2023年A股策略专题 淡化短期博弈，强化长期共识，聚焦产业亮点

政策落地：淡化短期博弈，强化长期共识，聚焦产业亮点

总量政策目标稳健，未来行动将更积极，产业政策上发展与安全并重是未来主旋律

报告着重强调落实“两个毫不动摇”，更大力度吸引和利用外资，有助于缓解“预期 转弱”的压力，提振市场主体信心，以市场活力带动经济恢复。第一，在深化国企改革方 面，报告要求提高国企核心竞争力。2023 年以来国企改革政策频出，国资委启动对标世 界一流企业价值创造行动，预计将突出国有企业在新型举国体制中的作用，拓展在“卡脖 子”关键领域的布局，完善中国特色国有企业现代公司治理和激励约束机制。第二，在支 持民营经济方面，报告延续党的二十大与去年中央经济工作会议定调，要求鼓励支持民营 经济和民营企业发展壮大，营造公平的竞争环境。第三，在稳定外资方面，报告提出扩大 市场准入、落实国民待遇、推动标志性项目落地等措施，并强调积极推动加入 CPTPP 等 高标准经贸协议，主动对照改革。

防范化解金融风险是今年政策的重点工作，建议关注后续金融体制改革和金融工作会 议的部署，让利实体经济、强化反腐问责、加强风险监控预计是重点方向。报告回顾指出， 本世纪初形成的近１.5 万亿元金融改革历史成本完全化解。在守住了不发生系统性风险的 底线成绩上，今年将着重处置四类问题：1）深化金融体制改革，依法将各类金融活动全 部纳入监管。这既包括中央和地方间的协调，也包括国际金融市场与国内市场间的风险监 控，相关部委的协调性和统筹性预计将有所加强。

2）稳妥处置地产相关风险。这既包括 坚持房住不炒，因城施策促进地产市场健康发展，也包括有效化解优质头部房企风险，改 善资产负债状况。3）地方政府融资平台债务风险规范管理。这既包括优化债务期限结构， 降低利息负担，也包括完善财政转移支付，做好基层“三保”工作等。4）平稳化解高风 险中小金融机构风险。这既包括推进中小银行补充资本，深化资本市场改革，也包括督促 中小金融机构回归本源和服务当地。我们建议，高度关注“两会”期间党和国家机构改革 可能提及的金融领域调整，并持续追踪金融工作会议召开时间及核心政策思路。

报告提出要加快建设现代化产业体系，发展与安全并重是未来产业政策的主旋律。从 发展角度看，以经济建设为中心始终是我国的“兴国之要”，未来发展经济的着力点要放 在实体经济上，稳步提升供给质量。具体来看：首先，要增强创新引领的作用，进一步健全关键核心技术攻关的新型举国体制，提高人才自主培养质量和能力；其次，要巩固壮大 实体经济根基，促进传统工业平稳增长的同时加快重点行业转型升级；最后，要推动数字 经济持续发展，加快完善数据基础制度体系建设，促进数字经济和实体经济深度融合，实 现对平台经济的常态化监管。从安全角度看，过去几年海外地缘局势动荡对我国的粮食、 能源和产业链安全均造成了一定程度的冲击，当前要以新安全格局保障新发展格局。报告 重点强调了要巩固提升粮食安全保障能力、能源资源安全保障工作、产业链供应链安全稳定运行、经济金融领域风险有效化解。

积极的财政要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。财政政策方面，《报告》在回 顾过去五年发展时提到“合理把握赤字规模，赤字率控制在 3%以内”，我们认为，3%仍 然是财政不宜轻易突破的赤字率红线。而 2023 年赤字率拟按 3%安排，也体现了财政政策 积极扩张的状态。预计 2023 年安排新增专项债 3.8 万亿，要求加快实施 “十四五”重大 工程。我们认为专项债新增规模稳步扩张，同时政策性银行相关的准财政工具也会积极配 合加力提效，一起带动基建实物工作量显著提升，积极发挥财政的逆周期调节作用。

