2023春季策略研讨会 海外交易逻辑正在走钢丝

海外交易逻辑正在走钢丝

全球经济预期在开年阶段上修，核心源于欧洲经济超预期和中国经济放开。叠加美国经济数据不差，市场对美国经济软着陆的预期。进一步升温。与此同时，市场对加息暂停，降息预期同时升温，本质上有矛盾。海外股票大幅上涨，海外债券下跌有限、商品小幅回落。“软着陆+停止加息”的理想状态可能性极低，市场低估了加息持续性影响。市场交易主线未来大概率出现摇摆，直到唯—一条主线逻辑被证真。

非周期性行业是美国新增就业的主要贡献来源。休闲酒店、教育医疗等非周期性行业对加息和利率并不敏感，同时伴随着服务业

疫后修复的红利，企业利润受到的冲击相对较小，仍在大量招聘员工，由于这两个行业属于劳动密集型行业，因此几乎贡献了一半的新增就业。而对利率更敏感的金融、科技、房地产等行业已经开始裁员，但裁员数量并不能对冲上述两个行业的新增就业规模。

当前美国数据由于非周期性行业和疫后修复的原因，使得加息对企业利润和就业的影响更加钝化和滞后，提高了货币政策的滞后性，这意味着限制性利率的持续时间可能被市场低估，但同时也增大了美国经济衰退的风险。

美国薪资增速虽然与整体通胀有背离，但过去阶段薪资增速维持在2-3%附近才有望把通胀稳定在2%附近。为了使薪资下降明显，企业利润增速下滑是必要条件。企业利润下行导致企业裁员或缩减支出，最终引导薪资回落。从历史数据来看，企业利润增速一般也领先失业率变动约一两个季度。截止2022年三季度，美国企业利润虽然整体出现下滑，但尚未转负，利率敏感性的周期性行业利润下滑明显，而对利率不敏感的非周期性行业利润下滑并不明显，预估企业利润（去除金融和资源）仍需下滑至-20%。

全球历史上的降通胀，均以衰退为代价。以发达经济体历次降通胀为样本，12个月内核心通胀降幅超过2个百分点的，共有13次案例，均以衰退告终，7个月内失业率平均升幅为1个百分点。美国本轮降通胀的主要矛盾点在于服务通胀的高粘性，致使2023年下半年通胀下行幅度有限，可能难以匹配美联储2%的通胀目标。

后续欧盟经济动能主要看出口（尤其是区外贸易），其中美国为欧盟第一大出口目的国。欧盟出口结构中，高耗能的中间品占比超过1半，因此能源成本成为影响欧洲出口竞争力的核心变量。美国衰退和能源问题将是后续欧洲经济二次探底的催化剂。年中附近，是美国经济衰退的关键验证期，消费转弱及库存去化，意味着欧洲外需整体向下。

对中国经济修复可以更乐观一些

春节期间中国服务消费表现亮眼，居民出行需求大幅改善：1）百度迁徙指数在春节后出现大幅走高。在经历一段时间的观望后，居民出行意愿大幅提升，且自驾出行占比提高。2）旅游消费在春节假期期间明显改善。经文化和旅游部数据中心测算，春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。

当前消费仍属于脉冲式改善，主要源于消费主体为同一波返乡人员（三四线比一线好），消费追求性价比，楼市预期不高。

经济修复将从消费逐渐向开工、生产扩散：1）服务消费相对商品消费具有更大的弹性。全国消费相关行业销售收入同比增长12.2%，较2019年同期年均增长12.4%。其中，商品消费同比增长10%，低于自2019年以来的年均增速13.1%；服务消费同比增长13.5%，高于自2019年以来的年均增速8.1%。2）由于防疫政策放开的时间点临近春节，疫情大规模感染+提前错峰返乡导致春节前生产相对疲弱。春节前生产端高频指标弱于2022年；23年1月PMl数据也显示生产的恢复慢于需求。随着春节后集中返工，生产有望迎来反弹。

实际上，疫情前全国居民的储蓄行为相对稳定（在28%~30%的区间），其中2019年全国储蓄率为29.9%，城镇和农村分别为33.8%和16.8%。后疫情时代，居民储蓄率波动加大，2020~2022年的储蓄率分别为34.1%、31.4%、33.2%，分别超出疫情前4.3%、1.5%、3.4%（我们称之为超额储蓄率），结合我国居民人均可支配收入和支出情况，测算得到：过去三年我国居民积累了约4.46万亿的预防性储蓄，其中2022年约1.76万亿（约占该年居民消费的5%）。

