2023年FOF配置第二季度策略报告 Chatgpt 概念引爆信创板块投资热潮

一、大类资产配置观点

长期来看，国内经济弱复苏和海外通胀长期化两条主线不改。国内方面，经 济呈现出“总量改善，结构存忧”的特点，反映出“弱复苏”的现实；海外方面， 在供应链问题得到解决前，宽松会导致通胀再度飙升，加息的压力也是长期存在 的。当前风险集中释放，市场预期处于低谷，但难言风险释放完毕。二季度权益 或将呈现结构行情，债券长期偏弱，商品多国内、空海外，贵金属短期提防回调 风险，但长期仍看好。

权益方面，结构行情。随着本轮国内经济强复苏被证伪、以及海外金融风险 的释放，短期内风险得到释放，长期来看经济弱复苏的弱向上驱动仍在，但海外 风险难言结束。目前可以布局权益市场反弹，但总量上可能机会不大，结构性机 会为主。随着年报逐步披露，红利指数有配置机会。二季度下半段，但凡出现 PPI 底部、出口回暖的信号，交易业绩见底的逻辑将更为清晰，电子、计算机等链条 机会逐步酝酿。

债券方面，长期偏弱，把握节奏性机会。经济修复的持续性是二季度债市交 易的关键。考虑政策不强刺激，经济弱复苏，根据收益率锚定消费缺口和市场利 率围绕政策利率波动的要求下，债市在提防风险的同时应适度关注逢高配置的机 会，10Y 国债收益率向上可能也难以突破 3.05%。 商品方面，多国内，空海外。贵金属短期可能情绪回落，长期仍看好。在美 联储杀需求控通胀的模式下，通胀控制需要从商品端传导到服务端，商品总需求 回落成为美联储政策转向的必要条件。硅谷银行事件使风险偏好下降，同样利空 海外定价商品（原油、部分有色），而国内社融数据的超预期向好和黑色和建材 商品需求的上涨使得国内定价商品获得支撑并向上。近期贵金属在避险情绪支撑 下大幅上行，需提防风险偏好回升，贵金属回调风险，若发生回调逢低可以买入。

二、权益策略

（一）今年以来权益市场回顾

一季度内外盘先上后下，节奏一致性强，结构上美股更偏成长占优。美国通 胀数据及加息预期为市场博弈焦点。本年以来几次预期修正过程强化了中美股市 整体上的相关性；此外，1 月 A 股上行有明显的北向带动作用，资金面驱动力的 相似性也加强了节奏上的一致性。在结构方面，内外呈现一定差异，A 股更偏价 值，美股更偏成长。背后原因主要为中美目前所处经济周期位置不同、中美股市 近年的路径依赖及两者产业结构差异导致。 截止 2023 年 3 月 17 日，万得全 A 的涨跌幅为 4.26%,恒生指数的涨跌幅为1.33%,道琼斯的涨跌幅为-3.88%,标普 500 的涨跌幅为 2.01%,纳斯达克的涨跌幅 为 11.12%。

小盘宽基指数表现更好，上证表现再度领先深证。大小盘风格方面，市场缺 乏增量资金，小盘风格占优。沪深两市表现差异主要原因有三点：上证综指中电 力设备及新能源板块占比更高，今年形成拖累；深证成指构成中大盘股占比更多； 上证综指在风格暴露上更偏价值。 截止 2023 年 3 月 17 日，上证综指的涨跌幅为 5.22%,深证成指的涨跌幅为 2.38%,沪深 300 的涨跌幅为 2.25%,中证 500 的涨跌幅为 5.43%,中证 1000 的涨跌 幅为 7.24%,创业板指的涨跌幅为-2.26%。