货币 政策方面，《报告》对货币政策的描述较为精炼，与去年底的中央经济工作会基本一致。 稳健的货币政策要精准有力，预计短期不会降息，二季度有可能出于投放长期流动性的考 虑而降准。3 月 3 日人民银行行长易纲在新闻发布会上表示目前 “实际利率的水平也是比 较合适的”。我们认为在 2 月 PMI 大超预期、信贷需求稳定增长、地产销售回暖的背景下， 短期内没有降息的必要，而降准现在更多地成为了一种补充长期流动的工具。

扩大内需是做好经济工作的首要安排。《报告》指出需求不足仍然是当前的突出矛盾， 因此将扩大内需作为了今年政府重点工作的第一项。促进消费方面，《报告》强调“多渠 道增加城乡居民收入”，我们预计稳就业是重中之重。“稳定大宗消费”可能指住房改善和 新能源车等，《报告》维持“支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房 问题”的表述，我们认为地产销售恢复偏慢的城市或仍有政策加码空间。

我们认为疫情防 控政策优化后生活服务消费也将有自发性修复。扩大投资方面，《报告》将“十四五”重 大工程定为抓手，无需担忧基建项目不足问题，政策性银行或将提供资金支持，预计 2023 年基建投资增速将继续提升。针对私人投资不足的情况，《报告》特别提出“激发民间投 资活力”，预计相关政策、措施将提振民营企业信心、稳定预期。另外，我们认为，长期 看人口是决定内需的关键因素，若想维持广阔的市场空间和积极的消费倾向就需要提高生 育意愿，预计鼓励生育政策也将进一步完善。

政策落地淡化市场短期博弈，强化长期共识，并逐步聚焦产业亮点

历史回溯显示，全国“两会”前后市场走势并没有固定规律。我们复盘过去 10 年 （2013-2022）两会行情，上证综指、沪深 300、创业板指均有 6 年在全国人大会议之后 20 个交易日取得正收益，这 10 年的平均正收益分别为 2.3%/2.4%/4.8%。特别的，我们 统计了过去 4 届政府换届的两会行情（2003/2008/2013/2018），只有 2003 年在全国人大 会议之后 20 个交易日取得正收益，这 4 年上证综指平均收益分别-7.2%，因此两会的日历 效应并没有明确的倾向性。

会议之前市场对“两会”预期趋于理性，经过 3 年疫情压制后，当前经济恢复依然处 于初期，即使近期数据较好，亦远未到讨论政策力度边际衰减的阶段。我们认为国内外机 构对国内政策和外部扰动的理解存在错位，随着政策落地，有助于淡化市场围绕政策的博 弈性交易，强化长期共识，随着政策更重执行，产业政策看点较多，政策预期仍有上修空 间。2 月 24 日，外交部发布了《关于政治解决乌克兰危机的中国立场》，该文件涵盖尊重各国主权、摒弃冷战思维、停火止战、启动和谈、解决人道危机、保护平民和战俘、维护 核电站安全、减少战略风险、保障粮食外运、停止单边制裁、确保产业链供应链稳定、推 动战后重建等 12 个方面内容。

外交部发言人汪文斌强调，中方愿在此基础上，继续同国 际社会一道，为推动乌克兰危机政治解决作出自己的贡献。尽管欧美仍在加强对俄制裁， 中方已一再表明客观中立的立场，目前俄乌冲突对中国市场的影响亦逐渐淡化。预计中美 在科技领域的长期博弈仍将持续，且二季度在俄乌冲突与中美关系方面风险仍存，但投资 者对这些潜在风险已有充分预期。

