2023年食品饮料行业春季投资策略 库存去化较为理想，结构升级依然是主旋律

核心观点：

在疫情放开+白酒春节动销略超预期的大背景下，食饮板块自22Q4开始，已进入复苏预期——估值修复阶段， 2023年板块基本面将呈现先抑后扬的趋势，板块整体值得期待： 白酒：一线名酒和地产酒去库存较为理想，次高端有望迎来渠道拐点： 展望2023年，名优白酒受益于 疫情放开后的复苏，品牌化和消费升级的逻辑依旧清晰，白酒板块攻守兼备，估值水位已回落至历史中枢位置。 一线名酒春节总体动销好于预期，高端动销两旺，量价齐升，库存下降；次高端春节备货、回款下降20%— 50%不等，动销量下滑，但库存逐步下移， 23年伴随经济复苏和消费场景恢复，次高端弹性可期；地产酒受益 于返乡人群增加，销量均有不同程度增长，但并未发现产品结构升级，关注Q2商务/宴席等带动的量价情况。

啤酒：寡头格局维持稳定，量增空间有限，产品结构升级与提价推动行业高端化程度持续提升；产能优化步入 新阶段，高端产能投放加速叠加规模效应，盈利能力进入快速提升阶段。乳制品：受疫情影响，行业收入增速放缓，同时产品结构升级不及预期，消费两级分化趋势明显；乳制品企业 整体盈利表现不佳。但2023年随着疫情的放开，行业需求端将会明显好转，龙头企业通过结构升级、减少费用 投放、直接提价等方式以改善盈利的能力更强，将充分受益；长期看，原奶无周期或弱化，利于下游盈利能力 提升。

调味品：随餐饮业的复苏，行业格局将会有所好转。高线市场高端升级+低线市场渠道下沉+餐饮复苏，抗周期 能力强，产品结构升级和集中度提升两大行业增长逻辑不变；优选基本面扎实、业绩确定性强的细分子行业龙 头企业。速冻食品：龙头优势明显，长期增长可期。速冻火锅料行业增速10%左右，龙头企业规模优势明显；米面制品 竞争较为激烈,同时B端与C端渠道相互渗透，加速中小品牌出清，利于行业集中度提升。

白酒：库存去化较为理想，结构升级依然是主旋律

白酒需求韧性十足：2022年，在消费和餐饮业需求疲软的背景下，白酒消费端表现出强大的增长韧性，高端酒 收入延续双位数以上增长；次高端虽有所分化，但消费升级和全国化扩张的大趋势未变，收入和利润继续保持 增长；苏酒、徽酒受益于苏、皖较好的经济状况，依然保持稳健增长，同时全国化扩张和升级同步进行。

疫情放开+春节动销超预期，估值修复，回归至中枢：2022年，白酒板块需求受到疫情和经济的双重冲击，高 端、次高端批价有所下移，股价逐步下移；22Q4确定疫情放开+春节动销超预期，短期板块估值有所修复，整 体估值已回落至历史中枢位置。 高端酒：高端酒最为稳健，竞争格局最为优异，2022年消费大环境低迷的背景下，高端酒批价略有下移，但整 体稳定，终端动销旺盛，增长韧性较高。茅台表现稳健，五粮液周转快、动销顺畅，高度国窖价盘稳健，低度 走货较快，内参、青花郎、部分酱酒高端动销有所承压。春节总体动销好于预期，高端动销两旺，量价齐升， 库存下降，五粮液表现尤其突出。

次高端：汾酒青花持续高增，玻汾延续供不应求，核心单品全年价格稳定、库存良性。汾酒整体产品结构升级 持续，全国化扩张延续靓丽增长。舍得、酒鬼酒、水井坊是纯粹次高端，22年由于疫情反复和宏观经济承压， 需求端压力凸显，招商铺市节奏放缓，短期集中于消化渠道库存；春节备货、回款下降20%—50%不等，春节 期间动销量下滑，但库存逐步下移， 23年伴随经济复苏和消费场景恢复，次高端弹性可期。

