动的万得全 A 指数 20.71%涨幅中，其中估值提升贡献了 17.18%涨幅，盈利 改善贡献了 2.98%涨幅，估值提升是春季躁动行情的核心动力。估值提升动力几乎全部 来自风险溢价下降：（1）期间平均风险溢价从 2.73%下降至 1.83%，下降幅度高达 0.90 个百分点；（2）期间无风险收益率变化幅度为 0 个百分点，流动性对估值影响为中性。 基本面而言，春季躁动行情发生在经济和业绩数据真空期，“经济和业绩数据”对市 场影响力趋弱，且市场倾向于对“年初数据”进行乐观解读；而估值和风险偏好对市场 影响力增强。

流动性而言，春节前取现需求及政府支出增加，节前流动性紧张，市场青睐低估值、 高股息的价值蓝筹股；春节后社会资金回流金融体系，叠加 1 月信贷脉冲效应，节后流 动性将快速转宽松，节后市场青睐高弹性的科技成长股。全程而言，流动性对春季躁动 的估值影响为中性。 政策面而言，2008 年以后我国进入过剩经济时代，经济持续面临供过于求下的通缩 风险，居民和企业预期转弱，经济政策不确定性指数及地缘政治风险指数快速上行，亟 需政策更积极有为。经济内生走弱下，投资者风险偏好通常都处于被抑制状态。但在重 大政策（中央经济工作会议至全国两会）窗口期，市场预期政策利好出台，短期市场风 险偏好将快速上行。市场信心提振来自：中央政府层面加杠杆、改善企业及居民预期的 政策出台、内外部环境不确定性阶段性下降。

资金面而言，公募基金面临年底业绩排名压力，此前公募抱团的高景气板块倾向于 在第四季度瓦解，第四季度公募基金将大幅加仓金融及地产，抱团滞涨的蓝筹板块。春节后第一季度，机构投资者面临的业绩考核压力小，更加青睐成长赛道。第一季度公募 基金再度加仓 TMT 板块、抱团成长赛道。

综上，春季躁动行情主要来自风险偏好提升下的估值上修，与经济基本面关系不大， 流动性全程影响为中性，行情独立性较强。展望未来 5-10 年，我国内外部环境日趋复杂， 内外部环境的不确定性将是市场风险偏好的重要影响因素，但在重大政策（如中央经济 工作会议至全国两会）窗口期，市场预期政策利好出台，短期市场风险偏好将有效提升， 未来 5-10 年春季躁动行情大概率将持续重现（和当时的经济和流动性无关）。其中，春 节前流动性紧张+风险偏好提升，指数涨幅较小，市场风格倾向于大盘蓝筹；春节后流动 性宽松+风险偏好提升，指数涨幅较大，市场风格倾向于小盘成长。

3、市场行情研判：短线调整震荡不改中长期向上趋势，ChatGPT短线存在调整压力

3.1、全年行情研判：预计2023年A股市场将震荡上行

2022 年 A 股及港股指数大多领跌全球主要股指，表现不佳原因在于：经济承压下的 业绩走弱（主要原因）、美联储鹰派加息下的估值承压、全球局势紧张下的风险偏好下降。 展望 2023 年，制约 A 股及港股走势的三重压制因素都明显迎来拐点，预计 2023 年 A 股 市场将震荡上行。 驱动力一：国内经济向常态回归，业绩端大幅提振。2023 年随着中国疫情防控优化、 地产融资政策效果显现，预计中国经济将向常态增速回归，1 月份国内 PMI 为 50.1%， 已重回扩张区间。万得一致预测 2023 年 Q1、2023 年 Q2 单季增速为 2.64%、7.52%。

驱动力二：美联储本轮加息已接近尾声，全球流动性即将迎来拐点。美联储主席鲍 威尔近期多次强调“美联储的政策正接近充分限制性的利率水平，须在一段时间内维持限制性利率”。我们在《2023 年年度市场策略报告：春晖渐近，风正扬帆》中测算，美联 储的“充分限制性的利率水平”大概率在 5.1%附近，预计美联储还将在 3 月、5 月份分 别加息 25bp，随后将在 5.1%左右的高利率位置维持较长时间。总体来看，本轮美联储加 息已接近尾声，全球流动性已经迎来拐点，从而提振 A 股市场估值。

