2023年美妆零售行业春季投资策略 下游品牌商表现良好，中上游原料和加工商承压

核心观点：

回溯2022年： 2022年整体经济形势表现较平淡，社零总额高开低走，二季度受多地散发疫情影响，社零增速有所 下滑，三季度开始缓慢恢复，2022全年社零总额同比下滑0.2%。美妆行业作为可选消费增长承压，需 求较弱，整体呈负增长态势，但龙头仍维持高速增长；传统零售受疫情冲击影响较大，消费疲软，线下 业态增长乏力，线上零售延续增长态势；免税行业受益消费回流和政策加码，离岛免税表现亮眼，但受 海南疫情影响，二季度开始增长有所承压。

展望2023年： 2022年12月开始疫情防控政策逐步调整，预计实体零售逐步恢复正常经营，同时复工复产叠加公 共场所出入政策放宽，有望加快消费复苏；另外减轻跨地区流动限制将带动旅游消费增长，2023年将 会是全面复苏之年。国货化妆品龙头将延续强势增长态势，核心成分和技术将帮助国货塑造品牌和产品 形象，加速国货替代；传统零售将充分受益消费复苏，线下业态有望迎来亮眼反弹；跨地区流动恢复带 动旅游业复苏，叠加出入境限制放宽，免税行业有望重回高增趋势。

投资逻辑（一）：国货化妆品崛起正当时，龙头增长空间大 目前国货化妆品崛起势头强劲，国货替代逻辑已验证可行。今年前三季度化妆品零售额较往年比较 低迷，但国货品牌表现分化，龙头公司仍然维持强势增长，中小品牌则受疫情影响较大、经营承压。目 前国货化妆品龙头基本上已形成各自深入人心的品牌形象，打造出了独有的核心大单品，未来将在品牌 力和产品矩阵方面持续发力，继续维持高增态势。

投资逻辑（二）：疫情后周期消费复苏在即，免税有望重回高增态势 疫情影响出入境受限，口岸免税和出境消费锐减，离岛免税成为承接消费回流的主要渠道。随着国 内疫情防控政策放宽，跨省出行常态化管理，赴岛旅游人次有望逐渐回升至2019年水平。另外离岛免 税政策大力扶持蛋糕做大，岛内免税业态越来越丰富，经营主体也有所增加，更多元和完善的离岛旅游 购物体系有望带动行业整体实现进一步增长。

2022行业回顾

商贸零售&美容护理跑赢大市

2022年申万商贸零售指数下跌8.1%，跑赢沪深300指数7.9个百分点;美容护理指数下跌11.2%，跑 赢沪深300指数4.7个百分点。SW商贸零售在31个申万行业中涨跌幅排名第5，SW美容护理排名第 9。 在整体经济形势面临下行压力的大背景下，商贸零售行业作为传统弱周期性行业表现较为稳定，在 所有行业中排名靠前；而美容护理作为可选消费，表现稍弱于商贸零售，但护肤产品必选属性增强、 国货替代趋势明显，表现在所有行业也比较靠前。

下游品牌商表现良好，中上游原料和加工商承压

美容护理行业整体表现偏弱，三个子行业中仅医疗美容上涨1.1%，化妆品下跌19.6%，个护用品下 跌22%。具体到个股来看，涨幅靠前的个股主要为品牌化妆品，包括国货龙头珀莱雅和丸美股份， 而跌幅靠前的个股主要有原料生产商和化妆品代加工企业。 整体来看，因疫情和整体经济形势承压的原因，美容护理作为可选消费受到影响较大，产品生产和 供应链物流都受到一定程度冲击，叠加去年高基数原因，今年整体表现低迷，出现一定程度下滑。

