2023年中国特色估值体系专题报告 央国企的3大重估视角

一、央国企重估的“一箭三雕”：短期事件驱动+中期政策主线+长期转型方向

（一）央国企重估是“中国特色估值体系”的重要一环

“中国特色估值体系”有助于重估央国企的估值洼地。22年11月21日，证监 会主席易会满提出探索中国特色估值体系。我们自22.12.08以来发布的4篇《“中 国特色估值体系”狂想系列》中持续提示：中国特色估值体系主要沿着央国企/科 创/ESG/港股等四条思路重塑估值体系。我们认为，央国企具备重估的潜力和能力 —— （1）央国企的估值水平显著低于民企，这提供了央国企重估的潜力； （2）央国企的盈利能力，从2018年以来尤其是21年以来，显著高于民企，这 提升了央国企重估的能力。

央国企重估也是“中国特色估值体系”的重要一环。央国企的重估行情从去年 8月下旬就已经开始启动：去年8月下旬以后A股市场明显回调，但央企指数获得明 显的绝对和超额收益。同时，我们在23.1.11《解锁“中特估值”选股模型》中提 出“中特精选指数”指数。我们判断：随着建立“中国特色估值体系”相关政策持 续推进，央国企将继续迎来“重估”行情。

（二）央国企的3大重估视角：短期“事件性”行情驱动+中期“稳增长”政策主线+长期“低碳化”转型方向

央国企的重估，能够“一箭三雕”，同时实现短期+中期+长期的3项目标。 （1）短期“事件性”驱动：央企“再融资”能够产生事件性超额收益——央 企融资预案后，其超额收益较往年整体上涨，轻工制造、建筑装饰、银行行业央企 能持续获得超额收益，建议更关注这些行业的央企再融资预案后1个月内的投资价 值； （2）中期“稳增长”主线：央国企重估有助于提升“再加杠杆”潜力——央 国企重估，降低股权融资成本，有助于进行股权融资，推动杠杆率进一步下降，提 升央国企“再加杠杆”稳增长的潜力；

（3）长期“低碳化”转型：央国企重估“再加杠杆”有助于新能源供给端转 型——19年“金融供给侧改革”降低民企融资成本，开启了20年以来的新能源车链 的资本开支周期（“双碳”新能源的需求端）；23年“中国特色估值体系”有助于 降低央国企的融资成本，有望开启诸如风电/光伏/储能等“双碳”新能源供给端的 资本开支新周期！

二、事件驱动（短期）：央企再融资，有望获得“事件性”超额收益

（一）22Q4以来，央企的再融资往往能带来“事件性”的超额收益

22Q4以来，央企再融资预案后，“事件性”超额收益明显增加。从央国企的 再融资规模来看，去年4季度以来并没有明显的提升，显示：实现央国企重估，降 低股权融资成本，减少国有资产流失风险，是大规模再融资的前提条件。另一方 面，22Q4以来的央企再融资事件，基本都能带来阶段性的超额收益——我们测算 了再融资预案公告当天及之后30个交易日的超额收益数据，可以看到，再融资预案 之后：（1）央企能够获得较为明显的超额收益；（2）国企和民企的超额收益都不 明显。

（二）22Q4以来，央国企周期股的再融资规模和超额收益均显著提升

融资规模：央国企周期行业的再融资规模明显上升。我们对比各类性质企业的 22Q4融资规模与18Q1-22Q3季度平均融资规模，可以看到：无论是融资额还是融 资事件数，石油石化、轻工制造、房地产、银行、建筑和通信等行业，22Q4央国 企的融资规模都较为明显地扩张。超额收益（央企）：轻工制造、建筑装饰、银行等央企行业，在再融资预案后 有望获得“事件性”超额收益。我们对比央企细分行业，22Q4再融资后的超额收 益和18Q1-22Q3再融资后的平均超额收益，可以看到：轻工制造、建筑装饰、银行 在预案公告日当日超额收益弱于往年，但后10至后30交易日超额收益均超过往年且 始终位列超过往年超额收益最多的四个行业之中，这三个行业的央企在再融资预案 后1个月内能够持续获得超额收益。

