2023年投资策略专题 国企价值重估有明确政策支持

探索“中国特色估值体系”下的国企分类

回望历史，国有企业为坚持和发展中国特色社会主义做出了不可磨灭的突出贡献。当 前国有企业估值普遍较低，截止 2022 年 12 月 30 日，中证民企指数 PB 估值为 2.97 倍， 而中证央企指数与中证地方国企指数 PB 估值分别为 0.93 倍和 1.55 倍。央企指数自 2020 年 4 月起 PB 估值一直低于 1，破净国企占比达到 17.86%，其中银行业国企大部分处于破 净状态。国有企业破净将极大阻碍上市公司再融资等资本运作，在宏观层面阻碍了国有资 本优化布局。国有资产关系到国计民生，是保障人民共同利益的重要力量，是全体人民的 宝贵财富。 2022 年 5 月 27 日，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，强调央企 市值重估的必要性；11 月 21 日中国证监会主席易会满在 2022 金融界论坛年会上提出要 “探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。

国企价值重估有明确政策支持

国家高度重视国有企业改革，党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干 重大问题的决定》中提出，“坚持和完善基本经济制度”是重要的改革内容，提出坚持公 有制主体地位，发挥国有经济主导作用，不断增强国有经济活力、控制力、影响力，由此 开启本轮国企改革。国企改革逐渐形成了“1+N”的政策文件体系，从政策规划、局部试 点到广泛试点及全面落实，经历四个阶段。2015 年 9 月，中共中央、国务院出台了《关于深化国有企业改革的指导意见》，并发 布了十几套配套文件，俗称“1+N”顶层设计，为规范新一轮国企改革奠定了基础。

通过国企改革，国有企业的盈利能力稳定提升，企业竞争力和科技创新能力不断提高， 2022 年是国企改革三年行动方案的收官之年，国企改革成果受到广泛关注。2023 年 1 月 5 日，国资委召开中央企业负责人会议，会议指出，国企改革三年行动高质量圆满收官， 中央企业预计 2022 全年实现营业收入 39.4 万亿元、同比增长 8.3%，利润总额 2.55 万亿 元、增长 5.5%，净利润 1.9 万亿元、增长 5%。

明确国企定位，在“盈利”与“公益”间寻找平衡

国有企业一方面需要追求盈利保证国有资产的保值增值；另一方面需要弥补市场缺陷， 服务公共目标，这可能会牺牲一定的盈利。“盈利”和“公益”天然矛盾，如何平衡是一 个考验智慧的大问题。 研究“中国特色估值体系”，首先要给国有企业具体明确的使命定位，不同类型的企 业应该承担国有经济的不同功能定位。2015 年 12 月 7 日，经中国国务院同意，中国国务 院国有资产监督管理委员会、中国财政部、中国国家发展和改革委员会联合印发了《关于 国有企业功能界定与分类的指导意见》（下文简称《分类指导意见》），将国有企业根据主 营业务和核心业务范围划分为商业类和公益类；2021 年 4 月 28 日，国资委召开深化国有 企业分类改革专题推进会，根据国有企业功能分类进一步明确不同类型企业的改革发展主 攻方向。

探索国企分类：政策与市场规律结合

在充分领会《分类指导意见》文件精神的基础上，我们将“中国特色”和“资本市场 一般规律”相结合，从中国资本市场投资实践出发，深入研究成熟市场估值理论的适用场 景。在此基础上，我们根据不同类型上市公司的估值逻辑，将国有企业分为三大类，分别 为：民生基石类、科技先锋类和混改前沿类。 1. 民生基石类国企包含关系国家安全、国民经济命脉的关键领域的行业中的传统行 业，聚焦保障民生、服务社会，高效率提供公共产品和服务，做好优质服务的提供者。

2. 科技先锋类国企包含关系国家安全、国民经济命脉的关键领域中的硬科技相关行 业，聚焦重要行业和关键领域，更好服务国家战略、完成重大专项任务，争做国 有经济控制力、影响力的担当者。 3. 混改前沿类国企包含处于市场竞争最充分的行业和领域，要提升资本回报、质量 效益，率先全面落实市场化改革的各项举措。