苏酒、徽酒：地产酒受益于返乡人群增加，销量均有不同程度增长，但并未发现产品结构升级，关注Q2商务/ 宴席等带动的量价情况。江苏经济发展强劲，消费升级引领全国；安徽经济活跃度高，主流价位稳步升级，需 求表现较为亮眼。苏酒双强升级节奏强势，M6+全国化品牌形象不断夯实，国缘开系表现亮眼；古井龙头优势 明显，古16、古20接棒升级，全国化大单品已初具雏形；洞藏系列延续亮眼表现，渠道渗透率快速提升；口子 窖积极推进改革，渠道和组织体系改革成效明显。

白酒：名优白酒占位品牌优势，积极开拓市场

高端：需求依旧稳健增长，批价有所下移，但整体稳健。茅台：22年茅台表现突出，收入端较21年提速成长，茅台获得消费者广泛好评，带动直销占比和吨价提 升，产品和渠道结构持续优化。23年茅台酒仍将延续量价齐升，茅台1935千元大单品有望继续放量，带动 系列酒延续高速增长。 五粮液：千元价位绝对龙头，以及行业第二品牌的地位没有改变，23年伴随着宏观经济向好和消费场景恢 复，有望实现加速增长。 国窖：22年高度国窖价盘稳定、表现稳健，低度国窖快速走量，腰部特曲、特曲60版实现30-40%的高速 增长，增长势能强劲。23年公司将聚焦华北、西南等核心市场，华东、华南市场开拓顺利，预计新兴市场 贡献较大弹性，公司增速仍将领跑高端酒。

白酒：高端酒批价——行业稳定决定因素

高端酒批价对于白酒行业尤其重要，直接反映行业景气度和供需状况。在宏观经济有所承压，消费和餐饮 业需求较为疲软的背景下，高端酒体现出极强的增长韧性，全年批价保持在相对稳定的水平。整箱普茅批 价始终处在3000元以上的高位，散茅价格则受疫情对消费场景的冲击略有波动，当前维持在2750-2800元 左右；五粮液和国窖坚持量价平衡策略，精准控制发货节奏，保障批价维持在合理区间，厂家量价管控能 力日臻成熟。

白酒：渠道——名酒引流效应显著，看好次高端名酒全国化机会

渠道角度：名酒引流效应显著，看好次高端名酒全国化机会。名酒引流效应越发显著，汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得等品牌，依托其全国性名酒的品牌基因，叠加积极 主动的招商策略，经销商数量快速增加。 经销商是否具有名酒代理权成为核心竞争力，拥有茅台、五粮液代理权占据制高点。 名酒厂家投入力度大，渠道费用支持，高端酒批价上升，渠道利润增厚；同时，渠道更加侧重于与厂家配 合，积极开拓市场，注重终端动销；在信息化为主的管理系统下，厂家议价权增强，对于渠道的管控更加 趋严。

白酒：库存——良性、弱周期成为主旋律

2016年白酒复苏以来，库存并未持续累加，基本处于良性状态，随着厂家调控和信息化系统渗透，名优白 酒库存周期有望平滑。短期来看，对于名优白酒，渠道库存需要关注，但并不是核心重点，未来以厂家主 导的平滑行业周期值得期待。 名酒厂家关注可持续增长，不会主动压很多库存，一旦发现库存高企，主动控量保价。2018年6、7月份五 粮液和国窖控量；2020年疫情之下，3月份开始各大酒厂控货；2022年四季度厂家控货。

名优厂家均采用更加精细化，对于库存的把控能力较强。 基本采用扁平化运作+深度分销模式，厂家销售人员大幅增加，对于市场管控更加到位。 信息化系统的导入和使用，增强厂家对于渠道和终端的管理能力。 名优白酒价格，除茅台外，渠道利润并不丰厚，并未触发渠道大规模囤货行为。类比于2012年之前白酒的 黄金十年期，此轮白酒复苏周期较短，除茅台外，鲜有渠道暴利的情况，经销商基本没有主动大规模囤货 行为。

