2023年宏观经济专题研究 美联储上调通胀目标的条件不充分也不必要

一、热点思考：美联储会上调通胀目标吗？

（一）2%通胀目标的历史渊源及其合理性

通胀目标制是央行维持物价稳定的一种策略。明确实施通胀目标制的中央银行数量已达到 34 家（如果包含隐性通胀目标，数量为 74 ①）。1989 年 12 月，新西兰央行首开先河，宣 布实施通胀目标制。紧随其后的是加拿大银行（1991 年）和英格兰银行（1992 年）。按照 英格兰银行中央银行研究中心（Centre for Central Banking Studies）的统计，截止到 2012 年初，共有 27 个国家的中央银行实施了明确的通胀目标制②。美国、日本和印度分 别在 2012 年、2013 年和 2016 年采用。至今，明确实施通胀目标制的央行为 34 家。 根据历史通胀水平，不同经济体设定的通胀目标不同，部分也会进行动态调整。自实施以 来，英格兰银行、欧央行、美联储和日央行的通胀目标都是 2%，但含义略有差异。比如欧 央行是“略低于”2%，日央行是“略高于”2%，美联储初期是 2%，2020 年后采用了“平 均通胀目标”，所以是一段时间内“平均”2%。

在“零利率约束”的背景下，2%通胀目标还有助于为宽松的货币政策创造空间。在 2012 年 确定 2%通胀目标之前，美联储内部进行了充分的讨论，1.0%、1.5%、1.75%和 2%的意见都 有，但 2%明显占优，其次是 1.5%。美联储主席伯南克前主席认为，2%的通胀目标有助于 平衡美联储的双重使命：它既足够低——与价格稳定的使命保持一致；又足够高——可以 在利率触及零下限之前提供足够的降息空间，以维持美联储追求充分就业的能力③。

实施通胀目标制的一个背景是上世纪 70 年代初布雷顿森林体系的瓦解。在金本位和布雷顿森林体系（金汇兑本位制）下，黄金是货币价值的“锚”。1971-73 年，随着布雷顿森林 体系的瓦解，国际货币体系进入纯信用的“美元本位”时代，汇率也因此进入浮动汇率时 代。一篮子物品价格就是货币价值新的“锚”，其对应的就是通胀目标制。在经济学理论 上，新古典学派和“理性预期”理论也为通胀目标制提供了理论基础。 三十多年来的经验证明，通胀目标制有助于提高政策透明度和可信度，进而有利于物价稳 定。但是，它并非没有缺陷。尤其是 2008 年全球金融危机以来，货币政策目标是否应该 包括资产价格就是持续被讨论的话题。这至少说明，通胀目标制是有局限的。所以，并非 物价稳定了，货币当局就可以“高枕无忧”了。

关于物价稳定目标的局限性，日央行或许算得上“先知先觉”。上世纪 80 年代，日本一直 处于低且稳定的通胀环境中，1982-89 年 CPI 通胀的均值为 1.59%。1985 年“广场协议” 后，日元升值进入“快车道”，加剧了日本“输入性通缩”的压力。日本政府因此出台了 扩张的财政、货币政策，资产价格泡沫愈演愈烈。80 年代后半期，6 大城市土地价格和东 京证券交易所综合指数涨了 2 倍。1990-91 年，股市和地产泡沫依次破裂，叠加人口老龄 化，日本经济陷入长期通缩困境。所以，1997 年新《日本银行法》规定，日本银行的理念 是，“通过实现物价稳定促进国民经济的健康发展。”简言之，物价稳定是工具，不是目的。 市场关注的一个焦点是：美联储是否会上调通胀目标。市场怀疑：在基本面韧性持续超预 期和劳动力市场“非常紧张”的背景下，美国的通胀能否回到 2%？上调目标至 3%不是更 容易实现？这样一来，美联储也就不需要人为地“制造”一场衰退了。我们认为，美联储 上调通胀目标的条件既不充分，也不必要，概率微乎其微。

