2023年机械行业春季投资策略 行业进入高质量发展阶段，国际化是核心

核心观点：

1.机械行业总体研判

1.1、机械行业分类框架

机械行业分为专用设备和通用设备两大方向，前者下游比较单一；后者下游比较多元化，可 以应用在众多制造业方向。

1.2、机械行业核心观点

海外超预期，首推工程机械板块。通过对工程机械、刀具、机床、工具五金行业的观察，海外增长超预期，综合比较 估值和业绩弹性，工程机械吸引力最大，行业增长有望进入第三阶段，即国际化、电动化、高效化驱动的高质量增长 阶段。 国内复苏可期，全年依旧看好通用板块。通用板块自2022年10月份以来，股价已经提前反映景气上行拐点预期，但是 到目前为止，基本面拐点还不明显，预计3月后会显现，所以短期内需要消化前期上涨，全年我们依旧建议买入那些进 口替代和出口逻辑强的通用核心零部件和核心整机。前者包括工控、精密减速机、刀具、数控系统等，后者包括机床、 机器人等。

光伏设备板块要关注新技术发展带来的设备投资机遇。2023年电池片环节的路线选择、新技术产业化突破仍为关注重点，TOPCon大扩产趋势明确，HJT重点把握薄片化、金属化降银等方案进展，尤其关注银包铜、电镀铜工艺发展。上 游硅料/硅片环节，建议关注积极推动平台化布局、新业务开展顺利的龙头设备企业。在薄膜或者叠层电池路线中，我 们看好钙钛矿电池的发展，我们判断2023年钙钛矿行业处于从百兆瓦中试线向GW级量产线快速推进的过程中。产业 升级，设备先行，重点推荐钙钛矿设备供应商。

半导体设备行业周期反转在即，成熟制程&先进封装或为短期着力点。半导体行业周期下行虽导致半导体设备行业整 体增速有所放缓，但考虑到我国芯片代工自给率仍然极低，晶圆代工能力和产能的提升势在必行；美国制裁步步紧逼， 半导体国产化逻辑不断增强，目前整体设备国产化率尚不足10%，国产设备未来替代空间前景巨大；国家政策目前处 于真空期，未来强有力的支持政策值得期待。

锂电设备下游资本开支或将放缓，建议关注细分环节技术变化。①下游扩产方面，预计2023年国内锂电设备行业招标 增速将放缓，但2022年来海外市场锂电池招标、扩产旺盛，有望打开市场空间。②技术变化方面，46系大圆柱电池采 用全极耳设计，围绕极耳的揉平、激光焊接等工艺环节变化较大，有望增大相关设备价值量；电芯设计的变化有望提 升叠片机份额；复合集流体对传统金属集流体的替代有望催生增量设备需求。③非锂电业务方面，头部锂电设备企业 具备较强业务延展性，有望打造自身的第二增长曲线。

2.工程机械：行业进入高质量发展阶段，国际化是核心

我们用工程机械的代表产品——挖机的行业销量代表行业基本面，用SW工程机械指数代表板块行情，看出板块行情表 现与行业基本面趋势基本一致，细细思索行业发展的时代背景以及增长动力，我们认为中国工程机械增长可分为典型 的三个阶段：国内地产基建投资驱动阶段（2011年之前）、国内保有量更换周期驱动阶段（2016-2021年）、高质量发 展驱动阶段（2023年至今）。

第一阶段（2011年以前）：国内地产投资驱动阶段，是时代赋予的巨大红利。在这一阶段，国内基建地产投资处于高速增长期，时代背 景给予工程机械行业巨大的发展红利，工程机械也迈入高速增长通道。从基本面表现来看，可以发现工程机械行业成长性非常显著， 2000-2011年期间挖机行业销量总体维持增长，数量级从千台到十万台，只有2004年一年出现负增长。从行情表现来看，SW工程机械指 数总体也增长迅速，从约1000上升至约23000。

第二阶段（2016-2021年）：庞大的保有量背景下，更新换代需求彰显力量。下游基建地产投资是工程机械行业重要推动力，但大的趋 势上来看，我们认为国内工程建设的高速增长期已经过去，从近期基建地产固定资产投资来看，其增速中枢总体下行，因此投资拉动的 工程机械需求增速将同步放缓，但随着国内工程机械保有量的提升，行业置换需求是另一大不可忽视的力量，也带动工程机械行业进入 5年黄金期。从基本面表现来看，挖机销量从7万多台上升至34万多台，增长近4倍。从行情表现看，SW工程机械指数从约8000到上升至 约37000，创历史新高。