国有企业在当下有较高的投资价值

国企是国民经济体系的重要支柱

上市国有企业在关系国家安全、国民经济命脉的行业尤其是传统行业中占比较高。截 止 2022 年末，上市国企在煤炭、电力及公用事业、石油石化、银行、建筑行业中市值占 比居于前列（80%以上）；在煤炭、非银、交通运输、银行、钢铁行业中国企数量占比均 在 60%以上；另一方面，上市国企在竞争比较充分的行业占比相对较低，例如：家电、纺 织服装和轻工制造。非金融类国企主要分布在周期风格和稳定风格行业中，在成长风格行业中占比较低。 在市值分布方面，前五大非金融行业分别为食品饮料、电力及公用事业、石油石化、交通 运输和通信，合计市值占比约为 45.24%。在数量分布方面，整体分布较为均匀，前五大 行业是电力及公用事业、基础化工、机械、交通运输和建筑，合计数量占比约为 33.53%。

国有企业尤其是中央国有企业以大市值为主。在 A 股市值超过千亿元的上市公司中， 央企和地方国企市值占比分别为 25.93%和 22.66%。央企市值以百亿元市值以上为主，占 比 66.15%；相较于央企，地方国企市值较小，50-100 亿元市值的地方国企占比超过 50%。从三类国企收入规模来看，民生基石类国企营业收入和净利润处于绝对统治地位，营 业收入和净利润上占比分别为 86.52%和 90.06%。近年来，民生基石类上市国企营收和净 利润稳定提升。上市国企资产总量逐年上升，2021 年总资产超过 250 万亿元，净资产突破 40 万亿元。 在产业分布上，在非金融产业的上市国企中，基础设施与地产产业占比超过 40%。

国企盈利稳定且有增长，分红金额逐年提升。 受益于国企改革，上市国企营收增速稳步提升。2016 年以来国企改革取得显著成效， 国企与民企营收增速差距逐渐缩小；2018 年至 2019 年，国企营收和净利润增速成功赶超 民企。相较于民企，国企净利润增速较为稳定。2019 年至 2022 年 6 月，中证央企指数净利 润 TTM 从 2.08 万亿元增长至 2.58 万亿元；中证地方国有企业指数净利润 TTM 从 0.91 万亿元增长至 1.18 万亿元，年复合增长率分别为 9.03%和 10.99%，净利润占比保持在 75%以上。

在政策引导下，进行现金分红的国企数量和分红金额逐年提升。由于政策鼓励上市公 司制定合理持续的利润分配政策，鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化 股东回报，国有企业尤其是央企股息率逐年攀升，中证央企指数股息率达到 3.77%，同期 中证民企指数股息率仅为 1.01%。2015 年以来国企分红金额每年保持正增长，尤其是 2021 年，分红金额增长率达到 35%，进行分红的企业中的科技先锋类国企数量增加最为明显。上市国企盈利能力稳定。2016 年以来受益于国企改革，上市国企 ROE 稳步回升且显 著优于民企，虽然由于疫情原因 2020 年有所下降，但是较有韧性，下滑幅度明显小于民 企。

国企价值极为低估，有较大比例处于破净状态 。国有企业尤其是央企估值显著低于民企。截止 2022年 12月 30日，中证民企指数 PE、 PB 估值分别为 37.61 倍、2.97 倍，而中证央企指数与中证地方国企指数 PE 估值则仅为 8.97 倍和 15.91 倍，PB 估值分别为 0.93 倍和 1.55 倍。央企指数自 2020 年 4 月起 PB 估 值一直低于 1，破净国企占比达到 17.86%，其中银行业国企大部分处于破净状态。

上市国企目前估值处于历史低位，中证央企指数和中证地方国企指数 PB 估值分别处 于 2010 年以来的 1.77%和 7.15%历史分位点，PE 估值分别处于 14.85%和 21.30%历史 分位点。从估值历史分位数角度，当前国有企业尤其是央企具备长期配置价值。