啤酒：寡头垄断格局确立，步入高端化快车道

疫情冲击难掩高端化升级浪潮：22年上半年奥密克戎疫情全国范围内爆发，致使Q2行业整体销量受损严重；但 Q3各大龙头抓住旺季窗口期奋起直追，统计局数据显示1-10月全国啤酒产量同比+0.6%；预计全年行业产量基 本持平。从产品结构上看，龙头企业次高及以上啤酒增速基本维持双位数以上增长，仍领跑其他价格带；同时 现饮消费场景受限，也推动了中高端非现饮啤酒的飞速发展，听装酒为稳固销量大盘贡献良多。

成本端压力舒缓：22年上半年受俄乌战争冲突影响，啤酒主要原材料大麦及包材等均有大幅上行，压制酒企盈 利空间。截至12月，除大麦外铝材、玻璃等关键原材料价格已有部分回落，预计23年全年成本端增幅将维持低 单位数。 疫情解封，消费场景持续复苏：短期来看，疫情放开将导致短期客流量有明显下滑，同时23年春节较为靠前， 备货时点前置叠加去年Q1高基数，酒企能否顺利实现开门红仍需持续跟踪。自23Q2起，在疫情放开后的第一 波感染高峰期结束后，现饮消费场景将迎来明显复苏，同时22Q2低基数效应下，啤酒行业基本面有望迎来强势 表现。

全国性龙头：华润啤酒因其庞大市占率，受疫情影响最为严重；但润啤高端化步履坚定，一方面深挖次高大单 品SuperX在流通端潜力，另一方面高档价位喜力全国化与全麦纯生强势上位，将有力提振雪花在超高端市场份 额。青啤得益于华北沿黄强势市场的坚实基础，全年销量表现优于行业整体；此外明年现饮恢复下高端化进程 加速亦值得期待。区域性龙头：重庆啤酒22年受华东疫情及渠道改革磨合期等影响，大单品乌苏阶段性承压；但22年两大腰部品 牌重庆及乐堡表现出色；随着乌苏渠道端的持续改善以及内部BU管理结构的优化完成，重啤23年业绩弹性恢复 可期。燕京啤酒大单品U8全年高速增长，且除华北外空白市场23年仍大有可为；同时在内部管理改革持续推进， 漓泉品牌触底反弹等有利因素下，燕啤23年高增势头有望延续。

啤酒：寡头垄断格局确立，高端化成行业共识

行业进入寡头垄断阶段，CR5突破90%。历经多年跑马圈地与扩张并购，目前绝大部分省份竞争格局已确 立，牢固的基地市场保证了龙头公司业绩下限。此外2010-2015年间啤酒行业价格战激烈，一方面拉低行 业整体利润率，另一方面加速中小产能出清；行业CR5由70%迅速提升至90%以上，寡头垄断格局日趋稳 固。纵观食品饮料众多子板块，啤酒享有极佳的竞争格局，行业竞争趋于理性。 高端化成为行业共识，啤酒步入发展快车道。在行业利润率持续低下、低端啤酒消费下滑、进口啤酒连年 高增等因素共振下，行业由规模为先向利润导向转变，产品结构升级成为行业主线逻辑。中高档啤酒收入 占比从2011年38%上升至2020年68%，国内中高端啤酒市场正迅速扩容。

啤酒：销量趋势止跌企稳，主动提价+产品升级驱动吨价上行

量：受老龄化趋势加重、消费者健康意识觉醒、其他低度酒精饮料兴起等多种因素影响，中国啤酒产量自 2013年达到历史顶峰4983万吨后开始逐年下滑，并于2020年达到底部，随后21-22年间即使在疫情影响下 产量仍维持在3500万吨以上。对标海外，美国啤酒行业自1980年进入成熟期后，行业增速长期维持在低个 位数水平，预计国内啤酒未来销量将长期稳定在3500万吨水平。 价：随着行业高端化趋势确立，啤酒企业通过主动提价+产品结构升级驱动吨价上行，2016-2021年吨价年 复合增速约4%。2021年大麦、包材等原料价格持续上行，华润、青啤及重啤等企业纷纷官宣提价，2022 年地缘冲突近一步拉升主要原材料价格，成本压力下酒企持续提价缓解成本压力。