第三阶段（2023年开启）：以国际化为主线，电动化、经营高效化、国内竞争良性化为支线的高质量发展驱动阶段。放眼当下， 中国经济增长已经从高速增长切换为高质量增长，工程机械作为与宏观经济息息相关的行业，我们认为其后续增长驱动力也是 “高质量发展” ，其具体内涵为：区域结构国际化、产品结构电动化、经营高效化、国内竞争良性化。国际化是主线，电动化 与高效化作为推力的同时也将助力国际化的持续纵深，国内高度集中的竞争格局下，龙头竞争的良性化也为行业带来更高的发 展质量。

国际化是主线，预计2023年带来工程机械业绩与估值的双重提升。我们在2022年6月发布行业深度《海外市场对本轮国 内下行周期的对冲影响》中提出，中国工程机械企业在海外的持续增长将使得本轮周期下行幅度与时长收窄，2023年 有望实现小幅正增长，提前走出周期下行。因此，在业绩层面，国际化布局领先的企业将能更好地通过海外市场的增 长对冲国内市场的下行，实现更高幅度的增长。

但更为重要的是，若公司的营收区域结构充分国际化，其受到单一市场周期波动的影响变弱，有望迎来估值的提升， 全球巨头公司卡特彼勒、小松的营收区域结构国际化非常充分，本土营收均低于50%。近年来国内工程机械企业的海外 营收也在不断提升，2022年行业挖机出口销量占比近40%，龙头公司三一重工2022H1的海外营收占比约41%，预计 2023年将超过50%，成为重要的里程碑。

海外市场是2023年业绩弹性的核心变量。我们判断，随着基建的持续拉动与地产的边际改善，2023年国内市场下行幅 度将收窄，预计同比下滑约10%而海外市场有望实现30%以上增长，综合来看2023年行业大概率实现正增长，而 海外市场的产品均价、毛利率甚至净利率均已超国内市场，若中国企业在海外份额提升超预期，将实现更高弹性的业 绩增长。

电动化是行业发展趋势，全生命周期的经济性加速这一趋势的到来。在乘用车领域，电动车的经济性与智能化程度已 经广为接受与认可，现在这一趋势正蔓延到工程车辆领域，尤其是发达国家市场对电动工程车辆产品的接受度更高。 行业电动化趋势打开企业成长天花板，也为中国企业提供换道超车的优势。产品层面，电动化产品的均价与利润率目 前均远高于传统内燃产品，将带动企业营收利润天花板不断上行。竞争层面，国内的锂电产业链优势为中国工程机械 赋能，2022年1-11月全球动力电池装机量中中国电池企业份额超60%，另外国内头部工程机械企业电动化的先发优势明 显，相关产品在欧美发达国家地区饱受青睐，带动中国工程机械品牌效应提升，我们认为未来行业电动化大潮到来之 后，全球竞争格局将重塑，国内龙头有望跃居全球龙头。

国内市场竞争格局演变有两大趋势：内资替代外资、大企业替代小企业。回顾过去，国产替代进程伴随着激烈的价格 战，国产工程机械凭借性价比优势不断抢占份额，以挖机为例，截至2020年底内资企业份额已经接近80%。另外，集中 度提升是另一大特征。由于工程机械行业的周期波动与显著的规模效应，力量薄弱的小企业难以度过寒冬、逐渐丧失 竞争优势，目前国内市场已经形成高度集中的竞争格局。

几大龙头企业倡导提价，国内竞争有望良性化。工程机械作为工业品，长期来看价格的下降是必然，但无序的价格战 会压制行业利润空间，不利于长期发展。行业进入下行期以来，我们注意到行业的价格战正在趋于缓解，龙头企业在 渠道政策上更加重视利润，根据中国工程机械流通领域市场监测报告，2022年以来挖机成交价环比降幅持续收窄， 2022年12月国四标准实施后，挖机成交价开始转正，我们认为国四切换是较好的时间窗口，龙头企业倡导产品提价， 引导行业良性发展。

