2023年通信行业春季投资策略 中国数字经济快速发展，2032年将超100万亿元

内部动能：中国数字经济快速发展，2032年将超100万亿元

2023年3月7日，根据国务院关于提请审议国务院机构改 革方案的议案，国家数据局由国家发改委管理，负责协 调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开 发利用，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划 和建设等。 近年来，我国数字经济蓬勃发展，产业规模持续快速增 长，已数年稳居世界第二。统计测算数据显示，从2016 年至2021年，我国数字经济规模从22.6万亿元增长到超 45.5万亿元。2021年数字经济规模，同比名义增长 16.2%，高于同期GDP名义增速3.4个百分点，占GDP比 重达到39.8%。数字经济在国民经济中的地位更加稳固、 支撑作用更加明显。 展望未来，数字经济将开启量质齐升的新十年。预计到 2025年，中国数字经济规模将超过60万亿元，到2032 年，将超过100万亿元，十年间增长将超过50万亿元。

外部动能：爆款应用——AIGC

AIGC是继 PGC和UGC之后，利用人工智 能技术自动生成内容的新型生产方式。我 们认为 AIGC 既是从内容生产者视角进行 分类的一类内容，又是一种内容生产方式， 还是用子内容自动化生成的一类技术集合。 Chatgpt当前体验版本以文字为主，后续 产品技术迭代，以及商业化进展值得重点 关注。生成式AI的时代已然来临，包括文 字、图片、视频等多种数字内容生产方式 将迎来巨变。后续chatgpt结合搜索引擎、 结合微软office办公套件等效果值得关注。 同时其他厂商如传统搜索引擎谷歌、百度、 360等进展，以及除文本类大模型外，如 语音类、图像类、视频类等场景的长期发 展，我们认为多模态对于数据、算力、网 络的需求将进一步大幅提升。

运营商：对比海外运营商PB被低估，资本开支稳中有降ROE提升在即

中国移动：2020-2022年是投资高峰，2022年是三年投资高峰的最后一年，如无重大特殊事项，2023年起资本开支不再 增长，并呈现逐渐下降的趋势，三年后资本开支占收比降至20%以内。中国电信：中国电信董事长珂瑞文表示，未来争取提升投资效率，资本开支占收入比重持续降低，强调资本开支增长幅 度低于营收及利润的增幅。 中国联通：2023年，公司资本开支水平将达到769亿元，其中算网投资占比将超过19%，同比增长超过20%，著力打牢 数字底座。

运营商：对比海外运营商PB被低估，资本开支下行ROE提升在即

根据三大运营商公告，中国移动2023年以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的70%以上；中国电信自2022年起 宣派中期股息，并将在A股发行上市后三年内，将每年以现金方式分配的利润提升至当年本公司股东应占利润的70%以上；中国 联通红筹公司分红率从2021年的 46%提升至2022年的约50%。 伴随运营商资本开支放缓，EPS和分红率逐步提升，公司股价有望进一步提升。我们根据公式（PE = 分红率 / 股息率），将十年 期国债收益率（2.88%，截至2023年3月13日）作为目标股息率带入，将70%作为目标分红率带入，得到运营商的目标PE为24.3。根据 wind一致预期，中国移动/中国电信/中国联通2023年对应PE分别为15.27/20.97/20.95，目标市值分别为3.3万亿/7697亿/2231 亿，分别对应59%/16%/16%的目标空间。

光通信未来趋势：CPO&硅光

CPO——光通信发展大势所趋：CPO将网络交换芯片 和光引擎共同装配在同一个插槽上，形成芯片和模组 的共封装。通过这种封装方式，不仅能够解决超高算 力后光模块数量过载等问题，并且交换芯片和光模块 间的距离能够显著缩短，使得高速电信号能够高质量 的在两者之间传输。CPO技术可以实现高算力场景下 的低能耗、高能效。硅光技术——性价比高：普遍来看，基本上51.2T的 交换机会导入CPO的方案，2022年下半年博通的 51.2T交换机已经发布，从发布到客户大规模使用，需 要开发、验证、上量，两年时间。我们预期真正CPO 上市是在2024年底、2025年。交换机芯片四周会密 布光引擎，图中光引擎内部有蓝色的芯片，现在95% 都是硅光芯片，硅光技术跟CPO的紧密的小尺寸封装 和低功耗要求较为匹配。

