2023年房地产行业春季投资策略 政策底已现，景气修复仍需时日

2022年行业回顾

2022行业回顾：跑赢大盘，行情分化

2022年初截至12月30日申万房地产指数下跌 9.1%，跑赢沪深300指数约2.5个百分点。 2022年初截至12月30日子行业住宅开发、商 业地产、产业地产、房产租赁经纪、物业管理 均表现为下跌，跌幅分别为-8.1%、-11.9%、 -14.0%、-18.1%、-21.5%。 板块内涨幅最大的为中交地产（+183%）、广 汇物流（+106%）；跌幅最大的为金科股份 （-57%）、荣盛发展（-50%）。横向看：房地产行业PE(TTM)为11倍，在申万 行业中处于倒数第六位。 纵向看：房地产行业PE环比下降1.1，估值处 于过去2年的80.6%分位；房地产行业相对于A 股估值溢价率为81%，环比下降。 从子行业来看，物业管理（24倍）和产业地产 （15倍）的市盈率最高，商业地产（11倍）和 住宅开发（10倍）的市盈率最低。

2022年前三季度房地产行业实现营业收入16461亿元（同比-13%）和利润876亿（同比-50%）。 2022年购房者信心受挫，房地产销售基本面持续恶化。9月末开始，政策供需端齐发力，“三箭齐 发”助推房地产流动性恢复，然而疫情封控因素等影响下，金九银十成色尚不足，销售仍处在筑底 阶段。房企普遍面临流动性压力，投资意愿明显下降，全年集中供地均以稳健经营财务健康的央国 企为主力，稳健经营的房企优势逐渐凸显。受结算进度以及行业利润率趋势性下降的影响下，行业 收入利润均呈现下滑，房企基本面的修复仍需要时间。

2023年行业投资策略

行业：政策底已现，景气修复仍需时日

1）新房：热点城市点状复 苏。百强房企操盘金额2月 单月环比增长29.1%，同比 增长14.9%，1-2月累计操盘 金额同比降幅略有收窄，同 比-11.6%。重点30城2月呈 点状复苏，成交强势反弹， 同环比涨幅都超过40%。国 家统计局发布的70城房价指 数，1月份全国70个城市新 建商品住宅价格指数环比涨 幅为0.0%，这是70城新房价 格一年来首次环比止跌，70 个大中城市中新建商品住宅 和二手住宅销售价格环比上 涨城市分别有36个和13个， 比上月分别增加21个和6个。

2）二手房恢复好于新房，近期热点城市呈现出全面回暖的状态。根据克尔瑞统计数据，近两周二手房 市场呈现大幅修复，第8周（02.13-02.19）15个重点监测城市成交172.3万平方米，环比上涨17%，同 比上涨79%，第9周（02.20-02.26）15个重点监测城市成交204.2万平方米，环比再次上涨19%，同 比上涨98%。市场大幅修复，规模创近一年以来周度新高，同比接近翻倍。热点城市二手成交呈现出全 面回暖的状态，北京、成都、南京、苏州、杭州等均同环比较大上涨，均创近一年新高。2月全国16个 重点城市成交面积同环比分别增长122%和54%，1-2月累计同比增长41%。

3）土地：土地市场持续 降温，房企的拿地节奏放 缓。从单月拿地情况来看， 拿地节奏明显放缓，单月 土地购置面积及土地成交 价同比均维持较大跌幅。 12月土地成交额1575亿元， 同比下降51.3%，土地投 资仍较为低迷。累计来看， 购置面积与成交价款同比 降幅仍在寻底，当前“保 交楼”政策基调下房企资 金调用主向竣工端，拿地 审慎。100大中城市土地 成交溢价率保持4%以下的 历史低位。

土地市场点状回暖，流拍率回历史低位。2月重点监测城市溢价率为5.38%，较上月增长1.28pp。 月内四城集中供地，杭、京、苏土拍市场热度高，杭州溢价率高于9%，京、苏溢价率均高于7%， 热点城市表现突出。郑州土拍较冷淡，10宗地块均底价成交，郑东新区地块流拍。2月重点监测城 市土地流拍率为12%，较上月下降9.5pp。年末大批量供地的影响消退，供地质量提升，因此流拍 率有所回落，流拍地块以三四线城市商办用地为主。