国有企业将长期享受改革红利

股权激励作为市场化的中长期激励手段，是提升国企竞争力、为国企改革步入深水区 注入新动力的重要方式。受到国家政策鼓励，2015 年至 2021 年，发布股权激励预案的上 市国企尤其是地方国企逐年上升，从 30 家增长到超过 100 家，国企改革三年行动方案的 重点任务之一就是“激发国有企业活力，健全市场化经营机制，加大正向激励力度，也由 此提高效率”，发布股权激励预案的国有企业数量逐年上升对国有企业未来持续享受改革 红利有正向促进作用。在新型举国体制下，国企势必是硬科技突破的主力军，同时预计二十大召开后各类鼓 励科技创新的政策将逐步出台，研发投入也将是衡量国有企业核心竞争力的重要指标。国企研发费用稳定增长，持续提高科技创新能力及核心竞争力，从 2018 年的 3000 亿元左右 增长到 2021 年的 6000 亿元左右，近年来年复合增长率约为 24%。

量体裁衣精选因子，探索中国特色估值体系

指数编制方案：精选因子，把握不同类型上市公司的估值逻辑

央国企价值重估契合当前的政策导向，前文我们根据不同国企的使命和定位，将国企 分为三大类，在此基础上进一步结合每一类企业所属的类型特征精选因子，筛选出在“中 国特色估值体系”下具有估值重塑潜力的成分股，体现具有估值重塑潜力的不同类型国有 企业在价值重估过程中的整体表现。民生基石类国企主要属于由央国企占主导的传统行业，具有承担社会责任、保障民生 的性质，并且普遍具有经营稳定且分红较高的特点。挑选现金股息率较高、分红相对稳定、 盈利稳定且积极承担社会责任的股票，所以在因子中挑选 ROE 和营收增速稳定性体现企 业盈利能力以及盈利稳定性，引入 ESG 中的社会责任分项得分作为社会评价指标，在政 策层面叠加股息率因子。

近年来国资委对央企的技术创新高度重视，同时加强科技类企业对服务国家战略、保 障国家安全和国民经济运行、发展前瞻性战略性产业以及完成特殊任务情况的考核。综合 以上情况，针对科技先锋类国企选择研发投入营业占比以及 ESG 体系中的企业政策环境 得分作为精选因子，同时结合 ROE 和 PE 估值筛选出盈利能力较好、估值合理、重视科 技创新、服务国家战略但是估值有提升空间的硬科技行业上市国企。

混改前沿类国企由于处于市场竞争最充分的行业，需要重点考核市场竞争力。这一类 国企强调提升资本回报、质量效益，所以选择 ROE、ROIC 和营收增速作为衡量企业盈利 能力以及盈利能力持续性的因子，相同环境下，分析师覆盖数与市场透明度高度相关，有助于与投资者加强沟通，增强市场对企业价值的认同，最后结合 PE 估值和股息率筛选出 竞争力较强、价值受市场认可且估值有提升空间的上市国企。

基于以上因子筛选的结果，我们编制了“中国特色估值体系国企主题”指数（以下简 称“国企主题指数”），共有三条细分指数：民生基石国企指数、科技先锋国企指数和混改 前沿国企指数及一条综合指数：价值重估综合国企指数。 该系列国企主题指数从国企的定位和使命出发，结合资本市场投资实践，从国企分类 角度量体裁衣精选因子，为不同类型国企价值重估提供量化观测工具，跟踪在“中国特色 估值体系”下优质国企的整体表现。

价值重估综合国企指数市值和行业分布均衡

相较于沪深 300，价值重估综合国企指数市值分布更加均匀，与中证国企指数有一定 相似度。价值重估综合国企指数成分股以百亿市值以上的上市国企为主，市值大于 300 亿 元的个股占总数的 47%，沪深 300 和中证国企指数分别为 99%和 17%；成分股市值分布 与中证国企指数的相似度约为 0.44。国企主题指数各自具备不同的市值分布特征。民生基石国企指数成分股市值截面大于 其他指数，大盘特征较明显，反映了民生基石类国企雄厚的资产基础，科技先锋国企指数 近年来市值截面呈现上升态势，体现了此类国企近年来规模扩张的趋势。

