1、2014-2022网络安全板块复盘。网络安全板块与整体计算机行业行情呈现较高相关性，核心标的与计算机板块的相关性呈现升高趋势，体现出板块的α效应 有弱化趋势。 2014-2022约9年时间区间内，网安板块大幅跑赢计算机行业指数。我们认为自2021年开始的板块回调实质上体现了基本面 和估值水平的动态调整，且我们判断目前主要反映基本面波动。 通过对整体网安板块表现较好的时间区间（2018-2020）进行复盘，我们认为板块α行情主要受到三项因素共同驱动：1）科 技板块行情；2）长周期事件催化；3）业绩兑现。
2、 网络安全板块现状。2021-2022两年间网安板块表现基本与计算机行业整体保持持平，没有展现出板块α，基本面与估值双双跌落。 2022年估值和基本面持续下探，但我们认为2022年基本面或为拐点。 3、 2023年板块基本面展望。我们预期板块2023年基本面的表现为：1）下游预算改善；2）毛利率企稳；3）费用率进一步下降；4）行业平均净利率水 平提升。
板块复盘：网安板块与计算机行业呈现高度相关性
网络安全板块与整体计算机行业行情呈现较高相关性，故而我们认为网络安全板块行情在很大程度上受到计算机行业整体所受到 的关注度以及市场对于成长股的风格偏好影响：我们选取三类标的收益率进行相关性分析——中信计算机指数（CI005027.WI）、信息安全指数（399994.SZ）、26家网安公 司收益率等权均值，根据比对结果，在我们选取的样本时间区间内信息安全指数、26家网安公司平均收益率与中信计算机指数收益率相关系数分别 为0.97/0.88，相关性均呈现较高水平，其中信息安全指数与中信计算机指数收益率相关性更高，我们判断主要原因为成分重 合度更高。如选取18家市场关注度更高的网安公司（含密码板块）或13家主要综合类网安公司（不含密码板块），则观察到核心标的与 计算机板块的相关性呈现升高趋势，体现出板块的α效应有弱化趋势.
板块复盘：网安板块大幅跑赢计算机行业指数
我们从分别从三个口径对网安板块历史表现进行复盘统计，分别包括26家、18家、13家标的公司，其中： 13家核心标的：主要产品覆盖边界安全、端点安全、身份安全等领域的综合网络安全厂商，在网络安全领域具有较强的横向可 比性，市场关注度较高； 18家核心标的：在13家核心标的的基础上增加5家商用密码标的； 26家核心标的：广义网络安全核心标的，除受到市场广泛关注的综合网络安全厂商和密码厂商外，还包括了安全集成商、保密、 网络可视化等细分赛道的安全厂商。
通过对三个口径的网安公司进行跨时间周期的分析，我们观察到以下几点结论： 从收益率净值来看，不同时间区间各类网安公司表现分化较大，其中综合类网安公司（13家口径）在2018-2020年牛市期间表 现突出，而密码板块（18家口径）在2021-2022年板块下跌期间表现出优于网安板块的收益率。
从基本面来看： 综合类网安公司（13家口径）在收入增速层面始终保持行业领先水平，我们认为与其产品线更多、客户行业分布更全 面、重要客户销售资源更丰富有关； 在利润表现层面，综合类网安公司（13家口径）在2018-2020年牛市期间业绩兑现更佳，我们认为主要受益于其高于 板块平均的收入增速；2021-2022年综合类网安公司在费用侧投入增大，同时网安板块收入增速放缓，导致利润侧出现 较大幅度下滑，而相比之下密码板块公司（18家口径）在2021-2022年表现出更加稳健的利润水平。
2014-2022约9年时间区间内，18家核心网安公司（含密码板块）平均收益净值CAGR达到38%，大幅跑赢计算机行业和信息安全 指数（对应9年CAGR分别为7%和4%）： 中国网络安全市场规模2014-2022年间CAGR约为21%，对应时间区间内核心网安公司平均营业收入CAGR约为26%，净利润 CAGR约为13%。从估值水平角度来看（剔除负数及部分极值影响），2013年底行业平均扣非后PE水平约为79倍，2022年最新行业平均扣非后 PE水平约为82倍 。我们认为核心网安公司平均收益净值的增长同时反映了行业基本面的增长以及板块估值水平的提升，自2021年开始的板块回 调实质上体现了基本面和估值水平的动态调整，且我们判断目前主要反映基本面波动。
板块复盘：网安板块政策发布回顾
通过对于网安板块监管政策的回顾梳理，我们认为： 从网安板块发布政策的节奏来看，2014年中央网络安全信息化领导小组成立以来，网络安全政策制度建设进入加速期，顶层 法律以及配套行政法规发布更加密集，相关配套标准日益完善，从政策到落地的节奏有加快趋势。从网安相关政策的内容来看，我们认为自2021以来监管政策呈现三个趋势：1）2017-2020年间发布的各项条例的征求意见稿 逐步兑现落地；2）侧重于促进关保、数评、密评体系制度的建立；3）开始向特定领域细化，以数据安全、密码安全、行业侧 信息安全制度规范为代表。