3.通用设备：静待基本面消化前期股价抢跑

通用设备板块2022年10月来股价上涨明显。2022年10月至今，受到制造业景气度恢复预期影响，通用设备板块股价上涨明显，整体板块平均涨跌幅（算数平均）达到 32.5%.各细分板块均取得正增长，其中叉车、机床、工控排名靠前，分别平均（算数平均）上涨78.5%、40.8%、36.0%。制造业基本面边际有所改善，但还未到景气度拐点。从投资意愿影响指标来看，2022年下半年来原材料价格同比有所下降，2023年制造业面临的原材料成本压力将降低。金融 机构给工业企业中长期信贷余额2022年12月为17.06万亿，同比增长26.5%，预计后续会推动制造业投资额将回稳增加。 2023年1月PMI50.9%，环比增长3.1个pct，升至荣枯线以上，制造业景气度边际有所改善。

制造业基本面边际有所改善，但还未到景气度拐点。从库存周期指标来看，2022年12月，通用、专用设备制造业产成本存货同比增速分别为4.8%、7.5%，是2020年3月以来 的最低值。预计2023年Q2开始进入新一轮补库存周期，带来制造业景气度回升。制造业基本面边际有所改善，但还未到景气度拐点。从中观数据指标来看，2022年12月，国内工业机器人产量4.05万台，同比下滑9.5%；机床产量4.60万台，同比下滑11.7%； 叉车销量7.61万台，同比下滑6.1%。2022年Q4国内工控行业市场规模658.78亿元，同比下滑0.68%。总之，2022年末工业机 器人、机床等通用设备产销量增速仍然不强，主要由于①疫情影响12月正常生产交付；②制造业景气度拐点还未到来。

4.光伏设备：关注新技术发展带来的设备投资机遇

晶硅电池各环节扩产保持较高景气度，新型高效电池技术加速迭代，光伏晶硅路线-硅料环节：2022年光伏硅料行业扩产大超预期，产量亦有大幅提升。预计2022年年底，国产硅料产量将上升至 78万吨、进口产量约10万吨，产量合计88万吨左右，换算为GW单位约为264GW左右。根据CEA的统计预测，2023年光伏硅料 产能将迅速攀升至536GW（折合约214万吨），而当年的预期光伏新增装机量约为330~360GW，阶段性的供给冗余难以避免。 随着供给端产能释放的加速，预计2022年全年坚挺的硅料价格或将于2023年开始松动。从公开信息统计来看，2023年拟扩产规 模仍超过100万吨，实际落地率将与行业盈利性具有较高关联性。

光伏晶硅路线-硅片环节：2022年光伏硅片计划扩产规模超过200GW，而2021年扩产150GW，2021年年末产能达到400GW以上。 影响硅片行业扩产景气度的因素主要包括：①上游多晶硅原材料价格；②硅片企业自身盈利性；③新老玩家在行业大扩产背景 下预期市占率的考量等。根据统计，2023年待扩产硅片规模仍然超200GW，考虑到2023年硅料价格松动预期，支撑行业进一 步扩产的动力将更偏向于新老玩家在中长期维度自身市占率的考量以及落后产能升级需求。从存量更新维度，我们认为年均 80~100GW左右的设备更换需求是较为合理的预测值，叠加新建产能需求，整体来看硅片环节的扩产仍将维持相对高位。

光伏晶硅路线-电池片环节：预计2023年电池片仍保持大规模扩产，TOPCon大扩产确定性强。目前正处于高效电池加速迭代的过程中， 不同玩家出于自身一体化布局、规模化降低成本、卡位布局新技术路线等考量有望持续扩产。

分技术路线来看，2022年TOPCon扩产、 降本增效超出市场预期，行业吸引多方新老玩家入局，扩产规模或将达到90GW，预计2023年仍将是最主流扩产路线，扩产规模有望超 过220GW；HJT持续推进各类降本增效方案，2022年以华晟、金刚光伏为代表的新玩家积极扩产，行业扩产规模将达到30GW，我们认 为HJT在成本和PERC打平后有望吸引更多玩家入局，2023年扩产规模有望达到60GW；xBC电池方面，目前仍以龙头玩家扩产为主， 2022年扩产约40GW，2023年扩产规模尚存在一定不确定性。总体而言，我们预计2023年电池片扩产总量将达到310GW，相较于2022年 约230GW增长35%，拆分结构来看2023年TOPCon扩产占比仍将最高，HJT扩产规模有望翻倍增长。