Chatgpt 概念引爆信创板块投资热潮，去年表现较好的电新和汽车板块双双 走弱。在防疫政策优化，国内经济周期所处位置的变化及行业自身基本面要素共 振作用下，今年以来 A 股出现明显的行业轮动。去年表现较好的电力设备及新能 源和汽车板块投资热情下移，两者在行业总体层面均面临政策面后续空间有限和 价格战加剧。前期市场主要关注的投资概念在地产链条和信创板块的投资机会。 随两会政策博弈落空，前期已有一定涨幅的顺周期板块走弱；Chatgpt 的面世引 爆信创板块投资热潮。 中信一级行业指数中，通信、计算机、传媒、建筑和电子等板块涨幅靠前， 涨跌幅分别为 27.86%、27.08%、18.7%、17.55%和 10.43%，表现靠后的行业有消 费者服务、房地产、电力设备及新能源、银行和商贸零售，涨跌幅分别为-8.02%、 -4.02%、-3.76%、-1.84%和-1.21%。

稳定风格占优，小盘和价值维度表现好于大盘和成长风格。在宏观环境不确 定性仍然较强，投资主线不明朗的情况下，市场转向高分红的稳定风格板块。联 储紧缩预期压制成长风格表现，北向及国内增量资金有限，大盘风格跑输。 中信风格指数中，除金融风格均有所上行。高红利和“中特估”板块行情带 动稳定风格领涨，今年以来涨幅为 12.14%。从市场风格方面，本年除大盘成长和 中盘成长风格均有明显上行。中盘价值风格领涨，涨幅为 8.76%。

（二）权益公募基金

2023 年一季度权益公募发行速度仍处低位，春季躁动未能带动增量资金。受 权益市场不景气影响，2022 年权益基金新发数量降至冰点，为近三年最低水平。 23 年 1 月，A 股经历了明显的春季躁动行情，但本轮反弹行情并未能带动增量资 金流入 A 股。截至 3 月 17 日，一季度权益公募新发规模仅 615 亿，明显低于往 年同期水平。 权益公募存量产品规模环比持平，在赎回压力下，股价回升并未带动规模修 复。剔除本年一季度新发权益类公募基金，存量产品规模较去年四季度末基本持 平。同期 wind 全 A 上涨 4.26%，受投资者赎回影响，基金持仓收益未能带动规模 回升。本轮投资者赎回主要源于 1）22 年权益公募产品多数亏损，部分投资者在 今年损失缩减后选择退出；2）21 年抱团瓦解后，基金投资赚钱效应较差，导致 投资者对选择投资基金的偏好有所减弱。

截止 2023 年 3 月 17 日，权益类公募基金市场规模为 7.11 万亿元，相较于 去年末的 7.03 万亿元增长了 1.06%；权益类公募基金产品数量达到了 6389 只， 相较于去年末的 6311 只增加了 1.24%。新发基金方面，今年以来合计股票型基金 38 只，合计新发规模 233.4 亿元；新发混合型基金 53 只，合计新发规模 381.57 亿元。

公募主动管理权益基金整体上未能跑赢被动指数基金，背后主要原因为 1） 投资风格切换，2）市场缺乏有共识的交易主线，3）大盘和成长风格表现不佳。 截止 2023 年 3 月 17 日，初始公募权益基金表现如下：在 486 只普通股票型 基金中，平均月度收益为 1.26%，中位数为 0.58%，标准差为 5.83%；在 1704 只偏股混合型基金中，平均月度收益为 0.33%，中位数为-0.13%，标准差为 5.30%； 在 1464 只灵活配置型基金中，平均月度收益为 1.39%，中位数为 0.96%，标准差 为 5.49%；在 1061 只被动指数型基金中，平均月度收益为 3.23%，中位数为 2.06%， 标准差为 7.08%。

本年以来中小盘风格基金表现较好。在市值风格维度上，小盘风格表现最优， 本年涨跌幅为 6.68%，大盘风格表现最弱，本年涨跌幅为 0.84%。在价值成长维度 上，价值风格表现最优，本年涨跌幅为 3.04%，成长风格表现最弱，本年涨跌幅 为-0.32%。