啤酒：结构升级+优化产能，盈利提升路径清晰

对标世界一流啤酒企业，国内啤酒品牌在产品结构以及经营效率方面仍存在一定差距。对比海外啤酒发展 历程，中国啤酒行业目前仍处于高端化的初级阶段，未来产品结构升级空间广阔。国内啤酒企业将通过结 构升级、产能优化两种途径，提升盈利能力与经营效率。 结构升级：与海外啤酒龙头平均6000元/吨水平相比，国内啤酒企业2021年平均3550元/吨水平尚有接近翻 倍增长空间。各大龙头目前加速推进高端品牌矩阵建设（华润4+4，重啤6+6），以满足消费者差异化需求， 此外费用投放重心由渠道抢占转向品牌建设，行业结构升级如火如荼。 产能优化：目前各大啤酒已完成第一阶段产能优化，低端产能已悉数关闭。酒企开启产能优化新篇章，新 建产能向注重高端化与规模化，行业经营效率近一步提升。

乳制品：原奶周期弱化，龙头有望充分受益

乳制品：2023年需求回暖，盈利能力增长趋势不改

乳制品企业毛销差与原奶价格正相关。原奶价格上涨时，乳企的毛销差不降反升。作为乳制品加工必需的原材料，原奶价格直接影响乳企的毛利 率水平。通常情况下，原奶价格上涨时，虽然乳企的毛利率受到不利影响，但同时可通过产品结构升级、 减少费用投放、直接提价等方式改善利润率，整体盈利能力改善。 以伊利、蒙牛为例，在2009-2014年的原奶涨价周期中，两家乳制品龙头的毛销差水平均实现提高；伊利 的毛销差由2009Q3的8.7%提升至2014Q2的15.2%，蒙牛的毛销差由2009H2的6.6%提升至2014H1的 9.7%。

乳制品：2023年需求回暖，盈利能力增长趋势不改

乳制品需求高景气，消费升级趋势明显。人口基数保障乳制品需求空间，消费升级趋势明显。我国人口基数庞大，伴随三胎政策出台、人口老龄化 等因素，人口数量缓慢增长，对乳制品的需求空间广阔。此外，2022年人均可支配收入达到3.7万元，近五 年人均可支配收入复合增速为7.3%，居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供 动力。 疫情后乳制品消费量迎来增长。2021年，我国居民人均年奶类消费量14.4kg，同时城乡差距较大，农村居 民人均消费量仅为城镇居民的不到一半，增长空间巨大。

饲料价格居高不下，对原奶价格形成支撑。 饲料价格保持较高水平，支撑原奶价格高位。奶牛饲料分为精饲料、粗饲料、补充饲料，其中玉米和豆粕 等精饲料占奶牛每日饲料消耗量的40%-50%。 2020年下半年以来，玉米、豆粕等奶牛主要饲料价格持续 上行后有所回落。截至2022年2月末，玉米、豆粕现货价分别为2.9元/kg、4.4元/kg，依然保持较高水平。 饲料价格攀升带动奶牛饲养成本不断增长，从而支撑原奶价格维持高位。 高品质苜蓿进口为主，价格处于高位。苜蓿对提高奶牛产奶量和乳蛋白水平有重要作用。随着奶牛养殖规 模扩大、大型牧场占比提高，高品质苜蓿需求快速增长。国产苜蓿多属于一级或二级，而优级或一级苜蓿 多依靠进口，价格较高，成为牧场成本的重要组成部分。近年来，苜蓿价格较高，截至2022年12月，进口 紫苜蓿粗粉价格为373美元/吨，依然处于历史高位。

全球原奶产量平稳，大包粉进口价格上涨。2022大包粉进口量下降。除国产原奶外，进口大包粉也是国内乳制品重要的来源。大包粉进口呈量价齐升 趋势，2022年进口量103.5万吨，价格为4279美元/吨，大包粉进口量和价格过去五年复合增速分别为8%、 15%。按照1吨大包粉折合8.5吨原奶换算，2021年进口大包粉对应原奶880万吨，对国内原奶供需关系影 响较大。2022年全球原奶产量增速减缓、国际大宗商品价格大幅上涨、国内消费需求下降，大包粉进口量 下滑，进口价格大幅上涨后回落。 全球原奶供给总体平稳。2020年下半年起，全球原奶主产国合计产量增速减缓，2022年欧盟、美国、新西 兰原奶产量增速分别为-0.6%、1.1%、4.3%。近年来，全球原料奶产量和奶牛存栏量均略微增长，2022年 原料奶产量约5.4亿吨，奶牛数量约1.4亿头，同比均增长约1%。总体看，全球原奶供给总体稳定，短期不 会大幅增长。

