2023年A股投资启示录 四轮复苏过程中的行业及共性特征

一、简化经济周期波动

1、经济周期三段论框架

我们之前的多篇报告《A 股投资启示录》（三）（五）（九）（十一）（十二）（十七）——《A 股投资三段论：兼 论市场底部信号与市场风格》、《行业轮动奥义：四大周期与八大属性》、《寄语 2019，A 股迎来新上行周期起点》、 《经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架》、《风格轮动启示录：不可不察的风格切换——A 股投资启示录》、 《风格的本质，定义和决定因素——A 股投资启示录》等，描述了 A 股经济周期波动和 A 股股市周期运行规律，并以 轮动的视角刻画了经济周期不同阶段风格轮动的情况。

在实际的工作中，市场对于宏观变量的理解有差异，预期波动较大，对于周期所处的阶段判断会出现由于预期变化带 来的波动加剧，折返，跳跃的情况，使得基于经济周期进行风格轮动的难度加大。尤其是在缺乏明确经济信号的时候， 更是完全靠预期驱动。这可能导致快速轮动的情况出现。

2、简化经济周期波动

根据过去实际的研究成果，我们认为也可以将中国经济简单的划分为两个阶段，即盈利的上行周期和盈利的下行周期。 以非金融、石油石化口径的上市公司的盈利增速和国家统计局公布的工业企业盈利增速趋势基本吻合。因此我们可以 简单的以企业盈利的趋势作为划分经济阶段的凭据，将企业盈利分为上行周期和下行周期。对应的经济阶段可以称之 为复苏周期或下行周期。

复苏周期或成为盈利上行周期：从盈利触底开始算到盈利拐点。 下行周期或成为盈利下行周期：从盈利下行到一定程度到盈利触底。

30%是重要分水岭

从过往的历史表现来看，A 股的中期趋势主要由企业盈利的趋势所决定。当盈利触底并开始反弹时，A 股进入上行周 期，直至盈利达到峰值，出现向下拐点。当盈利增速较高时，高点下降至 30%以下即为 A 股的拐点。

因此，我们可以将 A 股划分为上行周期和下行周期，并分别采取进攻和防御策略。 在确定了 A 股的两种状态之后，我们需要研究哪些行业在 A 股上行周期中具有进攻型属性，哪些行业在下行周期中 具有防御型属性。

二、四轮复苏过程中的行业及共性特征

下文中，我们根据过去四次复苏周期中大概率获得超额收益的大类行业、一级行业和二级行业，来分析穿越复苏周期 的行业以及其特征，为本轮复苏周期中行业的选择提供参考。

1、在上行周期中，跨越复苏周期获得超额收益的行业

大类行业：日常消费、医疗保健和信息科技占优

从一级行业的角度来看，在过去四轮上行周期中，三轮以上获得超额收益的大类行业有日常消费、医疗保健、信息技 术三个大类行业。

一级行业：食品饮料、电子、医药、建材、计算机、电力设备和家电

一级行业中，有七个一级行业在上行周期过程有三次以上能够获得超额收益，分别是食品饮料、电子、医药、建 材、计算机、电力设备和家电。

二级行业：有 24 个二级子行业相对占优

有 24 个细分二级子行业可以比较高概率的在市场的上行周期获得稳定的超额收益，我们也称这些行业具有进攻属性。 这些行业主要集中在食品饮料、电子、医药、计算机等领域。此外，建材、化工、有色、军工也有一些细分领域具有 进攻属性。 其中，过去四轮上行周期中，每一次都能够取得超额收益的行业有食品加工、饮料乳品、调味品、消费电子、家电、 光伏、乘用车、化学制药、装修建材、化学纤维。

2、穿越周期的行业的特点——唯市值空间与稳定现金流增长能够穿越周期

在经济复苏阶段，能够获得较高概率持续性超额收益的行业大致分为两类：一类是稳定高 ROE 的现金牛行业，另一 类是能够不断创新新产品、新技术和新模式的技术型行业。它们之所以能够在市场上稳定战胜对手，不完全在于这些 行业在经济复苏阶段短期增速有多高，而在于它们隐藏在估值模型之下的秘密。

