2023年投资策略专题报告 从安全和发展角度看行业主线

1、A股市场研判：柳暖花春

货币+信用体系来看A股投资价值

货币面（Shibor 3M）在经济基本面复苏压力下，存在边际走高的压力。 信用面（信用脉冲）短期承压，下半年随着全球新一轮库存周期触底反弹，带动实体信用趋势走强。 综合二者来看，

透过货币+信用视角看盈利和估值分层

紧货币+宽信用期间，容易出现普涨行情（四种状态下涨幅最好），估值分层几乎不影响回报，盈利越好股票回报越高 （景气投资）。 货币信用双宽松的时点找估值兑现的逻辑，遇到信用承压时抓住盈利主线，货币和信用都紧时回报率弹性不足。

宽货币+宽信用期间，投资于股票的胜率最高，不同估值和盈利的分层，胜率都位于8成及以上；宽货币+紧信用期间胜率 最低、不足2成，随着盈利的起步回升胜率略有加大，选择盈利景气度高的行业和股票。 货币和信用双宽时选择前50%PE的个股提高安全性，在紧货币和紧信用期间选择低估值、高盈利的个股（价值指数）。

海外股市经验：疫情退潮重要还是通胀周期重要

疫情退潮后股市怎么走、板块怎么轮动，参考海外的经验难免会刻舟求剑。其一是我们疫情退潮的方式、面临的毒株具有 不可比性，其二是国内外经济周期也具有不可比性。 通过“通胀行星图”来看全球通胀问题的时空交错对比，可以发现今年底全球通胀的程度和70-80年代石油危机比起来还 是有差距的。中国在这些经济体里通胀率无疑是最低的，大概率也不需要担心消费通胀走得有多高，但海外通胀明年是否 真的会快速回落，都有待商榷，这影响成长股的配置时间窗口与节奏。

2、从安全和发展角度看行业主线

安全发展评价体系构建框架

安全发展评价体系是以安全评分作为横 坐标，发展评分作为纵坐标构建的四象 限评价系统。 安全评分由控制力和生存环境两个维度 构成，控制力包含对经营对外依赖度、 技术对外依赖度和资本对外依赖度的评 价，生存环境包含对融资环境、用工环 境和基础设施环境的评价。 发展评分主要测量产业的创新能力，包 含对要素禀赋、创新潜力、成果转化能 力、创新环境、生产效率、财务成果的 评价。

安全发展评价指标选取依据——安全评价指标

如果把一个产业看作一个系统，从系统论的角度看，影 响产业安全的因素既有外部因素，也有内部因素，内部 因素起决定性作用。外部因素是指在对外经济联系与交 往中产生外部冲击影响产业安全的因素；内部因素是指 产业内部抵御外部冲击的能力，包括产业控制力以及产 业生存环境等。本着系统优化原则，安全评价指标仅考虑内部决定性因 素，即产业控制力和产业生存环境。

安全发展评价指标选取依据——发展评价指标

1）创新能力：既要体现高质量创新发展的现阶段水平，还要把握创新发展的潜力与前景。 创新发展现状：国际上通常将专利数量作为衡量国家或企业创新程度的重要指标，而“学术研究→ 专利申请→产品开发”是创新发展的基本流程，因此选取专利申请情况、学术研究情况与新产品开 发情况作为创新发展现状衡量指标。

选取“学术质量与影响力”衡量产业学术研究发展情况，该指标数值越大，学术研究质量越高， 影响力越大，该指标与创新能力呈正向相关关系。 选取“发明申请趋势”、“专利获得趋势”、“专利引用趋势”、“专利周期”、“TFFI专利 价值量”衡量专利申请情况，除“专利周期”外，其余指标与创新能力呈正相关关系。 选取“单位新产品所需开发经费”衡量新产品开发情况，该指标数值越大，企业进行新产品研 发所需的资金投入越多，资金对新产品开发的约束作用越强，企业创新能力越弱。

创新发展潜力：人力资本投入和物质资本投入情况是创新发展的主要推动力，加大创新研发投入有 助于提升创新发展潜力，增强创新能力。 选取“研发投入强度”、“研发投入趋势”、“R&D经费投入强度”、“R&D项目数”衡量创新 研发的物质资本投入情况，指标数值越大，创新研发物质资本投入越充足，创新发展潜力越大。 选取“R&D人员全时当量”、“技术相对密度”从绝对和相对意义上衡量创新研发的人力资本投 入情况，指标数值越大，创新研发人力资本投入越充足，创新发展潜力越大。

创新环境：创新环境是孕育创新成果的土壤，产业创新环境的好坏在一定程度上影响了创新发展前 景。创新环境包含政治环境、市场环境等，本着实用性原则，仅考虑创新的市场环境。 选取“国内技术市场交易趋势”衡量国内各产业技术交易活跃程度，指标数值越大，技术交易 越活跃，产业创新环境越有利于创新发展。