超额收益（国企）：有色金属、食品饮料、轻工制造行业，在再融资预案后有 望获得“事件性”超额收益。用同样的方式对比国企22Q4以来和18Q1-22Q3再融 资后的超额收益，可以发现：有色金属在预案公告日当日、后20和后30交易日超额 收益高于往年，食品饮料、轻工制造在预案公告日后10至后30交易日超额收益高于 往年，这三个行业的国企在再融资预案后1个月内有较大概率能够持续获得超额收 益。

（三）重点关注23年央国企的再融资事件：融资预案后一般都有望获得明显超额收益

央企的再融资预案公告后的“事件性”超额收益更显著。从23年初至今的融资 预案来看，央企的融资额和融资事件数均只占了极少部分，但在预案公告日当日及 后5个交易日均获得了较高的超额收益。由此可见，投资者对央企重估“再融资” 的关注度相对更高。具体到案例而言，可以看到：去年四季度至今，共计19家央企公布增发和可转 债预案，其中大多目的为项目融资/收购资产，并大多在预案公布后的一段时间内 获显著超额收益。

三、政策主线（中期）：央国企重估，提供“稳增长”再加杠杆的新抓手

（一）1月社融数据显示：国企新增中长期贷款占比明显提升

1月社融显示，当前国有企业可能是近期“借款人”的主力军。（1）企业新增 贷款和家庭新增贷款出现明显劈叉——从企业和家庭新增贷款数据来看，1月家庭 新增贷款（季调）大幅回落，接近历史底部，而企业新增贷款（季调）显著冲高。 （2）企业新增贷款中，中长期贷款占比明显升高，国有企业投资是中长期贷款主 要投向之一——22年初以来，企业新增中长期贷款占比明显上升，而同时私营企业 及股份有限公司的投资持续下滑，仅国有企业投资同比长期保持相对高位。

（二）继地产/基建链之后，央国企有望成为宽信用“再加杠杆”的新抓手

20年以来中国企业的现金占资产比逆势上行，当前仍具备“资本开支扩张”潜 力。20年疫情以来，A股非金融企业现金占总资产比显著上行，工业企业现金占比达 也到了历史最高位。历史上来看，扩产周期往往伴随着企业现金资产占比回落，但 20年以来的“结构性”扩产周期中，企业的现金资产占比反而逆势抬升。 我们认为：上述现象主要是因为20年疫情以来，中国企业仅“结构性”扩产， 并且，筹资现金流也持续改善。随着防疫政策的优化以及国内经济的复苏，企业3 年来累积的现金资产将重新转化为投资，尤其是具备“再加杠杆”潜力的央国企。

央国企具备较大的“再加杠杆”空间，有望成为“稳增长”的新抓手。2016 年“供给侧结构性”改革以来，央国企和民企的杠杆率均有所回落。不过从19年开 始出现分化：（1）民企：得益于19年初“金融供给侧”改革降低实体融资成本， 民企在20年开启了新一轮“扩产”周期，杠杆率再次抬升；（2）央国企：受18年 以来“供给收缩常态化”政策约束，央国企的杠杆率在18年继续回落，19年以来长 期低位。数据上，当前民企的杠杆率基本已经回到了16年高点附近，继续“加杠 杆”的空间有限，而央国企的杠杆率相对于16年高点，依然存在2.04%的“再加杠 杆空间”。

我们在22.2.8《双碳新思路：传统产能“再加杠杆”》中指出：从工业企业口 径看，如果国企杠杆率回升到16年的相对高点，能够释放约14.67万亿的信贷空 间。截止22年底，国企的总负债规模约为155.39万亿元，杠杆率为64.4%，如果杠 杆率回升至16年杠杆率高点的66.44%，仍有2.04%的加杠杆空间，能够释放大概 14.67万亿的新增信贷扩张空间，继地产和基建链之后，有望成长“稳增长”的新 抓手！