数据验证：经济复苏“强预期”将逐渐变成现实

PMI超预期后，2月信贷有望延续同比高增，一季度经济预期上修中

2 月国内制造业 PMI52.6，非制造业 PMI56.7，皆超市场预期。随着一揽子稳经济政 策措施效应不断显现，叠加新冠疫情逐渐消退，企业复工复产进程加快，制造业景气显著 回暖。2023 年 2 月，中国制造业采购经理指数（制造业 PMI）为 52.6%，比上月上升 2.5 个百分点；非制造业方面，2 月份非制造业商务活动指数为 56.3%，较上月上升 1.9 个百 分点，景气水平继续回升。结构上看，制造业企业的生产能力、市场需求、物流配送、人 员到岗均有较大回升。

生产指数为 56.7%，较前值上升 6.9 个百分点，表明制造业生产端 较快回暖；新订单指数为 54.1%，较前值上升 3.2 个百分点，表明制造业市场需求明显回 升；供应商配送时间指数为 52.0%，较前值上升 4.4个百分点，表明制造业原材料供应商 交货时间延长情况有所改善；从业人员指数为50.2%，较前值上升 2.5 个百分点，表明制 造业企业员工到岗率有所增加。后续预计随着政策效力进一步释放，后续制造业 PMI 和非 制造业 PMI 会延续回暖。

1 月信贷数据显示经济活动较为活跃，预计 2 月新增信贷 1.5 万亿元，延续同比多增 的状态，其中企业贷款仍为主力，社融增速反弹至 9.7%。预计 2 月票据利率继续保持高 位，与 1 月下旬的水平较为接近。但是要考虑到近期的银行间市场流动性趋紧，同业存单等利率本身就在上行，因此票据利率显示出来的信贷投放情况可能比 1 月略弱。同时，从 对银行业调研反馈来看，部分大行主动控制信贷投放节奏，将部分贷款延后发放，以避免 过于集中在开年。综合来看，我们预计 2 月新增信贷 1.5 万亿元，同比多增 3000 亿元左 右。社融方面，预计 2 月增速为 9.7%，比上月提高 0.3 个百分点。2 月政府债发行较多， 对社融形成有力支撑；考虑到表内贴现的票据较少，2 月未贴现票据可能也会同比大幅多 增；债券市场的波动趋缓，企业债发行逐步恢复常态，对社融的拖累将缓解；其余分项预 计基本稳定。

开年地方政府积极行动，预计在基建的带动下固定资产投资温和复苏，1-2 月累计同 比增长 3.5%。站在新年开局，最确定的政策抓手还是投资，特别是基建投资和高技术制 造业投资，预期将保持较高增速。（1）预计 1-2 月基建投资将保持高增速。春节以后南方 地区基建施工条件转好，去年四季度发生财务支出但未形成实物工作量的基建项目陆续开 建，各省地方两会对基建投资表示较高诉求，新年开门红项目规模也较高。近期高频数据 也表明节后各类基建活动开工、建设恢复节奏较好。2 月 PMI 建筑业商务活动指数达 60.2%， 较前值提升 3.8 个百分点。1-2 月本身基建规模在全年占比较小，在宏观政策相对前置背 景下，预计仍有可能实现 12%以上高增长。

（2）制造业投资有望实现高增速但内部呈现分 化。当前外贸形势弱于去年，这对海外营收占比较高的制造业中游环节企业投资产生制约。 不过，高技术制造业投资、数字经济领域的新基建（兼具基建和制造业特点）在各地产业 升级措施支持下，保持高景气，设备更新改造投资依旧受益于政策支持。（3）预计房地产 投资降幅延续收窄。去年 12 月房地产投资已出现降幅收窄的迹象，目前从地产成交数据 看，春节后的 30 城商品房成交恢复较好，特别是贝壳统计的二手房成交数据同比有较大 程度改善，销售企稳后，房地产企业竣工活动、建安投资会加快，这部分会产生正贡献， 预计 1-2 月地产投资降幅收窄至-10%（前值-12%）。不过各地土地成交情况还不容乐观， 因此地产投资修复还需耐心。