安全发展评价结果及分析——赛道

其中发展前景良好但安全 方面提升空间较大的产业 主要有半导体芯片、PCB、 激光产业、工业软件、光 模板等；发展前景良好且 安全的产业主要有北斗产 业链、超级计算机、被动 器件等。

安全-发展四象限下国/民企间估值溢价变化

安全性是民企较国企估值优势的分界线，安全性得到保障的行业民企有持续的PB溢价空间，尤其在发展程度不高时， 民企较国企的PB溢价近年持续上调。 安全性程度较高（一/四象限）的国企相对民企有明确的估值溢价，产业越安全时民企估值优势在提高。 安全性和发展性都不足的产业，民企相对于国企的估值优势并不稳定，且优势在逐渐消解。

安全-发展四象限下各行业国企市值占比和估值分布情况

行业四象限内估国企估值和市值占比分布： 一象限（安全与发展兼具）的行业国企市值占比越高， 国企估值相对较高，估值分布呈轻微正相关。 二象限（发展强但安全程度不足）、三象限（发展和安 全均相对受限）和四象限（安全性强到发展程度低）的 行业，国企市值占比越高国企市盈率越低。 总结：仅在兼具安全性和发展性的行业内（房地产、建 筑材料、商业贸易、休闲服务、传媒和综合等），国企 居多的行业能提供能兼顾大市值和相对高估值水位；而 在安全和发展只能得其一时（二/四象限），国企市值含 量越高的行业估值水平反而相对较低，在第三象限负相 关斜率越陡峭，国企市值占比高的行业（通信、家电、 纺服、建筑装饰）估值反而受限。

行业四象限内估国企估值和市值占比分布： 第一象限赛道兼具安全性和发展性，国企和民企间估值离散 分化，差异并不大； 第二象限安全性不足、发展状况良好，民企估值弱于国企， 国企占比较高的赛道估值相对占优； 第三象限安全性和发展状况都一般的赛道，国企估值大多胜 于民企估值； 第四象限安全性较高但是发展程度受限的赛道，民企估值相 对占优。 总结：应对安全风险时（左半轴）国企占优；安全性和发展 程度可以兼顾时，国企含量较高的赛道占优；安全性较高但 发展程度不足时，民企估值相对更高。

3、布局热门产业赛道机会

新兴产业动态景气判断框架

新兴产业动态景气判断框架包含三个部分：长期核心因素、中/短期决策变量、动态景气指数。长期核心因素以年为 维度决定产业链整体景气度，长周期内与产业股价表现正相关；中/短期决策变量是季度或半年维度与产业链景气度 更挂钩的变量，其变化能反映景气方向与变化幅度；动态景气指数用于辅助观测产业链的景气方向与位置。

计算机相关新兴产业链包括人工智能、云计算、工业软件

人工智能产业链包含：1）上游基础层：包括数据设备和硬件设备；2）中游技术层：包括算法和通用数据库；3）下 游应用层：包括机器人、无人机等载体产品，及智能驾驶、智能家居、智慧医疗等应用场景。工业软件产业链包含：1）上游软硬件厂商：主要包括操作系统、开发工具、中间件和硬件设备；2）中游工业软件： 主要包括嵌入式软件、研发设计类软件、生成控制类及管理类软件、协同集成类软件；3）下游应用领域：主要包括 工业通讯、汽车制造、能源电子、机械设备、安防电子等。云计算产业链包含：1）上游芯片厂商和云设备提供商，包括芯片、服务器、交换机、光模块等；2）中游IDC数据中 心和云服务提供商，包括IaaS、PaaS、SaaS；3）下游应用环节，包括互联网、金融、传统制造、政府等。

计算机相关新兴产业景气度核心

人工智能：产业链景气度核 心由技术主导转向技术与应 用双轮驱动，未来长期景气 度由技术迭代与需求侧融合 主导。 工业软件： “中国制造”向 “中国智造”的转型升级及 高端制造国产化进程是工业 软件产业链长期景气度的风 向标。 云计算：长期景气度由资金 主导转变为产品和服务主导， 长期景气度由数字经济与实 体经济深度融合驱动。

创新药产业链景气判断

景气核心：一级市场投融资热度。2015年以来，政府就加快创新药审评审批 等方面对政策进行了完善。而在2018与2019年，港交所和上交所先后对创新 药企业上市标准进行修改，对盈利能力不再做出硬性要求，这在一定程度上 促进了创新药产业链的发展。2021年以来，由于地缘政治冲突及全球经济下 行的影响，投资热情下滑，这也导致创新药股价出现明显回落。 决策变量：中期维度跟踪变量包括研发投入、研发人员数量变化；短期维度 可高频跟踪FDA各类创新药审批情况。 景气指数：FDA新药上市申请数分项对创新药产业链景气度的拉动作用出现 分化，新分子实体、仿制药申请数量与创新药板块超额相关性更强，而新剂 型、常规审评药、新配方药整体与创新药板块超额收益呈负相关。景气指数 指引下，目前创新药产业链景气度上行。

编辑：荣耀2020