CPO市场空间测算

每日咨询量：3月8日，ChatGPT版必应的日活用户数在历 史上首次突破了1亿。假设以目前的状态，每日每用户提问 约10个问题，则每日约有10亿次咨询量。 算力运 行小 时： 假设每 个问 题平 均20字， 单个 词在 A100 GPU上约消耗350ms，则一天共需消耗194,444,444 个A100 GPU运行小时。 A100 芯 片 需 求 量 ： 对 应 每 天 需 要 194,444,444/24=810,185片英伟达A100 GPU同时计算， 才可满足当前ChatGPT的访问量。 服务器数量：以前述英伟达DGX A100为基础，需要 810,185/8=101,273台服务器。 CPO光引擎市场空间：假设一个服务器配有一个交换机， 2023市场空间：101273*32*500=16.2亿美金。 GPT-4即将推出，AI可以生成图像、视频，需要的算力支 撑较GPT-3将几何级增长。

光模块：AIGC浪潮下高收益品类

AIGC发展如火如荼，算力需求呈指数级增长：AIGC远期确定性较高，超大算力需求拉动通信基础设施建设及扩容，光模块作为数据传输 的基础部件，将充分受益。 产品更新换代提速，高速率光模块需求前移：预计2023年800G光模块出货量大幅提升，部分厂家抢先布局1.6T产品，先发优势显著。 部分厂商有硅光技术布局，性价比成为未来优选：相较于其他材料，硅材料价格便宜，同时集成度高，具备潜在的成本优势。

国内接入网：10GPON稳步增长，千兆用户渗透率仍待提升

接入网国内稳步增长。 截至2022年底，互联网宽带接入端口数达到10.71亿个，比上年末净增5320万个。具备千兆网络服务能力的10G PON端口数达 1523万个，比上年末净增737.1万个，同比增长4.9%。我们预计10G PON端口数增长刚起步，预计2023年要新增1000万个，同时 25G/50G PON的使用也将提上日程。 千兆宽带用户渗透率低，未来成长空间大。 截至2022年底，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达5.9亿户，全年净增5386万户。其中，100Mbps及以上接入速 率的用户为5.54亿户，全年净增5513万户，占总用户数的93.9%，占比较上年末提高0.8个百分点；1000Mbps及以上接入速率的 用户为9175万户，全年净增5716万户，占总用户数的15.6%，比较上年末提高9.1个百分点。

国外接入网：光进铜退不断推进，欧美渗透率较低未来发展空间大

东亚：FTTH用户从2012年的21.4%增长到2022年的84.1%，其中中国的渗透率达到了95% 欧洲：截止至2022年Q2，欧盟39国的光纤渗透率为48.5%；欧盟27国+英国的渗透率为52.4%。 美国：根据欧洲光纤到户委员会最新的统计，2022年美国FTTH/B的渗透率为21.5%。

天基互联：从国家视角和产业视角，卫星互联网都是重要战略方向

从国家层面： 卫星网络对于国家安全有重要意义。在俄乌战争中，星链作为了乌军方几乎唯一的通讯方式，展现了其重要的军事价值；2022年，SpaceX 再次提出星盾计划，旨在为政府和军方提供对地观测、加密通信、托管载荷等服务，卫星互联网对于国家安全领域的价值凸显。 轨道资源&频段资源是稀缺不可再生资源。为避免航天器碰撞，相对于中高轨到，近地轨道资源十分有限；同时，可用于星地传输的频段 主要分布在C、Ku、Ka频段上，随着各国通信卫星的接续发射，黄金频段容量资源日渐枯竭。在国际电信联盟（ITU）对于近地卫星轨道 和卫星通信频率均采取“先登先得”原则的背景下，建立卫星互联网星座抢占轨道和频段资源具有重要战略意义。

从通信技术发展层面： “泛在连接”是包括6G在内的未来网络的最大愿景。突破地面通信网络的边界限制是移动通信网络发展的重要方向之一，3GPP在5G R15 标准中首次发布关于NTN（non-terrestrial network，非地面网络）的研究，中国信通院发布的《6G白皮书》中提出，卫星网络和地面蜂窝 网络融合，搭建全球广域覆盖的星地一体化网络将是6G网络的关键技术。

