2023年度投资策略可转债篇 转债市场流动性表现，网上申购户数上升

1、行情回顾

转债市场表现

2022年以来，转债市场呈现多阶段性趋势：中证转债指数年内整体呈下行趋势，大致分为三个阶段：1-4月底震荡下行并触及年内最低点，5-8月中旬随权益市场修复回暖上升，8-12月以来 再次呈现震荡下行趋势。主要原因是： 第一阶段：1-4月底，宏观层面在美债利率走高、俄乌冲突、上海疫情封控三个方面承压，权益市场向下调整； 第二阶段：5-8月中旬，国内方面上海疫情纾困，国际方面俄乌冲突转入相持阶段，去白热化，同时4月底美债利率快速上行势头得到遏制，提 振了A股市场的信心； 第三阶段：8月中旬至今，一方面美联储表现出强硬鹰派，大幅上修加息终点引发市场震荡；另一方面，国内地产信用风险酝酿，A股市场再次 转跌。 截至2022年12月31日，中证转债指数年内下跌10.02%，同期万得全A、上证指数、沪深300、创业板指、上证50依次下跌18.66%、15.13%、 21.63%、29.37%、19.52%。由于债性保护，整体上转债市场表现优于权益市场。

个券表现

2022年转债个券涨跌分化，涨少跌多。 截至2022年12月31日，从公开发行的467只存续可转债来看，共有187只可转债价格年内实现上涨，剩余280只可转债价 格均呈现不同程度的下跌，跌幅最深至-51.80%。 从个券涨跌情况来看，盘龙转债、上能转债、贵广转债、横河转债、惠城转债为年内涨幅前五名，火炬转债、长信转债 、恩捷转债、明泰转债、联泰转债为年内跌幅前五名。

转债估值表现

2022年以来，转股溢价率保持高位水平： 2022年年初以来至四月底，股市存在震荡下跌趋势，随着5-7月股市回暖，转股溢价率缓和下调，但全年来看转股溢价率处于高位。年内转股溢价 率高点出现在10月28日，为52.60%。截至12月31日，转债市场转股溢价率均值为41.88%。2022年以来，转股溢价率和纯债溢价率差值走阔，差值一度达到35.28%。转股溢价率和纯债溢价率分别衡量当前转债价格相对于转股价值和纯债 价值的溢价程度，其差值走阔说明可转债债性增强，正股价格波动带来的涨跌幅被转股溢价率对冲，可转债弹性下降。 可转债价格=平价+溢价=平价*（1+转股溢价率），将平价划分多个区间、分别讨论转股溢价率有助于厘清转债价格的结构。2022年以来，平价90 元以下、90-100元、100-110元、110-120、120以上的转股溢价率均值分别为73.25%、34.67%、26.49%、21.86%、14.70%，2022年年初以来转股溢 价率分别变动4.43pct、-6.39pct、-2.18pct、8.83pct、0.15pct。

转债市场流动性表现

转债市场流动性年内变化较大： 截至2022年12月31日，转债市场日均成交额最大值为2080.96亿元，最小值为359.01亿元，年内转债市场日均成交额为876.42亿元。年 内流动性变化幅度较大。转债市场流动性大致划分为三个阶段： 1-4月中旬，转债市场成交额总体保持稳定，这一阶段日均成交额均值约774.10亿元，正股市场较可转债市场交易更加活跃。 4月下旬-6月底，转债市场成交额总体呈现上升趋势，日均成交额长期保持在1000亿元以上，并于6月8日达到峰值。需要注意的是，5 月中旬-5月底，转债市场流动性骤然萎缩、断崖式下降，这一趋势在6月份得到扭转。这一阶段转债市场交易活跃程度远超正股市场。 7月至今，转债市场流动性总体呈不断下行趋势，目前日均成交额维持在500亿元上下区间，这一期间正股市场日均成交额为911.60亿元。