实体店受影响较大，国资概念企业大幅上涨

分板块来看子板块仅一般零售上涨1.9%，其余子板块均下跌，其中旅游零售下跌1.5%、互联网电商下跌24.2%、专业连锁下跌27.1%、贸易下跌31.3%。具体到个股来看，领涨居前的多为具备多业态的实体零售商，且大多具有国资背景或国资注入变化，其中人人乐因为国资注入引领巨大涨幅；跌幅居前的多为电商服务运营商。整体来看，在疫情趋于稳定以及管控政策逐步优化的大环境下，一般零售走势较好，但因为跨省流通从今年底开始缓慢恢复，旅游零售有所承压，另外进出口物流也有较长时间的停滞，贸易领跌；另外互联网电商中尤其是电商服务表现较为低迷，同时实体门店经营受限、消费需求疲软下专业连锁跌幅较大。

化妆品零售额表现低迷

化妆品零售额累计同比增速高开低走。2022年初，化妆品零售额累计增速达到7%，在2021年同期 高基数情况下保持了增长态势，但随着三季度国内散点疫情多发以来，消费需求受到一定影响，化 妆品零售额累计增速大幅下滑，4-12月份均为负增长。 分月份来看，三月开始同比增速出现下滑，4月份开始上海等地出现大规模疫情，多地实行封控管 理，部分化妆品公司生产和运输受到较大影响，当月国内化妆品零售额同比下降22.3%；随后因 618大促活动6月恢复正增长，但Q3开始增速再次下滑。1-10月份整体零售额同比下降2.8%；12月 份受行业淡季及疫情影响，增速出现较大幅下滑。

护肤类仍是主流

分品类来看，护肤类产品仍是消费主流，2022年护肤类产品销售额月1500亿元，彩妆类产品销售 额为428亿元，护肤类体量仍然显著大于彩妆类。同时，护肤类产品增速也要快于彩妆类，护肤和 彩妆品牌同比增速最高均出现在2022年10月，护肤同比增长超200%，彩妆同比增长65%，主要因 为国庆假期叠加四季度初疫情得到有效管控。 护肤类按细分产品来看，洗面奶是使用频率最高的产品，依次是面膜、乳液、防晒霜、精华液等产 品。

Q3营收利润均下滑

SW美容护理企业今年前三季度营收表现先增后减，Q1/Q2/Q3同比增速分别为+50.5%/+35.8%/- 26.3%，三季度开始因疫情多发，生产及物流受到较大影响，营业收入出现下滑。 SW 美容护理企业归母净利润相较营收表现较为乏力 ， Q1/Q2/Q3 同 比 增 速 分 别 为 +23.5%/+15.8%/-48.2%，三季度利润端下滑较为明显，主要受到疫情影响化妆品消费需求疲软， 叠加部分企业去库存及业务调整，美容护理行业盈利能力承压。

社零总额变化呈V型趋势

截至2022年12月，我国社会消费品总额接近44万亿元，全年累计同比下降0.2%，去上年基本持平。 分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4增速分别为+3.3%/-4.6%/+3.5%/-2.7%，高开低走，主要受二季度 开始的疫情影响，一度出现负增长，至三季度开始进入缓慢恢复态势。 分月份来看，今年4月份社零总额同比下降11.1%，下滑最为明显，主要因为4月份开始上海等多地 出现长达一个月以上的疫情反复现象，多地线下消费和电商物流受限，整体消费环境低迷、居民消 费意愿较为疲软；至6-7月份开始疫情管控进入常态化，社零增速恢复正增长；至年末全国多地经 历大范围疫情防控，增速回落。

线上增长延续，线下业态表现分化

分渠道来看，线上商品销售延续增长态势，且占社零总额比例逐渐增高，至从年初22%增长至最近 10月份26.2%；网上零售额累计同比增长保持在5%以上。线上渠道仍然保持着稳定发展态势。 线下渠道各业态表现出现分化，超市、便利店、专业店始终保持正增长，百货、专卖店则表现较为 疲软，尤其是百货业态受疫情冲击较严重，从3月开始始终处于负增长，至12月下滑幅度进一步扩 大；专卖店从下半年开始回升，截至12月与上年基本持平。2022年，限额以上超市、便利店、百 货店、专业店、专卖店零售额累计同比变动分别为+3%/+3.7%/-9.3%/+3.5%/+0.2%。