驱动力三：全球局势缓和，投资者风险偏好提升。总结历史危机演绎规律，发展中 经济体的主流危机为国际收支危机，但近年来，以拉美、亚洲为代表的发展中经济体的 国际收支情况明显改善；发达经济体而言，从危机的初步显露到最终全面爆发的时滞比 较长，演化需要约 2 年，例如次贷危机、欧债危机。总体而言，2023 年（尤其是上半年） 全球还未到危机爆发时点，无需过度担忧海外风险集中爆发：（1）从当前情况来看，欧 美国家发生大危机概率在下降，大概率是浅度衰退，不至于爆发大危机；（2）俄乌冲突 虽然没有缓解，但在持久战背景下，危机对市场的影响逐步降低，但仍然需要警惕冲突 进一步升级。总体而言，2023 年投资者风险偏好有望上行。

3.2、短线行情研判：市场短线继续震荡，ChatGPT存在调整压力

预计市场短线将继续震荡，指数下跌空间有限。2022 年，上证指数在 3200 点、创 业板指数在 2500-2700 点区域曾经震荡数月，该区域为密集成交换手区，市场在该区域 的积累套牢盘偏多，后续指数上涨仍需套牢盘充分解套。从筹码结构来看，短线市场反 弹并不太顺利，但指数下跌空间也极为有限，预计 A 股市场仍将在“上证指数 3200 点、 创业板指数 2500 点”位置震荡较长时间，后续需密切成交额是否持续放量。 ChatGPT 概念短线存在调整压力。ChatGPT 为本轮春季躁动行情的最强主线，计算 机等 TMT 板块的短线上涨幅度巨大。2023 年 2 月 15 日，计算机、TMT 板块的日均成交 额占万得全 A 的比例分别为 12.44%、29.33%，分别处于历史后 99.46%分位、92.63%分 位，这说明计算机和 TMT 板块的情绪已处于历史高位，并对其他板块产生一定的“抽血” 效应，ChatGPT 短线存在一定调整压力。

3.3、本章小结：短线调整震荡不改中长期向上趋势

市场中长期走势由经济基本面、流动性决定，但短线走势受筹码结构影响。2023 年 随着国内经济向常态增速回归、美联储加息放缓或暂停、投资者风险偏好修复，A 股市 场将迎来估值与业绩双重修复，预计 2023 年 A 股市场将震荡上行。短期 A 股仍受筹码 结构影响、面临“上证指数 3200 点、创业板指 2500 点”的压力位考验，预计 A 股短线 将持续震荡，指数短线下跌空间有限，但 ChatGPT 概念短线存在较大调整压力。

4、投资分析：

春季躁动行情中，万得全 A 指数的平均上涨时间为 57 天，平均上涨幅度为 20.71%， 呈现“价值搭台、成长唱戏”规律，其中大盘蓝筹股在第四季度（尤其是 12 月份）表现 较佳，科技成长股在第一季度（尤其是 2 月份）表现较佳。春季躁动的指数 20.71%涨幅 中，估值提升贡献了 17.18%涨幅，盈利改善贡献了 2.98%涨幅，估值提升是春季躁动行 情的核心动力。估值提升动力几乎全部来自风险溢价下降，流动性对估值影响为中性。 展望 5-10 年，我国内外部环境日趋复杂、企业和居民预期持续转弱，市场风险偏好通常 都将处于低位，但在重大政策（中央经济工作会议至全国两会）窗口期，市场预期政策 利好出台，短期市场风险偏好将快速上行，未来 5-10 年春季躁动行情大概率将持续重现 （和当时的经济和流动性无关），建议积极把握并布局春季躁动行情。

编辑：荣耀2020