TOPCon与PERC产线兼容性较高，核心增加硼扩设备和薄膜沉积设 备。一方面，N型TOPCon电池制备P-N结需要形成p+发射极，需要 增加硼扩环节，对应硼扩设备；另一方面，TOPCon电池背面钝化接 触结构的制备需要增添薄膜沉积设备。此外，TOPCon产线无需背面 的开孔和对准，因此相较PERC产线可以减少激光开槽设备。因此对 于改造产能来说，TOPCon可以最大程度保留PERC电池产线设备， 只需添加硼扩和薄膜沉积设备，设备改造难度较低，预计在PERC产 线基础上每GW增加5000-7000万元左右的投入即可实现改造升级。

TOPCon电池将进入激光SE大时代。激光硼掺杂是以硼硅玻璃 （BSG）作为掺杂源，利用激光可选择性加热特性，在太阳能电池 表面电极区域形成选择性重掺杂的p++重掺杂区域，提高电极接触区 域的掺杂浓度，降低接触电阻，提高转换效率。我们判断激光硼掺 杂工艺有望提升TOPCon电池0.3%-0.5%的转换效率，为终端客户带 来显著收益，使得TOPCon电池相较于PERC电池的转换效率优势进 一步提升，对行业形成一定的示范效应。此外，考虑到TOPCon电池 产线与PERC产线较高的兼容性，引入激光SE掺杂技术有望进一步推 动PERC存量产线向TOPCon电池产线的改造，加速产业发展。

2023年重点关注HJT金属化降本进展。2022年微晶化、薄片化、银包铜等方案积极导入HJT量产线，一体化成本降低。展望2023年，我们认为降 本仍为当前HJT产业发展的核心，其中降低银耗尤为关键，2022年年底已有玩家将电池背面银包铜导入产线，2023年应当关注电池正面银包铜的 导入进展。此外，0BB、钢板印刷、电镀铜等新技术的量产化进度也值得跟踪，尤其是电镀铜技术作为无银化方案，预计2023年中试规模逐渐增 加，向量产工艺快速发展，带来了诸多增量设备需求。在硅片端，NP同价、薄片化、边皮料切割也将助力硅成本降低。从产业发展角度来说，传 统龙头玩家在HJT方面的规模化扩产进度仍然值得重视。

xBC贴合分布式场景，下游扩产选择仍待观察。BC电池正面无栅线，具有更高短路电流密度；电池更美观，在分布式场景具有较好的应用前景。 目前BC电池规模化扩产仍集中于头部玩家，整体产业化进度相对较慢，仍需持续跟踪下游行业的扩产选择情况。

光伏晶硅路线-组件环节：2023年组件扩产规模保持乐观，产业链技术革新有望催生组件设备需求。展望2023年，我们判断随着产业链 降价终端需求有望显著提升，对组件扩产保持乐观。假设2023年全球光伏装机量达到360GW，我们预计全年组件扩产有望达到250- 300GW，组件设备龙头将直接受益。

从技术变化角度来看，组件设备技术受到各环节技术路线变化影响：①硅片环节，大尺寸、薄片 化趋势明确，组件设备需调整兼容尺寸及对应更薄厚度的应力参数以进行匹配；②电池片环节，各类高效电池技术路线对于组件加工均 有不同要求，如HJT电池的低温工艺需进行设备定制化改造、xBC的单面焊接带来全新设备需求等，此外SMBB技术带来的主栅数量增 加也会带来以串焊机为主的组件设备更新、升级需求，无主栅技术对应的点胶焊接方案需使用全新适配的组件设备；③组件环节，半片 技术需新增激光划片机、叠瓦技术新工艺需替换全新叠瓦设备等。

2022年海外直接客户订单上升趋势明显。过去光伏设备海外订单主要来自于国内企业出海，但2022年以来，印度、欧洲等海外 直接客户占比明显提升。其背后驱动因素包括：①美国、印度等国加强光伏制造本土化；②地缘政治影响冲击欧洲能源结构， 加强可再生能源布局摆脱传统能源进口依赖。全球对于可再生能源，尤其是光伏应用前景愈发重视，对于具有全球竞争力的国 内光伏设备供应商而言，未来“设备出海”逻辑将得到持续强化。