现金牛行业：基于 DCF 模型的估值扩张——给稳定现金流增长以溢价

第一种是自由现金流贴现模型 DCF。在假设公司处于永续经营状态下，股价可以用以下公式计算： 股价=FCFF/(r-g)，其中 r 为贴现率，一般等于无风险利率+风险溢价，G 为永续增长潜力（长期增速）。然而，使用 这个思维模型无法算出真实估值。在这个模型下，需要考虑以下几个要点： 无风险利率：以经济预期和流动性为基础，通常使用十年期国债利率作为基准。当经济状况良好时，这个指标会上 升。 风险溢价：根据经济预期、行业属性和公司质地来判断永续增长概率带来的溢价率要求。行业基本面越差、公司质 地较为一般，所要求的风险溢价就会更高。通常在经济和企业经营改善的阶段，这个指标会下降。 在对冲之后，股票投资的必要回报率不见得会明显回升，除非是大幅的流动性紧缩和利率上行，否则不会对估值产生 关键性影响。 g 永续增长假设：根据长期经济增速、通胀和行业属性确定的永续增长假设。经济复苏阶段，市场预期的相对下行 阶段 g 会上调。

虽然这个模型本身可适用于所有上市公司，但大部分上市公司在经济下行阶段，盈利增速为负，长期增长非常不明确， 无法给予有意义的风险溢价假设和长期增长预期，因此无法给出自由现金流贴现模型估值，也就没有明确的买入卖出 基准。只有具备永续增长预期的行业和个股能够使用 DCF 模型。当经济进入复苏阶段时，尽管大家都知道是周期性 的上行，但相对于经济下行阶段，长期永续增速的预期会上调。 典型的可以使用 DCF 模型的行业包括食品饮料、医药、家电和部分消费建材。

这些行业主要都属于 To C 的业务。To C 的业务如果能形成品牌溢价，则行业有一定的定价能力。在经济上行、需求 改善阶段，这些行业能够进行提价。而在经济下行阶段，这些行业凭借一定的品牌粘性，能够维持价格位置或者不至 于下调太多，从而能够保持较高的净利润水平。因此，这个模型中的关键在于定价能力。 历史上高现金流、稳定 ROE 的行业，如果失去了这种定价能力，则与 To G 和 To B 的部分行业一样难以维持溢价。 市场也不愿意再给这种行业或者公司以溢价。 反之，历史上周期性较强，在产能大幅扩张的阶段，自由现金流很糟糕，无法 DCF 模型估值的公司，一旦进入到稳 定发展的阶段，产能不再扩张甚至受到抑制，则产品价格随着经济回升稳定提升，自由现金流会随着经济增长稳定增 长，那么也可以开始使用 DCF 模型估值，那么很也可能会出现估值的系统性提升。

有很多行业的 ROE 相对稳定，但是由于高负债高杠杆的属性，无法确认有效的自由现金流。因此部分高负债的行业 在经济上行阶段，估值扩张缺乏估值模型的支撑。因此，市场通常很难因为基本面改善而给予太大的估值抬升。

赛道型行业：基于未来市值贴现模型 FMvD 的估值扩张——给市值空间以溢价

在我们的赛道投资模型中，提到了赛道型行业的估值模型。这种估值模型的本质是，一个低渗透率的行业或者产品， 如果在未来有比较大的确定性提高到很高的渗透率，那么我们就可以通过远期的渗透率估算行业市场空间，从而可以 估算行业内公司份额。在假设净利率的情况下，计算一个合理的未来某一年的收入和利润，并给予当时的合理市盈率 水平，从而得到未来某一年的市值。我们称之为“FMv Future Market value”，然后按照一定的贴现率贴现到现在 股价=FMVn/(1+r)n