（三）“再加杠杆”将是央国企重估的重要一环：股权融资→再加杠杆→估值重塑

我们认为，现阶段央国企直接大幅提升杠杆率的概率不大，真正可能的方式是 央国企重估“三步走”—— 1. 扩大再融资（股权融资为主）并积极优化业务结构，确定重估的根基（优 质业务）的同时优化资产负债表结构（降低杠杆率）； 2. 财务状况优化后，适度“再加杠杆”扩大再投资，进一步优化盈利能力； 3. 业务结构、盈利能力、财务状况均得到优化后，顺利实现重估。

四、转型方向（长期）：央国企重估，开启“新能源”供给端投资的新方向

（一）央国企重估的4大方向：高端化、绿色化、智能化、数字化

高端化、低碳化、智能化、数字化，将是央国企重估的4条关键线索。国资委 2.9发布的《关于做好2023年中央企业投资管理 进一步扩大有效投资有关事项的通 知》指出：要加快传统产业改造升级，推动高端化、智能化、绿色化发展和数字化 转型，加大制造业技术改造投资。我们认为，《通知》既彰显了央国企重估的决 心，也指明了央国企重估的方向：央国企的高端化、智能化、绿色化、数字化转 型，有利于央国企优化业务结构，提升中长期盈利能力，并重塑长期估值逻辑。

我们判断：当前央国企“绿色化（低碳化）”转型，同时具备“国内政策的连 贯性”和“国际环境的迫切性”的双重优势，有望成为23年央国企重估的重点方向 之一—— （1）国内政策的连贯性：19年“金融供给侧改革”降低实体（民企）融资成 本，驱动民企“再加杠杆”，在新能源车链等领域“结构性”扩产，优化了“双 碳”新能源的需求端；23年“中国特色估值体系”央国企重估，能够降低央国企 （股权）融资成本，驱动央国企“再加杠杆”，在风电/光伏/储能等领域扩大资本 开始，有助于优化“双碳”新能源链的供给端。

（2）国际环境的迫切性：23年10月欧盟碳边境调节机制（CBAM）方案将试 运行，会对钢铁、铝、电力、水泥、化肥和氢六大行业征收碳税；26年欧盟的碳税 征收将扩大到其他有碳泄漏风险的商品；30年欧盟碳税征收将继续扩大到所有商 品。欧盟的碳关税征税将严重削弱中国出口商品的全球竞争优势，央国企（尤其是 传统高耗能行业）进行“低碳转型”的压力迫在眉睫。我们判断：高耗能行业的央 国企投资风电/光伏/储能等“双碳”新能源供给端，能够明显降低/抵消整个产业链 的“含碳量”，改善中国出口链的全球竞争优势。

（二）国内政策的连贯性：23年“央国企重估”将驱动风/光/电等领域的大规模投资（新能源的供给端）

1．“双碳”新能源的需求端：19年“金融供给侧”改革，降低实体（民企） 融资成本，民企“再加杠杆”，在新能源车链“结构性”扩产 2019年金融供给策改革，实体融资成本大幅下降。2019年2月开始，国家重点 提出金融供给侧改革，强调优化中小金融机构布局，解决好对小微企业和民营企业 的贷款、信贷支持和金融支持。由此带来了实体融资成本的大幅下降。实体融资成本回落，驱动新能源车链“结构性”扩产周期。2019年底开始， 电力设备、汽车、新能源汽车行业的构建资产支付现金流增速开始显著上行，同时 固定资产+在建工程同比增速也在显著上行，直到22年产能扩张的幅度才有边际下 移。