从美国经验来看，在全面放开后1~2个季度出现预防性储蓄的释放（储蓄率低于潜在趋势值），考虑到美国财政支持力度相对较大，预计我国在2023年下半年开始出现预防性储蓄的初步释放（约5000亿），并且在2024年有望持续。储蓄流出的流向：场景类消费、金融资产配置、房地产，前两者是主体。

1月5日央行、银保监会再次推出地产松绑政策；12月地产投资、销售均出现企稳迹象，预计23年地产政策还将延续托底宽松的基调，需求端仍有放松空间。托底政策下，房价有望企稳。当前70大中城市中共有39个城市满足房贷利率下调条件，包括28个在7-9月实际情况基础上可继续执行原政策的城市和11个新增符合条件的城市。

在需求端政策继续放松的前提下，23年地产投资和销售有望迎来复苏，但本轮复苏可能与历史上典型的复苏路径有所不同：1）销售复苏的区域分化将会比较明显，一二线带不动三四线。我们测算能够刺激居民买房需求的房贷利率应在3.5%以下；但实现房贷利率继续下降的主要方式可能不会是普遍性的调降基准利率，而主要依据差异化房贷利率政策来实现，这将导致三线以下城市销售不再依赖于一二线城市成交带动，而主要取决于本地的房贷政策。2）“销售带动投资”可能转变为“投资带动销售”。存量停工楼盘是冲击居民预期最大的负面因素，需要先通过放松房企融资解决存量问题，居民预期才可能改善。

增长逻辑的拐点会更清晰

“新发展格局”并不是一个新概念，最早出现在2020年5月14日中央政治局常委会议；但两年多来，新发展格局并没有得到充分体现：1）在防疫政策和地产调整下，内循环格局被抑制。过去两年高技术产业占比上升更多是被动提升。2）海外疫后复苏带动中国出口连续两年高增，强烈依赖外需的格局延续了接近三年。

为什么拐点是2023年？主要在于地产角色已经发生根本变化，三年防疫政策已经放开，新一届政府上任，增长逻辑的拐点会更加清晰。经济发展注重质的提升，量的增长要合理。类德国模式，社会保障大于东亚经济，制造业吸引力也更强，消费占比57%（+）、储蓄率24%（-）、劳动报酬占GDP66%（+）。科技强国，建设现代化产业体系，中高技术产业占比将不断提升。参照德国、韩国，未来三至五年，中高技术产业的占比会获得快速提升。

根据世界银行数据，中日韩新四国，自1990年以来，中高技术产业增加值占GDP比重总体呈上升趋势，截止2019年，日韩新占比分别约为57%、64%和85%，而中国仅为42%。从横向比较上，中国仍有较大的提升空间。从发展阶段的角度来看，2019年中国人均GDP大约相当于日本与新加坡1990年的水平，相当于韩国2001年的水平，而彼时日韩新的中高技术产业增加值占比分别约为51%、59%和65%，仍然远高于中国当前42%的水平。因此从纵向对比来看，中国中高技术产业占比仍然明显偏低。

2023年经济增速目标并不激进。截至目前，全国31省市均发布政府工作报告，各省份GDP目标基本落在4%-9.5%之间，其中七成省份下调2023年经济增速目标。从各省目标来看全国：往年全国GDP目标与北京、上海接近，2023年北京GDP增速目标为4.5%、上海为5.5%；经济大省广东、山东、江苏、浙江目标均为5%，因而预测全国大概率在5%以上。从地方加权平均GDP目标看，往年其比全国目标平均高0.5个百分点左右，2023年地方加权GDP目标为5.6%，指向全国目标5%以上。

多地把扩内需、促消费放在优先位置，多措并举提振消费。19省公布了2023年社会消费品零售总额增长目标，目标范围在5-12%，其中相较2022年，5省上调增速目标，8省下调，6省不变或未公布2022年增长目标。消费增速目标靠前的省份包括新疆（12%）、海南（10%）、云南（10%）、甘肃（10%）、福建（10%）等。江苏、广东、浙江等政府工作报告均强调把恢复和扩大消费摆在优先位置。

促消费的主要发力方向包括线下消费、文旅消费和大宗消费等。一方面强调消费信心和能力，以发放消费券、举办消费节等方式提振消费信心，拓展消费场景；另一方面，定向支持受疫情冲击较大的线下消费、文旅消费，同时围绕新能源汽车、绿色家电等领域发挥牵引作用。海南以旅游复苏为牵引，实施“促消费六大行动”，打造国际旅游消费标志性工程；广东提出增强消费信心，优化消费环境，推进广州、深圳国际消费中心城市和6个区域消费中心城市建设。