（二）美联储上调通胀目标的条件既不充分，也不必要，可能性微乎其微

1.修订程序：上调通胀目标需修订《长期目标和货币政策策略声明》，前期还需经过长期 论证和多轮国会听证

美联储的诞生反映了 20 世纪初美国政治-意识形态的撕裂和权力斗争的激化①。1913 年 《联邦储备法案》（Federal Reserve Act）授权成立美联储，其背景是 1907 年金融恐慌。 1907 年恐慌后，美国政商界掀起了一轮关于货币与银行改革的大辩论，中心议题是如何 增加货币供给的弹性。参议院议员奥尔德里奇领导“国家货币委员会”（National Monetary Committee，NMC），耗时 6 年，推动《联邦储备法案》在 1913 年底获得国会通过。在“一 战”的催化下，1914 年底，美联储正式运行。 百余年来，《联邦储备法案》都经过了几次重大修订，美联储制度和政策框架日臻完善。 大萧条期间的《1933 年银行法》授权设立了联邦公开市场委员会（FOMC），《1935 年银行 法》拓展了联邦储备理事会（FRB）的权力，提高了 FRB 的独立性；二战后的《1946 年银行法》指定美联储对充分就业、经济增长、稳定价格与汇率负责；“大滞胀”时代的 1977 年修正案确立了充分就业和物价稳定“双重使命”，基本确立了美联储的货币政策目标， 沿用至今。但是，《联邦储备法案》没有明确“物价稳定”的具体含义。直到 2012 年，在 伯南克的领导下，美联储才确立明确的 2%通胀目标制。

建立 2%通胀目标的目的是增强政策的可信度和透明度，强化“前瞻指引”工具的有效性和 物价的稳定性。2012 年 1 月，美联储发布了其历史上首份《长期目标和货币政策策略声 明 》（简称《声明》①），明确了 2%通胀目标制。FOMC 认为，“2% 的通胀率在较长时期内 最符合美联储的法定职责。向公众清楚地传达这一通胀目标有助于坚定地锚定长期通胀预 期，从而促进价格稳定……”

2.政策声誉：美联储不仅不会上调通胀目标，更可能暂时性地下调通胀目标

美联储货币政策的有效性建立在“承诺”的可信度上，最忌讳“朝令夕改”。2008 年全球 金融危机后，在低通胀和“（名义）零利率下界”（zero lower bound，ZLB）约束下，美 联储启用了两项非常规政策工具：量化宽松和前瞻指引，目的是强化“零利率”政策的可 信度，将“影子利率”（shadow rate）降至零以下，降低期限溢价，进一步拓展宽松政策 空间，以刺激经济复苏。其中，前瞻指引的有效性建立在美联储的政策声誉上。

为实现 2%通胀目标，美联储 2020 年修订了《声明》，实施了“平均通胀目标”。2008 年全 球金融危机之后，美国通胀率持续低于 2%目标。为了避免出现日本式的通缩困境，2018 年 11 月，美联储宣布将在 2019 年对其货币政策战略、工具和沟通实践进行首次公开审 查，最终在 2020 年形成了对《声明》的修订。2020 年《声明》重新诠释了“最大就业”目标，提出了“平均通胀目标”（或“弹性平均通胀目标”）。这意味着，如果历史通胀低 于 2%，未来就能容忍高于 2%的通胀，以补偿历史的缺口。

美联储必须维护自身的政策声誉，这是 70 年代“大滞胀”的教训，是美联储追求独立性 的底层逻辑。所以，如果通胀未能在合宜的时间内收敛至 2%目标，美联储更可能性在“平 均通胀目标”下，暂时性地下调通胀目标至 2%以下，而非上调至 3%。

3.通胀预期：长期通胀预期依然被锚定在 2%上下，断言 2%通胀目标失效为时尚早

后疫情时代，通胀中枢上行似乎已成为共识。在全球产业链加速重构、劳动力持续短缺和 能源转型等多重结构性因素共同作用下，上世纪 80 年代至新冠大流行之前的通胀大缓和 的趋势面临逆转。但是，长期通胀的中枢水平到底是多少，还需要时间来验证。美联储的 决策高度依赖数据。在数据足以证明通胀回不到 2%之前，仅靠调查、模型或逻辑，美联储 或难以说服国会。 一致预期会自我实现，中长期通胀预期对未来的通胀中枢有一定指引含义。疫情以来，美 国通胀预期一度面临“脱锚”的风险，但整体风险可控，目前“警报”已基本解除。费城 联储专业预测者（SPF）调查显示，2022 年 12 月是 5 年期和 10 年期通胀预期的高点，分 别为 3.75%和 2.95%，目前已经分别回落至 2.5%和 2.4%。金融市场交易数据隐含的通胀预 期的期限结构向下倾斜。5 年和 10 年期盈亏平衡通胀和消费者通胀预期均处在回落过程 中。所以，美联储暂时没有调整通胀目标的必要性。