薄膜（叠层）电池快速发展，钙钛矿电池量产将实现0到1跨越

薄膜（叠层）路线：晶硅技术持续进步，距离量产线转化效率27%的天花板越来越接近，薄膜（叠层）路线开始进入产业界 的视野。薄膜路线包括钙钛矿、碲化镉、砷化镓等多种路线，我们最看好钙钛矿的应用场景，其能量带隙范围比较宽，可以 与晶硅或者不同带隙的钙钛矿做叠层，实现更高的转换效率。钙钛矿薄膜制备用到的设备包括镀膜设备、激光设备、层压等 组件自动化设备以及其他辅助设备，其中镀膜设备价值量占比最高，镀膜路线分为干法和湿法两大类，前者以PVD、RPD为 主，后者包括狭缝涂布、丝网印刷等，目前各种镀膜技术路线正在产业界验证改进中。

钙钛矿电池正在加快产业化探索，2023年龙头玩家有望率先开启GW级设备招标，钙钛矿行业量产真正从0向1迈进。 从当下时点来看，据不完整统计，行业中至少已有协鑫光电、纤纳光电、极电光能3条百兆瓦级单结钙钛矿产线投产，诸多 企业中试线在建，同时也有诸多企业进行GW级别产线规划，且行业在资本+技术双重助力下有望加速发展，吸引更多玩家 入场布局，我们对钙钛矿电池的量产落地进程保持乐观。

2023年龙头玩家有望率先开启GW级设备招标，钙钛矿行业量产真正从0向1迈进。根据下游厂商的规划，部分龙头企业预计 在2024年实现GW级钙钛矿电池产线投产，考虑到设备生产、进场安装调试等时间节奏，判断2023年会陆续看到GW级别设 备的招标。根据我们的统计，预计2023年至少有3条GW级产线开启设备招标，且考虑到多条百兆瓦级产线规划进度，我们预 计全年设备招标量有望超过4GW。

我们认为GW级产线建设具有重要意义，标志着钙钛矿行业真正从0到1走向GW级量产时代。对于钙钛矿电池企业来说， GW级设备招标彰显出其坚定扩产的决心，说明其技术、工艺或已有能力支撑GW级别产线的建设；对于设备供应商来说， GW级设备供应商的选定可以侧面印证设备企业在钙钛矿领域的技术实力及量产制造能力，在率先开启的量产设备招标中， 不同设备厂家的份额情况值得持续跟踪，行业竞争格局将逐渐清晰。此外，目前钙钛矿电池各个膜层的材料选择以及膜层制 备工艺仍存在不同方案之间的竞争，GW级别招标的选择反映的是头部领先企业的方案选择，或将对量产工艺形成显著影响。

5.半导体设备：周期反转在即，成熟制程&先进封装或成短期着力点

中美贸易摩擦背景下，美国加大对中国芯片产业链封锁，并将限制范围逐步从芯片制造转移至上游设备

2018年美国发起贸易战，并对国内以华为为代表的高新技术公司进行制裁，随后将制裁范围上移至芯片制造领域，对中芯国际 发起制裁，并开始对设备产业链开启部分制裁。2021年1月，中微公司被美国商务部列入实体清单（后撤回）；2022年2月，上 海微电子装备被列入UVL清单；均反映出美国制裁范围的扩大以及向上游延伸。 14nm以下同等芯片制程领域实施进一步封锁。2022年10月7日，美国商务部计划本周发布对中国技术出口的新限制，即美国供 应商若向中国本土芯片制造商出售尖端生产设备，生产18纳米或以下的DRAM芯片、128层或以上的NAND闪存芯片、14纳米或以 下的逻辑芯片，必须申请许可证并将受到严格审查。2023年1月，荷兰和日本政府最终确认加入美国对华的出口限制。

半导体周期判断，1）本轮半导体周期在2021年年中受消费电子需求急剧萎缩见顶，目前处于上游设计企业主动去库存阶段，2023年下半 年周期有望见底反弹；与之对应，2023年整体晶圆厂整体将下调资本开支，放缓扩产节奏（如台积电），全球半导体 设备市场规模将下降，但2024年将会迎来反转；2）从国内来看，逆全球周期属性尚存，成熟制程芯片（如汽车电机芯 片）的需求仍大于供给，行业景气度表现仍将显著优于海外。