消费也由服务的快速改善带动商品消费渐进恢复，预计 1-2 月消费增速将在去年 12 月-1.8%的基础上持续回升到小幅正增长。今年春节消费表现亮眼，国家税务总局增值税 发票数据显示，春节假期期间，全国消费相关行业销售收入与上年春节假期相比增长12.2%。 其中服务消费增长显著，商品消费中粮油食品、服装鞋帽以及金银珠宝等消费也表现强劲。 但考虑到汽车消费 1 月显著偏弱，预计对总消费的拖累较大。根据乘联会数据，1 月乘用 车销量增速为-41%，2 月前三周实现了 16%的增速。

考虑到基数和海外需求持续放缓，出口跌幅料将继续扩大。随着海外加息的推进，全 球制造业 PMI 处于持续下降通道，外需在持续放缓。当前集装箱空箱回流日益增加，出口 集装箱运价持续下跌，1-2 月上海出口集装箱运价指数较去年底下降 14.5%，显示总体外 贸景气度持续下降。我们通过调研也了解到企业外贸订单暂时没有显著改善。结合基数， 预计出口增速还将持续下行，1-2 月出口增速为-12%左右，一季度难见拐点。 综合来看，持续向好的高频数据下预计 2 月国内宏观数据整体较优，投资者对经济恢 复的“强预期”在数据验证下将照进现实，今年一季度经济预期将继续上修。

高频数据显示经济恢复惯性未减，地产景气传导将提升经济弹性

交通数据方面，各项指标保持在较高水平。城市地铁客运量方面，截至 3 月 2 日，23 个样本城市地铁客运量（MA7，下同）提升至 7296 万人次，相较 2019 年同期水平增长 了 19.8%。拥堵延时指数方面，北上广深四城的拥堵延时指数在今年 2 月以来不断上升， 截至 3 月 3 日，北京、上海、广州、深圳的拥堵延时指数分别为 1.85、1.79、1.76、1.73， 相较 2019 年同期分别增长了 6.9%、10.6%、10.1%、9.3%。民航方面，国内航班的执飞 数量自 2022 年 12 月初以来持续复苏，至 1 月底达到峰值并一直保持在高位。截至 2023 年 3 月 3 日，国内航班执飞数量为 11654 架次，基本与去年同期持平。与此同时，开年来 航司不断加大国际航线投放，国际航班执飞数不断创新高，截至 3 月 3 日已升至 280 架次， 是 2021 年 4 月以来的最高水平。

工业生产指标恢复至较高水平后，上升趋势有所放缓。截至 3 月 2 日，汽车全钢胎开 工率已达到 69.3%，相比去年同期上升 16.6ppts，2 月中旬以来环比增速明显放缓。聚酯 织造开工率环比增速同样放缓，但截至 3 月 3 日已升至 73.0%，接近往年高点水平。截至 3 月 3 日，全国 247 家样本钢厂的高炉开工率达到了 81.1%，同比去年上升 6.4ppts，环 比仅上升 0.1ppt。聚氯乙烯（PVC）开工率稳步提升，截至 3 月 3 日升至 78.7%，连续四 周环比上升。

地产销售方面，2 月数据亮眼，预计 3 月地产销售进一步向好。2 月中信证券研究部 地产组跟踪的 15 家重点样本房企单月销售金额同比增长 38.2%；今年以来（截至 2 月 27 日）其跟踪的 14 个样本城市二手房网签套数 11.7 万套，同比上年同期高增 39%，当前二 手市场交易先行指标明显趋好，预计未来销售复苏可持续性很强。同时，房票等政策助力 三四线城市市场明显复苏，义乌、海宁等各地房票政策持续发力。随着销售景气向多线城 市扩散并由二手房向一手房传导，预计 3 月地产销售进一步向好，并有望对二季度经济修 复形成催化。中信证券研究部地产组预计 2023 年全国商品房销售金额和面积同比分别增 长 4.8%和 1.0%，房地产投资下降 4.5%，新开工面积下降 15%，竣工规模有望保持 2022 年水平。