公募基金管理人总体上相对更看好顺周期的信用扩张和疫后消费复苏这两 条投资逻辑，此前重仓的电力及新能源板块板块的占比明显下降。主要由以下原 因造成 1）相关板块在本轮行情中股价下行直接导致占比下行，2）在经济周期和 市场风格切换期间，不确定背景下管理人有一定均衡配置倾向，高仓位板块有扩 散效应，3）相关板块在本轮上行行情中的表现不佳，在此阶段管理人业绩压力更 大导致建仓。 据我们测算，公募基金持仓目前仍主要集中于电力设备及新能源、食品饮料、 电子三个行业。较去年年底持仓边际变化来看，增配银行和消费者服务为主流操 作。

根据中信产业分类，对公募基金最近一期持仓数据进行汇总并筛选：1）剔除 投资于某一特定产业的基金：2）剔除成立不满 3 个月的公募基金，在余下的 2481 只公募基金中，进行公募基金行业配置占比的测算，其中电力设备及新能源、食 品饮料、电子及消费者服务等板块配置比例较大，占比分别为 23.96%、18.57%、 7.75%和 6.36%，配置比例较低的行业为钢铁、综合、建筑及综合金融。配置占比 的边际变化来看，银行、消费者服务、电子和非银行金融增加幅度较大，建材、 国防军工、电力设备及新能源和房地产减少幅度较大。

（三）主观多头私募基金

主观多头私募管理人指数表现优于同类公募产品，但整体上跑输量化指增产 品。今年至今我们观察池中的主观管理人多数最终未能获得正收益，整体表现不 如量化指增产品，其背后原因与此前讨论的主观公募跑输被动指数基金类似。 根据朝阳永续数据，截止 2023 年 3 月 10 日，私募股票多头策略指数自年初 以来上涨 5.24%，表现优于同类公募基金和万得全 A 指数。在我们可获得业绩表 现的 11775 只多头产品中，67.18%今年录得上涨。剔除首尾各 1%的极端值后，主 观股票多头策略产品今年以来平均收益为2.85%，中位数为1.95%，标准差为6.38%。

（四）权益策略二季度展望

1. 国内经济弱复苏，预期好转需巩固。一季度国内经济温和复苏，海外金融风险扰动不容忽视。2 月各项数据显示 我国国内经济内生动能强，但政策力度相应难超预期。美国滞涨矛盾突显，海外 金融体系风险，警惕联储加息和外贸下行双重压力。

地产需求回暖接力消费复苏，2 月 PMI 显示国内经济内生动能强劲。2 月全 国新房销售数据明显改善，宽信用或显成效，有望成为社会融资规模同比增速拐 点。2 月 30 大中城商品房成交面积同比上行 30.9%，或有节日效应和疫后需求回 补影响。但节后地产销售数据处在 19 和 21 年水平之间，表现较为强势。新房销 售的后续持续性仍有待观察，预计一线城市将持续发挥带动效应。2 月超预期的 PMI 也证明了我国经济内生动能强劲，提振市场预期。2 月制造业 PMI 录得 52.6， 为 2012 年 4 月以来新高。虽然有一定低基数效应影响，但制造业和建筑业 PMI 双 双走强反映节后开工势头强劲。

稳预期举措仍需发力，全面复苏态势尚待时日。M2-M1 剪刀差扩张、CPI 和 PPI 双弱显示，企业端信心仍需修复。2 月 M2-M1 剪刀差有所扩张，2 月 M2 同比 再创新高，录得 12.9%，M1 同比有所下降，录得 5.8%，2 月 M2-M1 仍在 7.1%较高 位置。同比出口金额滚动平均数据显示，我国外贸从去年年中下行以来，目前同 比仍在收缩区域。短期 PMI 出口订单出现回升，但若全球金融风险加剧或美国抗 通胀致使经济“硬着陆”，外贸压力中期难以缓解。1-2 月居民新增人民币存款 数据录得新高，背后原因为 1）经济增长预期较弱；2）青年失业率仍高于 17%； 3）去年理财回撤导致居民存款需求增加。