这个模型我们称之为 FMvD Future Market value discounted model

r 为贴现率和上文一样，一般等于无风险利率+风险溢价，无风险利率只要不是大幅上行，那么在经济上行阶段风险溢 价的下降，贴现率就可保持稳定甚至下行，有利于估值的提升。 -n：也就是实现渗透率所需要的时间 如果我们假定未来渗透率达到一定水平后的行业空间是相对确定的，并且渗透率达到一定程度后，估值会下降到一个 特定的合理水平，那么公司估值和行业估值就是相对确定的。在这种情况下，FMv 相对确定。那么该估值模型中的 n， 也就是实现渗透率所需要的时间就是影响估值的最重要的变量。在经济改善的阶段，新技术、新产品和新模式更容易 在消费能力和投资能力提升的背景下实现更快的渗透率提升。因此，n 会相应地缩短，n 的缩短对估值影响提升很大。 典型的可使用 FMvD 模型的行业在科技领域，例如半导体、新能源、创新药、计算机等等。在这些行业中，对估值影 响最大的不是当期业绩，而是如果未来市值实现确定性，新技术路线的出现会导致原来技术路径上市公司风险溢价率 大幅提升，从而大幅降低公司估值水平。

因此，能够采用 DCF 或者 FMvD 估值模型进行估值的行业，在经济改善的阶段，由于定价模型中关键因子的变化， 更容易实现估值的抬升。尽管在经济复苏的阶段，这些行业的增速可能远不及周期性行业，但是我们却发现，这些行 业表现经常优于周期性行业和其他行业。原因就在于，市场给了远期现金流和远期市值更高的估值溢价。

3、复苏第一年和复苏第二年的行业选择

复苏的第一年和第二年，在行业选择上略有差异。在复苏的第一年，各项经济活动从下行周期中恢复，消费者和投资 者的信心也需要时间来恢复。同时，中国经济具有领先全球的特点。因此，经济在复苏的第一年的恢复弹性有限，而 下行阶段释放的流动性仍然存在，通常表现为弱复苏，但流动性仍然比较充裕。

复苏第一年：内需驱动，流动性尚可。第一年的复苏多半由于内需的影响，因此，地产产业链链上下游如家电，以及 内需占比比较高的行业（如汽车、计算机行业）会表现得相对更好。

复苏第二年：外需加入；流动性恶化 。复苏第二年的情况会有所不同，可能会出现两种情况。第一种情况是经济的复苏，如果强度比较大，则可能会引发大 宗商品价格的上涨。这种情况下，部分周期性板块将会有更好的表现。第二种情况是全球经济一般会滞后于中国经济 的复苏，因此复苏的第二年经常会出现外需加速上涨的情况。这种时候，与外需相关的板块将会有更好的表现。与此 同时，经济的复苏可能会相对更强，此时的流动性会变得更加紧缩，不太有利于过度依赖流动性的相关板块。 从下图中可以看出，与外需相关度更高的电力设备、有色金属和机械设备表现更好，而计算机的表现相对较差。

4、组合策略：赛道型配现金牛

虽然信息科技、医疗保健和消费等行业在上行周期中可能会获得超额收益，但是单一方向的重仓会在一两次选择错 误时带来风险。为了避免这种情况，通常的做法是进行组合。选择两个或以上的行业进行组合。 在进行组合时，尽可能选择相关性较低甚至负相关的行业进行组合，达到最好的平滑超额收益波动的效果。 从相对占优的三个大类行业来看，日常消费、医疗保健和信息科技。其中，日常消费和信息科技的超额收益呈现负 相关的关系，因此我们可以考虑将它们组合在一起。

当我们将信息科技和日常消费组合起来，以 50%的权重计算，我们发现在过去四轮中，这个组合总是能够相对稳定 地获得超额收益。只需要在科技和日常消费领域中精选出更具优势的股票，就能更好地获得信息科技和日常消费的 超额收益。这样，管理人只需要在这些大类行业中挑选个股，就无需再关注频繁的行业主题轮动。

同样，我们可以基于一级行业做一个对冲组合，将赛道属性和现金流属性比较高的行业进行配对组合。从下图中可 以看出，家电和电力设备、食品饮料和计算机、建材和计算机是三个超额收益具有负相关性的行业。我们可以考虑 三个组合：家电+新能源；食品饮料+计算机；建材+计算机。 另外一种策略就是把不同赛道属性的行业进行组合。例如，新能源是属于能源革命赛道，计算机属于信息革命赛 道，医药属于生命科学赛道。这三个赛道之间的逻辑相关性较低，我们也可以考虑做两两对冲组合：计算机+新能 源，计算机+医药，电新+医药。不过这种对冲策略也不是万无一失的。如果遭遇到 2016~2017 年成长赛道全面崩塌 的情况，那么这个策略也很难独善其身。