收入利润面临增长压力

SW商贸零售企业今年前三季度营收略微下滑， Q1/Q2/Q3同比增速分别为+1.5%/-3.3%/-0.9%， 二季度开始受疫情影响收入端出现负增长，三季度随着多地疫情管控进入常态化有所恢复，但整体 消费需求仍较为疲软。 SW商贸零售企业今年前三季度利润端承压，出现了较大程度的下滑， Q1/Q2/Q3同比增速分别为2%/-42.1%/-50.9%，下滑幅度逐渐扩大，主要因为疫情影响，线下门店经营首先，居民消费需求 低迷，导致企业大量采取促销及产品结构调整等措施，盈利能力有所削弱。

必选消费较可选消费表现更稳定

分品类来看，在受到疫情影响宏观经济 形势较为低迷的情况下，可选消费品类 增长承压，如服饰鞋帽、化妆品、金银 珠宝等在二季度下滑明显，三季度开始 进入逐步复苏态势；相较来说必选消费 品类表现较为稳定，粮油、食品等保持 正增长；家具、建材类受影响较为严重， 至年末仍没有明显向上拐点出现。

跨境出行拐点已现

受疫情影响，出入境受到严格管控，航班熔断机制导致民航国际客运量出现断崖式下滑，自2020年 3月以来每月国际客运量仅为10万余人。2022年12月疫情防控政策取消国际航班熔断机制，国际客 运量将进入缓慢恢复趋势，据民航局最新数据，2023年1月国际客运量为44.2万人，上行趋势拐点 已经出现。 今年民航国际航班计划与执行数同比均有所下滑，主要因为今年疫情出现散点爆发和反复多发等情 况，出入境航班受到较大印象。但与2021年相比，取消航班架次有所下降，且计划和执行航班数量 从四季度开始进入明显上升态势。

海南旅游人数进入快速回升趋势

疫情以来，出境旅游人数锐减，境外消费大量回流，离岛免税承接了其中大部分消费需求，海南也 迎来了大量游客。但随着国内省市之间疫情管控趋严，出行风险加大，海南接待游客数呈现逐渐下 降态势，特别是今年三季度开始海南省出现较为严重的散点疫情，出入岛及岛内线下旅游和购物中 心一度暂停，游客人数降至仅一百万余万人。从四季度开始至2023年1月，疫情管控进入新阶段， 海南接待游客数量出现明显回升。海南旅游收入同样先增后降，Q1/Q2/Q3/Q4同比增速分别为+0.5%/-44.8%/-30%/-24.8%，主要 受疫情影响，旅游消费人数及需求都较为疲软。今年1月份作为疫情管控进入新常态的第一个旅游 旺季，海南旅游收入呈现爆发式增长。

2023年行业展望及投资策略

化妆品市场前景广阔，渗透率有待提高

2021年我国化妆品市场规模达到4553亿元，已成为全球化妆品消费第二大国， 近五年CAGR为6%，预计2023年将超过5000亿元。随着居民可支配收入的提升，以及化妆品必选 属性的增强，我国化妆品市场将保持稳定发展趋势，市场空间广阔。对比几个主要的化妆品消费国家，我国化妆品人均消费支出仍然处于较低水平，仅为日本、法国、 美国、韩国等发达国家的1/5左右。我国化妆品渗透率还有较大提升空间，随着更多细分赛道的增 长，比如男士护肤、儿童护肤等，人均化妆品消费支出有望得到较快提升，带动我国化妆品市场规 模进一步增长。