2. 总量目标谨慎适度，强调经济转型需求。两会宏观政策目标谨慎适度，稳增长下表达经济转型诉求。两会政府工作报 告指出，本年 GDP 增长目标在 5%左右，财政政策较去年有所扩张，但扩张速率有 所放缓，货币政策回归中性。GDP 目标和宏观政策支持力度低于市场预期，但考 虑到本年新增城镇就业目标创新高，增长目标的下降或是对外部环境不确定性留 出一定空间。除此以外，去年中央经济工作会议已经定调 “支持刚性和改善性住房需求”，因而房地产政策导向更偏托而不举。较为保守的 GDP 目标亦表达了通 过扩大内需战略达到经济转型、追求更高质量发展的诉求。

货币政策维持中性姿态，超预期降准有一定信号意义。四季度货币执行报告 对货币供应量和社会融资规模的目标表述从“合理增长”转变为“同名义经济增 速基本匹配”，表述变为中性姿态。近日，央行于 3 月 27 日降低金融机构存款准 备金率 0.25 个百分点，下调后金融机构加权平均存款准备金率约为 7.6%。当下 背景为国内内需不足，外需下行且通胀回升较慢，而 MLF 余额接近 5 万亿水平。 此时降准置换可投放中长期流动性，解决流动性分层问题，强化流动性“合理充 裕”预期。

3. 海外风险加剧，金融体系脆弱性暴露。美国通胀有所放缓，但租金通胀持续高企，整体仍远离政策目标。美国 2 月 CPI 同比录得 6%，前值为 6.4%，核心 CPI 同比录得 5.5%，前值为 5.6%。业主等价租金同比上涨 8%，环比上涨 0.7%，通胀黏性较强。房屋外的服务业通胀同比上 涨 6.9%，环比上涨 0.1%。美国通胀放缓较慢，目前离 2%的政策目标仍有较大差 异。

利率倒挂风险暴露，联储采取加息+扩表组合，市场交易衰退预期。为补充短 期流动性，救助 SVB 和 Signature Bank，联储发挥最终贷款人身份，再度扩表近 3000 亿美元向市场投放流动性。22 年 4 月以来，联储累计缩表 6232 亿美元，本 轮扩表明显打断了联储紧缩节奏。市场开始交易衰退及联储放弃紧缩预期，中长 期美债利率抬升。联储加息+扩表组合为无奈之举，但代价为减损联储预期引导能 力，致使后续抑制通胀成本更高。

4. 短期仍需保持谨慎。A 股二月开始高位震荡，围绕经济修复斜率和政策力度预期，多空情绪博弈 加剧。在缺乏增量资金且基本面确定性较低的情况下，场内资金更多表现为追逐 热点，以 chatgpt 为代表的信创概念迎来资金热捧。在此阶段，与我们在二月月 报预期的一致，大盘风格止盈回弱，小盘板块表现占优。 本月初我们将权益基金观点由偏多下调至中性。两会期间 A 股经历规律性回 调，此后随强刺激政策预期落空，以及海外金融体系风险暴露，市场确定重心下 移。期间虽有会后的反弹博弈及联储暂停缩表的乐观预期，但市场震荡加剧，上 行动能减弱。

后续市场短期来看，指数整体上行阻力较大。政策刺激低于预期，全 A 风险 溢价回到三年均值一下，市场上行驱动力减弱，指数上方空间有限。两会 5%的 GDP 目标低于市场此前预期，预示此前顺周期行业针对强政策预期的博弈落空。产业 政策更偏高质量发展，经济转型诉求强。传统顺周期的相应板块迎来调整。 本轮降准利好债市，短期对股市刺激有限。本轮降准主要置换存量较高的 MLF， 释放流动性并缓解流动性分层问题，同时向市场表达“偏暖”的流动性供给姿态， 主要利好债市。

A 股增量资金来源有限。1）北向资金在 1 月积极买入后短期难有强势表现。 一则联储被迫转向虽利空美元，但在核心通胀尚未转向的情况下，市场可能过度 计价转向预期；二则较长时间的美元期限利差倒挂使全球金融体系脆弱性处在较 高水平，资金方风险偏好下移。2）基金方面资金较难发力。本年新发基金数量仍 处低位，我们了解的大部分公私募基金在博弈复苏周期阶段均已打到较高仓位。 3）理财子赎回投入 A 股动力不足。储蓄率上行反应出居民的投资积极性处在较低 位置，投入风险资产动力较小。