价值重估综合国企指数行业分布更加均衡，聚焦实体经济，行业集中度相对较低。截 至 2022 年 12 月 31 日，价值重估综合国企指数成分股覆盖 22 个中信一级行业，权重排 名前 5 的行业分别为机械、建材、食品饮料、钢铁、电力设备及新能源；沪深 300 权重排 名前 5 的行业分别为食品饮料、银行、电力设备及新能源、非银和电子；中证国企指数权 重排名前 5 的行业分别为食品饮料、银行、非银、电力及公用事业和基础化工；前三大行 业权重占比分别为 42.45%、52.1%和 46.41%。价值重估综合国企指数相较于基准指数行业偏离度较大。从行业超低配来看，价值重 估综合国企指数相对于沪深 300 和中证国企指数超配较多的行业为建材、钢铁和机械；低 配较多的行业为非银、银行和食品饮料；超配和低配前三大行业偏离度均超过 5%，行业 偏离度较大。

指数成分股盈利能力强，财务指标体现各自鲜明的特色

根据 2021 年年报数据，国企主题指数成分股盈利能力强，其中处于竞争充分行业的 混改前沿国企指数成分股 ROE 中位数显著优于民生基石和科技先锋国企指数成分股中位 数；民生基石国企指数成分股股息率中位数超过 4%；科技先锋国企指数成分股研发营收 占比中位数在 3.8%以上，2020 年高达 5.15%。

四条国企主题指数长期年化均优于沪深300

指数长期表现较优，民生基石国企指数在熊市中抗跌有韧性，科技先锋和混改前沿国 企指数弹性较高长期表现较好。从不同时间段表现来看，混改前沿国企指数仅在 2018 年 表现略逊于沪深300、中证国企指数。2020 年起科技先锋、混改前沿国企指数表现均优于 沪深 300、中证国企指数。民生基石国企指数在经济下行时较有韧性，在 2022 年大幅跑 赢其他指数。

相比于沪深 300 和中证国企指数，国企主题指数风险收益更优。2018 年 7 月至今， 民生基石、科技先锋和混改前沿国企指数年化收益率分别为 6.07%、16.45%和 15.13%， 相较于中证国企指数年化超额收益率分别为-0.85%、9.53%和 8.21%；在最大回撤方面， 民生基石、混改前沿最大回撤均在 25%以下，科技先锋为 34.5%，也优于沪深 300（-37%）。 民生基石国企指数长期表现稳健，且在熊市中具有较好的韧性，2022 年相较于中证 国企指数超额收益率为 9.96%。此外，科技先锋国企指数和混改前沿国企指数弹性较好， 长期超额收益显著，各自分别于 2020 年和 2019 年后相对于沪深 300 有较大超额收益。

指数估值处于历史低位，具备长期配置价值

指数成分股估值普遍处于历史低位。在所有指数成分股中，37%的成分股 PE 估值历 史分位数在 10%以下，44%的成分股 PB 估值历史分位数在 30%以下。从细分指数看，民生基石国企指数成分股的估值分位数最低，分别有 60%和 53%的 成分股 PB 和 PE 估值历史分位数在 10%以下；科技先锋国企指数 PB 和 PE 估值处于基 日以来季频数据的 57.9%和 68.4%历史分位数；混改前沿国企指数 PB和 PE估值处于 15.8% 和 42.1%历史分位数。

结论和投资分析

本文在探索“中国特色估值体系”的背景下，结合不同类型企业的估值“量体裁衣” 精选因子，并尝试引入 ESG 评分作为成分股筛选指标，体现具有估值重塑潜力的不同类 型国有企业的整体表现，为跟踪上市国企价值重估过程提供了量化观测工具。从回溯结果 来看，四条国企指数长期年化均优于沪深 300。从细分指数表现来看，民生基石国企指数 在熊市抗跌有韧性，科技先锋和混改前沿国企指数弹性较高长期表现较好。

当前时点，国企改革三年行动方案收官，近期多项政策及监管发声强调国企估值重塑 的必要性。国有企业在我国经济中的地位举足轻重，在国企改革实施过程中，盈利能力稳 步提升，并且通过股权激励和增加研发支出等手段不断提高公司核心竞争力，积极通过现 金分红优化股东回报吸引投资者。从估值历史分位数来看，当前国企估值正处于历史低位， 具有较好的长期配置价值。

编辑：荣耀2020