卫星互联网是地面网络的重要补充和6G的组成部分

卫星互联网是通过一定数量的卫星，为地面和空中用户提供宽带互联网接入服务。从卫星轨道高度来分类，可以分为高轨同步卫星、中轨 卫星和低轨卫星。其中，高通量卫星主要运行在高轨的地球同步轨道上，低轨卫星则能够提供更低时延的通信效果。

5G时代，卫星互联网是地面通信的重要补充。目前，全球蜂窝移动网络覆盖了70%的人口，但仅覆盖了20%左右的陆地面积，6%左右的 地表面积。随着航空、远洋、石油、环境监测、户外探险、军事等领域的发展，现有的地面蜂窝通信无法充分满足需求，而对于卫星通信 来说，只需3颗高轨同步卫星即可实现全球的网络覆盖，即使是低轨卫星也能够覆盖数十万平方公里的地表面积，并且能够提供约 100Mbps的下载速度和40ms时延的网络覆盖，相当于150M宽带（Starlink）。

6G时代，卫星互联网是构建空天地一体网络的重要组成。空天地泛在接入是6G网络的重要变革，6G是一个全域覆盖的立体网络，将涵盖 陆空天海的基础设施资源，集高/中/低轨卫星系统、平流层平台、陆地网络和海上船舶通信等于一体，构建星地融合网络，实现自然空间 全覆盖和全球全域的“泛在连接”。

我国卫星制造+发射空间测算：2025年470亿+130亿

SpaceX背靠NASA，二十载研发成就商业航天巨头。2002年SpaceX成立，2008年SpaceX的猎鹰1号火箭在经历3次失败后，首次成功发射， 成为了首枚进入太空的商业火箭，并于同年12月拿下了NASA价值16亿美元的商业补给服务合同。2010年，猎鹰9号首次发射成功，并在 2015年实现了一级火箭成功着陆回收，大幅降低了火箭发射成本。Starlink星座是SpaceX发起的的卫星互联网项目，计划发射4.2万颗低轨 卫星以实现全球宽带互联网覆盖，截止2023年3月8日，Starlink计划已完成76次发射，共发射4053颗卫星入轨。

我国航天史从1956年开始，到2014年商业航天拉开序幕，凭借深厚积淀有望加速复刻美国商业航天成就。2020年，星网集团向ITU递交了 一份频谱分配档案，其中包含两个名为GW-A59和GW-2的宽带互联网星座计划，计划发射的卫星总数量达到12992颗。根据ITU在19年更 新的针对卫星星座的里程碑要求，提交的星座计划必须在2年内完成发射10%、5年内完成50%、7年内完成100%的星座计划。我们以7年完 成全部1.3万颗GW卫星发射测算，未来5年我国卫星制造总成本为1632亿元，卫星发射总成本为497亿元（不包含研发、配套设施等其他成 本）。

四大环节：卫星制造（5%）+卫星发射（2%）+地面装备（51%）+卫星运营（42%）

据美国卫星产业协会，卫星互联网产业链可分为4大环节，2021年全球市场收入总规模达2794亿美金：具体分为，卫星制造环节（137亿美 金，占总市场5%）、卫星发射环节（57亿美金，占总市场2%）、地面接收发射装备产业（1420亿美金，占总市场51%）、卫星运营管理 服务产业（1180亿，占总市场42%）。 若以卫星制造+卫星发射占卫星互联网总市场7%份额推算，未来5年我国卫星互联网市场总规模将超3万亿元人民币。

蜂窝基带：物联网景气持续，算力下沉或引爆边缘计算市场

短期：2G/3G加速腾退，LPWA/4G/5G需求抬升。随着2G/3G逐步退网，低速低功耗网络将由NB-IoT与Cat 1/bis覆盖，而高速连接将由5G 覆盖。据Counterpoint，预计在2024年5G RedCap将进入爆发期，到2028年5G模组出货量将首次超越4G。