4）开竣工&库存：累计投 资逐渐回落，新开工转为负 增长。2022年1-12月累计 投 资 额 同 比 持 续 下 滑 至 -10.0%，房企新开工意愿 较低，12月新开工面积同比 下降44.3%。竣工端在保交 付等政策支持下下滑幅度较 小，12月同比下降6.6%。 根据克尔瑞统计2022年年 末复工面积为4000多万平， 目前六成项目正常复工。据 百年建筑统计，截至二月初 二（2023年2月21日），全 国12220个工程项目开复工 率为86.1%，农历同比提升 5.7个百分点，春节后第三 周以后项目开复工明显加快， 第三周和第四周均高于去年 同期。

一线城市库存相对较低，二线城市分化明显。一线城市去化周期均在25个月以下，上海最低仅14个 月。二线城市分化明显，苏州、杭州等城市库存消化周期低于15个月，供求相对平衡，弱二线城市 库存消化周期较长，如兰州、大连、郑州等，去化周期超70个月，受销售下滑影响较2021年同期 明显拉长。 库存较高的城市土拍表现较差。从重点城市去化周期和土拍溢价率的关系来看，深圳、苏州、杭州 等库存压力较小的城市土拍溢价率更高，郑州、厦门、福州、重庆等库存压力较大的城市溢价率相 对较低，呈现出一定的相关性。从重点城市去化周期和成交面积环比的关系来看，青岛、上海、苏 州等库存压力较小的城市1-11月累计成交面积降幅相对较低，兰州、福州、重庆等库存压力较大的 城市跌幅较大。

5）融资&负债：房企非银融资 有修复迹象。2月房企非银融资 总额为 448 亿元 ， 同比 下 降 3.4%，环比下降12.0%，22年 10月同比上升16.4%，同比首 次出现正增长。1-2月房企非银 融资总额957亿元，同比下降 22.5% 。 从 融 资结 构 来 看 ， 2023年2月信用债、海外债、 信 托、 ABS融资 占比分 别 为 74%、5%、9%、12%，2月新 增海外债20.7亿元。 2023年3-4月房企债务到期压 力增加。2023年房企两波偿债 高峰为3-4月和7-9月，其中3、 4、7月单月到期债务规模均在 千亿以上，较2022Q4偿债压力 明显提升。

6）政策：政策底已现，供给与需求侧齐发力。9月末，央行及财政部、国家税务总局连续出台需求侧刺 激政策“组合拳”。10月份首次提出放宽房企股权融资，预期缓解房企融资压力。11月份则进入政策密 集发布期，发力供给侧：8日支持房企发债融资（第二支箭）；13日发布金融16条，继续保持房地产融资 平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务；14日允许商业银行与优质房地产企业开展保函置换预售监管 资金业务，释放存量资金；28日大力松绑股权融资，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市 房企和涉房上市公司再融资；12月中央经济工作会议提出支持住房改善型消费。

核心城市需求端政策逐渐打开，力度逐渐加大。中央层面政治局会议从4月“支持各地从当地实际 出发完善房地产政策”，到7月“因城施策用足用好政策工具箱”，地方性政策从试探性松绑转向 应放尽放。据克尔瑞统计，全年至少295省市出台595次房地产松绑政策，范围逐渐向核心城市扩 展，四季度以来武汉、厦门、杭州、苏州等高能级城市陆续松绑，政策力度加大，范围不再仅限于 外围区域，但政策释放频次有所下降。

近期地产销售出现可喜变化，后续随着需求端、信用端政策效果的逐步显现，预计2023年市场整体 将逐步回暖。1）销售：随着行业流动性的修复，以及保交楼的陆续推进，市场信心缓步修复，2月 销售已出现点状修复，预计全年销售金额小幅增长4.9%；2）投资：由于房企拿地收缩，叠加销售 不振，新开工意愿较低，降幅仍在-15.4%水平，保交付政策支持下竣工端有所支撑，叠加2022年 延期交付，全年增长11.7%，整体来看，房企投资额下滑5.9%。