料微观信心将逐步修复，夯实全面修复行情第二波的基础

3 月底即将迎来第一波 2022 年年报密集阶段，市场关注点也将更多转向基本面。随 着从高频到月度数据的不断验证，以及 A 股年报和一季报的披露，坐实经济依然处于快速 修复的通道中，预计经济微观主体和市场投资者对经济回复的信心将逐步修复，市场前期 对经济复苏的“强预期”将照进现实。

考虑外需的压力和消费复苏仍不明显，本轮经济复苏从季度上仍在早期，远未到担心 政策力度和持续性的时候，“两会”中政府工作报告虽然目标设定稳健，但我们不宜低估 政府在推进稳增长方面的政策决心和创新力度。开年以来，中国的经济活力超市场预期， 场景迅速恢复带来消费意愿明显提升，重点项目集中开工，稳投资继续发力。在逆周期调 节政策和需求共振下，1 月信贷出现“开门红”，核心通胀数据也显示需求总体平稳复苏， 预计在信贷支持下经济将持续复苏向好。2022 年，全年 GDP 增速为 3%，相较于 2017 年至 2021 年的均值 6.06%下滑了 3.06 个百分点，回落幅度较 2008 年和 2018 年明显更大。在此背景下，企业级市场信心的恢复非常需要更强、更持续的政策来进行刺激。

中国在全球主要经济比较中基本面相对优势明显，映射到 A 股，相对全球主要指数 2023 年 EPS 增速的优势比较明显。对比主要国家和地区的宽基指数，欧美 2023 年 EPS 增速大都在 0 附近，日本 TOPIX100 的 EPS 增速较高，但增速最高的仍然为基本面在中 国大陆的 A 股和港股，沪深 300 和恒生指数 EPS 增速分别为 17%/14%。综上所述，国内 经济数据不断被数据验证，预计将改善微观信心，夯实全面修复行情第二波的基础。

行情持续：市场凝聚共识，增量资金入场，行情持续数月

宏观流动性扰动缓解，有利于提升资金风险偏好

国内货币市场流动性预期压力最大的窗口已过。回顾 2 月，伴随着春节假期结束，流 动性再度趋紧，市场利率在大多数时点均位于政策利率上方，DR007在2月内均值为2.11%， 2 月 28 日最后一天达到了 2.42%；R007 在 2 月内均值 2.38%，在 2 月 28 日达到 3.03%， 当日 R001 加权值甚至达到 3.71%，创下 2022 年以来单日最高水平。但 3 月以来，以上 数据明显好转，截至 3 月 3 日，DR007/R007 回到 1.9%和 2.0%的合理水平。

考虑到二季度经济恢复处于关键期的预期，央行大概率会通过公开市场操作将资金利 率控制在政策利率附近，或在二季度初适时动用降准工具，如果资金面压力过大，不排除 这一时点提前的可能。根据中信证券研究部固收组观点，3 月份流动性缺口较 1、2 月已经 有所收敛，从目前偏强的 PMI 数据以及暗示信贷投放较为积极的票据利率来看，央行大幅 宽松的概率并不高，通过逆回购投放以及 MLF 续作可能是调控资金利率的主要方式。考 虑到 4-5 月，税收压力通常会增加，政府债的发行也很可能会放量，参考历史上降准时点， 我们认为二季度初央行或适时采取降准工具；但如果资金面压力过大，不排除这一时点提 前的可能。

国外流动性方面，市场对外部流动性扰动反应钝化。3 月初 10 年期美债收益率已上 行破 4%，美元指数反弹亦触及 105，但人民币汇率却在超预期的 2 月制造业 PMI 公布后 由弱走强，并未按照前期趋势继续走弱，显示无论对汇率还是外资增配 A 股而言，国内基 本面才是主导因素。宏观层面流动性扰动降低，场外观望资金在政策预期明确，基本面预 期强化后，入场意愿将明显增强。