正是因为中长期通胀目标尚未“脱锚”，美联储才始终认为，“物价-工资螺旋”形成的概 率较低。至今，FOMC 多数成员坚信（remain determined），2%通胀目标能够实现①，时间 节点大约是 2024 年底。当然，这也是美联储“前瞻指引”的一部分。在最新演讲中，美 联储主席鲍威尔（Powell）也明确，不会调整通胀目标②。 那么，长期通胀中枢是否真的回不到 2%？关键是工资增速的中枢是多少。与 2%通胀目标 相适应的工资增速约为 3-3.5%（2%+劳动生产率增速）。在 2022 年 6 月为美国工资增长的 高峰期，各工资指标隐含的 CPI 和核心 PCE 通胀率如下表所示。过去半年，虽然工资增速 已经放缓，但还没有回到疫情之前的水平（ECI 增速为 2.5%）。未来一段时间，受商品和 住房租金的影响，通胀率或许会阶段性低于 2%，但只有工资增速回到 3-3.5%，美联储才 能确信 2%通胀目标实现了。

综合而言，美联储调整通胀目标的程序是漫长的。上调通胀目标的条件既不充分，也不必 要。一定意义上，修订政策框架是“没有办法的办法”，美联储显然还没有到此“黔驴技 穷”的地步。在通胀逐渐由需求主导①的情况下，美联储有能力实现 2%目标。美联储不愿 意制造一场衰退，这意味着，通胀回归 2%所需的时间更长。

二、海外基本面&重要事件

（一）通胀：美国 PCE 增速超预期反弹

美国 1 月 PCE、核心 PCE 物价指数同比环比双双超预期反弹。美国 1 月 PCE 物价指数同比 上涨 5.4%，预期 5.0%，前值 5.0%；环比增 0.6%，为 2022 年 7 月以来的最大涨幅，预期 0.5%，前值 0.1%。剔除食品和能源后，1 月核心 PCE 物价指数同比上涨 4.7%，预期 4.3%， 前值 4.4%；环比上涨 0.6%，为 2022 年 7 月以来的最大增幅，预期 0.4%，前值 0.3%。 服务价格上涨是PCE超预期的主要原因。1月商品分项PCE物价指数同比4.7%，前值5.1%， 连续 7 个月维持下行态势。各分项中，仅汽油及其它能源商品的价格涨幅有所回升（1 月 同比 5.3%，前值 3.1%），拉动商品 PCE 物价指数 0.4 个百分点。1 月服务业分项 PCE 物价 指数同比 5.7%，前值 5.4%，仍在创新高。除医疗保健外，其余各分项的价格涨幅均有所 上升。住房和公用事业（1 月同比 8.7%，前值 8.5%）仍是主要拉动项，拉动服务业 PCE 物 价指数 2.3 个百分点，贡献率 40%。

（二）景气：美欧日服务业 PMI 集体回升

美欧日等发达经济体 2 月服务业 PMI 集体回升，带动综合 PMI 回升，制造业表现普遍弱 于服务业。欧元区 2 月综合 PMI 录得 52.3，明显高于前值 50.3，主要由服务业 PMI 带动， 2 月服务业 PMI 录得 53.0，但制造业 PMI 继续拖累，2 月下滑 0.3 至 48.5。2 月德法英三 国服务业 PMI 均升至荣枯线以上，法国、英国单月回升分别达 3.4 和 4.6 个百分点。三国 制造业 PMI 则均回落至荣枯线以下。美国 2 月综合 PMI 回升至 50.2，自去年 7 月以来首 次升至荣枯线之上，制造业 47.8，服务业 50.5。日本 2 月综合 PMI 录得 50.7，与前值持 平，服务业较好，录得 50.7，制造业较差，跌至 47.4。