乳制品：2023年需求回暖，盈利能力增长趋势不改

预计原奶价格将维持高位或略降、波动趋缓，行业竞争弱化。1）需求端：居民收入水平稳步提高，为乳制 品消费增长提供动力；2022年受疫情影响需求平稳，随着2023年逐渐放开，将迎来需求逐渐回暖。2）供 给端：存栏量稳中有降叠加奶牛单产提高，原奶供给量缓慢提升，预计短期内供需缺口仍将持续。3） 饲 料价格居高不下，奶牛养殖成本提高，对原奶价格形成支撑。4）全球原奶产量平稳叠加国内产品结构升级， 大包粉进口价格上涨，不再对国产原奶形成价格冲击。

受疫情影响，2022年行业收入增速放缓，同时产品结构升级不及预期，消费两级分化趋势明显；乳制品企 业整体盈利表现不佳。但2023年随着疫情的放开，行业需求端明显好转，龙头企业通过结构升级、减少费 用投放、直接提价等方式以改善盈利的能力更强，将充分受益；长期看，原奶无周期或弱化，利于下游盈 利能力提升。

调味品：餐饮复苏-需求向上，格局略有变化短期阵痛

调味品：行业空间广阔，未来持续稳定增长

纵观食品饮料诸多子板块，调味品赛道景气度始终不减。得益于其发酵后的独特风味形成的口味壁垒，以 及其必选消费品属性带来的强消费者粘性，过去5年行业维持稳定增长，复合增速约为8.4%，2021年行业 规模已至4500亿元，预计2022年调味品市场规模将突破5000亿元。 随着经济发展和城镇化率提升，一方面带来消费能力的提升，家庭调味品往量价齐升方向发展；另一方面 人口大量聚集带来生活习惯改变，外出就餐及外卖频次显著增加，拉动餐饮市场规模迅速提升，2016- 2021年整体餐饮市场CAGR约为5.5%，其中外卖和团餐渠道分别为37%/14%。

调味品：成本上行+疫情压制餐饮，各企业积极开启调整

业绩承压：一方面22年上半年起受地缘冲突影响，大豆、PET瓶等核心原材料价格持续飙升，对各大调味 品企业利润端造成严重侵蚀；另一方面，奥密克戎3月在全国爆发以来，B端餐饮需求受损严重，渠道库存 持续高负荷运转；此外受零添加事件影响，龙头海天短期遭遇困境，但天味、千禾等企业已逐步走出困境， 短期经营态势良好。 积极调整：面对行业困境，各大调味品龙头仍积极开展调整：1）海天减少压库存行为，积极增加终端费投、 舒缓渠道压力；2）中炬优化薪酬考核体系；稳步推进全国化扩张；3）千禾把握添加剂事件机遇，加强零 添加考核占比，并强化流通端铺市力度；4）天味加大地推及陈列投放，优化经销商评估体系。

调味品：下游餐饮持续复苏，疫情加速集中度提升

下游餐饮持续复苏，改善行业整体供需结构。从调味品行业下游渠道占比来看，餐饮渠道占比仍维持在半 数以上，C端渠道占比约37%。新冠疫情爆发以来，线下B端需求遭受持续冲击，进而带动行业整体表现低 迷；随着23年疫情明显放开，下游餐饮端需求的持续复苏，调味品企业增速有望边际好转。 集中度提升：中国调味品行业集中度仍处于较低水平，以酱油为例其CR5约30%。随着行业走向成熟市场 竞争逐步加剧，未来调味品将进入挤压式增长阶段。近年来新冠疫情在客观上加速了中小产能的快速出 清，19-22年间酱油行业CR5从17.9%提升至22%；竞争格局改善为后续行业反正打下基础。