增量资金入场是第二波行情的重要特征

公募基金保持高仓位，存量申赎保持稳定。根据中信证券研究部量化与配置团队测算， 截至 3 月 3 日，普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金的仓位分别为 87.0%、83.7%、 68.0%。公募仓位在春节后有所上升，其中偏股混合型和配置型仓位大致上升了 5ppts 左 右，2 月以来公募基金仓位始终保持在高位，没有发生大的变动。赎回方面，近期存量公 募的赎回保持相对稳定，春节后的净赎回率连续三周保持在 2‰左右，节后第四周（2 月 20 日-2 月 24 日）净赎回率提升至 6‰，最近一周（2 月 27 日-3 月 3 日）回落至 4‰。

产品发行回暖，反映出投资者整体判断市场下行风险已不大。公募产品发行有所回暖， 2 月新发公募基金规模 237 亿元，环比 1 月增加 43%，其中被动型产品发行规模 116 亿元， 相比 1 月的 39 亿元出现明显增长。同时，2 月的股票型 ETF 产品发行明显回暖，按认购 截止日计算，共发行 10 支 ETF 产品，发行份额共计 1118 亿份，环比 1 月的 3 支和 25 亿 份出现明显的回暖迹象。另外，对中信证券销售渠道调研的反馈显示，私募量化产品发行 和认购热度明显更高，市场并不缺乏场外增量资金。整体来看，产品发行的回暖反映出投资者整体判断市场下行风险已不大。

外资流入和心态整体平稳。北向资金方面，2 月配置型资金累计流入 472 亿元，交易 型资金累计流出 382 亿元，上周北向配置型资金累计流入 56 亿元，交易型资金累计流出 14 亿元，北向资金依然保持整体净流入的状态。今年以来，随着内地疫情快速达峰，稳经 济政策定调不断强化，海外资金配置意愿显著提高，上周海外资金对中国基金净申购率为 0.1%，已经连续第九周保持净申购。

市场心态影响活跃资金加仓节奏，但后续仍有加仓空间。根据对中信证券渠道调研情 况，中小私募仓位水平从去年 10 月的 67.4%迅速恢复至 2 月 10 日的 79.3%，接近 2021 年 12 月及 2022 年 7 月的高点。尽管市场情绪波动对活跃资金的加仓有所制约，3 月 3 日 中小私募仓位为 77.9%，还未恢复到 2 月的水平，但对标 2022 年之前的市场热度及中小 私募仓位水平，当前中小私募仓位相较过去 5 年来市场热度较高时的仓位仍有 5 个百分点 以上的上升空间。 A 股基本面依然处于修复的通道中，且市场预期依然有上修空间。沪深 300、创业板 指、中证 1000 的动态 P/E 仅处于 2010 年以来的 40%、9%、16%分位，考虑未来活跃资 金再入场，预计成长重估依然是市场主线。同时，创业板指相对沪深 300、创业板指相对 中证 1000 的动态估值比分别是 2010 年以来的 3%、26%分位，中大盘成长风格依然处于 估值洼地。

行情将持续数月，把握中大盘成长的黄金配置窗口

政策落地淡化短期博弈，强化长期共识，聚焦产业亮点；数据验证基本面复苏强度， 夯实全面修复行情的基础：预计行情的第二波将持续数月，行情既是场外资金入场的接力， 也是成长风格的接力，还是中大盘对小盘的接力。建议坚定配置产业逻辑顺畅，业绩有拐 点的品种，继续坚守成长洼地。具体品种上，建议提高半导体和信创板块的配置优先级， 战略性增配能源、科技、国防和农业“四大安全”领域，风格结构上更偏向中大盘成长。同 时，还建议关注 2023 年业绩有较大同比改善空间的行业，如科技中的数字经济，医药中 的中药、设备、耗材和器械，制造中的风光储，机械和军工板块中细分材料和设备领域， 地产链中家居、家电等后周期品类。另外，创新药或在今年接力 CXO 成为新的赛道型板 块。

编辑：荣耀2020