结构上或仍偏向小盘风格，投资逻辑回归一季度盈利基本面。弱复苏和两者 影响下，指数整体上行阻力较大，结构上或仍偏向小盘风格。以 chatgpt 为代表 的信创概念二月下旬经历了回落，由于国内相应板块竞争优势存在一定落后，后 续如缺乏政策面明确指引，炒作热情持续性存疑。随四月财报季到来，市场整体 投资逻辑将回归一季度盈利基本面博弈。

5. 把握低吸机会，关注中美经济周期错位。节奏上，内外经济错位加剧，我们认为内需是否能够率先复苏为阶段重点。 海外联储暂停紧缩节奏，加息扩表组合虽然目前有效，但后续通胀“爆表”可能 性不容忽视。虽然此时于 08 年危机有本质不同，但整体金融风险较高，抑制全球 风险资产表现。国内方面，地产和部分消费领域率先复苏，但尚未看见全面复苏 迹象，后续内需是否能够明确走出复苏斜率增强内部信心尤为重要。 结构上，市场难以就国内经济新增长范式达成一致。今年两会政策方向表明， 顶层设计强调高质量发展。传统的基建地产拉动经济的增长范式存在质量问题。 伴随人口老龄化，城镇化率放缓，地产或面临长期拐点，基建投资收益率已有下 行。但目前市场难就新增长模式达成一致，无法交易出主线逻辑，主观管理人在 此阶段表现较弱。

放长到整个二季度，我们对主观权益基金投资维持中性观点，整体把握低 吸机会，结构上关注小盘风格。随着投资逻辑回归财报基本面博弈，后续权益 主观管理人相对于指数类产品的表现有望好转，但需警惕海外风险导致宏观不 确定性加剧。 目前市场整体风险溢价已经回归三年均值或以下水平，基本面和投资热情或 不足以支撑进一步压降风险溢价，整体上建议把握底吸机会。A 股增量资金来源 不明晰，美国通胀粘性未消除，需警惕过度计价宽松预期，结构上大盘仍承压。 行业层面，建议关注 1）政策支持，二月走弱的高端制造板块；2）疫后复苏，业 绩确定性强的消费板块。

三、指增/中性策略

（一）今年以来市场回顾

Beta 端，今年以来市场持续就国内外多重因素进行了多空博弈，国内经济复 苏力度的确认、美联储政策预期的修正以及海外金融风险事件的评估，使得市场 整体经过阶段性修复后，再次呈现小幅回落态势。截至 3 月 20 日，各宽基指数均 录得正向收益，其中中证 1000 指数得益于年初以来中小盘风格的总体占优，表现 相对亮眼，涨幅为 7.00%；中证 500 指数表现居中，涨幅为 5.05%；沪深 300 指数 上行动能的持续性较弱，经历了较短修复期后回落明显，涨幅为 1.74%。经过年 初以来的一波反弹之后，各宽基指数的风险溢价水平均有所下降，沪深 300 指数 和中证 1000 指数由高风险溢价区间回落至历史 75 分位数水平，中证 500 指数则 进一步回落至历史中枢水平。

管理人间量化策略表现的差异来源并不唯一，难以用单一指标简单线性外推 超额环境的整体情况，因此我们综合考虑多项追踪指标的趋势及共振情况来进行 判断：1）“成交额指标”是对市场活跃度的直接衡量，从 Barra 归因结果来看， 量化策略整体对流动性、波动率等因子有明显暴露，这部分收益来源与市场交投 活跃度十分相关；

2）“时序波动率指标”是中证 1000 指数日收益率滚动 1 个月 的标准差，一般来说高波动水平能为量化策略带来更多的交易机会；3）“个股上 涨比例指标”是中证 1000 指数成分股每日上涨比例，一般来说仅有少数股上涨的 独立行情并不利于持仓较广的量化策略发挥其优势；4）“截面波动率指标”是全 A 股票日收益率的标准差，反应了当日股票收益的分化程度，相较于前一指标， 该指标能够从另一个维度上对持仓较广的量化策略进行跟踪；5）“因子不稳定程 度指标”是 Barra CNE6 中行业、风格因子处于不稳定状态的数量，因子表现稳定 性越强，对量化策略越有利。