2. 一级市场：发行火热，供需两旺

网上申购户数上升

近两年发行的可转债基本上没有网下申购环节，所以仅考虑网上申购即可。2021年网上有效申购户数在533-1120万 户之间，月度平均值在866万户左右，2022年网上有效申购户数在943-1217万户之间，均值达到1102万户左右。网上 有效申购户数稳步上升，最高的明新转债甚至达到1216.42万户。 但是，2022年8月可转债新规落地后，参与申购可转债投资者的热情受到一定冲击，多只可转债有效申购户数下降至 1100万户以下，最低的再22转债甚至跌至994.23万户。

网上申购金额上升

与2021年相比，2022年网上有效申购金额呈上升趋势。2021年网上有效申购数量均值约8.6万亿元，2022年网上 有效申购金额均值突破11万亿元，一级申购火热。2021年网上中签率均值为0.0092%，2022年网上中签率均值 降至0.0042%。其中，网上有效申购数量上升是导致网上中签率降低的重要原因。 2022年8月可转债新规落地后，可转债网上有效申购数量出现下降态势。2022年9月以来，网上有效申购金额均 值跌破11万亿元，9月当月均值降至约10.39万亿元，2022年12月网上有效申购金额回暖至10.73万亿元，但申购 热情仍有所下降。

包销比例有所下降

可转债一级市场火热，新券盈利效应显著。而投资者放弃认购数量全部由保荐机构（主承销商）包销。根 据我们的统计，2022年以来，转债一级发行包销比例平均达到0.53%左右，其中，上半年承销商包销比例 平均达到0.60%左右，下半年平均达到0.48%左右，包销比例有所下降。

上市首日破面出现在年末

2022年初至今共有超过140只可转债上市，我们统计了转债新券上市首日价格情况，以上市首日收 盘价来看，1-11月份上市的可转债均未出现上市首日破发的现象，最低的友发转债收盘价为104.07 元。首日涨幅最低的重银转债和裕兴转债，收盘价分别为104.91元和104.50元。首日涨幅最高的永 吉转债，涨幅高达276.16%。 齐鲁转债于12月19日正式上市交易，但开盘就破面，成为2022年首只开盘破发的可转债。主要系 近期转债市场走弱；齐鲁转债转股价距离现在股票价格较高，未来转股压力不小。

首日溢价率处高位

可转债由于胜率高、容错性好，各路资金蜂拥而至，同时，这也导致了整个市场高溢价的情况。根据我 们的统计，2021年9-12月33只上市转债首日转股溢价率均值27.04%左右；而2022年以来，145只上市转 债首日转股溢价率均值达到38.38%左右；其中，2022年上半年均值高达46.89%左右，其中永吉、聚合 及山石转债，上市首日溢价率均超过100%。

3. 条款博弈

触发赎回条款——转债退市的主因

截止2022年12月，共有56支公开发行的转债公告退市，其中49支均通过提前赎回退市，仅6支可转债因到 期赎回兑付退市，1支可转债因流通余额小于3000万元而退市。就退出方式占比而言，提前赎回的比例高达87.50%，具体包括亨通转债、盛屯转债、湖盐转债等； 到期赎回兑付的比例为10.71%，具体包括九州转债、济川转债、广汽转债等； 钧达转债因流通余额小于3000万退市，占比仅为1.79%。 就存续天数而言，提前赎回转债的平均存续天数小于到期赎回。 从存续期价格涨幅来看，到期赎回的可转债价格涨幅明显低于提前赎回转债；此外，因流通面值低 于3000万而退市的转债在存续期内价格涨幅较高。

2022年退市转债行业分布。从行业分布来看，56支公开发行的退市转债中，工业、材料、可选消费和信息技术行业占比较高，而房 地产、公用事业、金融行业占比较少，分别有1支转债退市。

下修条款——转债延续高下修频次

下修博弈的核心在于下修条款执行的不确定性。上市公司董事会提议下修的动机有：大股东 减持套现、规避回售、促进转股： 大股东减持套现：通常发生在可转债发行初，大股东配售占比高。通过下修转股价格使得债 券价格提高，从而进行套现，实现利益最大化； 规避回售：通常在可转债发行最后两年进入回售期，如果股价持续低迷，可能会触发回售， 此时公司面临较大的回售压力，下修转股价格可以拉升股价，规避回售压力； 促进转股：下修转股价主要目的是促进转股，进一步促进强赎。