当然，我们都知道历史业绩不代表未来表现，过去表现好并不代表未来一定会表现较好。因此，前面已经分析了这 些占优行业的主要特性。与此同时，我们还需要总结在什么情况下上述这些行业并不一定会相对占优。尽管这些行 业在历史上表现不错并获得了超额收益，但由于各种因素，在本轮复苏周期中也许无法获得明显超额收益。接下来 我们就分析这种因素。

三、穿越周期行业的考虑要素

穿越周期获得超额收益的关键在于上行周期中通过估值的扩张，获得了超越经济复苏带来的盈利增长的超额收益。因 此，要想跨越周期实现估值扩张，需要注意以下三点：机构持仓不宜过度集中，起点估值不宜过高，行业底层逻辑没 有变化。 虽然有许多行业能够比较稳定地战胜市场，但我们不能在所有行业都配置。在每一个上行周期开始的阶段，我们需要 进行一定的筛选。其中最重要的两个指标是机构持股集中度和估值性价比，本文中主要以机构持股集中度主动偏股公 募的持仓作为代表，估值性价比使用市净率和市销率的历史分位数作为参考。

1、机构持仓不宜过度集中

如果在启动时，机构持仓占比较高，则说明该行业的预期较高。在经济复苏时，很可能会出现比较大规模的获利了解 的情况。因此，在选择跨周期行业时，尽量回避起点持股集中度较高的行业。 我们通常以大类行业来进行计算。大类行业不应超过 30%，30%左右是单一大类行业的持股上限。当超过这一上限 后，在下一个复苏周期中，投资者就很可能去分散到更有机会的行业。这可能导致该大类行业的表现不尽如人意。 2008 年底，机构配置高配金融地产。对于信息科技、医疗保健和消费配置比例都不高。最终，这些行业都在 09~10 年上行周期中获得了超额收益。 2012 年底，机构配置消费服务超过 30%。对于信息科技、医疗保健配置比例不高。最终，2013~2014 年上行周期中， 消费未能获得超额收益。

2015 年底，机构配置信息科技超过了 30%。对于消费、医疗保健配置比例不高。最终，信息科技没有在 2016~2017 年获得明显超额收益，消费和医药获得了超额收益。 2018 年底，所有大类行业配置都没有超过 30%。最终，信息科技、医疗保健和消费服务类都在 2019~2021 年的上行 周期过程中获得了超额收益。 2022 年底，机构配置中游制造（主要是新能源）超过 30%，今年年初至今中证新能源指数涨幅为 1.91%略微迅速于 其他行业的表现。

2、起点估值不宜过高

我们之前提到，这些行业能够获得稳定的超额收益，很大程度上是因为估值的上升。但是，如果在周期起点附近估值 已经非常高，那么估值提升的空间就有限了。这时，我们需要考虑降低这些行业配置的比例。

在 2008 年底见底时，大部分行业的估值分位数并不是太高，因此，无论是这些现金牛型还是赛道型的行业，后续的 超额收益都比较明显。 在 2012 年见底时，大部分行业的估值分位数并不是太高，唯独白酒行业遭遇了重大政策变化，预期会发生重大不利 变化。 在 2016 年见底时，计算机、电子、电力设备行业的估值分位数非常高，因此，在接下来的两年中，这些行业的超额 收益表现较差。 在 2019 年见底时，大部分行业的估值分位数并不是太高，因此，无论是这些现金牛型还是赛道型的行业，后续的超 额收益都比较明显。

3、底层逻辑没有变化

考虑到行业动态变化，应避免陷入经验主义和静态陷进。在经济复苏周期中，我们应特别关注具备以下特征的行业中 期持有：

高 ROE 稳定现金牛行业

优选的行业：这些行业仍然保持了定价能力，并且很可能持续提价。或者由于行业的重大变化，尤其是供应格局的优 化，使得行业里核心上市公司拥有了非周期性因素的定价能力，从而在远期保持或不断提高 ROE。回避的行业：相反在历史上由于高现金稳定 ROE 而持有的行业，如果遭遇了定价模式的变化或供应格局的恶化，就 不应该因循守旧地继续持有。 思考稳定现金牛底层逻辑两个关键词：定价能力；供应格局。