龙头集中度提升，增速远超行业平均

尽管今年前三季度化妆品表现较为低迷，增长承压，但以上市公司业绩和双十一销售情况来看，国 货品牌表现则出现分化。珀莱雅、薇诺娜、夸迪等国货护肤品牌以及花西子、彩棠等彩妆品牌表现 十分亮眼，接连创造新的销售记录，并且在双十一预售活动中凭借产品和价格优势与国际大牌正面 抗衡，火爆程度甚至超过国际大牌。 今年双十一，珀莱雅排名天猫美妆第五，同比增长120%+，京东美妆第五，同比增长110%，3款 产品销售额破2亿；彩棠天猫彩妆排名第十，同比增长80%，抖音彩妆排名第十，同比增长380%； 薇诺娜连续五年蝉联天猫美容护肤TOP10、天猫美妆类目第六，天猫超市美妆类目第一，唯品会国 货美妆第一，京东美妆第七，快手美妆第七；夸迪双十一期间累计销售额7.82亿元，预售首日李佳 琦直播间录得3.34亿元GMV。

大单品策略见效，国货建立优势壁垒

中国消费者在购买化妆品时，产品效果、性价比、产品成分为排名前三的关 注点，随着国货品牌对核心成分和技术的研发投入逐渐加大，过去主要以价格和渠道驱动的战略逐 步转变为以产品和品牌驱动，凭借对中国消费者需求的精准洞察力，越来越能够契合消费者对于化 妆品的消费需求。 国际大牌具备数十年甚至上百年的历史积淀，在原料、工艺、配方、终端产品方面都具备较强优势， 在此基础上国货采取大单品策略，通过对中国消费者更深入的了解和消费需求变化更快速的反应建 立起相对优势。以珀莱雅为例，红宝石精华和双抗精华作为公司主打大单品，已构筑起公司两大王 牌系列，形成了坚固的产品护城河。大单品策略已被验证成效显著，未来有望出现更多国货爆款产 品，持续提升市占率。

功效护肤受消费者追捧

功效是化妆品消费主要关注点，问题皮肤催生专业皮肤护理市场。功效始终是化妆品消费者重要的 参考因素，从最初仅追求补水保湿，到美白祛斑，再发展到抗衰抗老，甚至带有部分医美效果，化 妆品功效一直处于进阶趋势，不断迭代升级，以满足消费者多元化需求。另一方面，在生活节奏加 快、工作压力加大、饮食起居不规律等问题比较普遍的情况下，问题肌肤人群与日俱增，据中国医 师协会皮肤科分会统计，2021年中国约72%的人群存在皮肤问题，而中国皮肤性病学杂志更是指出， 我国平均每3个女性中就有一个是敏感肌，因此专业皮肤护理及功效性护肤品将会是更多消费者的 诉求。

重组胶原蛋白——功效成分新宠

重组胶原蛋白兴起，有望复制玻尿酸神话。随着合成生物技术的发展和日益成熟，越来越多新原料 被发现和制备出来，重组胶原蛋白就是其中最受关注的成分之一。胶原蛋白已有多年发展历史，比 玻尿酸更早被应用于皮肤护理，但是因为过去动物提取方式导致的自带致病病毒、免疫排斥、过敏 等风险，始终没有得到更广泛的应用的接受。直到近年来基因重组技术越来越成熟，重组胶原蛋白 进入了消费者视野。凭借其补水保湿、抗衰抗老、祛斑美白等多重优良生物特性，重组胶原蛋白开 始被广泛应用于各种消费场景，市场空间广阔。据弗若斯特沙利文预测，以重组胶原蛋白为核心成 分的护肤品市场规模将以50%以上的复合增速增长，并在2027年超过玻尿酸，成为市场最大的护肤 品成分。

传统零售探索新零售模式

商超构建生鲜供应链，生鲜是商超重要竞争优势之一，但因为冷链运输的特殊性，需要完善的供应链体系。目前有不少商超都在积极拓建生鲜供应链，如家家悦建设自有生鲜供应体系、红旗连锁与彩食鲜合作搭建生鲜供应链。线上线下融合发展，在疫情冲击实体零售的情况下，传统零售商积极拥抱线上业务，推出自有小程序、APP与美团、饿了么等外卖平台合作，实现线上下单线下提货、线上购买送货到家等服务，打通从社区到家最后一百米。新零售加速发展，依托互联网，通过大数据、人工智能等高新技术对生产、运输、门店等进行全面升级改造，如永辉超市推出的仓储会员店、家家悦打造的付费会员制仓储超市等对标山姆、麦德龙的大型商超，以及对标罗森的便利店，新零售将往更丰富业态、更贴合需求发展。