国内半导体产线扩张判断，1）美国联合日本/荷兰进一步对我国半导体制造进行限制，短期先进工艺发展将较难突破；2）我国目前自主产线代工 的芯片产值占比只有6.6%，其中新能源驱动的功率增速领先全球，因此特色成熟工艺短期将成为我国半导体发展的短 期着力点；3）Chiplet+先进封装已经在我国龙头封测厂实现量产，也将成为我国短期缺乏先进工艺的有效替代技术方 案；4）良率可控的前提下，新增产线国产化率提升将会进一步提速。

6.锂电设备：下游资本开支或将放缓，关注细分环节技术变化

2022-2025年锂电设备新接订单增速判断： （1）国内预计2022-2025年电池新增落地产能分别 为551、849、1124、795GWh，同比分别增长155%、 54%、32%、-29%。 （2）海外预计2022-2025年电池新增落地产能分别 为68、248、384、559GWh，同比分别增长77%、 264%、55%、46%。 （3）全球预计2022-2025年电池新增落地产能分别 为619、1097、1508、1356GWh，同比分别增长 143%、77%、37%、-10%。锂电设备新签订单基本前置下游电池厂新增落地产 能一年时间，从下游电池厂产能扩张节奏来看，锂 电设备行业2022-2023年新签订单将会继续较快增 长，2024年可能迎来负增长，其中海外电池产能扩 张速度快于中国市场。

46系大圆柱电池将于2023年开启规模化量产，国内外电池厂总产能规划已超400GWh

经过电池厂与锂电设备企业持续合作研发，近期国内外主要电池厂在大圆柱电池的生产良率与效率方面均取得不俗 进展。 2023年以来，特斯拉、比克等国内外动力电池厂纷纷加大46系大圆柱电池的产能规划，2023年将成为大圆柱电池大 规模扩产元年，我们预计国内外主要动力电池企业在2022-2025年规划的46系大圆柱电池总产能分别达10、51、 122、234GWh，CAGR为186%，总规划已达464GWh。 预计2023全年46系大圆柱电池设备招标量有望达到20~30GWh，相关锂电设备企业有望率先受益。

复合铜/铝箔逐步替代传统铜/铝箔，创造增量设备需求

传统锂电池金属集流体存在重量重（占电池重量18%，铜占13%、铝占5% ） 、成本高（金属材料价格高，尤其是 铜）、安全性（电池短路爆然）隐患高等痛点，采用复合集流体材料可以解决上述问题。目前，复合铜/铝箔已进入 小批量生产阶段，并在研发和量产端不断推进。复合集流体的应用推广将催生增量设备需求：1）复合铜/铝箔生产设备：目前主流的铜箔工艺路线为两步法，即基 膜先通过磁控溅射制备一定程度的厚度的薄膜形成金属种子层，再通过水电镀增厚涂层，使其满足主要电池的使用 要求。2）复合集流体滚焊：复合集流体中高分子材料会形成绝缘层，因此复合集流体极耳无法将电芯中的电流输 出，需要额外新增超声波高速滚焊设备，在复合集流体极耳上焊接纯金属箔材。

软包、长薄化方形、280Ah+储能大电芯均采用叠片，叠片机份额有望提升

长薄化电芯的使用有望增加，将带动叠片设备需求。卷绕工艺基本无法适用于大尺寸电芯的生产，2020年以来，多 家动力电池头部公司相继提出全新的电芯设计，比亚迪刀片电池、蜂巢L6、中创新航One Stop Battery均为大尺寸、 薄片化电芯设计，并采用叠片工艺。随着下游新能源汽车市场对高性能的追求，长薄化电芯的使用有望增加，叠片 设备需求量将随之增加。 储能大电芯同样需采用叠片工艺。2022年10月，亿纬锂能发布全新储能电池LF560K，该电芯具有560Ah超大容量， 将采用叠片工艺进行生产。此外，多家储能电池企业生产的280Ah大电芯同样采用叠片工艺。 据GGII预测，我国叠片工艺路线份额有望从2022年的23%提升至2025年的43%。

编辑：荣耀2020