Alpha 端，今年以来超额环境各项追踪指标总体有改善趋势：1）成交额指标 得到了一定程度的修复，1-2 月指数反弹伴随着市场情绪回暖，该指标由年初低 位一路震荡上行至突破年滚动均线，单日峰值一度达到万亿以上水平，偏暖的交 投活跃度对超额环境形成利好，但利好信号并没有强势延续，近期该指标再度小 幅回落至年滚动均线上下波动，年滚动均线趋势走平；2）时序波动率指标处于低 位震荡区间，自 2022 年中达到局部高位后，该指标由极值迅速回落至偏低水平， 2023年以来多次下探年滚动10分位以下较深位置，虽然年滚动均线仍趋势向下， 但指标本身已出现回升迹象；

3）个股上涨比例指标趋势鲜明，今年以来该指标由 年滚动 10 分位水平一路强势上行至年滚动 90 分位水平，于高位震荡一段时间后 随即回落至年均线以下区间运行，目前已接近年滚动 10 分位线附近；4）截面波 动率指标持续探底，自 2022 年中以来，该指标中枢呈现明显下移趋势，进入 2023 年后指标进一步下穿年滚动 10 分位线至较深位置，市场交易分化度已触及历史极低水平，继续下降的空间有限；5）因子表现的稳定性持续较强，今年以来不稳 定因子的数量维持在历史低位水平，在年滚动 10 分位线上下波动，行业、风格因 子总体较为持续的稳定性对超额环境形成利好。

（二）指增/中性产品业绩表现

指数增强策略方面，今年以来指数修复明显叠加超额环境回暖，公私募管理 人的平均业绩均呈现出较大弹性，其中 1000 指增策略表现相对亮眼，具体来看： 1）公募指增产品的绝对收益和超额表现均存在分化较为明显的现象，1000 指增 相对修复力度最强，年初至 2 月末上行动能强劲，此阶段超额端提供了较大支撑； 500 指增业绩弹性居中，其超额端支撑力度不及前者；300 指增虽在年初表现出较 强上行动能，但修复持续期较短，叠加超额端持续偏弱，导致其总体表现居后。

2）私募指增产品的超额获取情况相对更佳，分策略来看超额端均为总体业绩表现 提供了不同程度的支撑。其中 1000 指增超额相对稳健，与 1000 指数表现形成有 利共振，年初至今修复明显；500 指增超额略有波动但总体提供了正向支持，使 得从绝对收益来看，私募 500 指增表现优于公募 500 指增；300 指增超额端波动 相对较大但总体有小幅上行趋势，超额端的持续贡献使得其绝对收益的修复持续 性强于公募对应产品。

市场中性策略方面，相较于 2022 年四季度的偏弱表现，今年以来对冲端股指 期货贴水走阔，与逐步回暖的超额环境形成共振，公私募管理人的平均业绩均得 到了不同程度的修复，具体来看：1）公募市场中性产品总体在 2022 年表现不佳， 平均来看没有获得正向收益，尤其是在四季度经历了一段持续探底的过程。进入 2023 年后，得益于对冲端和选股端的双重支撑，公募市场中性产品的平均业绩表 现触底反弹，修复力度较为明显。但此次贴水走阔速度较快，二月末 IC 的贴水情 况已触及历史中枢水平，近期出现区间震荡现象，公募市场中性产品表现也随之 小幅回落。

2）私募市场中性产品表现分化明显，回看 2022 年，中规模（20-100 亿）管理人平均业绩表现领先，整体收益情况较为稳健；大规模（100 亿以上） 管理人上半年平均业绩表现颇为平淡，6 月以来出现较大改善，但全年来看平均 并未录得正向收益；小规模（20 亿以下）管理人平均业绩表现相对来说波动较为 剧烈。进入 2023 年，市场中性产品业绩总体在一波强势修复后呈现小幅回落态 势，小规模管理人在上行区间表现出较大的业绩弹性，大规模管理人表现居中， 中规模管理人则表现相对稳定。