2022年下修转债下修动机分析

公告下修的33支转债中，共有6支转债将进入或已进入回售期，分别为敖东转债、博世转债、久其转债、蓝 盾转债、山鹰转债、众信转债。回售条款一旦触发则面临偿还压力，因此在回售条款触发前，发行人通过 下修促转股的意愿比较强烈。当可转债上市，公司股东看好转债，可能会配售转债；而可转债在发行6个月之内，未进入转股期时，大股 东不允许减持转债，此时大股东可能会选择未到转股期就下修转股价格，进而得到收益。 公告下修的33支转债中，共有6支转债在发行期6个月内且未进入转股期，分别为富春转债、贵燃转债、卡 倍转债、佩蒂转债、赛伍转债、友发转债。此时大股东配售比例较多，下修股价对于高比例持债的股东来 说有利可图。

回售条款——可转债保护伞

回售条款是一定条件下可转债持有人可以行使的权利，其设立主要目的是保护投资者的利益。即当股 价持续下跌，转债价格处于低迷区，可转债持有人选择行使回售权利一定程度上能够保护自身投资本 金的安全性。具体可以分为有条件回售条款和附加回售条款。有条件回售条款即通常所说因正股价格 下跌而触发的条款。 2022年，共有10支转债因正股价格下跌触发有条件回售条款，分别为：德尔转债、海澜转债、大业 转债、九其转债、铁汉转债、大族转债、永东转债、TCL转2、众兴转债、模塑转债。 从回售原因来看，其中大部分转债在触发回售前表现一直不佳，并未曾经达到强赎条件，仅九其转债 启动回售但回售1张债券，并且在回售后依次触发下修条件下修转股价格，最终正股价格上涨触发强 赎退市。

4. 策略展望

库存周期视角：转债行业选择策略

由于2020年初疫情的侵扰，在预定轨道上行驶的列车出 现了短暂的“脱轨”，在依次经历了“被动补库存”和 “被动去库存”后，于2020年11月重启“主动补库存” ，我们将此作为新一轮库存周期的开端；自2022年4月 起，我们正处于第6轮库存周期的“主动去库存”阶段 ，预计2023年上半年将逐渐切换至“被动去库存”阶段 。近两次从主动去库存切换到被动去库存的时期，分别 是2014.10-2015.2→2015.3-2016.6、2018.11- 2019.2→2019.3-2019.11，复盘这两个时期行业指数的走 势变化，以对未来走势进行预判。

疫情逐步放开对消费有所提振，被动去库存阶段前期上升走势较为确定。近两次阶段切换中，一般消费行业在主动去库存阶段主要呈“上升”或“调 整”走势，在被动去库存阶段主要呈“先升后降”或“调整”走势。从上涨空间来看，近两轮库存周期切换中，在主动去库存阶段非银金融、传媒表 现亮眼，两轮周期中涨幅均大于10%；在被动去库存阶段电子、食品饮料、医药生物行业涨幅在细分领域居前，其中医药生物行业在两轮周期中均实现 20%以上的涨幅。当前疫情防控措施放开，市场对消费行业的信心不断修复，在主动去库存阶段末表现将优于阶段初，而2023年上半年切换至被动去 库存阶段后，有望在阶段前期迎来较强涨势，考虑到疫后时代对医药产品的需求，医药生物行业在该阶段内表现或将更优。

行业展望：有色金属

有色金属与美元指数呈负相关：结合历史情况，美元指数与以LME铜现货价、伦敦金现为代表的工业金属、贵金属呈强负相关。而2022H2以 来，美国国债收益率出现倒挂，即2年期国债收益率高于10年期国债收益率，指示美国经济存在衰退风险。预计随着美联储加息预期放缓， 叠加美国经济存在衰退风险，美元指数未来呈弱态趋势发展，即2023年美元指数将延续下行节奏，工业金属和贵金属等有色金属价格有望抬 升。

行业展望：医药生物

2023年将是中药行业政策红利兑现之年：《“十四五”中医药发展规划》鼓励中药材产业化，要求中药饮片清源头，推进中成药研发 和中医药健康服务能力提升；《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》进一步肯定中药作用，政策背书有望在2023年释放红利。

编辑：荣耀2020