政策对于板块的股价表现并非起到决定性的促进作用，以2014-2018、2018-2020和2021-2022年三个时间区间为例： 自2014年以来，网络安全领域的政策监管持续深入，尤其2019年之后每年都有对行业发展影响较大的里程碑式文件推 出，整体政策基调并未出现明显的拐点或边际变化；2014-2018年间：网安板块业绩稳定优于计算机行业平均水平，但政策端催化频率较低，且以顶层法律框架为主，网 安板块股价α存在但不显著，股价增长以基本面层面的优势拉动为主；
2018-2020年间：2018-2020年间受益于计算机行业的整体行情向好，叠加网安板块标的业绩相较于计算机板块表现 良好，行业估值水平显著提升，拉高板块股价； 2021-2022年间：虽持续有政策利好，但网安板块业绩表现弱于计算机行业平均水平，基本面和估值同时下降，板块 股价持续下跌。综合以上分析，我们认为政策对于网安板块的股价促进更多体现在估值层面，当政策催化较多且叠加基本面增长支撑 时，板块股价有望进入快速上升通道。
板块复盘：网安板块α行情三要素
整体网安板块表现较好的时间区间为2018-2020，在此区间内网安板块标的（26/18/13家）平均收益净值CAGR为37%/57%/70%， 大幅跑赢计算机行业（9%）： 基本面层面，26/18/13家口径计算的核心网安公司平均扣非后归母净利润3年CAGR为12%/18%/20%（同期计算机行业净利润 CAGR为-29%） 估值层面，行业平均扣非后PE由61提升至113（26家公司），估值水平显著提升（同时期中信计算机指数PE从58提升至189） 我们认为此阶段的行情主要受到以下几项要素共同驱动： 科技板块行情（计算机板块2018-2020年涨幅30%，一级行业中排名第10；对应2016-2017年计算机指数涨跌幅排名为29） 长周期事件催化（“安全可控”主题+网安板块等保2.0）业绩兑现。
板块现状：2021-2022两年表现与计算机行业持平，无板块α
2021-2022两年间网安板块表现基本与计算机行业整体保持持平，没有展现出板块α 我们认为主要原因为： 2021-2022年时间区间内计算机行业整体表现一般。 基本面与估值双双跌落： 一方面，网安板块基本面持续下探（收入增速回落，利润水平从优于行业平均持续下降至低于行业平均水平） 另一方面，扣非后PE平均水平回落至2015年牛市行情前水平。
板块现状：估值和基本面持续下探
估值层面，2022年最新扣非后PE水平约为86，低于计算机行业 平均估值水平（计算机行业PE水平约为113） 基本面层面： 收入增长逼近拐点 ，费用投入基本达峰，2022年利润较2021年进一步下探。
2023年基本面展望：收入增长取决于下游预算
从两个维度拆解下游需求： 从收入贡献比例来看，政府（26%）、金融（15%）、运 营商（14%）占比最高，其中： 政府2022年需求走弱，预算向防疫相关事项倾斜 ， 金融需求景气度保持稳定 ，运营商行业安全布局加速 ， 从预算分配的稳定性来看，关基行业（包括能源、央国企、 金融、运营商）预算较为充足。
2023年基本面展望：毛利率看集成项目占比
头部网安公司集成项目占比近两年呈现出上升趋势，带 来毛利率的下滑，故而我们认为2023年各公司的毛利 率水平或仍受到集成项目占比的影响：从需求侧来看，伴随“十四五”期间数字化发展规 划以及信创工作的推进，政府、关基行业信息系统 建设需求仍将持续 。从供给侧来看，考虑到网安公司在2023年面临业绩 复苏压力，我们认为网安公司仍将对集成项目保持 开放态度，但考虑到部分公司2021年集成项目收入 占比已处于较高水平，我们判断2023年头部网安公 司集成项目占比大概率维持在近两年水平，出现大 幅提升的可能性较低 。从集成项目的占比趋势来看，我们认为2023年头部 网安公司毛利率或保持稳定，大幅下降的可能性较 低。
2023年基本面展望：费用率有望进一步下降，利润侧拐点可期
费用端的趋势：2017-2021费用投入向研发侧倾斜，细分到 具体费用项目上：管理费用：业绩好的年份，管理费用呈现扩张趋势，而22 年管理费用增速已经进入收缩通道，可参考2015/2016年 管理费用增速达峰，2017-2020管理费用率持续下降。销售费用：三年平均YOY中枢值在25%左右，考虑到21年 销售费用增速较快，23年增速有望进一步放缓。研发费用：21年抢跑布局，若增长中枢回归到25%左右， 23年是增速快速收缩区间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