（三）指增/中性策略二季度展望

指数增强策略需综合考虑 Alpha 和 Beta 两方面的影响：1）Alpha 方面，当 前各项追踪指标有持续改善趋势，整体上看我们认为目前超额环境边际向好。市 场交投活跃度总体有回升迹象，其中两市成交额相较于年初低位得到了一定程度 的修复，目前已逐步回暖至年均线水平附近；时序波动率指标处于年滚动 10 分位 线以下较深位置，近期已出现小幅回升迹象。市场结构总体有好转预期，从成分 股上涨数量和截面收益分化度两个维度跟踪的个股表现情况均已达到历史极端 水平，继续下降的空间有限。风格因子稳定性持续较强，维持在历史低位波动，对超额环境形成有力支撑。此外，回溯超额过往数据，量化策略管理人普遍在四 季度获取超额难度偏高，而当前已进入历史上超额表现的偏强区间。

2）Beta 方 面，短期受国内外多重因素扰动，市场上行动能不足，进入震荡博弈区间。国内 经济复苏力度的确认、美联储政策预期的修正以及海外金融风险事件的评估仍是 市场多空博弈的持续关注点。从风险溢价水平来看，指数已离开高性价比区间， 叠加 Beta 层面短期不确定因素较多，配置谨慎为宜。综合而言，Alpha 端与 Beta 端存在一定程度错位，我们对指数增强策略持中性观点。

市场中性策略需额外考虑对冲端的影响，相较于 2022 年下半年几大股指期 货贴水持续缓慢收敛的状态，今年以来贴水走阔速度较快。其中，IF 和 IH 当季 合约波动相对较小，由升水区间回落至水位上下浮动；IC 当季合约波动幅度较大 且趋势明显，由升水区间迅速回落至水下，贴水明显走阔至历史中枢水平，目前 已呈现区间震荡状态。年初股指期货开仓头寸所需承担的平均成本总体处于偏低 水平，但近期已出现逐渐提高趋势。综合而言，对冲端与选股端同样存在一定程 度的错位，我们对市场中性策略持中性观点。

四、CTA策略

（一）商品市场回顾

行情方面，2023 年第一季度商品市场整体低波震荡。春节前市场对经济复苏 预期交易地比较充分，商品价格整体出现一段明显上涨；节后返工复产相较于往 年有一定延后，市场出现短暂回调；地产销售数据向好、PMI 超预期、社融向好 超预期等宏观环境边际改善令市场重新回到复苏预期主线；进入 3 月后，强预期 能否得到现实兑现，以及海外金融环境的边际恶化，引发市场担忧，贵金属走强， 其他商品整体走弱。

波动率方面，一季度商品市场整体持续走低，绝对水平上已达到近 3 年最低， 与 2020 年年中水平相近。3 月中旬随着海外金融环境边际恶化，商品波动出现一 定程度的反弹，但整体仍在较低区间。 市场活跃度方面，一季度商品市场整体交投低迷，但 3 月中旬以后已经出现 明显改善，期货市场整体成交额快速抬升。 品种分化方面，一季度全品种滚动相关系数矩阵均值相较 2022 年下半年有 所回落，但整体仍处在相对高位；全品种截面波动率同步下降，但近期出现一定 抬升。

（二）CTA策略基金整体表现

2023 年第一季度截止 3 月 10 日，CTA 中长周期的平均收益率为-2.73%，CTA 复合策略的平均收益率为-0.46%，低波动 CTA 策略平均收益率为 0.21%。

（三）CTA策略二季度展望

1.风险事件催化交易主线进一步明朗。海外方面，在美联储杀需求控通胀的模式下，通胀控制需要从商品端传导到 服务端，商品总需求回落成为美联储政策转向的必要条件。硅谷银行及瑞士信贷 等风险事件使市场整体风险偏好下降，同样利空海外定价商品（原油、部分有色）。 国内方面，PMI 重回扩张区间、社融数据超预期向好，央行超预期降准为经济恢 复保驾护航，复苏预期为国内定价商品形成支撑。