企业：国进民退，格局优化

销售结构性修复，央国企表现 更佳。百强房企2月销售同环 比都有较大幅度上升，部分优 质房企销售增长强劲。从克而 瑞榜单来看，1-2月累积销售 较 好 的 有 越秀 +164%/ 华发 +85%/ 华 润 +61%/ 招 商 +52%/ 中 海 +50%/ 金 茂 +42%/龙湖+40%/滨江+34%。 2月单月表现较好的有越秀 +353%/ 华 发 +294%/ 中 海 +144%/ 华 润 +142%/ 招 商 +124%/ 金 茂 +102%/ 龙 湖 +86%/金地+69%/滨江+60%。

2月房企投资略回升，民企投资 弱复苏。据克而瑞统计，截至2 月末百强房企新增土储货值、投 资金额和建面合计分别为3594亿、 1358亿元和2694万平方米，同 比降幅在15-20%之间。京、杭、 苏等热点地区推出优质地块，房 企投资积极性略有回升，超过两 成百强房企在土地市场纳储。拿 地企业仍以头部国央企、优质区 域型民企为主力军。伟星、中天 美好集团等区域型民企投资聚焦 核心地块，表现亮眼。截至2月 末百强房企新增货值26%集中于 TOP10房企，TOP11-20强新增 货 值 占 百 强 总 新 增 16% ， TOP21-30强占12%。

央国企销售拿地表现更佳，强者恒强格局将继续延续。从房企全年销售表现和拿地情况来看，央国 企和少数优质民企销售表现更佳，对应未来1-2年业绩结算更有保障，同时在土地市场较为低迷的 情况下低价布局一二线优质土储，对应未来销售市占率有望进一步提升，利润率也有望修复。在此 背景下，强者恒强格局将继续延续。央国企融资优势明显，重点房企债务压力暂 时延缓。从发债企业来看，信用债发行以央 国企为主，且利率更具优势。在融资端政策 的持续松绑下，优质房企信用有望修复，债 务压力有所缓解。

2023年投资分析

房地产产业链细分行业众多，主要可分为房地产开发、房地产销售链、房地产竣工链和房地产开工 投资链几大类。本文主要选取竣工链中的装修建材、白色家电、家居用品，以及开工链中的水泥、 玻璃玻纤、工程机械等申万二级子行业进行研究及复盘，涉及的申万一级行业主要为建材、轻工、 家电、机械等。从基本面来看，地产周期传导过程一般为基本面恶化-政策放松-基本面修复-政策收 紧，而从行情表现来看，房地产开发行情主要靠政策驱动，房地产竣工链更注重基本面数据验证。

物业板块自21年6月在地产暴雷、销售下滑等因素影响下出现持续性下跌，目前利空因素逐渐弱化，板块估 值有望迎来修复。1）物业股从上市到21年6月，凭借其管理规模的快速扩张以及增值服务的消费属性带来 的想象力，走出独立于地产开发的行情，多数物业股都呈现大幅上涨。2）21年6月底-22年10月，物业板 块开始持续性下跌，原因在于①地产销售下滑，市场对于物业管理规模增长的持续性产生担忧；②关联开 发商的流动性风险，市场担心物管企业资金被挪用，或为筹集资金被“贱卖” 。3）22年11月至今，随着 11月一系列融资政策的打开，关联开发商资金压力有所缓解，物业板块估值出现修复。

前期股价压制因素正在边际好转：①地产销售已筑底企稳，且需求端政策仍在发力，目前股价已充分反映 销售的下跌，物业管理并非流量生意，除地产增量项目的交付外，在非居业态、增值服务以及科技提效等 方面仍具备内生增长动力，不必过度悲观。②融资端政策加速释放，关联开发商违约风险减小，物业公司 独立性和安全性提升。