赛道型行业

选择的行业：出现了新的技术突破、模式创新和产品创新的行业，或者行业中出现了较大规模的系统性新技术应用、 新产品和新模式，将会被判定为赛道型行业。 回避的行业：我们在《赛道投资启示录》中描述了赛道崩塌的核心逻辑：第一是渗透率达标；第二是总市值达标；第 三是赛道逻辑证伪；第四是流动性大幅恶化。感兴趣的投资者可以参考：《赛道投资启示录：四项选择法则和风险信 号 ——A 股投资启示录（十八）》。 不考虑宏观流动性变化，思考赛道型行业底层逻辑的三个关键词：渗透率、总市值、赛道逻辑。

四、本轮穿越复苏周期的行业原则思路

进入到 2023 年，根据我们年度策略报告观点，随着疫情的缓解后消费复苏，地产销售投资改善，基建投资保持一定 的力度，中国经济在 2023 年重新回到上行周期，企业盈利进入新一轮上行周期。

在这个时间窗口附近，仍处在我们中期布局的时间窗口，在这个窗口可以构建一个两年维度的持仓组合。备选行业： 我们仍然以过往研究经验作为我们选择的样本： 备选大类行业：信息科技、医疗保健、日常消费 备选一级行业：食品饮料、建材、计算机、电子、家电、电新、医药 备选二级行业：光伏设备、消费电子、调味发酵品Ⅱ、乘用车、饮料乳品、装修建材、化学纤维、家用电器、食品加 工、化学制药、电池、医疗服务、半导体、医疗器械、自动化设备、光学光电子、生物制品、小金属、工程机械、军 工电子Ⅱ、航空装备Ⅱ、风电设备、软件开发、白酒Ⅱ 假设我们从今年初开始进行组合构建，从机构持仓的集中度来看，可能需要回避中游制造和新能源型的行业。从估值 性价比的角度来看，基本大部分行业估值都有一定的提升的空间。

如果参考我们上述的一级行业对冲组合中，食品饮料+计算机；建材+计算机都是不错的选择，如果是这种选择年初以 来的这两个组合的超额收益分别是 9.3%和 6.5%，这两个组合是不错的组合。 当然，如果我们是本报告发布开始构建组合，情况就会发生变化，首先，就是由于去年四季度开始，机构已经在降低 中游制造和新能源的仓位。而且，在过去两个多月，机构应该在继续降低对中游制造和新能源类配置比例。站在今天 的角度来看，机构持仓集中度过高应该不太是一个重点考虑的因素。 而从估值性价比的角度，上面备选的行业中，食品饮料的估值可能有点偏高，那么我们上述的，计算机、医药、电新 的两两组合；计算机（电子）+建材（家电）。

现金流＋赛道型：家电+计算机；家电+电力设备；建材+电力设备；建材加计算机； 对冲赛道型：计算机+电子；医药+计算机；计算机+电力设备等等； 当然，在具体行业内部选择细分赛道时，还是需要根据现金牛行业和赛道型行业内部选择逻辑更好的方向。现金牛行 业评估涨价潜力；赛道型行业尽可能选择当前渗透率低但未来渗透率提升空间大的行业。 从赛道的角度渗透率来看，高端医疗器械、工业机器人、工业互联网、半导体国产替代、绿电、储能、全球电动 车、创新药、光伏、智能驾驶、人工智能、XR 等领域渗透率仍有较高的提升空间。今年两会政府工作报告所强调的 方向支持上述方向，因此在二级行业选择的时候可以考虑上述赛道。

再考虑估值分位数来看，消费电子、饮料乳品、装修建材、化学纤维、家用电器、食品加工、化学制药、电池、医 疗服务、半导体、医疗器械、自动化设备、光学光电子、生物制品、小金属、软件开发可以进行组合。