2.波动抬升、交投活跃为策略盈利提供土壤。如前文所述，伴随着近期海外风险事件的不断发酵，商品市场整体的波动水 平和交投活跃度有所提升，这为 CTA 策略盈利提供了土壤。此外，历史上看 CTA 策略的平台/回撤期中位数为 3 个月左右，最大值为 7 个月左右，当前这波回撤 期已经是比较极端的情况，这同样对策略形成利好。 3.主动去库向被动去库的转变利好CTA策略。从库存周期视角看，历史上当市场处于“主动去库”阶段时，CTA 策略的表 现明显偏弱。2022 年 5 月以来市场进入“主动去库”状态，CTA 策略整体迎来较 长的回撤期，从宏观指标来看当前市场仍处于主动去库阶段，但随着经济复苏、 需求改善，库存周期有望结束“主动去库”阶段而进入“被动去库”，此时虽然 产业方尚未实际增产，但实际的需求拐点已经出现，当市场运行到这个阶段时， CTA 策略的表现或将有明显改善。

4.β属性资金洗牌为基本面策略让路。2020 年下半年至 2022 年上半年是 CTA 策略的发行高峰，2022 年 3 月中旬之 后 CTA 策略的整体表现便没有之前那么吸引人了，以大部分产品 1 年的封闭期算， 这意味着从现在这个时点往后的一段时间，市场或将呈现没吃到去年 1、2 月份行 情的投资者“悻悻离场”的状态，体感上这种撤离或将比前段时间更强烈。 一方面，赎回潮会对策略表现带来负面影响，这是因为平仓对现有头寸的影 响是反向的；但另一方面，这个过程会使得 CTA 策略资金与商品市场合理承载的 资金量逐步匹配，当市场重新回到“行情走得没有那么快”的时候，“只吃鱼身” 的策略又会迎来盈利窗口。综合来看，我们认为当前中长周期 CTA 策略的盈利条件已经相对成熟。

五、债券策略

春节以来债市走强、权益震荡，核心原因是经济修复不达预期，地产疲软 以及货币政策相对放松。国内方面，国内经济经历了疫情防控政策放开后的见 底企稳，目前经济复苏逐渐进入加速期。高频数据显示，中国经济 1-2 月份的 复苏程度略显滞后，预计 3 月份开始进入加速期，信贷和社融仍然会维持高增 长状态。3 月 25bp 降准落地继续确认货币政策中性偏松取向，预计短期部分止 盈盘会导致债市有所波动。

国际方面，欧美经济软着陆，全球经济增长在上半 年仍然可能表现不弱甚至强于预期。以美联储为首的发达国家央行预计仍将持 续小幅加息，将利率维持在一个相对较高的水平，全球金融条件至少在相对长 的时间里保持在相对偏紧的状态。硅谷银行事件对中国债市未来的影响仍不好 判断，海外事件作为独立的外生变量引起国内市场明显避险情况并不多见，目 前来看不太可能加速导致国内新的一轮降准降息。

展望二季度，我们认为经济修复的持续性得到验证的可能性较大，政策仍 在边际调整，结构性负债荒和结构性资产荒可能继续并存，债市呈现一定调整 压力，利率上行空间有限，过度调整或将产生逢高配置机会。基本面数据真空 期将至，货币中性偏松取向确定，央行呵护市场流动性的态度相对明确，叠加 降准后资金面收紧或边际缓解，债市环境相对友好。但考虑到基本面主线缺 位，股市走势等外围影响可能会对债市形成一定扰动风险，我们预计长债利率 或维持震荡态势。上半年经济基本面表现“增长复苏，通胀温和，政策中性” 的特征，因此经济修复的持续性是债市交易的关键，债市仍有一定调整风险， 在提防风险的同时可适度关注逢高配置机会。

编辑：荣耀2020