促消费政策加码，静待消费复苏

消费意愿恢复较为缓慢，据国家统计局数据，今年以来，从二季度开始，受多地疫情反复影响，出 行及线下消费受到抑制，消费者信心指数出现下滑，消费意愿较为疲软，且持续到三季度尚未出现 明显拐点。至2023年1月有小幅度回升。 今年以来，为促进居民消费，各地政府都出台相应政策，例如发放消费券、减免停车费等优惠活动。 从今年上半年开始，超20个城市都发放了大量购物消费券，累计指出财政资金约40亿元。在全国多 地持续加码促消费政策的情况下，明年开始居民消费意愿有望逐步进入恢复态势。

2023年重点企业分析

珀莱雅：大单品策略成效显著，多品牌布局

投资逻辑： 1）国货化妆品龙头地位稳固，主打产品表现亮眼、持续高增，市场份额长期保持行业领先。2）大单 品策略卓有成效，围绕核心大单品已形成红宝石+双抗两大王牌产品系列，未来还将持续打造源力等更 多爆款大单品。3）彩妆品牌彩棠、护发品牌OR、年轻肌肤品牌悦芙媞等多品牌协同发力，品牌矩阵持 续完善，有望走出新的增长曲线。

华熙生物：玻尿酸龙头，功能性护肤品业务高增

投资逻辑： 1）全球透明质酸供应商龙头，占据44%市场份额。2）透明质酸全产业链发展，布局原料、医疗终端、 功能性护肤品、食品赛道，其中功能性护肤品四大品牌协同发力，品牌矩阵已基本形成，通过线上渠道 逐渐起量，为公司主要营收来源。3）合成生物技术布局新赛道，已率先切入胶原蛋白领域，有望复制 透明质酸成功路径，带来新的增长曲线。

巨子生物：深耕重组胶原蛋白，产品与渠道优势

投资逻辑： 1）重组胶原蛋白成分景气度高。重组胶原蛋白是一种具备更好生物相容性的胶原蛋白，是护肤品、医 用敷料、肌肤焕活等应用的理想成分。2）国内重组胶原蛋白龙头企业。公司2000年成功开发重组胶原 蛋白技术，获得国内首个专利授权，目前公司是全球重组胶原蛋白产能最大的企业之一。3）产品矩阵 完善，覆盖多元应用场景。其中功效性护肤品和医用敷料营收贡献最大，且品牌力强劲、增速亮眼。

中国中免：国内免税龙头，静待疫后修复

投资逻辑： 1）离岛免税承接消费回流，公司占离岛免税90%以上市场份额，同时全球最大单体免税店海口国际免 税城开业，将带动公司离岛份额持续提升。2）公司充分受益政策红利，疫情前口岸免税高速增长，疫 情后离岛免税为主要驱动力，各业务协同发展，抗风险能力强。3）国内免税行业龙头，具备全渠道免 税牌照，静待疫后消费复苏，公司有望重回高增态势。

王府井：国内零售龙头，有税+免税双轮驱动

投资逻辑： 1）公司作为商贸零售龙头企业之一，具备百货、购物中心、奥特莱斯、超市等多元业态协同发展，形 成成熟的多元零售业态。2）公司首家免税店于2023年1月在海南万宁市开业，万宁市是著名的旅游冲 浪胜地，免税市场空间较大。3）背靠大股东，旗下具备丰富的文娱、酒店、餐饮等旅游资源，助力公 司有税+免税双轮驱动。

编辑：荣耀2020