2．“双碳”新能源的供给端：23年“央国企重估”，降低央国企（股权）融 资成本，央国企“再加杠杆”，在风/光/电领域“结构性”扩产 23年预计国内光伏、风电装机均将大幅抬升，投资量可超7000亿元。23年为 “十四五”中期考核节点，五大四小开发目标约束力增强。根据中国能源局数据， 计划23年累计装机规模实现4.3亿千瓦左右，太阳能发电累计装机规模目标4.9亿千 瓦（490GW）左右，即23年将新增风电约68GW，新增太阳能发电86.22GW。如 果结合近年的光伏、风电装机的直接投资规模，可以大致测算：23年预计风电、光 伏领域的电源工程投资规模将超7000亿元（7380亿元）。

央国企“低碳转型”的重估，有助于从成本端和收益端优化风/光/电的投资 “性价比”—— （1）从融资条件来看，央国企融资成本相比民营企业有明显的优势。从信用 利差来看，民企、央企信用债信用利差相差170bp，而民企、地方国企信用债利差 相差143bp，意味着在融资成本端，央国企相比与民营企业低超过1.4%。而新能源 领域本身投资规模较大，这一成本优势得到进一步凸显。 （2）从投资回报来看，风电、光伏的投资回报同样明显高于当前央国企的投 资回报水平。2019年来，风电、光伏的ROE持续上行，22Q3（前三季度累计）数 据显示，风电行业ROE相较于非金融国企高1.7%，光伏行业ROE相较于非金融国 企高7.7%。

（三）国际环境的迫切性：23年10月欧盟将对6大高污染行业征碳税，央国企重估有助于改善中国出口链的全球竞争优势

欧盟碳边境调节机制（CBAM）方案于2023年2月9日投票正式通过，将于 2023年10月起试运行，2026年1月正式开征。最新的CBAM协议涉及钢铁、铝、电 力、水泥、化肥和氢六大行业，其中氢与能源直接相关，或说明能源“去碳”是碳 关税覆盖范围的主要延伸方向之一。值得注意的是，欧洲议会表示，在过渡期结束 前（即2026年之前），欧盟委员会应评估是否将范围扩大到其他有碳泄漏风险的商 品，包括有机化学品和聚合物，目标是到2030年将ETS涵盖的所有商品包括在内， 这将会对我国的商品出口造成更严重的影响。

CBAM 涉及我国2524亿元商品出口，对有机化学品、铝等行业出口造成显著 压力。2021年，中国对欧盟出口33,483.4亿元，约占中国出口总额的15%，约占欧 盟进口总额的25%。以欧洲议会通过的最新提案版本统计，将有机化学品、塑料、 氢和氨也纳入CBAM适用范围，所有相关产品涉及的出口额则将显著增加至 2524.63亿元，占2021年中国对欧盟出口总额的9.99%。大幅增加的影响主要来自 于有机化学品和塑料，两者的中国对欧出口额在2021年分别有1005亿和978.97亿 元。碳关税将对出口造成一定冲击，给国内相关企业带来减碳压力。

碳关税通过价格因素影响我国高碳经济成分出口，进而削弱中资企业出口竞争 力。碳关税税额的计算公式为：出口量×产品单位碳强度×（欧盟碳价－国内碳 价），所以碳价差很大程度上影响了碳关税的额度。从2021年7月16日到2022年4 月14日，欧盟ETS日平均成交价为488元/吨（70.68欧元/吨），我国全国碳排放权 交易市场日平均成交价为50.78元/吨，碳差价为437.22元/吨。我国碳价在世界范围 内处于较低水准，将会在碳关税计算中陷入劣势。

当前CBAM法案将对我国出口总计构成192.58亿元的碳税影响，等价税率达 7.46%，造成更高的贸易壁垒。根据我们的测算，当前CBAM法案的碳税征收范围 主要集中在水泥、钢铁、铝、化肥等行业，以400元/吨的碳价差均值对这些行业的 碳税进行计算，塑料、化合物、铝及钢铁行业分别将被征收90.88亿、47.05亿、 31.23亿及22.98亿元的碳税，其中铝和钢铁行业的等价税率达15.47%和10.18%。 CBAM使我国相关行业面临更高的出口贸易壁垒。企业应当提早准备风险预案，应 对欧盟碳税带来的影响。