下一个不就是根据定价能力和供给格局筛选现金牛的细分行业，根据赛道渗透率、总市值和赛道逻辑的完美型选择 赛道型二级行业，参考二级行业之间相关进行组合。

五、下行周期的行业选择

以上内容均属于上行周期的行业选择。最后，我们可以简单讨论一下下行周期中的行业选择。在下行周期中，胜率和 平均排名最高的是公用事业、通信、环保水务和银行这四个行业。这些行业都属于经典的偏公用事业类型，在经济下 行时，业绩压力较小，因此具有一定的稳定性。 除此之外，在这个阶段，医药、食品饮料和国防军工也会阶段性地表现出超额收益。这三个行业均属于必需品，因此 受到经济下行的业绩压力相对较小。但是，如果前期医药和食品饮料已经涨幅较大，在市场进入下行趋势时，依然无 法取得正超额收益。

六、总结

当前主导行业的轮动和波动速度明显加快。本文提出一种能够大概率穿越经济复苏周期的投资思路。我们将经济周期 简化为两个阶段，并回顾了历轮复苏周期中持续占优的行业及特征。我们认为唯市值空间与稳定现金流增长能够穿越 周期。2023 年我国经济进入新一轮上行周期，推荐投资款可以考虑现金牛+赛道型行业或者赛道型行业组合布局，做 出穿越复苏周期的行业选择。 频繁轮动的原因和效用：频繁轮动指的是资产价格在短时间内大幅波动。主要原因可能包括复苏的不均衡和错位、过 度关注高频产业和行业数据、政策与事件的偶发性、主题投资思路、预期和博弈以及技术分析等。频繁的轮动也会带 来较高的机会成本。

信贷周期三段论及行业轮动模型：我们在过往的报告中描述了 A 股的经济周期波动以及周期运行规律，大致分为三个 阶段；在考虑到全球经济变化带来的外需因素后，建立了 A 股的行业轮动模型。实际中，对于经济周期所处的阶段判 断和预期，对于轮动模型的使用提出了很高的要酒 简化经济周期波动：从过往的历史表现来看，A 股的中期趋势主要由企业盈利的趋势所决定。因此，以 30%为重要分 水岭，我们可以将 A 股划分为上行周期和下行周期，并分别采取进攻和防御策略。 四轮复苏过程中的行业及共性特征：回溯历史，上行周期中，跨越复苏周期获得超额收益的大类行业主要有日常消费、 医疗保健、信息技术，一级行业中主要有食品饮料、电子、医药、建材、计算机、电力设备和家电。这些行业主要可 以分为两类，一类是稳定高 ROE 的现金牛行业，另一类是能够不断创新新产品、新技术和新模式的赛道型型行业。

而在复苏的第一年和第二年，在行业选择上略有差异。第一年，内需驱动，流动性尚可，地产产业链链上下游，以及 内需占比较高的行业会表现相对更好；第二年，外需加入，流动性边际恶化，电力设备、有色金属和机械设备也有不 错的表现。进一步我们可以将赛道型和现金牛型行业组合起来、或者把不同赛道属性的行业进行组合，达到最好的平 滑超额收益波动的效果。 穿越周期行业的考虑要素：总结来看，穿越周期获得超额收益的关键在于上行周期中通过估值的扩张，获得了超越经 济复苏带来的盈利增长的超额收益。要想跨越周期实现估值扩张，需要注意以下三点：机构持仓不宜过度集中，起点 估值不宜过高，行业底层逻辑没有变化。

下行周期的行业选择：在下行周期中，胜率和平均排名最高的是公用事业、通信、环保水务和银行这四个行业。除此 之外，在这个阶段，医药、食品饮料和国防军工也会阶段性地表现出超额收益。 本轮穿越复苏周期的行业原则思路：疫情缓解后中国经济复苏，企业盈利在 2023 年重新回到上行周期。结合历轮穿 越周期的行业特征，推荐考虑以下组合：1）现金流+赛道型组合:家电+计算机;家电+电力设备；建材+电力设备；建材 加计算机；2）对冲赛道型：计算机+电子；医药+计算机；计算机+电力设备等等。在具体行业内部选择细分赛道时， 还需要根据现金牛行业和赛道型行业内部选择逻辑更好的方向。

编辑：荣耀2020