调味品：行业逐步走出底部，静待基本面回暖

2022年受制于奥密克戎疫情肆虐以及成本端压力明显，行业整体表现不佳。随着负面因素的逐渐消弭，以 及行业估值水平逐渐回落至合理区间，23年调味品行业值得期待： 餐饮复苏：随着疫情逐步放开，消费欲望的爆发将带来人流量明显增长，下游餐饮的逐步复苏，将有效改 善调味品企业的外部经营环境，行业整体景气度回升可期。 成本下行：经历21-22年主要原材料成本持续上涨后，目前大豆、包材等大宗价格已处于成本下行期，成本 端压力舒缓将为23年调味品企业贡献利润弹性。

产品结构升级：零添加在22Q3的意外走红，侧面印证了消费者对于健康以及高品质产品的需求依旧强劲； 以零添加、轻盐等健康系列产品为代表，调味品行业整体结构升级仍存在广袤空间。 改革成效持续显现：在调味品行业整体低估期，各大龙头均纷纷开启内部管理改革措施，开启内部蓄力调 整：例如海天、恒顺调整经销商结构，中炬股权结构优化等。随着行业竞争格局持续改善，改革成效显现 叠加消费需求复苏，行业有望实现困境反转。

速冻食品：借力餐饮规模化，行业高景气持续

速冻食品：餐饮行业高景气，连锁化率持续提升

据国家统计局数据，2022年全国餐饮收入43941亿元，同比下降6.3%，主要系下半年多地疫情仍有严格管 控所致，随着疫情持续放开，餐饮行业复苏态势逐渐明显。随着下游餐饮连锁化率的不断提升，作为行业 中上游的餐饮供应链将维持高景气。 需求端：城镇化程度逐渐升高带动居民收入水平提升，外出就餐机会和频次增长，餐饮行业维持高景气， 2011-2021年CAGR为8.6%； 供给端：行业竞争加剧叠加人力与店租成本上升，倒逼商家降本增效，优化供应链。

速冻食品行业作为餐饮供应链中最要的组成部分，尤其是针对B端餐饮客户的速冻火锅料、速冻面米制品、 速冻菜肴等标准化半成品将极大提升后厨效率，迎来巨大的需求爆发。餐饮连锁化趋势拉动食材标准化需求：根据美团统计，2021年我国餐饮连锁化率18%，同比20年提升3%； 但相较日本49%水平仍有较大提升空间。 餐饮渠道占比低，加速渗透可确立：相比较日本超60%以上的速冻食品消化在餐饮渠道内，而中国速冻食 品餐饮渠道占比低（不到30%），冻品B端需求仍未得到充分释放。

速冻食品：B端需求爆发，拉动火锅料高速增长

速冻火锅料 。行业规模：2021年速冻火锅料的市场规模约520亿元，近五年行业整体复合增速约为7.1%。受益于B端连 锁餐饮火锅行业的快速发展，预计未来五年B端火锅料将保持15%的高速增长；此外，受益于三年疫情下的 封控，C端火锅料消费习惯已逐渐形成，预计未来C端火锅料将维持双位数增长。 竞争格局：1）行业格局较为分散，CR5接近20%，其中安井作为绝对龙头，市占率已超10%；2）22年原 材料成本上行加速行业洗牌，成本能力控制弱、品牌力弱且缺乏提价能力的小企业在加速退出，行业集中 度持续提升。

速冻食品：传统米面增速放缓，新式面点蓄势待发

速冻面米制品 。行业规模：2021年速冻米面行业规模约为780亿元，其中零售C端占比超70%；其中传统米面已进入成熟期， 行业维持个位数增长；以手抓饼为代表的新式面点正处于快速发展阶段，预计未来将维持双位数增速。 竞争格局：1）C端零售市场集中度较高，传统的汤圆水饺领域主要主要集中在三全、湾仔码头、思念三家 手中，市占率接近70%；2）B端餐饮快速发展，手抓饼、油条、蒸饺等一系列符合餐饮渠道消费的新品推 出，千味央厨、三全绿标、正大、安井等企业为头部玩家。

编辑：荣耀2020