（三）生产：欧洲软性领先指标持续改善

美国生产活动回落，欧洲软性指标持续改善。2 月 18 日当周，美国纽约联储 WEI 指数录 得 1.16%，低于前值 0.94，表明当周美国生产活动有所回落，美国 GDP 增速仍然承压。2 月 18 日当周，美国粗钢产能利用率录得 74%，较前值 74%回落，粗钢产量 165.4 万短吨， 低于前值 166.4 万短吨及去年同期 176.4 万短吨。欧元区周度 GDP 跟踪回落至 1.9%，但 软性领先指标 ZEW 景气指数及德国 IFO 预期指数均继续改善，反映了暖冬、消费改善、供 应链紧张缓解的提振作用，欧元区 M1 增速回落显示欧洲经济改善的持续性仍需谨慎观察。

（四）消费：美欧发达国家消费者信心连续改善

美欧发达国家消费者信心连续改善，美国个人收入支出增速双双提升，消费及外出就餐数 据均有改善。美国密歇根大学消费者信心指数 2 月回升至 67，前值 64.9，连续第三个月 好转。欧元区消费者信心连续 5 个月回升，德国、英国 2 月消费者信心均改善。美国红皮 书零售小幅度抬升。2 月 18 日当周，美国红皮书零售销售指数增 5.3%，高于前值 4.9%， 其中折扣店增速 6.4%；百货商店增速 1.9%。全球 Open Table 用餐人数 2 月以来回升，其 中柏林、伦敦外出就餐修复较好。美国 1 月个人消费支出增 7.9%，可支配收入增 8.4%。

（五）地产：美国新房销售回升但贷款利率难降

美国新房销售改善，但房贷市场领先指标显示后续地产改善速度可能放缓。2 月 18 日当 周，REALTOR 房屋挂牌价格中位数同比 0.07%，较前期回落幅度放缓。30 年抵押贷款利率 本周升至 6.5%，较上周 6.32%提高 0.18%。15 年抵押贷款利率本周升至 5.76%，前值 5.5%， 二者均继续反弹。上周，MBA 市场综合指数下滑至 199.8，前值 230，表明利率反弹的影响 下，地产抵押贷款申请量继续回落，对后续地产销售的改善可能构成负面作用。

（六）库存：商业原油库存累库势头继续攀升

商业原油库存累库势头继续攀升。2 月 17 日当周，美国 EIA 原油库存增加 764 万桶，预 期增 208 万桶，前值 1628 万桶。原油库存量增至 4.79 亿桶，前值 4.71 亿桶。当周美国 战略石油储备（SPR）库存量维持在 3.7 亿桶不变，美国战略石油储备继续停止释放，连 续五周未变化。除却战略储备的商业原油库存为 2021 年 5 月 28 日当周以来最高。

（七）供应链：海运价格回落，全球主要城市出行量提升

海运价格回落，全球主要城市出行量提升。2 月 24 日当周，波罗的海干散货指数 BDI 大 幅回升，一周涨幅达 50%，回升至 883 点，主要受欧美复苏预期增强，乌克兰寻求延长黑 海粮食协议等影响。本周 CCFI 整体延续回落态势，CCFI 综合指数回落至 1077，美东航线 回落至 1118，欧洲航线回落至 1394。本周伦敦、柏林、纽约等交通拥堵指数回升，纽约 拥堵指数 好于 2022 年 ，弱 于 2019 年 ，纽 约地 铁 载客 量修复 较 快，明显 强 于 2022、20 2 1 年 ， 美国 TSA 安检 人 数略 好 于 2019 年，强于 21 及 22 年 。

（八）就业：美国当周初请失业人数环比微降

美国当周初请失业人数环比微降。2 月 18 日当周，美国初请失业金人数为 19.2 万人，前 值 19.4 万人，环比微降 0.3 万人，预期值 20 万人。显示美国就业市场韧性较强，初请人 数处于历史低位附近。2 月 11 日当周持续领取人数 165 万人，前值 169 万人，减少 4 万 人。持有失业保险人群的失业率降至 1.1%。

大类资产高频跟踪（2023/02/18-2023/02/24）

（一）权益市场追踪：全球资本市场普遍下跌

发达国家股指悉数下跌，新兴市场股指普遍下跌。纳斯达克指数、道琼斯工业指数、标普 500、法国 CAC40、德国 DAX、英国富时 100、澳大利亚普通股指数、日经 225 分别下跌 3.3%、3.0%、2.7%、2.2%、1.8%、1.6%、0.7%和 0.2%。巴西 IBOVESPA 指数、韩国综合指 数、泰国 SET 指数、俄罗斯 RTS 和伊斯坦布尔证交所全国 30 指数分别下跌 1.45%、1.13%、 0.94%、0.66%和 0.35%，南非富时综指走势持平。