中期：下游应用需求高增。智慧表计、POS机和车联网是目前蜂窝芯片应用的前三大市场，分别占比19%、13%和8%。其中，LPWA与 Cat1/1 bis将是智慧表计与POS机的首选连接方式，车联网、工业互联网、CPE等场景将对5G连接提出大量新增需求。

长期：边缘计算需求将带动算力模组高速增长。随着AIGC的持续发展，将会有大量的AI生产的数据被生成传输，云端服务器和网络带宽 成本将会持续提升，这将促使“云端计算迭代，内容生产梯度分布”的算力下沉趋势加速。边缘计算具备低时延、高隐私的特点，目前的 智能手机（如高通骁龙8等）和智能模组（如美格智能高算力AI模组SNM950等）已具备相应的算力能力，未来随着AI模型的迭代和优化， AI边缘计算的普及将是高确定性行业趋势。

AIoT SoC：海外机顶盒智能化趋势不变，消费复苏刺激物联网终端需求

广电智能机顶盒替代空间广阔，海外智能机顶盒加速渗透。2022年三大运营商机顶盒招标总数达到7020万台左右，其中移动招标4320万 台，中国电信集采约2700万台，预计今年招标量维持稳定。此外，根据中国广电公布的数据，广电存量用户约为2.04亿，未来存量用户 智能机顶盒的替代空间广阔，有望提振国内智能机顶盒的招标需求。海外市场方面，在海外2.7亿的机顶盒市场中，智能机顶盒约1.2亿， 传统机顶盒约1.5亿，受益于海外流媒体的快速发展，4K高清智能机顶盒正加速替代传统Cable机顶盒，国内AIoT公司的SoC产品出海顺 利，有望进一步扩大市场份额。

消费复苏有望刺激Wi-Fi/BT MCU的需求。根据IDC数据显示，2020年至2022年，全球WiFi和蓝牙芯片的出货量分别为91亿颗，98亿颗 和102亿颗，2017年至2022年五年复合增长率约为6.3%。伴随疫情影响消退，智能家居等物联网场景有望伴随消费同步复苏。此外， 2022年10月CSA联盟正式对外发布了Matter1.0标准，Matter标准的发布将改善现有智能家居间的互联互通，进一步刺激WiFi/BT MCU 的市场需求。

工业互联网：政策支持力度提升，产业增加值再创新高

工业互联网建设持续加速：工业互联网及智能制造相关概念在《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》、《2022政府工作报告》、 《“十四五”数字经济发展规划》等文件中被密集提及，工业互联网产业政策环境优越，顶层设计完善 。2022年我国工业互联网产业增 加值再创新高，为4.45万亿元，名义增速9.8%。

关键技术攻关驱动产业链发展“新动能”：一方面，“5G+工业互联网” 应用深入，工信部预计在“十四五”期间我国将建设超1万座 5G工厂，同时“AI+工业互联网”的兴起将进一步加速我国工业智能化、数字化进程。另一方面，控制系统、高端软件等领域“卡脖子” 问题亟待解决，为产业数字化应用助力。

物联网必备元件：产业转移趋势不改，物联网与汽车电子带来新机会

石英晶振向小型化与高频化发展，产业链转移趋势不改。伴随着下游应用端消费电子轻薄化的趋势特征，晶体振荡器的需求也在向小型化 发展，1612尺寸的晶振向1210更新迭代。同时在5G技术的普及下，下游应用场景对于信息传输量有了更高的要求，如高通平台采用 76.8MHz方案，联发科采用52MHz方案。随着频率的要求升高，更薄的晶片需要采用更先进的光刻工艺加工。国内厂商技术能力日渐成 熟，未来将继续实现国内产业的转移。

石英晶振市场空间广阔，预计全球2035年需求量将达到3125亿只。晶振作为频率控制和频率选择基础元件，广泛应用于移动终端、通信 及网络设备、汽车电子等领域。受益于物联网需求的增长、汽车智能化的推进，以及5G、蓝牙5.0、Wi-Fi6等无线通信技术广泛应用，全 球晶振出货量不断提升。我们预计晶振需求旺盛将会持续，新兴领域的市场需求有望带来新机会，供需不匹配的状态将在未来3-5年内长 期存在。

编辑：荣耀2020