从长期来看，CBAM 预计在2030年前将碳关税的征收范围逐步扩大至EUETS覆盖的全部行业，将导致我国对欧盟出口额的全面下降。如果欧盟对全产业征 收碳边境调节税，我国对欧盟所有产业的出口额率均会出现大幅下降，下降率最大 的四个产业分别为机电产业、化工产业、纺织和服装业及非金属制造业，分别下降 66.37%、66.33%、49.39%以及38.27%。加征碳边境调节税可能将很大程度冲击 国内产品的竞争力，影响出口利润, 尤其是风险承受能力较低的中小企业。

五、投资线索：如何甄选“央国企重估30”股票池？

（一）央国企重估的行情节奏：重视政策实施中的“第二波行情”

借鉴16年“供给侧改革”政策后钢铁和煤炭行情的3个阶段，有助于判断本次 “央国企重估”政策主线下的行情节奏—— （1）政策出台后的“第一波行情”：方向性政策落地后的阶段性行情。16年初开始指导性（方向性）政策逐渐 推出，带来煤炭和钢铁明显的超额收益，但这种超额收益主要是“供给侧改革”政 策预期驱动的，如果政策迟迟没落地的话，持续性会比较差。

（2）政策实施中的“第二波行情”：实质性政策细则落地后的持续性行情。 16年中开始，煤炭、钢铁等行业的实质性去产能政策细则发布，驱动行业产生持续 的超额收益（从年中持续到年底）。 （3）政策起效后的“第三波行情”：政策效果落地，企业盈利改善后的行 情。17年中开始“供给侧改革”政策效果逐步显现，钢铁和煤炭的资产周转率由负 转正，驱动盈利能力持续改善，煤炭和钢铁行情继续获得接近一个季度的显著超额 收益。

（二）如何把握央国企重估的“第二波行情”？——“央国企重估30指数”构建

23年重视央国企重估政策实施过程中的“第二波行情”。去年9-12月央国企的 超额收益，是政策出台阶段的“第一波行情”。我们判断，随着23年央国企重估政 策相继落地（比如披露大规模的再融资计划），有望开启政策实施阶段的“第二波 行情”。我们认为：央国企重估的“第二波行情”，需要综合把握企业的“盈利能 力/融资能力/转型潜力/资本开支/ESG评级”5个维度，寻找潜在重估的央国企的投 资机会。

盈利能力（20%）：聚焦央国企自身的经营状态，盈利能力占优的公司资产价 值应当更高。我们用以下指标衡量央国企的盈利能力：过去3年的ROE均值&过去3 年的ROIC均值，计算在行业内的分位数并换算成得分。 融资优势（30%）：聚焦央国企自身的财务状况，偿债能力良好的公司融资成 本也更低，更具有融资优势。我们用以下指标衡量央国企的偿债能力：过去3年的 流动比率均值、再加杠杆的空间（历史杠杆率最高点-当前杠杆率），计算在行业 内的分位数并换算成得分。同时对于近期再融资的公司，已经具备了一定的重估动 能，直接赋予10%的分数。

转型潜力（20%）：我们选取两个指标衡量央国企转型的潜力：（1）研发费 用占比：在研发上高投入的公司，转型的潜力更强，计算近3年研发费用总和占收 入总和的比例，并将在行业内的分位数换算成得分；（2）经营集中度：计算近两 年前5大细分业务收入占比均值的标准系数，得到行业内的分位数。业务过于集中 的公司转型所需的时间更长，应赋予较低的得分。 资本开支（10%）：聚焦央国企未来进行资本开支的潜力，计算近3年资本支 出总和占收入总和的比例，得到在行业内的分位数。资本开支较大的企业未来进行 新的资本开支的空间不足，应赋予较低的得分。 ESG评级（20%）：我们采用华证ESG评级，并计算等级对应的得分在行业内的分位数。我们认为ESG评级较低的企业绿色化转型动力更充足，故应赋予较高 的得分。

编辑：荣耀2020