美国、欧元区各行业多数下跌。从标普 500 的行业涨跌幅来看，本周美股行业多数下跌。 其中非必需消费、通信设备、房地产、公共事业和工业领跌，分别下跌 4.44%、4.37%、 3.78%、2.79%和 2.73%，仅能源业上涨，涨幅为 0.17%。从欧元区行业来看，本周欧元区 行业悉数下跌。其中科技、非必需消费、材料、工业能源和金融领跌，分别下跌 4.01%、 3.98%、2.61%、1.73%、1.46%和 1.34%。

香港市场全线下跌，恒生科技、恒生中国企业指数和恒生指数分别下跌 5.80%、4.12%和 3.43%。行业方面，恒生行业普遍下跌，资讯科技业、非必需性消费、医疗保健业、必须 性消费和地产建筑业领跌，分别下跌 7.41%、3.70%、2.75%、1.95%和 1.08%，仅电讯业上 涨，涨幅为 0.40%。

（二）债券市场追踪：发达国家 10 年期国债收益率多数上行

发达国家 10 年期国债收益率多数上行。美国 10Y 国债收益率上行 13bp 至 3.95%，英国 10Y国债收益率上行10bp至3.74%。；意大利、法国和日本10Y国债收益率分别上行12.2bp、 8.9bp 和 0.3bp；仅德国 10Y 国债收益率下行 7bp 至 2.46%。

新兴市场 10 年期国债收益率多数上行。巴西 10Y 国债收益率上行 6bp 至 13.31%；越南、 印度和南非 10Y 国债收益率分别上行 18.0bp、3.1bp 和 1.5bp；仅土耳其 10Y 国债收益率 下行，下行 1.5bp 至 10.49%。

（三）外汇市场追踪：美元指数明显走强，人民币大幅贬值

美元指数走强，本周上涨 1.33%。欧元、日元和英镑兑美元分别贬值 1.39%、1.71%和 0.83%。 新兴市场货币普遍贬值，雷亚尔、韩元、印尼卢比、土耳其里拉和菲律宾比索兑美元分别 贬值 1.5%、0.8%、0.6%、0.2%和 0.1%。

人民币汇率大幅贬值。美元、英镑、日元和欧元兑人民币分别升值 1.21%、0.75%、0.26% 和 0.07%。美元兑在岸人民币汇率较上周环比上行 913bp 至 6.9530，美元兑离岸人民币汇 率上行 1118bp 至 6.9800。

（四）大宗商品市场追踪：油价窄幅震荡，贵金属、有色金属价格普遍下跌

贵金属和有色金属价格悉数下跌，黑色系、农产品价格普遍上涨，原油价格涨跌互现。其中，下跌幅度最大的是 COMEX 银、LME 镍和 COMEX 金，分别下跌 3.75%、2.52%和 1.10%； 涨幅最大的是焦煤，受内蒙古煤矿事故影响，焦煤价格大涨 25.07%。

原油价格窄幅震荡，黑色系普遍上涨。WTI 原油价格微跌 0.03%至 76.32 美元/桶、布伦特 原油价格微涨 0.19%至 83.16 美元/桶。动力煤价格持平在 921 元/吨，焦煤价格大幅上涨 25.07%至 3008 元/吨。铁矿石和螺纹钢价格均小幅上涨，分别上涨 1.25%、1.92%至 931 元 /吨和 4256 元/吨，仅沥青价格小幅下跌 0.44%至 3835 元/吨。

铜铝价格共振下跌，贵金属价格小幅回落。LME 铜、LME 铝分别下跌 0.94%、0.72%至 8826 美元/吨、2355 美元/吨；通胀预期从前值的 2.36%回升至 2.38%。COMEX 黄金下跌 1.1%至 1822 美元/盎司，COMEX 银下跌 3.75%至 20.91 美元/盎司；10Y 美债实际收益率从前值的 1.46%上行至 1.57%。

编辑：荣耀2020